期指熊市眾生態(tài)：博弈還是“博傻”2012年10月08日 來源：中國證券報(bào)－中證網(wǎng) 作者：熊鋒 自6月16日以來的一輪大跌中，期指迭創(chuàng)歷史新低，但總持倉卻屢創(chuàng)新高。天量持倉的背后，究竟誰在做空，而誰又在巨虧之下逆市做多？ 行情固然在下跌，但空頭是否真賺得盆滿缽滿？被市場稱作空頭司令的中證期貨席位率領(lǐng)空頭攻守自如，市場人士不禁為之好奇：這背后到底盤踞著哪些做空資金？ 更讓人們匪夷所思的是，期指連跌、多頭巨虧之下，多方陣營卻始終未見縮小，這些人前仆后繼執(zhí)著做多到底為何？等待他們的，會是翻船還是翻盤？ 熊市里的空頭故事 毋庸置疑，在這輪期指的大跌中，確實(shí)有人賺了不少。 80后女孩何宜(化名)就是其中之一。初見她，一襲黑色長裙，漂亮且頗有氣質(zhì)。后來得知，學(xué)聲樂的她目前就讀于上海某藝術(shù)類院校。 何宜在期指市場上已有兩年的投資經(jīng)歷，起起伏伏之后，目前有近1000萬元的資金。身為浙江人的她，家中有不少人做股票、期貨投資，耳濡目染之下，她在玩過股票之后也做起了期指。在期貨市場上，文藝氣息濃厚的她似乎變了一個(gè)人：膽子很大、敢搏，一旦錯(cuò)誤又敢于“壯士斷臂”止損。自今年6月一輪下跌以來，她的收益基本穩(wěn)定保持在月均30-40萬之間。 在9月7日那天，期指上漲了逾百點(diǎn)，一直做空的何宜猶豫了，但她仍然堅(jiān)信期指僅是對發(fā)改委連續(xù)批準(zhǔn)基建項(xiàng)目的過度反應(yīng)，目前國內(nèi)偏弱的經(jīng)濟(jì)基本面難以支撐期指不斷走高?！拔艺J(rèn)為可能會沖高回落”，何宜說。不過下午的繼續(xù)飆漲讓她始料未及?？粗聊簧系母√澆粩喾糯螅我酥两窕貞浧饋砣孕挠杏嗉?，“虧了快70萬，我當(dāng)時(shí)非常緊張”。但她還是痛下決心，“砍掉”。 不過，何宜并未改變對期指空頭走勢的看法，此后的幾個(gè)交易日不斷加倉空單，隨著期指盤整一周之后，開始新一輪的下挫，國慶前一周直接跌破2300、2200點(diǎn)兩個(gè)整數(shù)關(guān)口。而何宜不斷的加碼空單，最終不僅將損失的70萬悉數(shù)掙回，并且還多掙了近40萬。 大戶老楊(化名)的賺錢故事亦頗有代表性。在A股摸爬滾打了十幾年的老楊已經(jīng)積累下數(shù)億身家。在股指期貨上市之后，他并沒有馬上參與。后來通過開戶券商的IB業(yè)務(wù)，老楊拿了兩個(gè)億沖進(jìn)了期指市場。他手上操作著10多個(gè)期指賬戶，操作時(shí)多是幾個(gè)賬戶聯(lián)合起來以整數(shù)200、500手加倉，個(gè)人最高持倉曾達(dá)到50%的倉位、保證金超過一億，其作風(fēng)著實(shí)剽悍。近兩個(gè)月來，他一路做空，在這一輪下跌中大賺了一筆。 有人賺錢就有人倒下——同是股票投資者轉(zhuǎn)戰(zhàn)期指的張楊(化名)，因?yàn)楣淌毓墒械乃揽?、不愿止損的交易習(xí)慣，面對期指的不斷下行卻死扛不肯認(rèn)賠離場，認(rèn)為期指會繼續(xù)上行。市場的殘酷最終讓他付出了代價(jià)，這位兄弟現(xiàn)在已徹底告別了期指市場。 空頭大本營探秘 如果說不少人做空賺錢只是賺眼球，那么對期指投資者來說，素有“空軍司令”、“空頭帶頭大哥”之稱的中證期貨席位資金攻守自如，對期指大勢的準(zhǔn)確把握令市場驚訝。是什么力量隱藏在中證席位背后做空？期指本輪大跌是否又真讓他們賺得盆滿缽滿？ “我們不是空軍司令”，中證期貨副總經(jīng)理景川說，中證席位空單多，背后確實(shí)是以機(jī)構(gòu)為主。機(jī)構(gòu)運(yùn)用期指這個(gè)工具避險(xiǎn)，就像券商資管、基金等機(jī)構(gòu)在做空頭套保。還有不少私募基金在做套利的操作，反而是單純投機(jī)的個(gè)人投資占比非常小。 景川說，空頭持倉高企主要說明機(jī)構(gòu)對股市并不看好，出于對現(xiàn)貨資產(chǎn)的保值需要，做一些空頭持倉。除套保外，有些私募基金做期現(xiàn)套利，這些對股票更專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者通過在滬深300指數(shù)中選股，配置與指數(shù)不同的比例，從而持有現(xiàn)貨拋空期指，“他們關(guān)注的主要是價(jià)差變化，而不是漲跌。