OTD模式：問題與改進

weicat 2011-05-22

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[摘要]OTD模式，是指金融機構把所發(fā)放的貸款等資產(chǎn)，轉讓給特殊目的機構進行重新包裝和證券化，以及將貸款和抵押債券等債務重新打包、分割做成結構金融產(chǎn)品，并把收益連同相關風險通過銷售轉移給投資者的商業(yè)模式。OTD模式包含了從貸款發(fā)放到證券化和結構金融產(chǎn)品銷售的一系列金融服務。其中，證券化和結構金融是兩種關鍵技術。

（中經(jīng)評論·北京）在過去的20多年里，發(fā)放－銷售模式（Originate-to-Distribute model，簡稱OTD模式）在證券化程度較高的美國及英國得到了越來越廣泛的應用。但次貸危機的爆發(fā)及其進一步引發(fā)的上世紀30年代以來最為嚴重的國際金融危機，一下子把OTD模式置于了問題的焦點，倍受詬病和指責。到底OTD模式存在哪些問題？在次貸危機中扮演了什么樣的角色？如何進行相應改進？都需要在深入分析研究的基礎上得出正確的結論。
　　
　　一、OTD模式的特點及應用
　　
　　OTD模式，是指金融機構把所發(fā)放的貸款等資產(chǎn)，轉讓給特殊目的機構進行重新包裝和證券化，以及將貸款和抵押債券等債務重新打包、分割做成結構金融產(chǎn)品，并把收益連同相關風險通過銷售轉移給投資者的商業(yè)模式。OTD模式包含了從貸款發(fā)放到證券化和結構金融產(chǎn)品銷售的一系列金融服務。其中，證券化和結構金融是兩種關鍵技術。在過去的20多年里，OTD模式已經(jīng)取代傳統(tǒng)的發(fā)放－持有模式（O-riginate-to-Hold model，簡稱OTH模式），普遍成為美國及英國金融機構進行信用風險和流動性風險管理的重要方式。
　　從流程來看，OTD模式下主要包括以下金融服務鏈條和內(nèi)容（見圖1）。
首先，借款人直接或通過貸款經(jīng)紀商申請貸款，金融機構向借款人發(fā)放貸款。一般來看，作為發(fā)放人的金融機構主要包括商業(yè)銀行和存款類金融機構及貸款金融公司等，所發(fā)放的貸款通常分為次級貸款、中間級貸款和優(yōu)質(zhì)的住房抵押貸款、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、消費貸款、公司貸款和杠桿貸款等。
　　然后，特殊目的機構（Special PurposeVehicle，SPV）從發(fā)放機構購買貸款，建立資產(chǎn)池，重新打包后進行證券化。通常，SPV實行破產(chǎn)隔離，同時貸款等資產(chǎn)按照真實出售原則，從發(fā)放機構的資產(chǎn)負債表中轉出。SPV以所購買資產(chǎn)的現(xiàn)金流為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）和住房抵押支持證券（MBS），并通過投資銀行向金融市場發(fā)售，從而實現(xiàn)基礎貸款收益和風險的轉移。在美國，最初SPV只有吉利美和政府擔保企業(yè)（GSEs）－－“兩房”，所發(fā)行的證券為過手證券，后來也允許私人合伙機構從事SPV業(yè)務。在證券化環(huán)節(jié)，以高風險貸款為抵押發(fā)行的MBS或ABS一般存在著信用等級低、脫手難等問題。
　　而且，針對傳統(tǒng) 證券化產(chǎn)品存在的不足，SPV以購買資產(chǎn)的方式將抵押支持證券、貸款、公司債券及其他資產(chǎn)重新打包并進行分割，以資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入作支持，通過分檔和信用增級，進一步形成結構金融產(chǎn)品。例如，以住房抵押貸款為基礎資產(chǎn)發(fā)行的抵押貸款擔保證券（CollateralizedMortgage Obligations，簡稱CMO）。再如，將ABS、MBS、住房抵押貸款及公司債券等不同類型的債務打包組合在一起，重新分割投資風險和收益，以整體發(fā)行債券形成的債務擔保證券（CDO）等。
