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風險投資是怎么一回事 隨著各種資源的豐富和交流的頻繁，現(xiàn)在的中國，已經(jīng)充斥了大量的風險投資（Venture Capital，以下可簡稱為VC），以及等待風險投資垂青的大小企業(yè)。推開VC這扇門，它身后究竟是怎樣一個世界，使得創(chuàng)業(yè)者們?yōu)橹畾g欣雀躍或黯然神傷呢？ 1.1 風險投資的起源 “風險投資”這一詞語及其行為，通常認為起源于美國，是20世紀六七十年代后，一些愿意以高風險換取高回報的投資人發(fā)明的，這種投資方式與以往抵押貸款的投資方式有本質(zhì)上的不同。風險投資不需要抵押，也不需要償還。如果投資成功，投資人將獲得幾倍、幾十倍甚至上百倍的回報；如果失敗，投進去的錢就算打水漂了。對創(chuàng)業(yè)者來講，使用風險投資創(chuàng)業(yè)的最大好處在于即使失敗，也不會背上債務。這樣就使得年輕人創(chuàng)業(yè)成為可能?？偟膩碇v，幾十年來，這種投資方式發(fā)展得非常成功。 其實在此之前，無論是在中國還是在國外，以風險投資方式進行投資早就存在了，只不過那時候還沒有“風險投資”的叫法而已。 1.1.1呂不韋——中國最早的天使投資人 天使投資是風險投資的一種。風險投資在投入資金的同時會更多地投入管理；天使投資一般不參與管理。風險投資一般投資額較大，而且是隨著風險企業(yè)的發(fā)展逐步將資金投入，它對風險企業(yè)的審查很嚴；天使投資投入的資金金額一般較小，一次投入，對所投企業(yè)不作嚴格的審查。 圖1-1呂不韋 ReachVC公元前265年，一個名叫呂不韋的普通商人出現(xiàn)在趙國邯鄲的街頭（見圖1-1），并在趙國遇到了一個對他一生影響深遠的人：秦昭王的孫子，名字有點怪，叫異人。這兩個人合力造就了中國歷史上最重要的事件——秦國統(tǒng)一中國。 秦昭王的太子是安國君，安國君給秦昭王生了20多個孫子，異人不是長孫，他的生母夏姬也不是安國君的寵妃，所以異人在家里的地位不高。由于秦、趙兩國戰(zhàn)事的原因，異人甚至被送到趙國做人質(zhì)，混得頗為潦倒，估計他做夢都沒有想過有朝一日能成秦國國君。 而呂不韋作為商人，對利益是非常敏感的，他深知“耕田只能獲得十倍利，經(jīng)營珠寶只能獲得百倍利，而輔佐天子能享有無數(shù)利”的道理。于是，呂不韋一眼就看中了異人，并成功地游說異人，要對其進行“天使投資”，展開一場雙贏的合作交易——呂不韋輔佐異人成為秦國國君，異人則承諾事成后與呂不韋分享秦國土地。
呂不韋的計劃先從太子安國君的正品夫人——華陽夫人身上著手。華陽夫人年輕貌美，深受異人父親——太子安國君的寵愛，但華陽夫人最擔憂的是自己沒有兒子，一旦哪天太子登基，她雖貴為秦國王后，如果沒有親生兒子給自己撐腰，未來的宮廷生涯可能會遇到很多風險。于是呂不韋做出了第一筆投資，他拿出五百金搜羅珍寶，由華陽夫人的姐姐做中間人，并以異人的名義將珠寶進獻給華陽夫人。華陽夫人答應幫助異人做繼承人，并指望異人能日后報恩于她。華陽夫人辦事利索，沒幾天，大功告成，遠在邯鄲的異人改名為子楚，被立為秦國繼承人。 隨后，呂不韋做出了一筆更為重要的追加投資——愛妾趙姬。因為子楚在一次宴會上迷上她了，精明商人呂不韋豈會為了女人而放棄長遠投資計劃！于是，趙姬改嫁子楚并生了一個男孩——未來的始皇帝嬴政。 在嬴政兩歲的時候，他的皇帝太爺爺——秦昭王就發(fā)起了聲勢浩大的“邯鄲之圍”，希望吞下趙國，完全不顧子楚和小嬴政還在趙國做人質(zhì)。在趙國打算殺掉人質(zhì)子楚的時候，呂不韋又做出了第三筆投資——拿出六百金，買通了邯鄲城的守軍，把子楚安全送到秦軍大營中。 六年之后，秦昭王去世，安國君即位。可安國君才當了三天秦王，就一命嗚呼，子楚成為新任國君，即秦莊襄王。呂不韋的投資終于到了回報期，當上國君的莊襄王自然兌現(xiàn)承諾——任命呂不韋為丞相，封為文信侯，河南洛陽十萬戶成為呂不韋的食邑。但莊襄王的國君命也短暫，在即位三年后也去世了。于是，公元前249年，十二歲的嬴政登上了王位，并尊稱呂不韋為“仲父”。 從此，呂不韋作為相國把持秦國朝政十二年之久，享受榮華富貴的同時，也在政治、經(jīng)濟、軍事、文化等各方面都頗有建樹。但呂不韋最終卻在秦王嬴政的一手導演下，喝下毒酒自殺。此時，這個歷經(jīng)十多年精心設計的投資項目才宣告終結(jié)。 呂不韋可以稱得上是中國古代一位杰出的商人、政治家、思想家。同時，我們今天更要承認，他也是一位杰出的“天使投資人”。