即使股市上漲，如果套利策略依然盈利，他們依然會在期指拋空。”景川介紹，套利資金的年化收益照目前來看大多可以達(dá)到15%。 那單邊投機(jī)的空頭們，收益到底怎樣呢？ “單純在股指上做投機(jī)的投資者，即使看對了下跌方向，其實(shí)也掙不到什么錢?！本按ㄕf。尤其是從商品期貨轉(zhuǎn)過來的投資者，即使看對了趨勢，但是期指日內(nèi)的波動經(jīng)常打穿其止損位，而專業(yè)的股指期貨交易者要求嚴(yán)格遵守交易紀(jì)律，在打穿止損位時(shí)堅(jiān)決止損?！皝砘氐拈_平倉之間，利潤也就損失殆盡了?！?/p> 還有部分直接從股市過來的投資者，并沒有經(jīng)過商品期貨的洗禮。而期指有杠桿，并且震蕩幅度較股市更大，他們不容易拿住倉位，浮虧過大往往讓他們難以忍受。 對于期指市場的高頻交易者，景川說，他們的資金量并不大，2000萬資金算規(guī)模較大的，一般的年化收益率在10%-20%。對于這些人，“他們很專業(yè)，我們更多的是提供硬件上的保證，使交易能順利進(jìn)行”。 對于市場普遍關(guān)注的中證期貨席位的空單變化，尤其是凈空單變化，景川說，“你看到收盤以后的變化，就知道他們當(dāng)天做了什么，但是明天他們會做什么，依然是個(gè)未知數(shù)。” 多方博弈非“博傻” 按照期貨市場的交易規(guī)則，期指多空持倉是對等的。很多市場人士都關(guān)心，在整個(gè)股票市場一片低迷之際，為什么會有這么多的做多者在陪空頭“對賭”？難道他們真是在博傻嗎？ “很多做多的人都虧了?！?a target="_blank">東證期貨研究所所長助理?xiàng)钚l(wèi)東說，沒有資金實(shí)力的早已被清洗出去了，但永遠(yuǎn)都有新的入場者。原來那些還在場內(nèi)的多頭很多人都在扛著，其中不少人的資金量大，能扛得住浮虧，即使移倉換月時(shí)有一定成本，但這對于他們來說不算是問題。楊衛(wèi)東指出，一旦出現(xiàn)一波明顯的反彈，做多資金的收益可能驚人。 除了部分能扛浮虧的做多資金，還有哪些資金在布局多單呢？國泰君安期貨研究所副所長吳泱指出，期指多單的大增，其實(shí)還有一部分是在做不同資產(chǎn)類別之間的套利?！氨热缯f，有些人可能在做A股和外盤的套利，覺得A股跌得太多，而類似港股漲幅相對偏大等，所以選擇買國內(nèi)期指、拋港股的操作?！?/p> 其余的期貨品種亦在考慮之列。某交易者就告訴記者，“有人近期就買期指多單，而拋空近期漲勢驚人的豆粕?！?/p> 而自從融資融券業(yè)務(wù)開閘以來，融券業(yè)務(wù)的大增亦為期指多頭增添了新生力量。國泰君安期貨金融工程師胡江來說，一些券商的融券倉位實(shí)際上是拿有現(xiàn)貨空頭，為了防止股票上漲可能帶來的損失，所以就在二級市場采取買入多單套期保值策略。 一位業(yè)內(nèi)資深人士指出，就某券商8月份月末融券余額1.88億元來看，對融券標(biāo)的的對沖操作，簡單以50%的套保比來衡定期指上的持倉規(guī)模，需要期指的數(shù)量約150手。 期貨市場一直不缺少對手盤。楊衛(wèi)東說，“雖然現(xiàn)在看趨勢向下，但總有抄底資金進(jìn)來，尤其是每到關(guān)鍵支撐位，比如到所謂的上證綜指鉆石底、2100點(diǎn)關(guān)口以及2000點(diǎn)關(guān)口時(shí)?！?/p> 此外，短線的投機(jī)多頭亦是多頭持倉高漲的另一因素。從中金所公布的持倉數(shù)據(jù)來看，在諸如整數(shù)關(guān)口比較微妙的拉鋸戰(zhàn)時(shí)，不乏短線資金入場抄底。如9月26日上證綜指盤中跌破2000點(diǎn)，而期指主力合約跌破2200點(diǎn)關(guān)口，多頭排名靠后的席位不少逆勢增倉，這些多是投機(jī)性較強(qiáng)的資金所為。之后，期指在9月最后兩個(gè)交易日的連續(xù)大漲讓多頭上演“逆襲”，不少短線多頭亦大有斬獲。 海通期貨總經(jīng)理徐凌： 期指功能發(fā)揮良好 減輕A股拋售壓力 海通期貨總經(jīng)理徐凌在接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，滬深300股指期貨上市兩年多以來運(yùn)行平穩(wěn)，在為不同投資者提供管理風(fēng)險(xiǎn)工具的同時(shí)，也減輕了大型機(jī)構(gòu)投資者在下跌時(shí)拋售A股現(xiàn)貨的壓力。