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yangyang3435 2010-01-26

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指數(shù)化你的投資組合——西格爾

指數(shù)化你的投資組合
杰里米•西格爾

當(dāng)人們投資股市的時候，他們一般會想著建立一個包含公司個股的投資組合。這是因為追蹤個股的表現(xiàn)是大多數(shù)投資者對股票市場的興趣所在。
利好時，股價的飆升令人興奮，比如某個公司公布了高額利潤；簽訂了一份會使公司獲利的合約或者成功的收購了某家機(jī)構(gòu)。
甚至潛在的利好消息也會影響股票的實質(zhì)動向。如果你長期關(guān)注新聞，你甚至可以在股票價格被波及之前完成買入或拋出相關(guān)股票。同時股市中也有許多短線投資者，尤其是日交易者，他們的做法類似，但把賭注壓在股票的短期動向上卻不是件容易的事兒。
其他投資者則更為耐心。他們依據(jù)某家公司未來的前景來制訂投資組合。這些投資者花費(fèi)大量的時間尋找那些相對于當(dāng)前和未來盈利潛力來說定價過低的股票。
這類制定投資組合的方法要求投資者有對價值的良好認(rèn)知并且需要付出繁重的勞動，而且個股獲利可能要等上在幾個月或者幾年的時間。這對任何想要在短期內(nèi)就收獲勞動成果的人們來說都是一個相當(dāng)大的打擊。
我們中的大多數(shù)人都不愿意或者不可能在選擇個股上花費(fèi)如此大的時間和精力，這就是今天資金管理行業(yè)興盛的原因。如果你肯付費(fèi)，許多個人和機(jī)構(gòu)都很樂意為你打理錢財。我們經(jīng)常聽到資金經(jīng)理吹噓他們的投資組合是多么優(yōu)化，他們跑贏市場的能力是多么大。
資金管理行業(yè)的真實情況
然而，我分析過的資料顯示，在費(fèi)用從投資組合的收益中扣除以后，無法跑贏市場的經(jīng)理大有人在。從1971到2004超過二十五年之間，所有積極運(yùn)作的股票共同基金的收益平均每年以87個基點(diǎn)的落差輸給了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，以每年105個基點(diǎn)的落差輸給了基礎(chǔ)更為廣闊的威爾遜5000指數(shù)。在較長的周期中，這種收益差異意味著實質(zhì)的財富差異。
人們不需要對活躍經(jīng)理人的糟糕表現(xiàn)感到意外；實際上，一個簡單的計算就能解釋其中的原因了。每一個打敗市場的投資者背后都有一個落后于市場步伐的投資者。當(dāng)費(fèi)力挑選股票所產(chǎn)生的時間和金錢的支出從成果中扣除，那些投入精力選股的人們，平均來說，是落后于市場的。