　　與傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品相比，除抵押資產(chǎn)包含不同類型的債權外，結構金融產(chǎn)品通常還分為優(yōu)先級、中間級和股權級，且投資級以下的CDO等還可以不斷進行重新組合、分割，作為基礎資產(chǎn)進一步衍生出CDO的平方、CDO的立方等等。CMO和CDO等結構金融產(chǎn) 品，通過分檔和信用增級，對基礎資產(chǎn)的風險和收益等進行重新安排和分配，可以滿足各種投資者的風險偏好和投資需求，比ABS和MBS更容易為市場所接受，有助于擴大市場需求。同時，作為證券化的進一步深化和發(fā)展，隨著結構金融產(chǎn)品市場規(guī)模的不斷擴大再次將基礎資產(chǎn)的風險和收益不斷向金融市場轉移。
除放貸機構、SPV和投資銀行外，信用評級機構和信用衍生品的發(fā)展對OTD模式的應用起到了重要推動作用。一方面，信用評級機構對證券化和結構金融產(chǎn)品的評級向金融市場提供了風險信息，投資者可以根據(jù)信用評級結果進行投資決策。另一方面，CDS等信用衍生品的發(fā)展使信用風險可以分離出來在金融市場進行交易，同時也為證券化和結構金融產(chǎn)品提供了信用保險，而且CDS還可以與CDO組合成合成CDO。

圖1

　　
隨著OTD模式的運用和發(fā)展，不流動的貸款轉化為了流動的證券和結構金融產(chǎn)品，其信用風險也由銀行體系轉移到了證券市場。例如，美國“兩房”作為SPV 發(fā)行的MBS為過手證券（pass-through securi-ties），“兩房”通常將住房抵押資產(chǎn)產(chǎn)生的本金、利息原封不動地按期支付給投資者而無需承擔債務風險，從中只獲取發(fā)行費和管理費，同時發(fā)放機構也獲取貸款發(fā)放費（origination fees）。同樣，在美國居主體地位的現(xiàn)金型CDO，發(fā)放機構將信貸資產(chǎn)的所有權轉移給SPV，SPV將基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為CDO還本付息，發(fā)放機構和SPV也不承擔CDO債務的償付責任。就此而言，以貸款作為基礎資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品以及進一步形成的結構金融產(chǎn)品，其信用風險連同收益一起賣給了投資者，從而由銀行體系轉移給了證券市場。而且隨著金融全球化的發(fā)展，通過OTD模式轉移出去的風險不再局限于一國范圍內(nèi)，而是廣泛轉移到了全球投資者手中。與此同時，發(fā)放機構與借款人之間的關系也發(fā)生了重要轉變。通常，OTH模式注重與借款人的長期關系，注重對借款人債務狀況等風險信息的掌握。相比之下，由于基礎資產(chǎn)及其風險和收益可以大部分甚至完全轉移出去，銀行等發(fā)放機構由信用中介轉變?yōu)榱藛渭兊馁J款創(chuàng)造者，所以OTD模式并不強調(diào)放貸機構與借款人之間的長期關系，從而使證券化和結構金融產(chǎn)品的交易更依賴于信息披露。
