巴菲特在1982年致股東信中首次系統(tǒng)和完整地公布了伯克希爾公司的六條并購標(biāo)準(zhǔn)。這套標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)受住了時(shí)間的考驗(yàn)，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容雖然在隨后的近三十年中幾乎沒有任何改變，卻幫助伯克希爾取得了舉世矚目的投資成就。這六條標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于我們也有非常重要的借鑒意義。

　　大額交易

　　巴菲特在1982年致股東信中將“大額”的標(biāo)準(zhǔn)量化為投資對(duì)象“稅后盈余至少為500萬美元”，這個(gè)數(shù)字隨后被不斷調(diào)升，至2004年為7500萬美元。這種提升主要基于伯克希爾迅速擴(kuò)大的規(guī)模，正如巴菲特在1995年致股東信中所言：“在早年，我們只需要好的投資方案，但是現(xiàn)在我們需要的卻是又‘大’又‘好’的投資方案”。而對(duì)于個(gè)人投資者，他認(rèn)為個(gè)人投資者在其一生只需要做出20個(gè)正確的投資決策就可以變得足夠富有。

　　持續(xù)穩(wěn)定的獲利能力

　　巴菲特的投資策略是“85%的格雷厄姆加上15%的費(fèi)舍爾”。這種費(fèi)舍爾的定性評(píng)估方式與格雷厄姆定量式的傳統(tǒng)評(píng)估方式有著根本的差別，巴菲特隨后將其發(fā)展為“定價(jià)權(quán)”、“護(hù)城河”和“商業(yè)特權(quán)”等理論。

　　第一、公司產(chǎn)品或服務(wù)有定價(jià)權(quán)。定價(jià)權(quán)意味著這類公司特別能適應(yīng)通脹的經(jīng)營環(huán)境。巴菲特在1981年致股東信中寫道：這種讓人愉悅的公司必須具備兩個(gè)特性：(1)能輕松提價(jià)而不擔(dān)心市場占有率或銷量大幅下滑；(2)貨幣計(jì)價(jià)的營業(yè)額在只需追加少量資本支出，且不需要特殊管理技能的情況下就能大幅增長。

　　“定價(jià)權(quán)”后又被巴菲特進(jìn)一步發(fā)展為“商業(yè)特權(quán)”，擁有“商業(yè)特權(quán)(的公司)能夠容忍不當(dāng)管理，不好的經(jīng)理人會(huì)導(dǎo)致獲利下降，但不會(huì)造成致命傷害”。巴菲特稱擁有這種特質(zhì)的企業(yè)為“希望之鉆”，這是由于這種公司的稀缺性。巴菲特強(qiáng)調(diào)“如果你不打算持有一家公司股份10年以上，那最好連10分鐘都不要擁有”。

　　第二、商業(yè)前景的穩(wěn)定性。對(duì)于商業(yè)前景的持續(xù)穩(wěn)定，巴菲特在1987年致股東信中這樣寫道：“經(jīng)驗(yàn)表明，能夠創(chuàng)造盈余新高的企業(yè)，現(xiàn)在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異”。

　　通過回顧伯克希爾的投資史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，巴菲特對(duì)于這種穩(wěn)定獲利能力的判斷也不是次次精準(zhǔn)，甚至于他親口承認(rèn)這可能是投資決策中最容易出現(xiàn)的差錯(cuò)之一。如巴菲特1989年前后投資的四只優(yōu)先股，除吉列外，其它三只如所羅門、美國航空、冠軍紙業(yè)都是經(jīng)歷了一番折騰方才脫身。

　　高權(quán)益報(bào)酬率，沒有或極少負(fù)債

　　這是巴菲特認(rèn)為好企業(yè)應(yīng)該具有的財(cái)務(wù)特征，它可以直接作為個(gè)人投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)。

　　第一、高股權(quán)回報(bào)率。巴菲特認(rèn)為股東權(quán)益回報(bào)率是最好的單年績效指標(biāo)，“我們以營業(yè)利益除以股東權(quán)益(股權(quán)投資以原始成本計(jì))來評(píng)估企業(yè)單一年度的績效，至于長期績效的標(biāo)準(zhǔn)，則須加計(jì)所有已實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)的資本利得或損失”。

