導(dǎo)讀：由于鐵礦石的現(xiàn)貨價(jià)格隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)以及下游鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求的變化，波動(dòng)非常頻繁，對(duì)鐵礦石貿(mào)易企業(yè)來說，上下游的敞口風(fēng)險(xiǎn)變得難以控制。鐵礦石期貨對(duì)于貿(mào)易型企業(yè)來說，增加了一種有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。同時(shí)，還可以合理利用期貨交易規(guī)則，在期、現(xiàn)價(jià)格變動(dòng)中尋找機(jī)會(huì)，在不合理的價(jià)差基礎(chǔ)上進(jìn)行套利交易，提前鎖定利潤(rùn)。利用期貨工具的意義在于減少現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)給企業(yè)帶來的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)的穩(wěn)健運(yùn)行，同時(shí)在套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)博取更多的利潤(rùn)。【歡迎分別回復(fù)套期保值 | 套利 | 套利心得 | 商品定價(jià) | 貿(mào)易融資 | 融資方式 | 倉(cāng)儲(chǔ) | 航運(yùn) | 油輪 | 鋼貿(mào) 等關(guān)鍵詞查看更多『大宗業(yè)務(wù)』干貨集錦】

文 | 梅軼萌

來自徽商期貨

一、鐵礦石現(xiàn)貨走勢(shì)概述：

圖1 鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖（2004-2013） 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

近年來，鐵礦石現(xiàn)貨的走勢(shì)可以大致分為以下幾個(gè)階段：

1、從2003-2004年間開始，隨著下游鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大（主要是以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家），需求不斷趨于旺盛，鐵礦石價(jià)格也一路水漲船高，到2008年中達(dá)到頂峰；

2、2008-2009年間，由于世界性的金融危機(jī)影響，大宗商品價(jià)格陷入低潮中，鐵礦石價(jià)格也從頂峰時(shí)的接近160美元/噸滑落到2004年的水平，約70美元/噸，降幅超過50%；

3、2009-2011年間，隨著金融風(fēng)暴的勢(shì)頭有所緩和，再加上中國(guó)4萬億投資資金的刺激，鐵礦石價(jià)格再度向上攀升，在2011年間最高曾達(dá)到接近180美元/噸的水平，此期間可看成是鐵礦石價(jià)格的第二波高潮；

4、2011年至今，由于產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，中國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)增速放緩，再加上對(duì)環(huán)保、節(jié)能的要求逐步提高，鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)空間被大大壓縮，對(duì)鐵礦石的需求量也逐步趨穩(wěn)；由于上述原因，三大國(guó)際鐵礦石生產(chǎn)商淡水河谷、必和必拓、力拓與下游需求企業(yè)之間的博弈也在逐步升級(jí)，因而鐵礦石價(jià)格也有所下滑，從前些年的大漲大跌的趨勢(shì)行情逐漸向著窄幅區(qū)間運(yùn)行靠攏，但仍處于較高的價(jià)格水平。而即便價(jià)格上下波幅相對(duì)有限，但中短線的震蕩也變得更加劇烈，這也對(duì)鐵礦石貿(mào)易企業(yè)如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前形勢(shì)、尋求新的手段、新的思路來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，保證利潤(rùn)，提出了更高的要求。

二、針對(duì)貿(mào)易企業(yè)的套期保值必要性論述及具體實(shí)施策略

（一）、套期保值交易及其必要性

套期保值的定義：期貨套期保值是指把期貨市場(chǎng)當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)。期貨套期保值可以分為多頭套期保值和空頭套期保值。

多頭套期保值：交易者先在期貨市場(chǎng)買進(jìn)期貨，以便在將來現(xiàn)貨市場(chǎng)買進(jìn)時(shí)不至于因價(jià)格上漲而給自己造成經(jīng)濟(jì)損失的一種期貨交易方式。因此又稱為“多頭保值”或“買空保值”。

空頭套期保值：又稱賣出套期保值，是指交易者先在期貨市場(chǎng)賣出期貨，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌時(shí)以期貨市場(chǎng)的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失，從而達(dá)到保值的一種期貨交易方式。交易者持有空頭頭寸，來為交易者將要在現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣出的現(xiàn)貨而從進(jìn)行保值。因此，賣出套期保值又稱為“賣空保值”或“賣期保值”。

因?yàn)殍F礦石貿(mào)易企業(yè)處在鐵礦石供給與下游需求的中間環(huán)節(jié)，因此在買入（從礦商購(gòu)入現(xiàn)貨或稱進(jìn)貨）和賣出（向鋼鐵企業(yè)賣出現(xiàn)貨或稱出貨）這兩個(gè)交易方向都存在著不確定的風(fēng)險(xiǎn)。例如：在貿(mào)易商與下游企業(yè)簽訂了固定期限和價(jià)格的供貨合同但尚未從礦商處進(jìn)貨這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，存在著鐵礦石供給價(jià)格上漲、影響銷售利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)；而貿(mào)易商已從礦商處收攬礦石入庫后，在尚未與下游敲定出貨價(jià)格的時(shí)間段內(nèi)，存在著鐵礦石銷售價(jià)格下跌、影響銷售利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。