1.1.2哥倫布——真正意義上的風險投資家 意大利探險家哥倫布的最大愛好就是環(huán)球航海探險，可是他沒有什么錢買船、招募船員。于是他花了七年時間四處奔走，向葡萄牙國王、西班牙女王、英國國王以及無數(shù)歐洲王公貴族推銷其探險計劃，遺憾的是沒有人搭理他。 直到1492年，西班牙女王伊莎貝拉經(jīng)過多年考慮，決定投資哥倫布的探險商業(yè)計劃（見圖1-2）。女王與哥倫布簽下了一個非常不錯的投資協(xié)議——哥倫布獲得航海探險收益的10%，并成為新發(fā)現(xiàn)領地的總督，而剩余的收益將歸女王所有，但女王需要預先支付哥倫布探險的所有費用。正是西班牙女王的這項投資，使得哥倫布發(fā)現(xiàn)了新大陸，并由此改變了整個世界，西班牙也因此成為盛極一時的世界大國。 哥倫布的商業(yè)計劃是由大西洋向西航行，到達東方盛產(chǎn)香料和黃金之地。這絕對是一個高風險項目，那是一條從來沒有人走過的路線。當時，甚至都沒有幾個人相信地球是圓的。如果沿著葡萄牙人開辟的航線，沿著非洲西海岸向南，繞過南非的好望角前往東方，不會有任何意外，但收獲也有限。而哥倫布向西航行到達東方的想法，卻是一個創(chuàng)新。由于以前沒有人嘗試過，因此失敗的風險很大，但也有可能獲得極大的投資回報。 圖1-2哥倫布航海 哥倫布出身于商人家庭，從小受到家庭的耳濡目染，使他具備了精明的商業(yè)頭腦，加之他在葡萄牙八年的航海經(jīng)歷又給了他足夠的勇氣和經(jīng)驗。西班牙女王是個有眼光的投資人，因為她看到了哥倫布本人及其商業(yè)計劃的前景和潛力，并愿意與一個普通百姓坐下來討論風險和利益分配的問題。 1492年4月17日，哥倫布和女王簽訂了正式的“投資協(xié)議”——《圣塔菲協(xié)議》，該協(xié)議規(guī)定：行政上，女王封哥倫布為海軍元帥，在探險中發(fā)現(xiàn)和占領的島嶼和陸地上，他將擔任當?shù)氐目偠健＝?jīng)濟上，哥倫布可以從在這些領地經(jīng)營的黃金、珠寶、香料以及其他商品的收益中獲取十分之一，并一概免稅，還有權(quán)對一切開往那些占領地的船只收取八分之一的股份。另外，哥倫布所有的爵位、職位和權(quán)利都可由他的繼承人世襲。 帶著女王授予的海軍大元帥的任命狀和投資協(xié)議，哥倫布率領著女王出資組建的船隊雄赳赳氣昂昂地出發(fā)了。船隊由87名船員和三艘帆船組成：載重量60噸的尼尼亞號、載重量60噸的平塔號和載重量120噸的圣瑪利亞號。他們完成了一次載入史冊的偉大探險，哥倫布和他的船員首先發(fā)現(xiàn)的陸地是今天位于北美洲的巴哈馬群島，那是一塊歐洲人從來都不知曉的新大陸。
風險投資家哥倫布從伊莎貝拉女王處獲得了其允諾的所有物質(zhì)和精神獎勵。同時，作為風險投資家背后的投資者——女王及西班牙依靠這項成功的長期投資，收獲更大。據(jù)統(tǒng)計，從1502年到1660年，西班牙從美洲得到了18 600噸白銀和200噸黃金。到16世紀末，世界金銀總產(chǎn)量的83%被西班牙占有，并且更為重要的是，伊莎貝拉女王的投資得到了一個新大陸——美洲大陸。直到現(xiàn)在，西班牙語還是美洲大陸的主要官方語言之一。 1.2 風險投資是怎么掙錢的
風險投資實質(zhì)上也沒有什么神秘的，它不過是一種商業(yè)模式。簡單地講，就是投資公司尋找有潛力的成長型企業(yè)，投資并換取這些被投資企業(yè)的股份，并在恰當?shù)臅r候?qū)⑦@些股份增值后套現(xiàn)退出。 從呂不韋和哥倫布的故事中，我們可以發(fā)現(xiàn)風險投資的基本原則和流程。下面就具體來看看風險投資到底是什么，以及這種商業(yè)模式具體是如何運作的。 1.2.1什么是風險投資 風險投資（VC）到底是什么？當然不是指維生素C，也不是哪里有風險就往哪里投資。維基百科中是這樣解釋風險投資的：風險投資是私募股權(quán)投資中的一種，通常投資給早期、具有潛力和成長性的公司，以期最終通過IPO或公司出售的方式獲得投資回報。風險投資既然屬于私募股權(quán)投資的一種，是專注于投資早期公司的那一類，那私募股權(quán)又是什么呢？維基百科是這樣解釋的：私募股權(quán)投資是一個寬泛的概念，指以任何權(quán)益的方式投資于任何沒有在公開市場自由交易的資產(chǎn)。機構(gòu)投資者會投資到私募股權(quán)基金，并由私募股權(quán)投資公司投資到目標公司。