2011年3月24日鉛期貨合約將正式掛牌交易。相對(duì)來(lái)說(shuō)，上市初期期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)容易出現(xiàn)。預(yù)計(jì)市場(chǎng)將重點(diǎn)關(guān)注鉛期貨1109合約與現(xiàn)貨之間的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，通過(guò)計(jì)算倉(cāng)儲(chǔ)成本、交割成本以及資金占用成本，1109合約至少在3月下旬需要與現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)1000元/噸以上的價(jià)差，才能形成一定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。建議涉鉛企業(yè)及投資者適當(dāng)跟蹤這樣的機(jī)會(huì)。

　　初期交割量不會(huì)很大

　　3月24日上海期貨交易所將同時(shí)掛牌1109-1203合約，市場(chǎng)對(duì)交易所掛牌價(jià)格以及初步上市滬鉛價(jià)格的走勢(shì)、成交規(guī)模的關(guān)注度很高。

　　交易所掛牌價(jià)將在3月23日公布，從3月15日上海期貨交易所訂立的17800元/噸模擬交易掛牌價(jià)來(lái)說(shuō)，交易所將參考上市前幾天的現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)，并適當(dāng)考慮遠(yuǎn)期合約升水確定掛牌價(jià)，3月14日上海有色網(wǎng)的1#鉛錠中間價(jià)為17200元/噸。

　　我們認(rèn)為，掛牌價(jià)格將主要體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格漲跌的看法。以鋅期貨為例，2007年3月26日，上期所確定的0707-0803合約的掛牌價(jià)為28510元/噸，而同期上海有色網(wǎng)0#鋅現(xiàn)貨均價(jià)為28850元/噸，確定的遠(yuǎn)期月份掛牌價(jià)反倒低于上市時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格，這主要因市場(chǎng)對(duì)未來(lái)鋅價(jià)的看法以震蕩下行為主，供求過(guò)剩在逐漸放大。

　　從目前鉛的基本面來(lái)看，2011年內(nèi)外鉛價(jià)走勢(shì)將在供求狀況仍與上年基本一致的環(huán)境下，延續(xù)寬幅震蕩，上市掛牌價(jià)與模擬交易時(shí)訂立的掛牌價(jià)較現(xiàn)貨價(jià)格略有升水的可能性大。

　　至于交易規(guī)模，即使在平穩(wěn)運(yùn)行后，鉛期貨的持倉(cāng)、成交規(guī)模也將小于鋅。這一方面因國(guó)內(nèi)鉛產(chǎn)量大概是鋅產(chǎn)量的八成，另一方面，也因目前的滬鉛期貨是“大合約”交易，對(duì)投機(jī)資金產(chǎn)生一定限制，而鋅，這兩年已經(jīng)成為備受關(guān)注的資金聚集品種。2010年，滬鋅品種累計(jì)成交量占到全國(guó)成交總量的9.36%，累計(jì)成交額占到全國(guó)成交總額的8.27%；從全球來(lái)看，滬鋅的成交量在商品期貨與期權(quán)中也能非常亮眼的排到第五位(美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)FIA)。鉛，只有非常確定的出現(xiàn)階段性題材，短期資金對(duì)它的關(guān)注度才能較鋅更顯著地放大。以鋅年度日均單邊成交來(lái)看，預(yù)計(jì)滬鉛相對(duì)運(yùn)行的平穩(wěn)期，日均成交量可能略低于單月產(chǎn)量， 初期交割量不會(huì)很大。

　　利于鎖定內(nèi)外盤套利價(jià)差

　　鉛期貨上市后，利用內(nèi)外盤有利的進(jìn)口價(jià)差變動(dòng)，可以從事以現(xiàn)貨貿(mào)易為主的套利交易，且同時(shí)在期貨盤面上，通過(guò)“買入國(guó)外、賣出國(guó)內(nèi)”的方式將有利的價(jià)差鎖定。由于國(guó)內(nèi)沒有鉛期貨，現(xiàn)貨鉛價(jià)變動(dòng)相當(dāng)滯后，這樣的套利機(jī)會(huì)本就不多，而一旦出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)，同樣由于缺少內(nèi)盤保值工具，無(wú)法及時(shí)通過(guò)內(nèi)外期貨市場(chǎng)鎖定有利價(jià)差，使得企業(yè)對(duì)鉛跨市場(chǎng)套利的興趣相當(dāng)?shù)汀Ｅc鉛相比，鋅的跨市交易吸引了較多資金，并形成了較為固定的收益率。隨著鉛期貨的推出，鉛價(jià)的波動(dòng)將變得更為積極、幅度也會(huì)更大，內(nèi)外鉛套利的機(jī)會(huì)很可能增多，貿(mào)易企業(yè)對(duì)這類機(jī)會(huì)的關(guān)注度最大。