在傳統(tǒng)的銷售領(lǐng)域，也存在著比如遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易、約定長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)等規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法，但一般時(shí)間較為長(zhǎng)遠(yuǎn)，確定度較差，對(duì)雙方約束力不足，存在違約風(fēng)險(xiǎn)等諸多不足，鐵礦石期貨的出現(xiàn)，以其良好的合約規(guī)范性、流動(dòng)性及到期可執(zhí)行性，為鐵礦石供需產(chǎn)業(yè)鏈上的各種企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)，創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

（二）、利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的主要優(yōu)勢(shì)

1、良好的合約規(guī)范性：目前鐵礦石期貨合約由大連商品交易所制訂。

圖2 大連商品交易所鐵礦石期貨合約 數(shù)據(jù)來源：大連商品交易所DCE

從合約內(nèi)容來看，對(duì)合約標(biāo)的物的品種、交易單位、報(bào)價(jià)單位、最小變動(dòng)價(jià)位、交易保證金等交易參數(shù)以及交易、交割的時(shí)間都有著明確的規(guī)定，合約的規(guī)范性也為企業(yè)進(jìn)行套期保值交易的數(shù)量、價(jià)位等提供了可靠的基準(zhǔn)參照，避免了由于交易單位、數(shù)量、價(jià)位等的不確定造成的經(jīng)濟(jì)糾紛和損失。

2、良好的流動(dòng)性：

圖3 鐵礦石期貨合約概況一覽表 數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)

從文華財(cái)經(jīng)贏順客戶交易平臺(tái)提供的數(shù)據(jù)來看，目前鐵礦石期貨諸多合約的總持倉(cāng)量約為12萬余手，折合基準(zhǔn)62%粉礦1200余萬噸，其中主力合約（交易量及持倉(cāng)量為最大者）i1405合約的持倉(cāng)量即為10萬余手，折合1000余萬噸，例如某貿(mào)易商鐵礦石年貿(mào)易量大約在60-70萬噸之間，如其中有20%的貿(mào)易量進(jìn)行期貨的套期保值交易，年交易量大約為15萬噸左右，大約占到目前期貨總持倉(cāng)的1-2%左右，期貨市場(chǎng)完全可以提供充裕的流動(dòng)性支持，而不用擔(dān)心由于流動(dòng)性的缺失造成套期保值的失敗繼而導(dǎo)致?lián)p失。由于目前鐵礦石期貨上市不足1個(gè)月，很多下游鋼鐵企業(yè)和大的貿(mào)易商尚在觀望之中，造成目前的期貨持倉(cāng)量與鐵礦石龐大的市場(chǎng)不相匹配，日后待鐵礦石的套保、套利交易漸成潮流之時(shí)，市場(chǎng)的流動(dòng)性勢(shì)必將進(jìn)一步加強(qiáng)。

3、占用資金成本少：

舉例說明：如果貿(mào)易商預(yù)見到未來一段時(shí)間內(nèi)（如三個(gè)月后）鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格可能上漲，而與某鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)商定的三個(gè)月后供貨的價(jià)格又已確定，為了避免進(jìn)貨價(jià)格的上漲造成的損失，貿(mào)易商不得不提前備貨入庫（如10萬噸礦石），單貨物價(jià)值就高達(dá)870×10＝8700萬元（按11月15日唐山遷安66%鐵精粉價(jià)格計(jì)算），這3個(gè)月內(nèi)占用的流動(dòng)資金和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)都不是一個(gè)小數(shù)目，即使有信貸的支持，也對(duì)企業(yè)的資金鏈造成了沉重的壓力。

如果利用期貨工具，在此種情況下完全可以利用期貨的買入套期保值來節(jié)約資金的占用，而不用讓大量寶貴的流動(dòng)資金變成現(xiàn)貨積壓在手里，比如我們買入1000手鐵礦石i1409合約，每手100噸，總計(jì)為10萬噸，占用的保證金約為（按當(dāng)前市場(chǎng)成交價(jià)計(jì)算）：915×1000×100×10%（此比例為期貨公司收?。?15萬元，在期貨持倉(cāng)期間，如現(xiàn)貨價(jià)格上漲，通常情況下期貨價(jià)格也將隨之上行，到期從礦商采購(gòu)的鐵礦石價(jià)格雖有上漲，利潤(rùn)減小，但期貨市場(chǎng)上存在的盈利足以彌補(bǔ)利潤(rùn)的損失。由于期貨交易采取的是保證金交易，大大減小了流動(dòng)資金的占用，可以大幅度減少企業(yè)在這方面的開支。

4、良好的到期可執(zhí)行性：

參見前述，由于期貨合約中交割條款的品質(zhì)、數(shù)量、交貨時(shí)間等為確立條件，因而具有良好的到期交割可執(zhí)行性，因當(dāng)前鐵礦石期貨交割的品級(jí)主要依照進(jìn)口62%粉礦為基準(zhǔn)指定，據(jù)客戶反映目前能夠滿足交割條件的貿(mào)易商較少，因而此處不做過多介紹，如后期手中有可供交割的貨源，有交割的需求，屆時(shí)可再做深入的分析。