他認(rèn)為，隨著中國金融改革的進(jìn)一步深化，大力發(fā)展中國金融衍生品市場已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。 中國證券報(bào)：股指期貨上市已經(jīng)兩年多了，您認(rèn)為市場運(yùn)行情況怎么樣？ 徐凌：兩年多來，股指期貨市場運(yùn)行比較平穩(wěn)、規(guī)范，投資者參與理性、成熟，市場秩序良好，實(shí)現(xiàn)了當(dāng)時(shí)監(jiān)管層預(yù)期的“平穩(wěn)上市、安全運(yùn)行”目標(biāo)，同時(shí)也為以后國債期貨、股指期權(quán)等更多金融衍生品的上市奠定了良好的基礎(chǔ)。 股指期貨的上市為不同種類的投資者提供了避險(xiǎn)工具，同時(shí)也為一些大型機(jī)構(gòu)投資者提供了多元化的投資策略?？傮w而言，股指期貨的上市提高了中國金融市場的資源配置效率，降低風(fēng)險(xiǎn)危害，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出了應(yīng)有的貢獻(xiàn)。 中國證券報(bào)：期指的推出對A股市場帶來了哪些顯著的變化？ 徐凌：滬深300股指期貨推出后，A股市場的拋壓程度、投資理念和交易模式等方面均出現(xiàn)了不同程度的變化，尤其是緩解了大型機(jī)構(gòu)投資者在下跌市中拋售A股現(xiàn)貨的壓力。 近年來，證監(jiān)會針對股指期貨出臺了各類“操作指引”，嚴(yán)格規(guī)定入市機(jī)構(gòu)(基金、券商、銀行、信托、QFII、保險(xiǎn))只能通過空頭套保來對沖其持股風(fēng)險(xiǎn)。換言之，當(dāng)這些機(jī)構(gòu)面臨股市下跌時(shí)有兩個(gè)選擇，要么拋售他們手中的股票現(xiàn)貨，要么增加股指期貨的空頭頭寸，以對沖他們手持現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)。由于機(jī)構(gòu)投資者多持中長期投資理念，因此股指期貨的上市使上述機(jī)構(gòu)投資者在面臨股票下跌時(shí)避免了只能拋售現(xiàn)貨的尷尬局面，減輕了A股市場的拋售程度。 股指期貨的出現(xiàn)還讓投資者在A股市場的交易模式日趨多元化，投資者得以采取多元化的交易策略，如期現(xiàn)貨對沖、Beta值投資策略，程序化以及量化交易等進(jìn)行操作。 中國證券報(bào)：據(jù)你了解，各個(gè)參與主體如券商、基金等機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人投資者在這一市場分別有什么表現(xiàn)？ 徐凌：綜觀全球成熟的金融市場，機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨市場投資主體中所占比例應(yīng)在70%左右。從目前中國的情況來看，雖然我們距離這個(gè)比例仍有一段距離，不過一些大型機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)逐步在股指期貨市場上嶄露頭角。 目前，信托公司參與股指期貨剛剛起步?；鸸臼枪芍钙谪浭袌鲋匾膮⑴c力量。在2011年新發(fā)行的119只基金專戶產(chǎn)品中，有近1/6的產(chǎn)品明確將期指作為投資標(biāo)的，且大部分實(shí)現(xiàn)了正收益。而證券公司通過參與股指期貨交易也在2011年取得較好收益。 就個(gè)人投資者而言，股指期貨市場為他們提供一個(gè)做空的機(jī)會。但據(jù)我了解，部分個(gè)人投資者尚未能很好地轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)做多思維，因此成績并不是十分理想，交易模式有待進(jìn)一步改進(jìn)。 中國證券報(bào)：未來保險(xiǎn)資金、QFII等機(jī)構(gòu)將參與期指市場，這些機(jī)構(gòu)的入場會給期指市場帶來哪些變化？ 