這個道理帶來了一個或多或少違背直覺的結(jié)論，那就是，如果你建立了一個與“平均”完全相同的投資組合 —— 即和整個市場完全一致 —— 你就會比大多數(shù)活躍的投資者表現(xiàn)得更出色。
指數(shù)化的誕生
這就是為什么大多數(shù)學(xué)者和職業(yè)咨詢師建議人們，最優(yōu)化的投資策略是與市場的運(yùn)作相符的。你只需把錢放在包含所有股票，并按股票所占市價的比例分配的某只基金里，你就能做到這一點(diǎn)。由于這些指數(shù)基金不需要事先研究，而且它們又很少參與交易，所以持有這種投資組合的成本極低，按年計算，有的甚至低于0.10%。
上世紀(jì)七十年代指數(shù)基金的誕生是這種邏輯自然衍生的結(jié)果，原因同樣也包括記錄在案的活躍操作股票基金所帶來的低下表現(xiàn)。當(dāng)今，這些指數(shù)基金已經(jīng)吸引了上萬億美金的投資。
指數(shù)基金的批評者指出投資者只能從投資組合中獲取“平均”回報。但是股票市場的平均回報，從歷史的角度看，已經(jīng)非常豐厚了。長期以來，排除通貨膨脹的因素，股票市場的年回報率達(dá)到6-1/2 到 7 —— 這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了定息投資的回報。
當(dāng)今，超過90%的指數(shù)基金按照市場價值份額權(quán)衡個股，并被稱作“市值加權(quán)”指數(shù)。市值加權(quán)指數(shù)具有與市場平均收益匹配的優(yōu)點(diǎn)，并且給投資者帶來了優(yōu)質(zhì)的多樣化組合。
盔甲里的裂痕
在上世紀(jì)八十年來，越來越多的跡象表明某些股票——特別是“價值股票”，以及那些規(guī)模小于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)所包含股票和相對一些如利潤等基本變量來說價格更低的股票——比市值加權(quán)指數(shù)表現(xiàn)得更為卓越。
細(xì)價股平均來說比大一些的股票風(fēng)險更大，即使加入了風(fēng)險方面的考慮，它們?nèi)杂懈叩氖找?。此外，建立一個含有細(xì)價股和價值股票的投資組合非常容易，持有這些受偏愛的股票投資組合的成本很低。
這些發(fā)現(xiàn)帶來的結(jié)果是，許多咨詢師和專業(yè)學(xué)者的投資組合開始向細(xì)價股和價值股傾斜。事實上，以標(biāo)準(zhǔn)普爾和羅塞爾為例的指數(shù)供應(yīng)商為了迎合投資者的口味，很快就把細(xì)價股和價值股指數(shù)加了進(jìn)來。
“高效市場價假說”對決“喧鬧市場假說”
“高效市場價假說”金融市場理論統(tǒng)治了七十年代的經(jīng)濟(jì)學(xué)，也正是那時人們創(chuàng)建了指數(shù)基金。此假說認(rèn)為股票價格是發(fā)行股票公司內(nèi)在價值的最好依據(jù)。也就是說，如果股價波動，就一定是因為定價被內(nèi)在因素所影響，隨之帶來的是股息、銷售量等指標(biāo)的變化。
然而越來越多的跡象表明此假說可能不是解釋股價變化最佳理論。除了與定價相關(guān)的因素之外，股價還被更多的因素左右。比如投機(jī)商、內(nèi)部人士、趨勢交易者、以及那些由于稅務(wù)和信托原因必須購買或賣出股票的人都對股價有所影響，盡管這些人的買賣股票和發(fā)行股票公司的基本面價值無關(guān)。
我認(rèn)為描述金融市場特征的最好方式如下：我們說證券的真實價值常常被“噪聲”掩蓋，也就是說買賣影響價格，但卻與基本面價值無關(guān)。我把這種描述特征的方式叫做金融市場如何被“喧鬧市場價假說”左右。
規(guī)模越來越大的研究群體贊成這個假說。在各類被檢驗的歷史時期中（假設(shè)股息都被用作再投資），“基于價值”的投資組合和基本量加權(quán)指數(shù)大體上比同類的市值加權(quán)指數(shù)生成了更高的長期收益。
同樣，我和一些其他人的研究都贊成如下結(jié)論：用一些基本價值尺度，比如股息，銷售量或者利潤權(quán)衡股票，而不是用市場價值衡量，從歷史觀點(diǎn)上來說，大體上比用市場總資本權(quán)衡的投資組合具有更低的波動幅度。當(dāng)然，過去的表現(xiàn)并不是未來的保障，且基于研究結(jié)果和回溯測試數(shù)據(jù)得出的推論也有其局限性。但是，我認(rèn)為以基本量加權(quán)指數(shù)信息更具說服力。
股息加權(quán)指數(shù)
我一向偏愛付紅利股票。我發(fā)布在《投資者未來》一書中的研究結(jié)果顯示，從歷史看，股票真實收益的主體來自紅利，而且那些具備高股息生息率的股票相比那些低股息生息率的股票給投資者帶來了更高的回報。
盡管我們不能確定這種長期的趨勢會持續(xù)，但是通過對歷史的總結(jié)，我認(rèn)為在某個指數(shù)中，以紅利為尺度來權(quán)衡股票是很自然的事。