　　第二、現(xiàn)金富裕，負(fù)債極少或沒有。巴菲特在1980年的致股東信中寫道：“我們更偏好于并購能‘產(chǎn)生現(xiàn)金’而不是會(huì)‘消耗現(xiàn)金’的公司。在通脹加劇的情況下，越來越多的公司會(huì)發(fā)現(xiàn)僅維持它們當(dāng)前的營運(yùn)就需要花光先前所賺的所有的錢，所以不管這些公司的盈余多么吸引眼球，如果這些數(shù)字難以兌現(xiàn)為白花花的現(xiàn)金，我們就會(huì)心懷疑慮”。

　　在1990年致股東信中，巴菲特再次提到高股權(quán)權(quán)益報(bào)酬率，他寫道：“如果只看非保險(xiǎn)事業(yè)的盈余與資產(chǎn)負(fù)債表，1990年的平均股東權(quán)益報(bào)酬率是51%，這個(gè)獲利能力在1989年的《財(cái)富》五百強(qiáng)中可以排在前20位”。更重要的是它們完全不靠融資杠桿，幾乎所有的主要設(shè)備都是自有而不是從外面租來的，僅有的少量負(fù)債可以由自有的現(xiàn)金完全抵消。

　　管理層就位

　　巴菲特非常注重管理層的作用，他認(rèn)為管理層就是要?jiǎng)?chuàng)造現(xiàn)金，而自己的優(yōu)勢是配置資金，此外，主張不干預(yù)管理層的日常經(jīng)營，并將此視為伯克希爾并購的優(yōu)勢之一。

　　第一、卓越的經(jīng)營能力與終生奮斗。巴菲特經(jīng)常舉的例子是B夫人。B夫人家族在1983年將NFM——內(nèi)布拉斯加家居賣場80%的股權(quán)賣給了伯克希爾，并繼續(xù)留任負(fù)責(zé)人且親自經(jīng)營地毯生意，然而在1989年，已屆99歲的B夫人因與家族成員管理意見不合而在隔壁新開了一家店，這位99歲老人的新店竟然很快對(duì)老店的地毯生意構(gòu)成了威脅，這迫使巴菲特再次收購了這個(gè)新店，并與B夫人簽訂了競業(yè)禁止合同。事實(shí)上，巴菲特并購的眾多公司經(jīng)理人都終生工作。

　　第二、以股東利益為先。最好的例子是Willy家具公司經(jīng)理人Bill的故事。在被伯克希爾并購后不久，Bill認(rèn)為Willey公司應(yīng)該能夠在猶他州以外的地區(qū)成功開拓市場，因此1997年建議在Boise新開一家分店，“這家店后來順利開業(yè)，立即取得巨大成功，Bill隨即就將產(chǎn)權(quán)辦理過戶，另外包含一些地價(jià)已高漲的土地，并收下我們以成本價(jià)開出的支票”。

　　簡單的企業(yè)

　　簡單的企業(yè)更容易理解和把握“持續(xù)穩(wěn)定的獲利能力”，這隨后被發(fā)展為“能力圈”理念。巴菲特在1989年致股東信中總結(jié)道：“在買入并管理大量不同的企業(yè)25年后，查理和我還是沒能學(xué)會(huì)如何解決公司的頑疾，我們學(xué)會(huì)的是如何避開它們。在這一點(diǎn)上，我們非常成功”。這種避免投資犯錯(cuò)的理念被巴菲特稱為“能力圈”投資。

　　不投高科技企業(yè)就是“能力圈”投資策略的體現(xiàn)，在1999年致股東信中巴菲特寫道：“要預(yù)測處在快速變化產(chǎn)業(yè)中的公司的長期前景如何，很明顯已不在我們的能力范圍之內(nèi)了。這也是為什么我們從來不買高科技股票的原因，即使我們都承認(rèn)它們所提供的產(chǎn)品與服務(wù)將會(huì)改變整個(gè)社會(huì)，問題是——就算是我們再想破頭，也沒有能力分辨出在眾多的高科技公司中，到底是哪一些公司擁有長遠(yuǎn)的競爭優(yōu)勢”。正是這種保守的態(tài)度，使得巴菲特錯(cuò)過了英特爾、微軟的投資，但同時(shí)也躲過了高科技泡沫破滅的浩劫。