私募股權(quán)投資包括杠桿收購、夾層投資、成長投資、風險投資、天使投資和其他類型。私募股權(quán)基金通常會參與被投資公司的管理，并可能會引入新的管理團隊使公司價值更大。 Venture capital is a type of private equity capital typically provided to early-stage, high-potential, growth companies in the interest of generating a return through an eventual realization event such as an IPO or trade sale of the company. 私募股權(quán)投資：Private Equity。如果以上算是民間說法，官方的解釋無疑是以美國全美風險投資協(xié)會（NVCA）的定義為準：風險投資是由職業(yè)投資家與其管理經(jīng)驗一起，投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)中的一種權(quán)益資本。 從上面的這些定義，可以發(fā)現(xiàn)組成風險投資的幾個關鍵基因：首先是錢，就是風險投資投入到目標的資本，是由專門的投資人提供的；第二，風險投資是一種股權(quán)投資，一般不以貸款等債權(quán)投資形式體現(xiàn)；第三，投資行為是由職業(yè)風險投資家負責的；第四，被投資公司還很年輕、處于快速發(fā)展期、未來有可能獲得成功。 上面是將VC作為一種商業(yè)模式的定義，但實際上，我們常常聽到和看到的“VC”這個詞，還可以作為“風險投資公司”、“風險投資人”、“風險投資行業(yè)”等的簡稱。
VC其實跟一般的生產(chǎn)企業(yè)模式類似，如圖1-3所示，他們先從一些優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者手里低價買入“原料”——這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，然后對“原料”進行加工——給企業(yè)提供一些增值服務，或者干脆就等著創(chuàng)業(yè)者自己努力，從而使這些股份原材料成為更加規(guī)范的產(chǎn)品，并獲得價值提升。最后，VC將這些股份賣給大型企業(yè)，或者讓企業(yè)上市，VC通過證券市場脫手，將手中的股份高價賣給戰(zhàn)略投資者或公眾，從而完成一個投資循環(huán)，實現(xiàn)投資收益。 圖1-3VC商業(yè)模式 1.2.2風險投資基金的組織形式 風險投資專注于投資早期、高潛力、高成長的公司，以現(xiàn)金換取被投資公司的股權(quán)，通過被投資公司的上市或出售實現(xiàn)股權(quán)增值并且在變現(xiàn)后獲得投資回報。 全美風險投資協(xié)會：National Venture Capital Association，簡稱NVCA。 Venture capital is money provided by professionals who invest alongside management in young, rapidly growing companies that have the potential to develop into significant economic contributors. 風險投資基金（簡稱“VC基金”）是一種集合的投資工具，通常是有限合伙或有限責任公司的組織形式，將第三方出資人或者把投資者的錢聚集起來，并投資到眾多目標公司中去。 風險投資公司（簡稱“VC公司”或“VC”）是VC基金的管理者，負責為基金融資，就像創(chuàng)業(yè)者為企業(yè)融資一樣，VC公司也要向投資者融資，通過募集到足夠的資金并成立VC基金之后，才能開始投資。VC公司里負責投資的專業(yè)人士稱為風險投資人，也就是我們常常所說的“VC”，他們負責尋找、挑選以及評估投資目標，并將管理經(jīng)驗、技術力量、外部資源以及資金等帶給被投資公司。 在哥倫布的故事中，我們可以將西班牙女王看做是出資人，她與哥倫布設立了一個VC基金，哥倫布就是一個VC，他在汪洋大海之中尋找投資目標——陸地和陸地上的財寶。