　　與OTH模式相比，OTD模式具有許多明顯的優(yōu)點。首先，對于發(fā)放貸款的金融機構而言，不僅能夠進行風險管理，而且可以不斷擴張信用和提高收益。一是信用風險以證券化和結構金融產(chǎn)品的形式連同收益一起轉移給了投資者，貸款發(fā)放機構不承擔風險和責任，所以OTD模式可以向金融市場轉移和分散信用風險、利率風險，因而可以理解為一種風險轉移方式。二是能夠進行資產(chǎn)負債管理，提高資本充足率。將缺乏流動性的貸款等債權資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表轉移出去，并將金融資產(chǎn)快速轉化為現(xiàn)金收回，而不是停留在中介機構的資產(chǎn)負債表上，從而改善資產(chǎn)負債結構。就此而言，OTD模式也是發(fā)放機構進行信用風險和流動性風險管理的一種手段，近年來在美國及英國金融機構的風險管理中已得到了廣泛應用。三是資本充足率的提高及不斷進行“發(fā)放和銷售”，加快了發(fā)放機構的資金周轉，增強了中介機構的放貸能力，加之發(fā)放貸款又可以從中獲取發(fā)放費，從而起到增加盈利的作用。就此而言，OTD模式的普遍應用，也在一定程度上改變了發(fā)放機構的盈利模式。同樣，對于SPV而言，也可以獲取發(fā)行費。另外，投資者可以在低利率環(huán)境下實現(xiàn)資產(chǎn)組合的多樣化，并獲取風險收益。最終，在供給和需求兩方面因素的作用下，證券化產(chǎn)品和結構金融產(chǎn)品的市場規(guī)模迅速擴大。
　　
　　二、OTD模式的問題及與次貸危機的關系
　　
由于包括了從貸款發(fā)放到證券化和結構化的一系列金融服務，OTD模式被視為引發(fā)次貸危機的重要原因之一，甚至被當作罪魁禍首，尤其是在全球流動性過剩、金融監(jiān)管空白和信用衍生品市場快速發(fā)展的條件下，OTD模式的特點和不足不斷為市場所利用，并隨著次貸危機的爆發(fā)被迅速放大。
　　首先，助長次貸泛濫，埋下危機的禍根。在OTD模式下，由信貸資產(chǎn)到形成結構金融產(chǎn)品出售給投資者的一系列鏈條中，受基礎資產(chǎn)透明度低、過長的證券化鏈條、結構金融產(chǎn)品非常復雜、缺乏有效監(jiān)管等多種因素的影響，形成了信息不完全市場，產(chǎn)生了巨大的道德風險。加之OTD模式使發(fā)放機構與借款人之間的長期關系變?yōu)槎唐陉P系，信用風險可以大部分甚至完全轉移出去等，嚴重弱化了對發(fā)放機構的激勵，導致其降低信貸標準，放松對借款人資質(zhì)的審查，而且流動性過剩和低利率背景下投資者也要想方設法提高收益水平等因素的影響，從而使OTD模式的缺陷迅速被放大，以致于被市場濫用。一方面，結構金融產(chǎn)品滿足不同投資者需求的特點，加之次貸產(chǎn)品本身的設計及房地產(chǎn)價格的不斷上漲在前期產(chǎn)生的較高收益，客觀上擴大了此類金融產(chǎn)品的市場需求，而不斷地證券化反過來又進一步增加了對次貸的需求。另一方面，次貸容易從資產(chǎn)負債表中轉出，而且發(fā)放機構可以在很快回收流動性后反復放款，造成次貸規(guī)模急劇膨脹。因此，在利潤和轉移信用風險等動機的驅動下，造成信用風險很高的次貸嚴重泛濫，并拉動住房價格不斷上漲，二者相互作用產(chǎn)生了更大的信用風險。在美國，加之抵押貸款公司不適用良好貸款指導說明，導致其成為次貸的主要發(fā)放機構，而商業(yè)銀行只發(fā)放了很小一部分。
　　其次，大量的信用風險向金融市場轉移，系統(tǒng)性金融風險不斷積聚。伴隨著旺盛的市場需求和持續(xù)的證券化和結構化，次貸的高信用風險不斷向金融市場轉移。而且，CDO所衍生出的CDO的平方、CDO的立方等，不僅增加了結構金融產(chǎn)品的復雜性，而且使信用風險不斷向更廣泛的市場主體擴散。在結構金融產(chǎn)品非常復雜并且多次衍生的條件下，投資者很難對其風險進行準確判斷，只能借助于外部的信息，即依賴評級機構給出的信用評級進行投資。在這種條件下，OTD模式下證券化和結構金融產(chǎn)品交易更依賴于信息披露的特點也被信用評級機構所利用。