恒生銀行憑什么
恒生銀行成立于1933年，至今在香港已擁有超過(guò)210個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。2012年。恒生稅前利潤(rùn)的70%來(lái)源于香港市場(chǎng)，25%來(lái)源于內(nèi)陸市場(chǎng)。截止目前（2013.7.21），恒生2012年pb2.4倍，2012年pe11.4倍，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)陸銀行股（同在香港上市的內(nèi)銀翹楚民生銀行2013動(dòng)態(tài)pe不足4倍）。恒生銀行根植于高度市場(chǎng)化，激烈競(jìng)爭(zhēng)，且缺乏成長(zhǎng)空間的香港市場(chǎng)，卻獲得了遠(yuǎn)高于內(nèi)銀股的估值水平。對(duì)于廣大銀粉來(lái)說(shuō)，頭腦中一定會(huì)有這樣一個(gè)閃念：恒生銀行憑什么！
本文將主要針對(duì)各個(gè)的銀行的各類財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行定量分析。
首先，我們來(lái)看看凈息差（如無(wú)特別說(shuō)明，本文資產(chǎn)負(fù)債表科目均取值2012年期末值）：恒生1.85%，民生2.94%，興業(yè)2.64%，工行2.66%
。恒生有明顯劣勢(shì)，可見(jiàn)在高度市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，即便在香港首屈一指的恒生銀行凈息差也受到了壓制。
其二，比較一下存貸比：恒生65.5%，民生71.9%，興業(yè)66.5%，工行64%?？梢?jiàn)，恒生并非靠拉高存貸比提升杠桿。此一指標(biāo)。恒生依然無(wú)特別之處。
其三，比較一下資本充足率：恒生核心資本充足率為12.2%，資本充足率為14%。民生分別為8.13%，10.75%；興業(yè)9.29%，12.06%；工行10.62%，13.66%?？梢?jiàn)恒生在資本充足率方面超過(guò)內(nèi)陸的所有銀行，也就是說(shuō)恒生的經(jīng)營(yíng)杠桿很低。
其四，比較一下凈資產(chǎn)收益率（ROE)，恒生銀行在香港市場(chǎng)有著遠(yuǎn)高于香港同業(yè)的ROE，按期末凈資產(chǎn)計(jì)算為21%。但是跟內(nèi)陸同業(yè)比，民生23%，興業(yè)20.5%（含年末增發(fā)攤薄因素），工行21.2%。恒生在相對(duì)較低的經(jīng)營(yíng)杠桿下雖沒(méi)有取得對(duì)內(nèi)陸的任何優(yōu)勢(shì)，但也毫不遜色（實(shí)際上恒生的ROE被低估了，下文會(huì)有闡述）。
其五，比較一下總資產(chǎn)收益率（ROA)，恒生1.8%，民生1.17%，興業(yè)1.07%，工行1.36%。恒生銀行在ROA這一指標(biāo)上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)陸銀行?？傎Y產(chǎn)收益率剔除了銀行的經(jīng)營(yíng)杠桿，衡量的是無(wú)杠桿情況下的盈利能力。至此，恒生銀行已經(jīng)霸氣外露。
其六，現(xiàn)在，該比較一下商業(yè)銀行的核心指標(biāo)——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率(RORWA，以下簡(jiǎn)稱ROR)了：恒生5.78%,，民生1.86%，興業(yè)2.0%，工行2.51%。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率是總資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)的優(yōu)化。例如，若兩家銀行同樣是100億的總資產(chǎn)，產(chǎn)生1億的凈利潤(rùn)，ROA均為1%。但是一家銀行的資產(chǎn)配置都是風(fēng)險(xiǎn)較高的小民企的信用貸款，另一個(gè)則是央企或高等級(jí)債券，那么，獲得同樣ROA的前提下，顯然后者的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于前者。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率就是將銀行總資產(chǎn)按照監(jiān)管法規(guī)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)調(diào)整后的回報(bào)率。這一指標(biāo)既剔除了經(jīng)營(yíng)杠桿，又調(diào)整了不同銀行之間的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？芍^是銀行經(jīng)營(yíng)指標(biāo)中的王中王。內(nèi)陸這一指標(biāo)最高的工行和建行在恒生銀行面前儼然是小巫見(jiàn)大巫，民生的ROR更是僅有恒生的三分之一而已！
針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率，我們?cè)賮?lái)看下這個(gè)指標(biāo)——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比總資產(chǎn)：恒生31%，民生63%，興業(yè)53.4%，工行54.2%。可見(jiàn)，恒生資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)確實(shí)遠(yuǎn)低于內(nèi)陸銀行。
那么，是什么原因?qū)е潞闵y行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)高于內(nèi)陸銀行呢？ROR實(shí)際上是銀行營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積，也就是說(shuō)高利潤(rùn)率與高周轉(zhuǎn)率會(huì)產(chǎn)生較高的ROR.