　　緊盯期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)

　　掛牌上市后，滬鉛1109-1203合約有共同的掛牌價(jià)，且因市場(chǎng)剛剛推出，遠(yuǎn)期合約的價(jià)差難以拉開、市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格定價(jià)相較模糊，這幾個(gè)遠(yuǎn)期合約之間通過(guò)計(jì)算單月持有成本，可能在理論上存在月份之間的套利機(jī)會(huì)，但市場(chǎng)畢竟不成熟、成交也低，這樣的機(jī)會(huì)不建議參與。

　　建議重點(diǎn)關(guān)注滬鉛1109合約與鉛現(xiàn)貨之間的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，通過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)成本、交割成本以及資金占用成本的計(jì)算，1109合約至少在3月下旬需要與現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)1000元/噸以上的價(jià)差，才能形成一定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。以滬鉛模擬交易來(lái)看，由于1109合約在3月18日盤中最高觸及20200元/噸，當(dāng)日現(xiàn)貨均價(jià)只有17450元/噸，存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。不過(guò)，模擬交易累計(jì)幾天的漲幅，相當(dāng)夸張，比LME鉛價(jià)漲幅還要大，參考意義同樣不大。

　　由于價(jià)差變動(dòng)是實(shí)時(shí)的，對(duì)期現(xiàn)價(jià)差的跟蹤將是動(dòng)態(tài)的、常態(tài)化的，建議涉鉛企業(yè)適當(dāng)跟蹤這樣的機(jī)會(huì)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，上市初期期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)容易出現(xiàn)。

　　鉛鋅價(jià)差或逐步收斂

　　鉛期貨上市短期對(duì)鉛價(jià)形成一定提振，鉛鋅價(jià)差的變動(dòng)，或者說(shuō)鉛鋅價(jià)差是否存在套利機(jī)會(huì)同樣受到關(guān)注。通過(guò)基本面以及數(shù)量分析，我們認(rèn)為鉛鋅之間存在的跨品種套利的理論基礎(chǔ)并不牢固，2009年以后，LME鉛鋅價(jià)差相對(duì)穩(wěn)定，但數(shù)據(jù)較短，同樣無(wú)法提供嚴(yán)密的數(shù)量基礎(chǔ)。

　　國(guó)內(nèi)來(lái)看，由于沒有鉛期貨，鉛鋅現(xiàn)貨價(jià)差波動(dòng)較大。在目前的上漲趨勢(shì)中，鋅價(jià)比鉛價(jià)漲幅大，往往高于鉛價(jià)；而一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)入跌勢(shì)，鋅價(jià)比鉛價(jià)的跌幅大，“鋅價(jià)-鉛價(jià)”的正價(jià)差可能快速縮減，甚至隨著鋅價(jià)的不斷滑跌，轉(zhuǎn)入負(fù)數(shù)。鉛期貨上市，將使兩者的市場(chǎng)流動(dòng)性、資金關(guān)注度處于大體相同水平，鉛現(xiàn)貨價(jià)格的表現(xiàn)同樣因期貨上市而變得更為敏感、更具有波動(dòng)性，兩個(gè)品種的價(jià)差波動(dòng)可能首先以收斂、平穩(wěn)為主。對(duì)價(jià)差的分析，我們更關(guān)注它可能對(duì)單邊鉛、鋅行情的指引，或者關(guān)注內(nèi)外鉛鋅價(jià)格強(qiáng)弱的變化。

　　目前，LME鉛價(jià)比鋅價(jià)高，而國(guó)內(nèi)是鋅價(jià)比鉛價(jià)略高，隨著滬鉛上市，鉛現(xiàn)貨價(jià)格有可能向鋅現(xiàn)貨價(jià)格靠攏，但國(guó)內(nèi)鉛價(jià)能否持續(xù)超過(guò)鋅價(jià)很難確定，最根本的還是取決于各自基本面變動(dòng)。

　　從成本角度考慮，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)格高，因精煉鋅的加工費(fèi)、能耗成本高于精煉鉛；而外盤鉛價(jià)之所以高，則因中國(guó)對(duì)鉛實(shí)行10%出口關(guān)稅，且國(guó)外涉鉛企業(yè)高度重視環(huán)保成本有關(guān)。從這些方面考慮，國(guó)內(nèi)鉛價(jià)很可能階段性的超過(guò)鋅價(jià)，兩者價(jià)差逐步收斂。