按有限責任公司形式成立的基金跟普通的公司沒什么太大的區(qū)別，國內(nèi)本土的、有一定年頭的創(chuàng)投公司基本采取這種組織形式。而主流的VC基金組織形式是有限合伙形式的，美國絕大部分VC基金以及中國新興的一些本土VC公司也采取這種形式，如圖1-4所示?；鸬某鲑Y人叫做有限合伙人（LP），VC公司叫做普通合伙人（GP）。如無特殊說明，本文后面內(nèi)容也以有限合伙制VC基金為討論基礎。 圖1-4有限合伙VC基金組織形式 風險投資基金：Venture Capital Fund。 有限合伙：Limited Partnership。 風險投資公司：Venture Capital Firm。 有限合伙人：Limited Partner，簡稱LP。 普通合伙人：General Partner，簡稱GP。VC基金一般是由VC公司出面，邀集一定數(shù)量的LP設立而成。為了避稅，VC基金一般注冊在美國特拉華州、開曼群島或巴哈馬等避稅天堂的國家和地區(qū)。在VC基金的注冊文件中必須確定基金規(guī)模、投資策略等，VC基金還會設定一個最低投資額，作為每個投資人參與這一期投資的條件。一些大型VC的每期基金融資規(guī)模常常超過10億美元，它會要求每個投資人至少投入200萬美元。顯然，這些數(shù)額只有機構(gòu)投資者和非常富有的個人才能拿得出。 基金為全體合伙人共同擁有，VC公司作為GP，除了要拿出一定資金外，還同時管理這一期VC基金。LP參與分享投資收益但是不參加基金運作的日常決策和管理，VC基金的所有權(quán)和管理權(quán)是分離的，以保證GP能夠獨立地、不受外界干擾地進行投資。另外，為了監(jiān)督GP的商業(yè)操作、財務狀況和降低投資風險，VC基金要聘請獨立的財務審計顧問和律師，并設立董事會或者顧問委員會，他們會參與每次投資的決策，但是最終決定由GP來做。 天使投資本質(zhì)上是早期風險投資，天使投資人（天使）常常是這樣一些有錢人：他們很多人曾成功地創(chuàng)辦了公司，對技術的感覺很敏銳，又不愿意再辛辛苦苦創(chuàng)業(yè)，希望出錢資助別人干而間接獲得收益。他們的想法簡單說就是“不愿意當總（經(jīng)理），只肯當董（事）”，呂不韋就是這樣一個天使投資人。 有些天使投資人獨立行動，自己尋找項目進行投資，國內(nèi)天使投資人的情況基本如此。但在美國，更多的情況是幾個天使湊到一起組成一個天使投資小組，來共同尋找、評估和投資項目。
1.2.3VC基金的壽命 有限合伙形式的VC基金存續(xù)期限一般是10年（有時會延期1年），到期就結(jié)算清盤，VC公司通常在基金的前3~5年會將全部資金投資出去。一個VC公司可以管理多只獨立的VC基金，為了維持其持續(xù)運作，不至于把錢投完了沒事干，VC公司通常每3~5年就會募集一個新的基金。圖1-5VC基金的生命周期 我們常常可以看到某某VC公司正在募集第8期基金、某某VC管理有5只基金、資金規(guī)模達到20億美元之類的消息。 在VC基金生命周期的后幾年，也就是第6~10年（有時會延期1年），VC公司會將其投資變現(xiàn)，使VC基金獲得投資回報，如圖1-5所示。 天使投資小組：Angel Group。1.2.4VC基金的錢從哪兒來 VC基金的資金主要有兩個來源：機構(gòu)投資者和非常富有的個人，包括公共養(yǎng)老基金、公司養(yǎng)老基金、保險公司、富裕個人、捐贈基金等，比如哈佛大學和斯坦福大學的基金會就屬于捐贈基金。另外，為了讓投資者放心，VC公司自己也會拿出些錢（基金總額的1%左右）與投資者一起投資。 根據(jù)全美風險投資協(xié)會（NVCA）、加州公共雇員退休系統(tǒng)（CalPERS）年度報告（2006）及耶魯大學捐贈報告（2006）可知，VC基金的資金來源比例如表1-1所示。從表中可以看到，機構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置偏向于上市公司的股權(quán)投資或者債權(quán)投資，而私募股權(quán)投資的比例都很小，給予VC基金的就更少了。表1-1VC基金的資金來源 VC基金的資金來源比例（%）出資人資產(chǎn)配置特點養(yǎng)老基金42上市公司股票 -61.2% 債權(quán)/固定收益 -24.5% 不動產(chǎn) -7.2% 私募股權(quán) -5.7% 現(xiàn)金 -1.4%財務公司/保險公司24不同公司差異很大 偏重于低風險的債權(quán)投資，少量私募股權(quán)投資捐贈基金/基金會21教育機構(gòu)的平均情況： 上市公司股票-49.1% 債權(quán)/固定收益-32.9% 不動產(chǎn)及現(xiàn)金-11.7% 私募股權(quán)-6.4%個人/家庭10基于個人的風險偏好及投資經(jīng)驗，差異很大