以現(xiàn)金股利為權(quán)重的指數(shù)是這樣建立的。假設(shè)A公司每年拿出一億美金分紅而B公司每年拿出兩億美金，那么B公司在投資組合中的權(quán)重是A公司的兩倍，即使A公司可能占有更高的總市值。
我對股息加權(quán)指數(shù)的分析使我相信它可以成為傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)的替代品。這項研究關(guān)注的重點(diǎn)為以總現(xiàn)金紅利為準(zhǔn)的基本量加權(quán)指數(shù)。針對1964到2005年間包含定期支付現(xiàn)金紅利的美國公司組成的紅利加權(quán)指數(shù)的估計和歷史表現(xiàn)的研究說明，按年計算，此指數(shù)的總回報同期超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)138個基點(diǎn)——即1.38個百分點(diǎn)——并且波幅更低。
此外，我研究的這一時期假定回溯數(shù)據(jù)說明了如下觀點(diǎn)：大體上說，熊市期間紅利加權(quán)指數(shù)比市值加權(quán)指數(shù)表現(xiàn)出色。（回溯測試假設(shè)所有紅利都被用作再投資，但忽略任何交易成本。選擇1964到2005為研究對象的原因為，它是我們能夠使用股票價格方面數(shù)據(jù)來進(jìn)行調(diào)查的最長時期）
近些年來，很多基本量加權(quán)指數(shù)都啟動了。例如，在2003年11月啟動的道瓊斯精選紅利指數(shù)（DVY），以高紅利收益為基礎(chǔ)選擇股票并以每股紅利為依據(jù)權(quán)衡指數(shù)成分。富時拉菲美國1000指數(shù)（PRF）以基本要素的綜合為依據(jù)選擇與衡量成分。紅利領(lǐng)先者指數(shù)（FDL）（選擇高紅利收益的公司并且按照一種對“可分配紅利”的自由浮動的、可調(diào)整的衡量方式權(quán)衡成分）
每種指數(shù)都使用一個或多個“基本元素”來衡量它的成分。我認(rèn)為隨著更廣泛的對高效市場假說的批評的認(rèn)可，更多的基本量加權(quán)指數(shù)將會在未來出現(xiàn)。
來自于市值加權(quán)支持者的反駁
傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)的支持者正在批評基本量為權(quán)重的做法。其中最引人注目的是約翰.伯格和伯頓.馬克爾近期的論斷。他們稱2000到2005是見證紅利權(quán)重指數(shù)和同類市值加權(quán)指數(shù)之間回溯表現(xiàn)差異的重要五年。但是這些基本量加權(quán)指數(shù)在過去的五年中的表現(xiàn)卻彌補(bǔ)了前五年科技高潮時期那些指數(shù)的不足表現(xiàn)。五年中，紅利權(quán)重指數(shù)明顯比市值加權(quán)指數(shù)表現(xiàn)不佳。
除去過去五年的信息對總體數(shù)據(jù)的干擾。如果我們忽略2000年以來科技股隕落的帶來的信息，同樣的思維邏輯會告訴你科技股在過去的四十年里一直保持著良好的記錄。相比它們市值加權(quán)的同僚來說，低估了市場的投機(jī)成分的股息權(quán)重指數(shù)在這段時期并沒有像市值加權(quán)指數(shù)那樣遭遇了過山車般的體驗。
市值加權(quán)指數(shù)的支持者也同樣質(zhì)疑，與經(jīng)營更加活躍的投資組合相比，基本量加權(quán)指數(shù)是否和他們市值加權(quán)的同胞一樣，具有相對較低的流動性。盡管這種批評適用于一些基本量加權(quán)指數(shù)，但我不認(rèn)為它對整體同類指數(shù)仍有效。而且沒有任何理論性的原因說明為何合理建構(gòu)的基本量加權(quán)指數(shù)不能具有同樣低的流動率，尤其是當(dāng)這些指數(shù)和許多市值加權(quán)指數(shù)一樣，每年只重組一次。
結(jié)語
市值加權(quán)指數(shù)為投資者做了一定的貢獻(xiàn)。1970年創(chuàng)建的市值加權(quán)指數(shù)使我們投資的思維方式發(fā)生了革命性的變化。然而，越來越多的跡象表明基本量加權(quán)指數(shù)為投資者提供了比傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)化更具吸引力的選擇。我相信基本量指數(shù)化是指數(shù)化的下一輪潮流，并且這些指數(shù)在影響投資者對其投資組合的思考上有很大潛力。

（作者為沃頓商學(xué)院教授，《投資者的未來》著者）

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