（三）、具體實(shí)施策略：

我們以國(guó)產(chǎn)鐵礦石市場(chǎng)上主流的唐山遷安66%鐵精粉為例說明具體操作策略。

理論上現(xiàn)貨貿(mào)易企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇與買賣現(xiàn)貨時(shí)間對(duì)應(yīng)的期貨當(dāng)月合約作為主要操作對(duì)象，例如預(yù)定于2014年5月買入或賣出的這一筆鐵礦石交易，對(duì)應(yīng)的套期保值對(duì)象應(yīng)當(dāng)是i1405合約，不過隨著合約交割期的臨近，該合約也變得越發(fā)不活躍，成交量和持倉(cāng)都在明顯同步下降，上面說到貿(mào)易商很少滿足交割的條件，或者說貿(mào)易商的貿(mào)易標(biāo)的與期貨合約的基準(zhǔn)并不一致（主要是國(guó)產(chǎn)礦和進(jìn)口礦的差異），這個(gè)時(shí)候我們可以利用套期保值的相關(guān)性或是可替代性原理來策劃現(xiàn)貨的套期保值，具體實(shí)施策略可以根據(jù)當(dāng)前主力合約和次主力合約的價(jià)格對(duì)照關(guān)系確定。

現(xiàn)在市場(chǎng)上主流的唐山遷安66%鐵精粉現(xiàn)貨價(jià)格為870元/噸，了解到目前經(jīng)銷商手中有購(gòu)入15萬噸鐵礦石的訂單（價(jià)格確定），假設(shè)將在10天后到貨，然后在到貨后20天左右將鐵礦石全部賣給某鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，價(jià)格暫定為880元/噸，但隨市場(chǎng)價(jià)浮動(dòng)?？紤]如下情形進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比：

1、假設(shè)在庫存期間市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格沒有發(fā)生變動(dòng)，則這一筆訂單理論上將有（880-870）×15＝150萬元的毛利潤(rùn)，扣除0.3元/噸·天的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)為0.3×15×20＝90萬元，還有20天的資金占用成本約為：870×15×6%×20/365＝42.9萬元，實(shí)際凈利潤(rùn)為150-90-42.9＝17.1萬元；

2、假設(shè)沒有考慮避險(xiǎn)需求，在庫存期間，市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌5元/噸，則這一筆訂單到交貨時(shí)理論上的毛利潤(rùn)為（875-870）×15＝75萬元，扣除倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)90萬元，資金占用成本42.9萬元，實(shí)際凈利潤(rùn)為75-90-42.9＝-57.9萬元，出現(xiàn)比較明顯的虧損；

3、如果使用期貨工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，在貨物入庫，預(yù)防現(xiàn)貨價(jià)格下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，我們選擇在現(xiàn)貨入庫的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上做賣出套期保值（空頭套保）。新建空頭頭寸總額大致應(yīng)與現(xiàn)貨貨物總資金相對(duì)應(yīng)，即期貨頭寸的總價(jià)值應(yīng)大致相當(dāng)于870×15＝13050萬元，我們選取當(dāng)前較為活躍的i1405合約為例，11月15日最近成交價(jià)為931元/噸，合每手合約價(jià)值為931×100＝9.31萬元，因而與現(xiàn)貨頭寸對(duì)應(yīng)的期貨看空頭寸應(yīng)為13050/9.31＝1400手左右，實(shí)際繳納的保證金約為9.31×1400×10%＝1303.4萬元。

假設(shè)在貨物倉(cāng)儲(chǔ)期間，市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌了5元/噸，依據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨價(jià)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系，期貨市場(chǎng)上i1405合約的價(jià)格也下跌了5元/噸（僅為舉例，實(shí)際上不可能做到完全對(duì)應(yīng)，下文還有講述），則計(jì)算可知：根據(jù)前面第2點(diǎn)，現(xiàn)貨頭寸同樣虧損了57.9萬元，而在期貨市場(chǎng)上通過買入平倉(cāng)獲利為：5元/噸×100×1400＝70萬元，實(shí)際盈虧相抵，浮盈為70-57.9＝12.1萬元，扣除掉期貨保證金在這20天時(shí)間內(nèi)的資金占用成本為1303.4×6%×20/365＝4.3萬元，實(shí)際凈利潤(rùn)為12.1-4.3＝7.8萬元。

從以上計(jì)算可以看出，引入期貨工具，可以在相當(dāng)程度上規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然實(shí)際操作中還要考慮基差變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及在期貨賬戶中留存的保證金數(shù)額必須要多于實(shí)際操作的頭寸所需保證金，綜合以上因素考慮之后，在基差不變的前提下應(yīng)當(dāng)是略有盈余。雖不能完全避免風(fēng)險(xiǎn)，但與前面第2種情況相比較，風(fēng)險(xiǎn)度是大大降低了的。

引用基差的概念，基差是指某一特定商品在某一特定時(shí)間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與該商品在期貨市場(chǎng)的期貨價(jià)格之差，即：基差=現(xiàn)貨價(jià)格一期貨價(jià)格。基差的變化對(duì)套期保值的效果有直接的影響。從套期保值的原理不難看出，套期保值實(shí)際上是用基差風(fēng)險(xiǎn)替代了現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此從理論上講，如果投資者在進(jìn)行套期保值之初與結(jié)束套期保值之時(shí)基差沒有發(fā)生變化，就可能實(shí)現(xiàn)完全的套期保值。