VC基金的資金是所謂的承諾資金，這些承諾資金在VC基金存續(xù)期內(nèi)逐步分期到賬，并不是設立時一次性全部到位。比如，某LP承諾給一個VC基金出資1億美元，那么他會在特定的時候收到GP的一些出資請求，每個請求的金額為其出資總額的3%~10%不等。通常，LP需要在10個工作日之內(nèi)按VC公司的出資請求投入所需資金。如果LP沒有投入，他們就構(gòu)成違約。這也是在當前金融危機的情況下，很多VC公司擔心的問題。因為很多LP的資產(chǎn)在嚴重縮水，他們是否還會如約向VC基金投資呢？ 承諾資金：Committed Capital。 出資請求：Capital Call。 首先，由上文可知，VC基金的大部分LP是機構(gòu)投資者，而在這些LP的資產(chǎn)配置中只有很少的份額是給VC基金，絕大部分份額是投于上市公司股票。隨著全球股市的集體跳水，以至于他們的資產(chǎn)總額嚴重縮水，承諾給VC基金的投資額對應的比例可能會超過預期，但這是這些LP資產(chǎn)管理所不允許的，因此，有些LP可能被迫違約。 其次，有些比較牛氣的VC基金，比如，KPCB、Sequoia、August、Accel等，實際上對LP非常有吸引力，因為他們的投資回報一貫很好，有很多投資機構(gòu)擠破腦袋想投資給他們，所以LP是不會輕易對他們違約的。而且，LP有優(yōu)先認購權(quán)，即有權(quán)在此VC公司設立的下一只基金中優(yōu)先獲得投資份額。所以，對于好的VC基金而言，有LP違約也不用擔心，因為有很多投資者等著接手他們LP的投資承諾，投資承諾及相關權(quán)益的轉(zhuǎn)讓會在VC二級市場中進行交易。 第三，LP與VC公司簽署合伙協(xié)議，LP同意在基金需要的時候投入約定數(shù)額的資金。一旦LP違約，VC公司可以根據(jù)合伙協(xié)議采取相應的措施。比如，對違約的LP，其分紅比例將會被嚴重打折（比如50%）。要是某LP承諾投資400萬美元，在投資了200萬美元后，不繼續(xù)投資了，那么，基金在分紅時，將按此LP只投資100萬美元（50%）與其他LP按投資金額的比例分配。違約的數(shù)額（200萬美元）按比例由不違約的LP分攤承擔。同時，VC基金可以將違約LP的分紅延遲到基金到期的時候才支付。這種處理方式的好處是： 自動執(zhí)行，不需要花費GP的時間和費用。 對分紅進行打折會迫使LP不選擇違約。 對于沒有違約的投資人有好處。
如果LP在基金運作的早期就違約，而且在VC二級市場沒有買家接手，GP可以起訴這個LP，強制其投入承諾資金。這種方式當然不太好，會花費一定的時間和費用，尤其是如果此LP在基金中的份額比較小，就更沒有價值了。 也有些合伙協(xié)議中規(guī)定允許違約LP繼續(xù)留在基金中，不予懲罰，但其基金份額只以已經(jīng)投入的資金計算。這種方式的不利之處在于會鼓勵其他LP違約，并且VC基金可能無法募集到全部的承諾資金，基金規(guī)模就會被縮小。 比較有意思的是，盡管有些LP打算違約，可是有不少GP卻躍躍欲試，準備接手這些LP的投資份額。原因說白了很簡單，一是這些LP的份額通常是大幅打折出讓，第二是當前的風險投資市場比較萎靡，VC投資時對目標公司的估值非常低，這兩種情況都可以讓接盤的GP撿到便宜的好東西。 優(yōu)先認購權(quán)：Right of First Refusal，簡稱ROFR。 VC二級市場：VC Secondary。 合伙協(xié)議：Partnership Agreement。1.2.5VC的投資流程 每家VC都有自己感興趣的行業(yè)，并不是什么行業(yè)都投或者只要是好項目就投。VC公司畢竟人手有限，專業(yè)知識也有限，“遍地撒網(wǎng)”的方式是很難做好投資的。因此，每家VC都有它們自己關注的投資領域，比如互聯(lián)網(wǎng)、新媒體、新能源、醫(yī)藥、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等。 每家VC還都有自己的投資規(guī)模和階段：種子期、早期、成長期。一般來說，關注不同階段的VC單個項目投資的資金規(guī)模差異很大： 種子期：10萬~100萬美元。 早期：100萬~1000萬美元。 成長期：1000萬~3000萬美元。 每個VC公司的人手有限，對投資項目的管理能力也有限，所以，資金規(guī)模為5億元以上的大基金通常并不會投資很多項目，而是通過投資成長期、成熟期的公司，提高單筆投資的額度，來保證投資項目不至于過多。比如紅杉資本一期基金動輒就在3~5億美元，如果每家公司只投資一兩百萬美元，合伙人要在幾年里審查幾千甚至幾萬家公司，每個合伙人還要在幾十家被投資的公司做董事！這明顯是不現(xiàn)實的，因此，它們每一筆投資的數(shù)額不能太小。