由于90% 的收入來自發(fā)行方支付的評級費用，導致評級機構與發(fā)行機構存在一些利益關聯(lián)，加之評級知識和評級技術遠不能適應金融產(chǎn)品快速創(chuàng)新的需要，本應根據(jù)精確標準為市場提供獨立信用評價的評級機構對次貸及其衍生品給予了過高的評級，進一步加劇了信息不對稱，誤導投資者不斷購買，從而增加了市場需求。就此而言，OTD模式作為助推力之一，助長了以高風險次貸為基礎的證券化和結構金融產(chǎn)品市場的膨脹。但次貸規(guī)模的急劇膨脹及其通過證券化和結構化產(chǎn)品不斷向金融市場轉移，不僅沒有消滅風險，反而導致金融市場積聚了更大的系統(tǒng)性風險。加之投資者能夠以CDO作為抵押從貨幣市場進行融資，而且與信用衍生品的結合，如與CDS打包做成合成CDO和購買CDS進行信用保險，以及一些機構既是CDO的投資者又是CDS的凈出售方等，使得金融風險進一步交織和傳遞，造成了更大的系統(tǒng)性風險。
　　第三，相關表外業(yè)務的擴張導致金融風險進一步積聚。在OTD模式下，金融機構的表外業(yè)務也在快速發(fā)展。一是大量設立表外的 SPV。為合理避稅和規(guī)避金融監(jiān)管，商業(yè)銀行、投資銀行等在“避稅天堂”主要是開曼群島設立“專用法律實體”SPV發(fā)行CDO，并設立對沖基金，購買 AAA級以下的CDO，將此類無法銷售給其他機構投資者的資產(chǎn)從賬面剝離，并購買CDS進行違約擔保。二是結構性投資工具（Struc-tured Investment Vehicles）不斷增加。商業(yè)銀行和其他金融機構在“避稅天堂”發(fā)起設立表外投資工具SIV，以規(guī)避資本要求和增加利潤。SIV通過發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè) 票據(jù)（ABCP），投資高收益的長期債券，近年來越來越多的集中于抵押支持證券在內(nèi)的各種證券化和結構金融產(chǎn)品，以及學生貸款及少量信用衍生品等。把 SPV和SIV設立在離岸金融中心，逃避了必要的監(jiān)管，運作缺乏透明度和可控性。同時，SIV依賴短期批發(fā)資金市場融資，借短貸長的經(jīng)營模式具有內(nèi)在的資產(chǎn)和負債期限嚴重錯配缺陷，存在著很大的風險。加之杠桿率高、在OTD市場進行交易，信息不透明，缺乏有效監(jiān)管，潛藏著巨大的金融風險。大規(guī)模沒有反映在金融機構資產(chǎn)負債表中，也不受金融監(jiān)管的表外業(yè)務，是影子銀行體系的重要組成部分，因而可以說OTD模式導致影子銀行體系不斷擴張和金融風險的不斷積聚。
　　
　　三、改進辦法
　　
　?。ㄒ唬└纳剖袌鰠⑴c者的激勵機制。
　　
　　第一，從制度上規(guī)定發(fā)放機構保留一定比例的信用風險。一方面，通過規(guī)定承擔權益及損失或保留問題資產(chǎn)等方式，確保發(fā)放機構在證券化和結構金融產(chǎn)品存續(xù)期間，保留一定比例的潛在風險，從而起到相應的正向激勵作用。另一方面，監(jiān)管部門還可以通過控制發(fā)放機構出售用于證券化貸款的最高比例，防止其受利益驅動出現(xiàn)過度證券化的動機，努力將借款人的信用風險保持在可控范圍內(nèi)。這樣，即使這些基礎資產(chǎn)大部分轉移給了其他的參與者，發(fā)放機構也有動力重視基礎貸款信用風險的防控，加強對借款人資質(zhì)的審查和控制信貸資產(chǎn)的質(zhì)量，并再度重視與借款人之間的長期合作關系，同時也會將OTD模式真正作為風險管理手段，而不是短期的盈利模式。而且，通過完善制度對發(fā)放機構發(fā)揮正向激勵作用，在減少高風險貸款的發(fā)放和證券化的同時，也會促進發(fā)放機構關注所設立的表外實體的風險。