徐凌：對于現(xiàn)貨市場來說，股指期貨促進(jìn)了機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。隨著股指期貨市場的發(fā)展，證券公司、基金公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、信托公司等機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易指引陸續(xù)出臺，實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的逐步有序入市。機(jī)構(gòu)投資者的交易類型以套期保值交易為主，同時(shí)也包括套利和投機(jī)交易。 機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入能夠提升股指期貨市場的廣度和深度。而在金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面，跨期套利、期現(xiàn)套利、統(tǒng)計(jì)套利、市場中性策略等成為證券、基金和信托產(chǎn)品共同的創(chuàng)新模式。 中國證券報(bào)：目前，國內(nèi)金融期貨市場僅有滬深300股指期貨一個(gè)品種。但國債期貨仿真交易已經(jīng)進(jìn)行了7個(gè)月，并且滬深300股指期權(quán)亦在研發(fā)之中，在您看來，未來中國金融期貨市場將如何發(fā)展？ 徐凌：《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》已經(jīng)為我們提出了發(fā)展方向，要推動期貨市場由數(shù)量擴(kuò)張向質(zhì)量提升轉(zhuǎn)變。中國的金融衍生品起步較晚，金融衍生品市場發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家。隨著中國金融改革的進(jìn)一步深化，利率市場化、貨幣國際化、資產(chǎn)證券化的趨勢必然使得中國的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)日益突出，這必然要求培育和發(fā)展完善的金融市場體系，具備高效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，因此，研究和開展金融衍生品交易，發(fā)展中國金融衍生品市場已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。 我認(rèn)為未來中國的金融期貨市場發(fā)展方向是品種多樣化。具體而言，金融衍生品發(fā)展路徑要充分考慮到以下幾點(diǎn)：第一，市場需求是決定新品種上市時(shí)間的重要因素。第二，機(jī)構(gòu)投資者的接受程度，決定金融市場的整體效率。第三，個(gè)人投資者對新品種的了解和認(rèn)同也同樣重要。目前，海通期貨已在人才、技術(shù)、觀念、投資工具等各個(gè)方面做好了迎接金融期貨擴(kuò)軍的準(zhǔn)備。 股指期貨平穩(wěn)運(yùn)行呈現(xiàn)六大特征 自上市到現(xiàn)在兩年多來，滬深300股指期貨運(yùn)行平穩(wěn)規(guī)范，功能逐漸發(fā)揮，促進(jìn)了資本市場體系的進(jìn)一步完善。在這個(gè)過程中，股指期貨的運(yùn)行情況整體上呈現(xiàn)六大特征。 一是股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格吻合。通過比較滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨各個(gè)合約的價(jià)格相關(guān)性，可以得到當(dāng)月合約、下月合約、下季合約、隔季合約對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.9987、0.9977、0.9953、0.9937。可見每個(gè)月份的合約對于滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)都非常高，股指期貨合約較好地?cái)M合了滬深300指數(shù)的走勢情況。