本例情況中貨物入庫時(shí)基差為880-931＝-51元/噸（現(xiàn)貨價(jià)格以賣出價(jià)為準(zhǔn)），我們假設(shè)的貨物出庫時(shí)基差為875-926＝-51元/噸，并未發(fā)生變化。這是理想情況下即現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格變動(dòng)幅度、方向均相同時(shí)，如果基差發(fā)生變化，會(huì)對(duì)套期保值效果有何影響，下面加以分析：

a、基差走強(qiáng)：如現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格下跌5元/噸，期貨市場(chǎng)價(jià)格下跌10元/噸，依照以上數(shù)據(jù)，賣出時(shí)基差將為：875-921＝-46元/噸＞-51元/噸，此時(shí)基差走強(qiáng)5元/噸，計(jì)算凈利潤(rùn)擴(kuò)大約70萬元，此時(shí)套期保值結(jié)果為正值，即有盈利；

b、基差走弱：如現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格下跌5元/噸，而期貨市場(chǎng)價(jià)格未有變動(dòng)，則賣出時(shí)基差將為：875-931＝-56元/噸＜-51元/噸，此時(shí)基差走弱5元/噸，計(jì)算凈利潤(rùn)減少約70萬元，此時(shí)套期保值結(jié)果為負(fù)值，出現(xiàn)虧損。

基差的變動(dòng)是套期保值交易中最為重要的風(fēng)險(xiǎn)因素，把握基差的變動(dòng)方向，確定合理的期貨開平倉(cāng)價(jià)位，是套期保值能否達(dá)到預(yù)期效果、成功規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。如上例，基差走弱即是對(duì)套期保值不利的情形，應(yīng)盡量規(guī)避，在確認(rèn)入市做套期保值之前，期貨看空頭寸入場(chǎng)點(diǎn)的選擇無疑是以逢高沽空為宜。

圖4 中國(guó)鐵礦石價(jià)格指數(shù)：國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口對(duì)照?qǐng)D 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 徽商期貨研究所

不過據(jù)觀察，進(jìn)口鐵礦石到岸價(jià)格受匯率和國(guó)際海運(yùn)費(fèi)的影響，波動(dòng)遠(yuǎn)較國(guó)產(chǎn)鐵礦石價(jià)格為大（參見圖4），在上面的例子里面，鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，國(guó)產(chǎn)鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格的跌幅往往明顯小于進(jìn)口鐵礦石，而考慮到鐵礦石期貨合約標(biāo)的主要以進(jìn)口礦為基準(zhǔn)，即基差變動(dòng)往往向著變大的趨勢(shì)發(fā)展，于本企業(yè)的賣出套期保值是有利的。

4、如果在貨物倉(cāng)儲(chǔ)期間，市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格與預(yù)期相反，上漲了5元/噸，同樣可以根據(jù)以上的公式進(jìn)行推算，此時(shí)基差變動(dòng)帶來的套期保值效果：

a、基差走強(qiáng)：如果現(xiàn)貨價(jià)格上漲了5元/噸，期貨市場(chǎng)價(jià)格未變，基差變?yōu)椋?85-931＝-46元/噸＞-51元/噸，此時(shí)凈利潤(rùn)是增大的，套期保值有盈利；

b、基差走弱：如果現(xiàn)貨價(jià)格上漲了5元/噸，期貨價(jià)格上漲了10元/噸，基差變?yōu)椋?85-941＝-56元/噸＜-51元/噸，此時(shí)凈利潤(rùn)是減少的，套期保值出現(xiàn)虧損。

從這個(gè)例子可以看出，在這種形式的賣出套期保值中，無論現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格是漲是跌，我們希望的結(jié)果當(dāng)然是基差變大，套期保值交易能有凈盈利。但是前面也提到過期貨市場(chǎng)的波動(dòng)幅度一般要大過現(xiàn)貨市場(chǎng)，所以無論期貨做空的套保頭寸有多少，是完全套期保值（指期貨套保頭寸大致與現(xiàn)貨頭寸相當(dāng)）還是不完全套期保值，期貨的套期保值都只能起到減少風(fēng)險(xiǎn)的作用，而不可能做到完全的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)：在利用期貨套期保值的過程中，不但要對(duì)未來一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的走勢(shì)有自己的看法，而且在市場(chǎng)方向出現(xiàn)預(yù)料之外的異常波動(dòng)時(shí)，及時(shí)的對(duì)期貨套保的倉(cāng)位進(jìn)行靈活的調(diào)整，必要時(shí)部分甚至全部離場(chǎng)，避免基差向著不利于己的方向發(fā)展，造成套期保值的失敗，引起損失。

（四）、套期保值交易中存在的風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)及應(yīng)對(duì)措施：

套期保值是期貨市場(chǎng)兩大基本功能之一，但是在實(shí)際操作中會(huì)存在很多風(fēng)險(xiǎn)因素：

1、價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)：主要是市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈，基差變動(dòng)向著不利的方向運(yùn)行時(shí)，造成期貨套期保值頭寸的價(jià)值損失。

應(yīng)對(duì)方案：建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，包括交易審批、風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)管理、財(cái)務(wù)對(duì)接等，在遇到不利價(jià)差變動(dòng)時(shí)能夠及時(shí)觸發(fā)應(yīng)對(duì)機(jī)制，必要時(shí)及時(shí)對(duì)虧損頭寸斬倉(cāng)止損。

2、資金風(fēng)險(xiǎn)：套期保值交易雖然屬于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施，但也必須遵守期貨交易的規(guī)則，如保證金制度和逐日盯市制度、每日結(jié)算制度等，在留存保證金不足的情況下有可能會(huì)造成資金風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)對(duì)方案：套期保值頭寸的品種、數(shù)量等應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的業(yè)務(wù)量確定合理的額度，參與套期保值的資金量不宜太大，套期保值業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)選擇運(yùn)作規(guī)范、風(fēng)控嚴(yán)格、市場(chǎng)信譽(yù)良好的期貨經(jīng)紀(jì)公司作為代理。