如果公司需要3000萬美元擴大規(guī)模，找種子期的VC根本沒用，即使他們把整個基金都投給你，這可能都不夠。就像當初盛大網(wǎng)絡在融資5000萬美元的時候，找到聯(lián)想投資，當時聯(lián)想投資管理的資金規(guī)模也才3000萬美元，全給了都不夠。同樣，如果創(chuàng)業(yè)者只需要融資100萬美元，就不要自討沒趣去敲投成長期VC的大門。對于初創(chuàng)的種子期公司，它們通常只需要融資幾十萬甚至幾萬美元就可以了，這種情況別說是投成長期的VC，就是資金規(guī)模小的VC也不會參與，對于這些公司的投資就由一類特殊的風險投資商——我們前面提到過的天使投資人來完成。 VC公司的投資是有方法、流程和決策機制的，如圖1-6所示。通常任何來源的項目都需要打動第一個人，不管是VC的合伙人還是投資經(jīng)理；然后他要把這個項目拿回去在VC定期項目評估會上進行討論和排序，如果這個項目能夠在VC內(nèi)部被一致看好，并能進入“潛在投資項目”排名榜的前5名，接下來VC就可能會指派專門團隊來和項目方進一步溝通，包括談判Term Sheet、作盡職調(diào)查等，并最終把這個項目送到VC內(nèi)部的最高決策機構(gòu)——投資委員會上去最后通過。一旦通過，剩下的工作就是起草和簽署正式的法律文件，將資金打到創(chuàng)業(yè)者的公司賬 紅杉資本：Sequoia Capital。 Term sheet：風險投資協(xié)議，也叫投資意向書。 投資委員會：Investment Committee，簡稱IC。戶上。VC陪著公司發(fā)展幾年之后，找到合適的機會，實現(xiàn)退出。 圖1-6VC投資流程
VC基金一旦進入被投的公司，就變成了該公司的股東，并且持有公司股份。如果該公司關門大吉了，公司破產(chǎn)清算后剩余的資產(chǎn)，VC基金要優(yōu)先于公司創(chuàng)始人和一般員工，拿回該拿的錢。但是，這時能拿回的錢相對于當初的投資額而言，通常就是個零頭。如果投資的公司上市或者被并購，VC基金要么直接以現(xiàn)金的方式回收投資，要么獲得可流通的股票。 為了降低風險，每只VC基金必須分散投資，要投十幾家到幾十家公司，而不是“把雞蛋放在一個籃子里”，如圖1-7所示。 圖1-7VC篩選項目1.2.6VC基金的投資回報是怎么來的 LP投資是要求有投資回報的，VC（即VC公司、GP）要打出品牌、提高持 退出：Exit。 上市：Initial Public Offering，簡稱IPO。 并購：Merger & Acquisition，簡稱M&A。續(xù)向LP募集基金的能力，也是要看其投資回報率的。通常LP會計算投資到VC基金中的回報情況如何，年回報率怎樣。VC也會計算每筆投資的回報情況，比如，通常我們可以聽說某個VC在某個項目上賺了10倍甚至100倍，那整個基金的年回報率是多少呢？ 由前文可知，VC基金是由VC從LP那里募集的資金，由GP進行投資運作，投資收益返還給投資人LP，如圖1-8所示。 圖1-8VC資金流向 但VC基金的資金是所謂的承諾資金，LP的這些承諾資金在VC基金存續(xù)期內(nèi)逐步分期到賬，并不是設立時一次性全部到位。這是因為VC的投資需要周期，需要經(jīng)過3~5年逐步投資，而且對某個特定項目的投資可能也是分期投資、分期到賬，所以，VC的資金流出比較慢。因此，LP的錢投入到VC基金也是比較慢的。 當一個被VC投資的公司實現(xiàn)退出后（IPO、出售等），VC獲得投資收益。由于VC投資一個項目通常需要5~7年才能退出，因此，VC需要在5~7年之后才能第一次給LP分配投資收益，這是很正常的。另外，VC給LP分配一般是逐年逐步分配，而不是在基金結(jié)束時一次性分配。 1.一個簡單的案例