期現(xiàn)兩市整體聯(lián)動性較強(qiáng)，也充分發(fā)揮了股指期貨這一工具市場的功能。 二是近月合約交易占絕對主導(dǎo)地位。通過對股指期貨上市兩年多來各合約成交量和成交金額的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近月合約的成交量和成交金額都維持在所有合約成交量和成交金額的98%以上，且市場整體流動性進(jìn)一步加強(qiáng)。2012年前9個(gè)月近月合約和遠(yuǎn)月合約成交量和成交金額已經(jīng)超過了2011年全年水平，前9個(gè)月日均成交量和日均成交金額分別為36.24萬手和2704.63億元。 三是股指期貨交易流動性佳且穩(wěn)定。截至2012年9月14日，股指期貨全部合約累計(jì)成交金額，以合約價(jià)值計(jì)算為131.9萬億元，日均成交2235.52億元(27.01萬手)，是現(xiàn)貨成交金額的3.25倍，單日最高成交金額達(dá)5294.19億元(76.4萬手)。以此成交量來看，一定程度上避免了發(fā)生流動性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。 四是資金容量承載能力強(qiáng)，市場沖擊成本相對較低。不同品種交易的最小單位所需資金，可以衡量同等資金金額在不同品種上的配置情況及承載能力。從股指期貨的角度來說，交易的最小單位為1手，以平均點(diǎn)位3000點(diǎn)、保證金為12%來計(jì)算，股指期貨的單手保證金為10.8萬，1000萬資金開倉只需要92手。從目前股指期貨市成交量來看，完全可以快速成交。另一方面，在股票市場中，如果股票均價(jià)在20元，1000萬資金則需要買入50萬股。由此可見，股指期貨給大資金進(jìn)出提供了便利，降低了市場沖擊成本，也有助于更多的機(jī)構(gòu)資金參與交易。 五是股指期貨市場參與結(jié)構(gòu)進(jìn)一步合理。從股指期貨上市至今的成交持倉比走勢來看，成交持倉比從起初的15倍以上持續(xù)下降至目前的平均5倍水平，逐漸趨向合理。整個(gè)走勢具體表現(xiàn)為在箱形區(qū)間內(nèi)震蕩，2010年低點(diǎn)不斷下移。2011年開始，成交持倉比維持在10以內(nèi)，在箱形區(qū)間內(nèi)以5為均值上下震蕩，一定程度上表明2011年以來中長線投資者比重穩(wěn)步增加。 六是交割平穩(wěn)，未現(xiàn)到期日效應(yīng)。在交割當(dāng)日，期現(xiàn)市場運(yùn)行較為平穩(wěn)，期貨交割對現(xiàn)貨市場的沖擊有限，市場的波動更多的受當(dāng)時(shí)市場熱點(diǎn)因素影響，合約到期時(shí)市場成交量未異常放大，沒有出現(xiàn)所謂的“交割日效應(yīng)”。此外，交割前，股指期貨圍繞理論結(jié)算價(jià)窄幅波動，最終收盤價(jià)與交割結(jié)算價(jià)收斂度也較好。 滬深300股指期貨是當(dāng)前國內(nèi)市場最有效的風(fēng)險(xiǎn)控制工具之一，但它只是一個(gè)市場創(chuàng)新的開端。在股指期貨運(yùn)行平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，我們期待盡快推出股指期權(quán)，因?yàn)槠跈?quán)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更低，且適合更多投資人套保的工具。同時(shí)，由于期權(quán)的交易策略繁多，搭配上期貨與現(xiàn)貨的組合，能夠進(jìn)一步完善金融市場的產(chǎn)品種類，并降低風(fēng)險(xiǎn)。為中國金融市場的發(fā)展提供更多元化的選擇，促進(jìn)中國的資本市場實(shí)現(xiàn)重要的改變。(作者現(xiàn)任東證期貨高級顧問，系中國金融期貨交易所專家，中國期貨業(yè)協(xié)會特聘講師。臺灣第一代期貨人，股指期貨專家，曾任臺灣期貨交易所交易委員會委員、結(jié)算委員會主席，證券公會期貨、金融期貨委員會委員。) |
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