3、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：選擇期貨套期保值頭寸可能會(huì)因?yàn)檫x擇參與的合約成交量小，活躍度不足，套期保值頭寸數(shù)量較多時(shí)難以成交，造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)對(duì)方案：在企業(yè)不準(zhǔn)備參與到期貨合約的到月交割過程的情況下，盡量選擇活躍度較高、成交、持倉(cāng)比較集中的主力合約進(jìn)行套期保值的交易，額度也不宜太大。

4、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)：主要來自于內(nèi)部管理控制體系的不完善造成的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠谪浱灼诒Ｖ祻?fù)雜程度較大，對(duì)人員的專業(yè)性要求較高，一旦管控不嚴(yán)格容易造成意外的損失。

應(yīng)對(duì)方案：建立良好完善的管控體系，同時(shí)在有豐富操作經(jīng)驗(yàn)的期貨經(jīng)紀(jì)公司人員的協(xié)調(diào)配合下逐步培養(yǎng)自己的專業(yè)人才，建立高效團(tuán)隊(duì)。

5、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：由于計(jì)算機(jī)操作系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)、交易軟件的不完善造成的風(fēng)險(xiǎn)。如計(jì)算機(jī)出現(xiàn)斷電、死機(jī)、系統(tǒng)崩潰、斷網(wǎng)及交易平臺(tái)出現(xiàn)異常導(dǎo)致無法下單、無法止損等現(xiàn)象。

應(yīng)對(duì)方案：完善相應(yīng)的計(jì)算機(jī)軟、硬件及網(wǎng)絡(luò)通訊等設(shè)施，設(shè)置后備UPS電源，選擇具有豐富客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)、有著良好口碑的期貨經(jīng)紀(jì)公司的運(yùn)行穩(wěn)定的平臺(tái)等。

三、鐵礦石相關(guān)品種的套利可行性分析：

（一）、套利的概念及如何把握套利時(shí)機(jī)

套利從本質(zhì)上是利用不合理的價(jià)差出現(xiàn)的時(shí)機(jī)介入市場(chǎng)，在價(jià)差合理回歸時(shí)博取利潤(rùn)。

商品期貨市場(chǎng)的套利主要有期現(xiàn)套利、同品種跨期套利、跨品種套利、跨市套利等等。

1、期現(xiàn)套利

期現(xiàn)套利是指某種期貨合約，當(dāng)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格上出現(xiàn)差距，從而利用兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差距，低買高賣而獲利。理論上，期貨價(jià)格是商品未來的價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格是商品目前的價(jià)格，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)上的同一價(jià)格理論，兩者間的差距，即“基差”（基差＝現(xiàn)貨價(jià)格－期貨價(jià)格）應(yīng)該等于該商品的持有成本。一旦基差與持有成本偏離較大，就出現(xiàn)了期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。其中，期貨價(jià)格要高出現(xiàn)貨價(jià)格，并且超過用于交割的各項(xiàng)成本，如運(yùn)輸成本、質(zhì)檢成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本、開具發(fā)票所增加的成本等等。

2、同品種跨期套利

跨期套利就是在同一期貨品種的不同月份合約上建立數(shù)量相等、方向相反的交易部位，最后以對(duì)沖或交割方式結(jié)束交易、獲得收益的方式。跨期套利屬于套期圖利交易中最常用的一種，實(shí)際操作中又分為牛市套利、熊市套利和蝶式套利，跨期套利的合理價(jià)差取決于：倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)成本、交易手續(xù)費(fèi)成本、資金占用成本等，當(dāng)近遠(yuǎn)月價(jià)差超過合理價(jià)差時(shí)，可通過相應(yīng)操作博取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

3、跨品種套利

跨品種套利主要是指在買入或賣出某種商品（合約）的同時(shí)，賣出或買入相關(guān)的另一種商品（合約），當(dāng)兩者的差價(jià)收縮或擴(kuò)大至一定程度時(shí)，平倉(cāng)了結(jié)的交易方式。傳統(tǒng)的跨品種套利通常以比價(jià)或價(jià)差來尋找套利機(jī)會(huì)，雖然此方法具有一定可行性，但是跨品種套利作為外聯(lián)套利，其價(jià)差或比值通常是沿著趨勢(shì)變化的，其一旦出現(xiàn)歷史比值的高點(diǎn)（或價(jià)差）為今年比值的低點(diǎn)時(shí)，會(huì)造成套利的巨大損失。因此在跨品種套利的過程中不光要關(guān)注比價(jià)關(guān)系，也要分析內(nèi)、外部環(huán)境對(duì)相關(guān)品種未來走勢(shì)的趨勢(shì)性影響。

4、跨市套利

這里所說的跨市套利主要指的是內(nèi)外盤套利，指在某個(gè)市場(chǎng)買入（或者賣出）某一交割月份的某種商品合約的同時(shí)，在另一個(gè)市場(chǎng)上賣出（或者買入）同種商品相應(yīng)的合約，以期利用兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差變動(dòng)來獲利，典型的案例如在LME（倫敦金屬交易所）與SHFE（上海期貨交易所）之間的銅期貨跨市套利。大商所鐵礦石期貨上市后，由于外盤鐵礦石期貨交易所、品種較少，比較突出的如新加坡期貨交易所和倫敦清算所的鐵礦石掉期交易（Swap）。由于內(nèi)外盤缺乏比價(jià)關(guān)系，且由于目前進(jìn)口鐵礦石定價(jià)機(jī)制對(duì)中國(guó)不利，在此對(duì)鐵礦石期貨的跨市套利不做深入探討。

