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在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)大規(guī)模QE政策刺激經(jīng)濟(jì)以后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)增長(zhǎng)到超過(guò)4萬(wàn)億美元，這意味著，金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)印發(fā)了超過(guò)3萬(wàn)億美元的貨幣購(gòu)買資產(chǎn)。 鑒于美聯(lián)儲(chǔ)印發(fā)出來(lái)的紙幣是不會(huì)憑空消失的，增發(fā)的大量現(xiàn)金究竟去了哪里呢？其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)印發(fā)的現(xiàn)金有兩大重要去向：第一是個(gè)人、企業(yè)等經(jīng)濟(jì)實(shí)體持有的實(shí)物美元紙幣，這部分大概有不到1.3萬(wàn)億美元；第二是銀行業(yè)存放在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的現(xiàn)金（也被稱為準(zhǔn)備金，當(dāng)然銀行也持有一定實(shí)物紙幣），銀行存放在美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)金可以賺取美聯(lián)儲(chǔ)派發(fā)的超額準(zhǔn)備金利率（IOER），這部分的規(guī)模大概有2.2萬(wàn)億美元。（以上均為2013年年末數(shù)據(jù)） IOER是在美聯(lián)儲(chǔ)使用QE救市的時(shí)候?yàn)榱吮３重泿朋w系的穩(wěn)定同時(shí)引入的，銀行業(yè)一直可以通過(guò)把現(xiàn)金存放在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上賺取0.25%的年收益，但在很多公眾眼里，IOER是美聯(lián)儲(chǔ)隱性補(bǔ)貼銀行業(yè)的政策，雖然美聯(lián)儲(chǔ)一直辯護(hù)稱這只是正常的貨幣政策。 更令很多美國(guó)人不滿的是，IOER的補(bǔ)貼似乎大量流向了非美銀行（特別是歐洲銀行）。截止2013年年末，外國(guó)銀行的美國(guó)分行持有了幾乎1萬(wàn)億的準(zhǔn)備金，占美國(guó)全部準(zhǔn)備金的43%。 （紅色代表非美銀行持有的美國(guó)國(guó)債，藍(lán)色代表非美銀持有的準(zhǔn)備金，紅線代表非美銀行持有的準(zhǔn)備金占總準(zhǔn)備金的比重）
這個(gè)現(xiàn)象是奇怪的，因?yàn)槿缟蠄D所示，美聯(lián)儲(chǔ)所購(gòu)買資產(chǎn)并非主要來(lái)自非美銀行（非美銀行持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模在危機(jī)以后并沒有大幅變化），但非美銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模一直在飆升。就算在歐債危機(jī)中，歐洲銀行似乎也未減持美國(guó)準(zhǔn)備金，當(dāng)時(shí)甚至有人指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)在暗地里補(bǔ)貼歐洲，實(shí)情真的是這樣嗎？國(guó)際清算銀行（BIS）最近的報(bào)告似乎揭開了謎底。 報(bào)告指出，這種現(xiàn)象的根源是危機(jī)以后美國(guó)存款保險(xiǎn)制度的細(xì)微調(diào)整。
在危機(jī)前，不接受美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）擔(dān)保的非美銀行在美國(guó)的運(yùn)營(yíng)模式是:美國(guó)分行從美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金（MMMF）和其它機(jī)構(gòu)借入美元來(lái)支持其母公司在美國(guó)以外的資產(chǎn)負(fù)債表。然而2011年4月開始，F(xiàn)DIC的存款保險(xiǎn)規(guī)則作出了調(diào)整，把保險(xiǎn)的范圍擴(kuò)大到旗下銀行的短期批發(fā)融資活動(dòng)，保險(xiǎn)的費(fèi)用從2.5個(gè)基點(diǎn)到45個(gè)基點(diǎn)（費(fèi)用的計(jì)算方法非常復(fù)雜，而且銀行也不會(huì)公布，據(jù)報(bào)道最大銀行的費(fèi)用大概是8個(gè)基點(diǎn)）。
在FDIC的新規(guī)實(shí)施以后，不受FDIC監(jiān)管的非美銀行在批發(fā)融資市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突顯，并成為了一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利空間。
其中一個(gè)最簡(jiǎn)單的套利模式如下圖所示，非美銀行成為了“幫助”貨幣市場(chǎng)基金賺取25個(gè)基點(diǎn)超額準(zhǔn)備金利率的中介。
然而去年下半年美聯(lián)儲(chǔ)開始測(cè)試的全新逆回購(gòu)工具，可能將終結(jié)非美銀行利用IOER的套利模式。如下圖所示，以后貨幣市場(chǎng)基金就不需要繳納高昂的終結(jié)費(fèi)用，才能賺取在美聯(lián)儲(chǔ)存放現(xiàn)金的利息了。
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