　　合理的價(jià)格

　　巴菲特雖然堅(jiān)持了格雷厄姆關(guān)于市場先生和安全邊際的思維框架，但也放棄了以大幅度低于凈營運(yùn)資產(chǎn)的折讓價(jià)買入的傳統(tǒng)投資方式，并糾正了一些流行的錯(cuò)誤投資觀念。

　　第一，賬面資產(chǎn)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值無關(guān)。巴菲特在1983年致股東信中以一個(gè)比喻來說明兩者的關(guān)系：“假設(shè)花相同的錢供兩個(gè)小孩讀到大學(xué)，則兩個(gè)小孩所花的學(xué)費(fèi)(即賬面價(jià)值)是一樣的，但未來所獲得的回報(bào)(即內(nèi)在價(jià)值)卻可能相差甚遠(yuǎn)，可以是零，也可是所付學(xué)費(fèi)的數(shù)倍，所以，有相同賬面價(jià)值的公司，卻會(huì)有截然不同的內(nèi)含價(jià)值”。因此單純注重有形資產(chǎn)并不可靠，最終“以合理的價(jià)格買下一家好公司要比用便宜的價(jià)格買下一家普通的公司來的好得多”。

　　第二，成長未必增加企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。巴菲特仍舊以他所投資的美國航空為例，他說：“企業(yè)成長本身也不一定就表示有價(jià)值。當(dāng)然成長通常會(huì)對(duì)價(jià)值有正面的影響，有時(shí)還相當(dāng)重要，但并非絕對(duì)，例如投資人以往將大筆的資金投入到國內(nèi)的航空業(yè)來支持獲利無望(或是悲慘)的成長，對(duì)于這些投資人來說，當(dāng)初萊特兄弟如果沒有駕著‘雛鷹號(hào)’起飛成功該多好，航空產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)，這些投資人就越悲慘”。

　　第三，注重企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，放松價(jià)格要求。雖然“我們在股權(quán)投資的策略跟15年前1977年年報(bào)中的那套一樣，并沒有多大變化”，“但考量到目前市場的情況與公司的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在決定將非常吸引人的價(jià)格改成吸引人的價(jià)格”，這說明在巴菲特的投資決策中，品質(zhì)的權(quán)重得到提升，價(jià)格的權(quán)重相對(duì)減少。

　　第四，模糊的正確，更勝于精確的錯(cuò)誤。巴菲特在1994年致股東信中寫道：“我們將實(shí)質(zhì)價(jià)值定義為一家企業(yè)在其生涯中所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，任何人計(jì)算實(shí)質(zhì)價(jià)值時(shí)都必須特別注意未來現(xiàn)金流量的修正與利率的變動(dòng)都會(huì)影響到最后計(jì)算出來的結(jié)果，雖然模糊難辨，但實(shí)質(zhì)價(jià)值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評(píng)估投資標(biāo)的與企業(yè)的合理方法”。巴菲特認(rèn)為要充分利用市場先生的恐懼，以買入低估值的投資對(duì)象實(shí)現(xiàn)投資盈利，因?yàn)椤笆袌龆唐诳词峭镀逼?，長期看是稱重機(jī)”。

　　需要指出的是，以上六個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是相互關(guān)聯(lián)、互為一體的。最后，讓我們來看看巴菲特是如何綜合運(yùn)用這些標(biāo)準(zhǔn)的，在1992年致股東信中巴菲特寫道：“雖然評(píng)估股權(quán)投資的數(shù)學(xué)計(jì)算并不難，但是即使是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)老到、聰明過人的分析師，在估計(jì)未來年度票息時(shí)也很容易出錯(cuò)，在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個(gè)問題，第一點(diǎn)，我們試著堅(jiān)守在我們自認(rèn)為了解的產(chǎn)業(yè)之上，這表示他們本身通常相對(duì)簡單且穩(wěn)定，如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也一直在變，我們就沒有足夠的聰明才智去預(yù)測其未來的現(xiàn)金流量。第二點(diǎn)同樣重要，那就是相對(duì)買入價(jià)格必須留有安全邊際，若是我們計(jì)算得出某普通股的價(jià)值只比價(jià)格高一點(diǎn)，我們就不會(huì)考慮買進(jìn)，我們相信格雷厄姆特別強(qiáng)調(diào)的安全邊際原則，是投資成功最關(guān)鍵的因素”。