（二）套利交易的具體實(shí)施策略

1、期現(xiàn)套利

由于交割制度的存在，導(dǎo)致了期貨合約與現(xiàn)貨的價(jià)格在最后時(shí)刻趨于統(tǒng)一。但在合約未到期之前，可能會(huì)由于種種的原因，使得現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差出現(xiàn)劇烈的變動(dòng)，當(dāng)這一價(jià)差超出正常水平是，交易者可以通過在期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行同量反向的交易，利用價(jià)差的變化來獲取利潤(rùn)的行為，就稱之為期現(xiàn)套利。

對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格與某一月份合約價(jià)格之間的價(jià)差，一般稱為基差（現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格），在排除所有突發(fā)因素后，基差理論上應(yīng)該等于該商品的持有成本，即合理價(jià)差的最大值。

圖5 期現(xiàn)套利交易操作示意圖 數(shù)據(jù)來源：www.topcj.com

持有成本主要包括倉(cāng)儲(chǔ)成本、運(yùn)輸成本、質(zhì)檢成本、開具發(fā)票所增加的成本、交割費(fèi)用、資金利息等等。一旦基差與持有成本偏離較大，就出現(xiàn)了期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。

在實(shí)際操作中，期現(xiàn)套利分為正向套利與反向套利兩種。

A、正向期現(xiàn)套利。

在正向市場(chǎng)中，即正常市場(chǎng)情況下，市場(chǎng)供求關(guān)系正常，較遠(yuǎn)期的價(jià)格由于包含了持倉(cāng)費(fèi)，因此期貨價(jià)格會(huì)高于現(xiàn)貨價(jià)格。商品期貨持有成本體現(xiàn)了期貨價(jià)格形成中的時(shí)間價(jià)值，即持倉(cāng)費(fèi)是期貨合約時(shí)間長(zhǎng)短的函數(shù)。合約時(shí)間越遠(yuǎn)，持有成本越大；反之，則越小，到了交割月，持倉(cāng)成本降至為零，期價(jià)則趨同于現(xiàn)價(jià)。正向市場(chǎng)時(shí)，如出現(xiàn)期貨升水，即基差的絕對(duì)值大于持倉(cāng)成本時(shí)，采取在現(xiàn)貨市場(chǎng)上購(gòu)買商品，在期貨市場(chǎng)建立相應(yīng)數(shù)量的近月頭寸，將現(xiàn)貨驗(yàn)貨入庫、注冊(cè)倉(cāng)單、期貨交割的方式來賺取期現(xiàn)價(jià)差獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。

B、反向期現(xiàn)套利。

當(dāng)某一上市品種近期供給嚴(yán)重不足，近期產(chǎn)量及庫存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以滿足市場(chǎng)需求，或市場(chǎng)預(yù)計(jì)將來該商品的供給會(huì)大幅度增加，則會(huì)出現(xiàn)反向市場(chǎng)。此時(shí)，人們對(duì)某種商品的需求非常迫切，價(jià)格再高也愿意承擔(dān)，從而造成現(xiàn)貨價(jià)格劇升，近期月份合約價(jià)格也隨之上升，遠(yuǎn)期月份合約則因未來供給將大量增加的預(yù)測(cè)，價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。因此出現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格較期貨價(jià)格高，或近期期貨價(jià)格比遠(yuǎn)期期貨價(jià)格高的不正常情況。此時(shí)，持有現(xiàn)貨并儲(chǔ)存到未來某一時(shí)期仍需支付持倉(cāng)費(fèi)，只是由于市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨及近期月份合約需求迫切，購(gòu)買者愿意承擔(dān)全部持倉(cāng)費(fèi)而已。與正向市場(chǎng)相同，隨著時(shí)間的推進(jìn)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格會(huì)逐步趨同，到交割月份時(shí)取向一致。

反向市場(chǎng)條件下，基差為正，如果投資者擁有倉(cāng)單，可以注銷倉(cāng)單在現(xiàn)貨市場(chǎng)售賣，并在期貨市場(chǎng)遠(yuǎn)月合約做多來賺取期現(xiàn)價(jià)差的無風(fēng)險(xiǎn)收益，但現(xiàn)貨市場(chǎng)上做空機(jī)制的缺乏，期貨市場(chǎng)上倉(cāng)單數(shù)量的不足都限制了這種套利策略的實(shí)施，因此，這種交易策略更適合生產(chǎn)商或有現(xiàn)貨庫存的商家進(jìn)行操作。

期現(xiàn)套利的具體實(shí)施步驟：

在進(jìn)行實(shí)際操作之前，需要先測(cè)算出商品期貨的無套利區(qū)間上下界，當(dāng)價(jià)格超出這個(gè)界限之后，即可進(jìn)行期現(xiàn)套利。

理論上，鐵礦石的期現(xiàn)套利成本分為“到期交割成本”和“資金成本”兩部分。

A、到期交割成本=倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)+運(yùn)輸費(fèi)用+入庫取樣和質(zhì)檢費(fèi)+手續(xù)費(fèi)+其他