我們首先來(lái)比較一下?tīng)I(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率(稅前利潤(rùn)比營(yíng)業(yè)收入），由于兩地報(bào)表的差異需要稍作調(diào)整。對(duì)于恒生銀行，分子取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司投資收益（扣除了物業(yè)重估收益與出售物業(yè)所得），因?yàn)槁?lián)營(yíng)公司的投資收益也是靠銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)取得的，所以要加上。對(duì)于分母則為營(yíng)業(yè)收入+聯(lián)營(yíng)公司投資收益。因此恒生銀行該指標(biāo)的計(jì)算為209.8/297.6=70.5%（此計(jì)算口徑跟國(guó)內(nèi)銀行基本一致，只不過(guò)恒生的股權(quán)投資收益額高一些），民生49.2%，興業(yè)52.6%，工行57.5%。可見(jiàn)，在利潤(rùn)表的盈利能力上，恒生遠(yuǎn)高于內(nèi)陸銀行。恒生這一指標(biāo)較高的原因：其一是因?yàn)樵缒曩?gòu)入的物業(yè)成本較低，導(dǎo)致折舊租金等費(fèi)用偏低；其二，源于其信貸成本低廉，撥備計(jì)提較少（撥備/營(yíng)業(yè)收入比內(nèi)陸銀行低很多）。其三則是非息收入占比較高（非吸收入中含聯(lián)營(yíng)公司投資收益），為43%.而民生為25.1%，興業(yè)17.9%，工行22.2%。
其次，再來(lái)看一下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)收入/風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)），恒生此項(xiàng)指標(biāo)的分子依然取營(yíng)業(yè)收入+聯(lián)營(yíng)公司投資收益（必須與前述指標(biāo)的分母保持一致）。恒生8.86%。民生5.1%，興業(yè)5.04%，工行，5.65%。可見(jiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率上恒生也高出內(nèi)陸銀行一籌。
此外，以上計(jì)算均采用稅前利潤(rùn)，由于恒生實(shí)際所得稅率僅為12.2%，遠(yuǎn)低于內(nèi)陸銀行（一般介于20-25%），也因此客觀的提高了其稅后盈利能力。
由于以上三個(gè)原因，恒生銀行得以超高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率傲視群雄！
還有一個(gè)指標(biāo)可以用來(lái)佐證恒生的盈利能力，就是核心資本收益率，恒生為47.4%，這個(gè)數(shù)字足以震撼所有的內(nèi)陸銀行。在內(nèi)銀中，民生22.9%，興業(yè)21.2%，工行23.6%。該指標(biāo)最高者工行也只有恒生的一半而已。對(duì)于大多數(shù)內(nèi)陸銀行而言，核心資本和凈資產(chǎn)差異很小，因此該指標(biāo)值跟ROE極為接近。但恒生的核心資本還不到其凈資產(chǎn)的一半。原因是其凈資產(chǎn)中包括物業(yè)重估及可售證券之未實(shí)現(xiàn)盈利儲(chǔ)備等項(xiàng)目被扣除。從另一個(gè)角度看，由于會(huì)計(jì)政策的差異，恒生銀行的凈資產(chǎn)收益率被低估了很多。
綜上所述，恒生銀行雖然有著較低的經(jīng)營(yíng)杠桿（高核心資本充足率）與較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)低），卻依靠極高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與超高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取得了驚人的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率。
由于恒生銀行有著極高的核心資本收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率，其本身業(yè)務(wù)發(fā)展消耗資本又較低。因此即便每年的利潤(rùn)超過(guò)一半用來(lái)分紅，依然可以在不再融資的基礎(chǔ)上（不發(fā)生大規(guī)模壞賬的提前），保持每年10-15%的增長(zhǎng)，同時(shí)還可以維持甚至提升其核心資本充足率。也就是說(shuō)，恒生銀行凈利潤(rùn)的自由現(xiàn)金流含量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)陸銀行——
恒生銀行就憑這個(gè)！
我不懷疑內(nèi)陸銀行股被低估了。但其相對(duì)恒生銀行被低估的程度不會(huì)如表觀估值指標(biāo)（pe，pb等）的差異那么大(特別是在考慮了存款利率市場(chǎng)化的背景下）。
內(nèi)陸銀行與恒生銀行相比有一個(gè)指標(biāo)比較突出，那就是撥備覆蓋率與撥貸比。恒生的撥備覆蓋率為105%（內(nèi)銀大多為300—400%），撥貸比為0.26%（內(nèi)銀大多為2.2-2.5%）。這既可以解釋為恒生沒(méi)有撥貸比的限制，也可以解釋為內(nèi)陸銀行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量隱患的擔(dān)憂。仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。
逆風(fēng)飛馳
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