假設一只1億美元的VC基金設立之初所有資金就全部一次性到賬，10年之后LP得到了出資額的2倍投資回報，那這個回報倍數(shù)（2倍）對LP而言就不太好，準確說內(nèi)部回報率（IRR）只有8%而已，LP把錢投資給VC基金，做的是10年左右的流動性較差的股權(quán)投資，這樣的回報率顯然是不可接受的。 而事實上就像前面說的，LP的資金流出是比較慢的，而資金也是提前逐步分配收回的，假設LP資金的投入、收回都是如表1-2所示的安排，那LP的IRR就是14.8%，而不是8%，比上面的算法有大幅提高，這是因為VC只號稱有一個總額為1億美元的基金，但實際他們手上并不是一直拿著這么多錢，同時，投資有退出時，VC要不斷分配，并不是要等到基金到期后才分配。 內(nèi)部回報率：Initial Return Rate，簡稱IRR。 表1-2簡單的投資回報計算 （單位：1 000 000美元）第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年合計LP投資的資金15.0020.0020.0025.0020.000.000.000.000.000.00100.00VC給LP分配的現(xiàn)金0.000.000.000.000.0020.0040.0056.0060.0024.00200.00LP現(xiàn)金流-15.00-20.00-20.00-25.00-20.0020.0040.0056.0060.00 24.00100.00LP回報信數(shù)及IRR2.0014.8% 表1-2的計算有兩個假設條件，就是： 出資人5前年完成全部出資。 VC從第6年開始實現(xiàn)投資案例退出，并給出資人回報。 上面這兩條假設需要稍作解釋：第一，LP拿回2倍的資金是很低的，但這是可以接受的回報。第二，LP這樣的現(xiàn)金投入進度是保守的。有些基金在前4年只到位了60%~70%的承諾資金，而這里假設是80%。因此，真實的資金到位常常比這個案例更慢。第三，這里說在第5年才開始分配收益也是非常保守的，有些基金在第3年就開始分配。如果VC投資的企業(yè)比較成熟的話，可以在基金的早期就能夠成功退出，這種事在國內(nèi)的市場也比較常見。 所以，假如這個案例中資金到位更慢，而收益分配更早，那么即便LP同樣也只收回2倍的承諾資金，也許可以獲得40%的年回報率。 2.考慮VC的管理費及收益分成
上述LP從投資中獲得的回報可以稱為“凈回報”，是LP的投資業(yè)績考核指標。而VC的投資能力，即從投資中獲得的回報，可以稱之為“毛回報”。兩者之間的差異在于VC的管理費和投資收益分成。 首先，VC管理基金要收取管理費，用于VC公司日常運營及人員薪酬。管理費是基金總額的一個比例，對于大規(guī)?；鸺s1.5%，而小規(guī)?；鸺s2.5%左右。管理費在基金存續(xù)期每年收取，但收取比例在基金成立5年后會逐漸下降，因為基金投資工作大部分已經(jīng)完成。由于有一部分資金被VC以管理費的形式花掉了，所以VC能夠用于投資的資金會小于基金總額。 其次，如果投資有利潤，VC還要獲得利潤分成，大部分VC要求20%，也有要求25%甚至30%的。有人認為，越好的VC要求的比例越高，但事實并不一定都是如此。分成是針對利潤，如果VC基金沒有投資利潤，就不需要支付分成。就是說，只有在VC給LP返還的錢超過了他們承諾的投資總額之后，才跟LP一起分配剩余的投資收益（利潤）。 比如，上述1億美元的規(guī)模、10年期的基金，假設管理費為每年2%，利潤分成比例為20%，則10年的管理費合計為2000萬美元，可供VC投資的資金總額只有8000萬美元。一旦VC有退出案例，獲得的投資收益先分配給出資人，只有在出資人累積獲得的收益超過1億美元之后，后續(xù)的退出案例收益VC將會分配20%，剩下的80%仍要分配給出資人。結(jié)果如表1-3所示。 凈回報：Net Return。 毛回報：Gross Return。 管理費：Management Fee。 利潤分成：Carry。 表1-3有管理費和分成的投資回報計算 (單位:1 000 000美元)第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年合計LP投資的資金15.0020.0020.0025.0020.000.000.000.000.000.00100.00管理費率%2.50%2.50%2.50%2.50%2.25%2.00%1.75%1.50%1.50%1.00%管理費數(shù)額$2.502.502.502.502.252.001.751.501.501.0020.00投資額12.0016.5017.5017.5011.752.502.250.000.000.0080.00VC獲得的退出額0.000.000.000.000.0020.0040.0060