假設(shè)某企業(yè)按現(xiàn)在市價(jià)在期貨市場(chǎng)上以950元/噸的價(jià)格賣出鐵礦石i1405合約400手，總計(jì)40000噸；同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)以到港價(jià)900元/噸（已經(jīng)包含運(yùn)費(fèi)）的價(jià)格買入40000噸的鐵礦石現(xiàn)貨。假設(shè)需持倉(cāng)6個(gè)月交割。

1.1 根據(jù)大連交易所規(guī)定，鐵礦石的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)每天為0.5元/噸，假設(shè)提前10天入庫，則倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用為10天*0.5元/噸?天=5元/噸。

1.2 根據(jù)大連交易所規(guī)定，入庫取樣和質(zhì)檢費(fèi)約5元/噸。

1.3 手續(xù)費(fèi)中，交割手續(xù)費(fèi)為0.5元/噸，交易手續(xù)費(fèi)以萬分之一記，約10元一手，每手100噸，則0.1元/噸，兩者合計(jì)，手續(xù)費(fèi)成本0.6元/噸。

1.4 賣方交割繳納增值稅，每噸鐵礦石需繳納增值稅=（交割結(jié)算價(jià)－買入價(jià)）/（1+17%）×17%=（950-900）/（1+17%）×17%=7.26元/噸

總計(jì)上述成本，則到期交割成本=5+5+0.6+7.26=17.86元/噸

B、資金成本

假設(shè)該公司所在的期貨公司收取保證金的比率為10%，人民幣半年期的貸款利率按5%計(jì)算，持倉(cāng)按182天計(jì)算，

期貨保證金成本為950元/噸*10%*5%*182天/365天=2.37元/噸

現(xiàn)貨保證金成本為900元/噸*5%*182天/365天=22.43元/噸

資金總成本為24.8元/噸。

將到期交割成本和資金成本相加，可以得出期現(xiàn)套利理論成本為42.66元/噸，一旦基差絕對(duì)值大于該數(shù)值，就會(huì)超出無套利區(qū)間的邊界，形成期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。該公司建立期現(xiàn)套保頭寸時(shí)的基差為50元/噸，成本為42.66元/噸，每噸收益7.34元，則40000噸的套利總收益為293600元。

需要注意的是，期現(xiàn)套利因?yàn)樾枰婕艾F(xiàn)貨行業(yè)，對(duì)于資金量的要求較高，資金占用比率較大，回報(bào)較低，年收益率一般也就在10%左右，但優(yōu)點(diǎn)是無風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)穩(wěn)定，適合有現(xiàn)貨背景的企業(yè)結(jié)合套期保值一起進(jìn)行操作。

2、同品種跨期套利

同一商品期貨品種的跨期套利原理類似期現(xiàn)套利，只不過是在同一品種的不同月份合約之間出現(xiàn)不合理價(jià)差時(shí)（大于持有成本）入市做雙邊交易，以期在不合理價(jià)差回歸后博取價(jià)差的利潤(rùn)，由于不需要現(xiàn)貨的參與，對(duì)流動(dòng)資金的占有較小，而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也是很小的。

同品種跨期套利的持有成本主要包括交易手續(xù)費(fèi)、交割手續(xù)費(fèi)、增值稅、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、資金成本占有。與期現(xiàn)套利不同的是，跨期套利成本中少了入庫費(fèi)這一項(xiàng)，但是交割手續(xù)費(fèi)與交易手續(xù)費(fèi)均增加一倍。

還是從上面這張表中來分析，當(dāng)前的主力合約i1405報(bào)收931元/噸，而遠(yuǎn)期合約i1409報(bào)收915元/噸，近期合約價(jià)格＞遠(yuǎn)期合約價(jià)格，屬于典型的反向市場(chǎng)（又稱現(xiàn)貨溢價(jià)），從i1403、1404、1405的報(bào)價(jià)來看也是如此，出現(xiàn)這種情況的可能性有兩種：一、近期對(duì)該商品的需求非常迫切，遠(yuǎn)大于近期產(chǎn)量及庫存量；二、預(yù)計(jì)將來該商品的供給將大幅增加，從鐵礦石的實(shí)際供需情況判斷，還是以第二種的可能性更大。在反向市場(chǎng)中套利不可依照正向市場(chǎng)中計(jì)算套利上下限的方法來計(jì)算套利區(qū)間，而是一定要對(duì)該商品整體的走勢(shì)加以判斷。一種看法是在反向市場(chǎng)中做牛市套利，賣出價(jià)格相對(duì)較高的近月合約，買入價(jià)格相對(duì)較低的遠(yuǎn)月合約，風(fēng)險(xiǎn)很小而獲利潛力巨大，在當(dāng)前鐵礦石的基本供需面中，由于目前鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)需求普遍疲軟，市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期鐵礦石價(jià)格看空意愿較為強(qiáng)烈，在這種情況下死板地照搬書本上的知識(shí)風(fēng)險(xiǎn)較大，比較穩(wěn)妥的做法是結(jié)合價(jià)差的變動(dòng)情況來判斷入場(chǎng)時(shí)機(jī)和點(diǎn)位。

比如觀察11月4日i1405報(bào)收950元/噸，i1409報(bào)收929元/噸，遠(yuǎn)月-近月價(jià)差為-21元/噸；11月15日遠(yuǎn)月-近月價(jià)差則為-16元/噸，從價(jià)差絕對(duì)值上看有縮小的趨勢(shì)，判斷價(jià)差有回歸的趨勢(shì)，故可以布置少量套利單，具體為多遠(yuǎn)月空近月，即做多i1409，做空i1405，這樣的策略風(fēng)險(xiǎn)前面已有說明，故在下套利單的同時(shí)須密切關(guān)注價(jià)差變動(dòng)，一旦價(jià)差有再度擴(kuò)大的趨勢(shì)，及時(shí)止損。