第二，重視基礎資產(chǎn)初始信用風險的監(jiān)管和控制。由于基礎貸款是OTD模式的信用基礎，其初始信用風險是OTD模式的風險之源，所以還應高度重視基礎貸款風險的源頭防范和控制。例如，切實加強對所有貸款機構的金融監(jiān)管，在美國可將良好貸款的銀行指導說明擴大到非銀行抵押貸款發(fā)放機構，以及強化抵押貸款經(jīng)紀公司的監(jiān)管等。再如，充分評估本國宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整及市場秩序對基礎貸款信用風險的可能影響，特別是貨幣投放和利率調(diào)整對住房抵押貸款的影響。
　　
　　（二）適度證券化和簡化衍生鏈條。
　　
　　貸款的過度證券化和過度衍生，增加了相關金融產(chǎn)品的復雜性，加劇了信息不對稱，導致風險在不透明的情況下過度轉移到證券市場，并不斷積聚。事實證明，證券化程度遠高于歐洲和亞洲的美國由于過度證券化發(fā)生了嚴重的金融危機。因此，進行適度證券化和簡化衍生鏈條是防范風險券化的標準和條件。由于次貸的高信用風險及其不斷衍生是造成當前國際金融危機的基本原因之一，所以確?；A貸款的質(zhì)量是防止OTD模式被市場濫用的重要條件。因此，有必要對擬證券化的基礎貸款限定較高的條件，在規(guī)定高質(zhì)量信貸資產(chǎn)適用OTD模式的同時，嚴防高風險劣質(zhì)貸款進入證券化和結構金融市場。這樣，可以使一個國家或地區(qū)總體上保持適當?shù)淖C 券化率。另一方面，保持適度的衍生。應根據(jù)金融產(chǎn)品衍生的經(jīng)濟性，結合金融市場環(huán)境和金融監(jiān)管等現(xiàn)實條件，有序推進信貸資產(chǎn)的證券化和結構化，在控制和簡化衍生鏈條的同時，積極穩(wěn)妥地支持和鼓勵金融創(chuàng)新。
　　
　　（三）加強信息披露和提高透明度。
　　
　　針對OTD模式依賴于信息披露的特點以及相關信息披露不夠充分的問題，必須加強信息披露和提高透明度，確保向金融市場提供充分信息。大體來看，不僅要披露有關金融產(chǎn)品風險的全面信息，而且要實現(xiàn)所有交易的陽光化，并不斷推進信息披露的標準化。
第一，加強表外實體的監(jiān)管，實現(xiàn)影子銀行體系的陽光化。一方面，盡快將對沖基金、私募股權公司、SPV和SIV等各種表外實體納入金融監(jiān)管的范圍，實行注冊登記，并強制披露資本、流動性、杠桿率及關聯(lián)方等信息。另一方面，全面監(jiān)管場外交易市場，加強場外交易信息披露，提高金融產(chǎn)品的透明度，以及全面掌握投資者交易情況，促進證券化和結構金融產(chǎn)品形成真實價格。也可以通過交易組織方式的改革，將一定數(shù)量以上的金融產(chǎn)品通過交易所交易或實行集中結算。
第二，進一步增強OTD各環(huán)節(jié)的透明度。發(fā)放機構、發(fā)行機構應定期公布證券化全面信息，做到既保證投資者進行風險判斷能夠獲取所需的信息，同時又不侵犯信息主體的隱私。例如，在進行基礎資產(chǎn)轉讓及證券化時，應以借款人的意愿為前提，在經(jīng)過借款人同意后，應及時、準確、全面地進行信息披露等。
第三，加強對信用評級機構的監(jiān)管。通過強化金融監(jiān)管促進評級機構對有關金融產(chǎn)品獨立、客觀地進行真實價值的信用評級，并全面披露其評級追蹤記錄、評級依據(jù) 及評級過程等信息，供投資者分析和判斷。另外，對于投資者而言，應不斷提高獨立進行金融產(chǎn)品的風險評估和判斷能力，切實改變對外部信用評級的過度依賴。

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OTD模式：問題與改進