.0075.0030.00225.00投資利潤分成比例20.0%VC獲得投資收益分成0.000.000.000.000.000.000.004.0015.006.0025.00LP獲得的收益0.000.000.000.000.0020.0040.0056.0060.0024.00200.00LP現(xiàn)金流-15.00-20.00-20.00-25.00-20.0020.0040.0060.0060.0024.00100.00LP回報倍數(shù)及IRR2.0014.8%VC現(xiàn)金流-12.00-16.50-17.50-11.7517.5037.7560.0075.0030.00145.00VC回報倍數(shù)及IRR2.8122.4% 表1-3的計算有兩個假設條件，就是：
管理費率從2.50%逐年下降至1.00%。 VC前7年完成全部投資。 VC從第6年開始實現(xiàn)投資案例退出。 利潤分成比例為20%。 按照表1-3，這只1億美元。規(guī)模VC基金的運營情況如下： 基金總額：1億美元。 管理費合計：2000萬美元。 投資總額：8000萬美元。 投資收益（退出價值）：2.25億美元。 基金投資利潤：1.25億美元（2.25億美元-1億美元）。 收益分成：2500萬美元（1.25億美元×20%）。 VC的毛回報：2.81倍(2.25億美元/8000萬美元)。 VC的毛IRR：22.4% LP的凈回報：2.00倍（2.25億美元-2500萬美元）/1億美元。 LP的毛IRR：14.8% 綜上所知，VC獲得2.81倍回報，而LP的回報則只有2倍。 3.考慮LP要求的最低回報率 上述案例中，我們是假設LP在收回基金總額之后，才開始跟VC分配剩余的收益，但很多LP通常會要求一個最低回報率。也就是說，只有在LP收回基金總額，并獲得最低回報之后，才跟VC分配剩余的收益。假定出資人要求的最低回報率是20%，那么結(jié)果就變成如表1-4所示了。 從表1-4可知，最低回報率不會改變VC投資的回報，但LP的回報率會提高。 當然，前面的計算沒有考慮VC公司和LP的賦稅問題。 另外，這些計算完全是按照現(xiàn)金流的方式計算的。通常VC會在被投資的公司上市或者被收購后的某一個時間（一般是在禁售期以后）將VC基金所擁有的全部股票賣掉，并將收入分給LP。但是，如果基金占得股份比例較大，這種做法就行不通了，因為VC賣掉其擁有的所有股票，很可能會導致該公司的股價一落千丈。這時，VC必須將股票直接付給每個LP，由他們自己定奪何時出售股票。這么一來，該公司就避免了股票被同時拋售的可能性。
對于尚未出售的股票，在計算其收益時，通常是按照其IPO發(fā)行價來計算其價值。 最低回報率：Hurdle Rate。 禁售期：Lock Period。 表1-4考慮最低回報時的投資回報計算 (單位:1 000 000美元)第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年合計LP投資的資金15.0020.0020.0025.0020.000.000.000.000.000.00100.00管理費率%2.50%2.50%2.50%2.50%2.25%2.00%1.75%1.50%1.50%1.00%管理費數(shù)額$2.502.502.502.502.252.001.751.501.501.0020.00投資額12.0016.5017.5017.5011.752.502.250.000.000.0080.00VC獲得的退出額0.000.000.000.000.0020.0040.0060.0075.0030.00225.00投資利潤分成比例20.0%LP最低回報率20.0%VC獲得投資收益分成0.000.000.000.000.000.000.000.0015.006.0021.00LP獲得的收益0.000.000.000.000.0020.0040.0060.0060.0024.00204.00LP現(xiàn)金流-15.00-20.00-20.00-25.00-20.0020.0040.0060.0060.0024.00104.00LP回報倍數(shù)及IRR2.0415.3%VC現(xiàn)金流-12.00-16.50-17.50-11.7517.5037.7560.0075.0030.00145.00VC回報倍數(shù)及IRR2.8122.4% |
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