3、跨品種套利

在期貨市場(chǎng)上，通常在兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的期貨品種之間會(huì)出現(xiàn)比較明顯的聯(lián)動(dòng)或是對(duì)價(jià)互補(bǔ)的關(guān)系。比較典型的如：農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上的大豆、豆油、豆粕期貨之間的互補(bǔ)套利；工業(yè)品市場(chǎng)上的螺紋鋼與焦炭期貨之間的關(guān)聯(lián)套利；以及橫跨工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品之間的棉花與PTA的互補(bǔ)套利（因PTA是生產(chǎn)化纖滌綸絲的直接上游原材料，在紡織品市場(chǎng)與棉花形成互補(bǔ)關(guān)系）。

從理論上，鐵礦石與焦炭都屬于鋼鐵的直接原材料，因?yàn)闊掍摰闹苯釉稀F的冶煉，主要原料就是鐵礦石與焦炭，其中理論上每煉出一噸生鐵，需要消耗1.6噸的鐵礦石和0.45噸的焦炭（鐵礦石以62.5%品位計(jì)，編者注），這其中存在三層可能的跨品種套利機(jī)會(huì)，即：鐵礦石與鋼材（螺紋鋼）之間的關(guān)聯(lián)套利；焦炭與鋼材（螺紋鋼）之間的關(guān)聯(lián)套利；鐵礦石與焦炭之間的互補(bǔ)套利（在鋼材成本基本穩(wěn)定時(shí)）。

由于價(jià)差較大，建議還是不要以價(jià)差套利為主，考慮比價(jià)套利。

下面以焦炭期貨與螺紋鋼期貨的比價(jià)套利為例，目前觀測(cè)焦炭期貨與螺紋鋼期貨之間的回歸價(jià)格比在0.45這個(gè)閾值，這也與成本相對(duì)應(yīng)一致。

圖6 焦炭與螺紋鋼期貨價(jià)格對(duì)照?qǐng)D 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 徽商期貨研究所

在考慮到持倉(cāng)成本的前提下，我們認(rèn)為，在焦炭期貨/螺紋鋼期貨的比價(jià)低于0.42或高于0.48時(shí)，可認(rèn)為出現(xiàn)合理的套利機(jī)會(huì)，如該比值低于0.42，說明焦炭?jī)r(jià)格被低估，宜采取多焦炭、空螺紋的套利策略；同樣如果該比值高于0.48，宜采取多螺紋、空焦炭的套利策略，當(dāng)價(jià)格回歸到0.45附近時(shí)，多空頭寸同時(shí)平倉(cāng)了結(jié)，從中賺取價(jià)差利潤(rùn)。由于此種套利策略與鋼鐵生產(chǎn)原理緊密掛鉤，從根本上很難有明顯的轉(zhuǎn)變，故在出現(xiàn)明顯的不合理價(jià)差或比價(jià)時(shí)，果斷入場(chǎng)，雖然考慮到持倉(cāng)費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)，利潤(rùn)空間并不大，但風(fēng)險(xiǎn)近乎為零。

當(dāng)前由于鐵礦石期貨上市時(shí)間不長(zhǎng)，還未有完整的價(jià)格走勢(shì)圖形，所以當(dāng)前也無法制作與螺紋鋼或焦炭的價(jià)格對(duì)照關(guān)系圖表，待有中長(zhǎng)期趨勢(shì)之后，可以在其中尋找跨品種套利的機(jī)會(huì)。

四、總結(jié)：

鐵礦石貿(mào)易型企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過程中，上下游均存在著敞口風(fēng)險(xiǎn)，由于貿(mào)易的量較大，現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)頻繁，用傳統(tǒng)的方法避險(xiǎn)難度較大。合理地利用期貨工具，進(jìn)行套期保值及套利交易的搭配，可以在有效地減少運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，適當(dāng)減少資金的占用，同時(shí)在市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行到某些不合理區(qū)間內(nèi)時(shí)，還可以利用價(jià)差的波動(dòng)，在合適的時(shí)機(jī)獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制是期貨交易的重中之重，客戶如果有意參與期貨交易，除了要選擇一家信譽(yù)良好、實(shí)力強(qiáng)、有豐富的產(chǎn)業(yè)客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)的期貨經(jīng)紀(jì)公司外，也要注意自身的風(fēng)險(xiǎn)管控，財(cái)務(wù)、交易、風(fēng)控等部門均需要配置對(duì)期貨市場(chǎng)有一定了解、業(yè)務(wù)熟練的人員，建立一套適合自身的交易管理系統(tǒng)。只有把風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格控制在可承受的范圍內(nèi)，利用期貨作為工具，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保障企業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行才能成為現(xiàn)實(shí)。（轉(zhuǎn)載請(qǐng)標(biāo)注撲克投資家，微信號(hào)：puoketrader）

附圖：以下2張?zhí)妆Q策流程圖為撲克投資家配圖，供產(chǎn)業(yè)人士參考：

（注：圖片1來源，中糧期貨云數(shù)據(jù)）

（圖片2來源：期市風(fēng)云）