JXB曾是江西出品的眾多公募基金投資總監(jiān)之一。猶記今年1月中旬，JXB感慨：“創(chuàng)業(yè)板瘋狂接近結(jié)束”。彼時(shí)年輕的基金經(jīng)理在群里回應(yīng)說，“我已滿倉創(chuàng)業(yè)板，死了拉倒“，“存在即是合理”。緊接著2月份，JXB發(fā)聲，“創(chuàng)業(yè)板去哪里？快到頭了。而且一去不回頭，小心風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>3月份再發(fā)聲，”國際化趨勢(shì)不可阻擋，最大的風(fēng)險(xiǎn)是別碰泡沫資產(chǎn)。”現(xiàn)如今，JXB的觀點(diǎn)正在應(yīng)驗(yàn)。姜還是老的辣，JXB群內(nèi)發(fā)言雖不多，但句句是提醒，理性而又前瞻。

A股的價(jià)值投資之路

贛江匯：您對(duì)價(jià)值投資理解深刻并踐行之，談?wù)勗?/span>A股如何做價(jià)值投資。

JXB：90年代初最早做投資是比較簡(jiǎn)單的，那時(shí)都看不到圖表，沒K線圖。看到什么股票成交量放大了就關(guān)注一下。到94年左右大部分已經(jīng)有圖了，開始技術(shù)分析，最流行的書是臺(tái)灣張齡松寫的《短線法寶》和《股票操作學(xué)》，這兩本書對(duì)那代投資人影響蠻大的。當(dāng)時(shí)國內(nèi)技術(shù)分析的書都是搞外匯交易的人寫的。

01年前后，這種不研究?jī)r(jià)值而是研究盤面、題材和重組的投資風(fēng)格到達(dá)頂峰。01年后A股熊市來了，但大家發(fā)現(xiàn)B股和港股不是熊市。只要敢買B股和港股，好像不是賺錢而是撿錢。A股當(dāng)時(shí)也是60倍的PE，炒得太高了。五糧液茅臺(tái)這種倒不是很貴，估值合理。受到了港股、B股的刺激，伴隨消費(fèi)、飲料，后來五朵金花、有色的崛起，大家慢慢學(xué)會(huì)做價(jià)值和做成長。后來公募基金大發(fā)展，直到07年的大牛市。

07年后價(jià)值投資走了一段時(shí)間，但中小板新股加大力度上市后就不對(duì)了。分成兩個(gè)市場(chǎng)來炒，大家談轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，主板估值越來越低，討論成長，中小板估值越來越高。不過不到兩年時(shí)間中小板泡沫破滅了，因?yàn)閬砹藗€(gè)新的概念，盤子更小、成分股組成更不合理的創(chuàng)業(yè)板。

市場(chǎng)把2001年前的炒作模式重新搬過來了。有這么幾個(gè)原因：1）轉(zhuǎn)型使主板的成長速度放慢了。2）陽光私募的發(fā)行，很多當(dāng)年大戶室操作股票的人都出來發(fā)私募放杠桿了。融資融券出來后，許多股票融資融券余額都占比10-40%的市值。

所以，A股總共30年歷史，老老實(shí)實(shí)做價(jià)值投資的時(shí)間很短暫的，而且是建立在2001年吃虧的背景下。不過講故事講到六七十倍的PE，到這個(gè)位置撐的時(shí)間都很短，2011年才1年，06、07年才幾個(gè)月，這次時(shí)間估計(jì)也不會(huì)太長。

贛江匯：我認(rèn)識(shí)有些資深投資人，風(fēng)格已經(jīng)從傳統(tǒng)的價(jià)值藍(lán)籌切換到了高PE的新興成長。

JXB：價(jià)值和成長不是問題。只是說，有些人去賭沒那么差，低估的容易超預(yù)期，有的人則認(rèn)為成長才容易超預(yù)期，兩種人做的事情取向不同而已。任何人評(píng)估價(jià)值都脫離不了成長性的預(yù)測(cè)。我們肯定是要不斷調(diào)整自己的。調(diào)整有兩種方式，有些人采取的是大轉(zhuǎn)彎的方式，我更希望循序漸進(jìn)的方式。巴菲特以前是完全價(jià)值投資者，后來聽了芒格的話加入成長性的考量，后來遇到了費(fèi)雪，所以巴菲特說他是“85%格雷厄姆+15%的費(fèi)雪”。巴菲特的凈值波動(dòng)很小。芒格的凈值波動(dòng)很大，可能連續(xù)兩年虧30%，第三年才能賺回來，追逐成長必須接受波動(dòng)。

贛江匯：有人說A股沒有普遍意義上的價(jià)值股，因?yàn)楹芏喙径疾环旨t，或分紅收益率很低。

JXB：我的理解剛好相反。A股的價(jià)值股是很好找的。首先，所謂價(jià)值就是一塊資產(chǎn)，如茅臺(tái)的酒窖、零售百貨的自有物業(yè)，或者某條高速公路，某某物流公司的倉庫，當(dāng)然這些價(jià)值的評(píng)估是要打一定折扣的。從清算價(jià)值角度看，價(jià)值股在中國很多。分紅也是個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但是要看分紅是否影響發(fā)展能力，不要削弱公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。

反而中國的成長股不穩(wěn)定。中國缺乏創(chuàng)新的土壤，很多技術(shù)都只是模仿。醫(yī)藥股為例，公司研發(fā)費(fèi)用占銷售比通常3%都不到，美國的醫(yī)藥公司研發(fā)占到13-15%。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入比目前熱炒的新興產(chǎn)業(yè)高多了，那到底哪個(gè)是成長股？在A股，價(jià)值是常在的，成長是極不穩(wěn)定的。

離開公募后加強(qiáng)了國際視野和長遠(yuǎn)眼光

贛江匯：您個(gè)人的投資風(fēng)格是一以貫之的還是跟隨市場(chǎng)演變至今？

JXB：剛開始沒人價(jià)值投資，我也是跟著資本市場(chǎng)走。后來發(fā)現(xiàn)這對(duì)長期累積財(cái)富沒有幫助，長期累計(jì)財(cái)富要靠公司的成長。當(dāng)年在公募的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)比今天更激烈，那時(shí)很有經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理特別多。選股都是挖地三尺。那時(shí)做投資靠的是研究，不像這兩年靠的是膽量和勇氣。

我們的資本市場(chǎng)監(jiān)管沒跟上。權(quán)力集中在發(fā)行審核，上市公司信息披露監(jiān)管太松。全流通后大股東對(duì)股價(jià)有訴求，很容易走捷徑，比如講故事和利用高價(jià)融資。有些最熱的公司，以前利潤很少，高價(jià)融資后砸下去，利潤翻幾番，錢是來自股東的，掩蓋了競(jìng)爭(zhēng)力的本質(zhì)。高成長來自大家的認(rèn)可和投行的包裝。如果融資不能持續(xù)的，馬上就鳳凰就變?yōu)闉蹼u了。

贛江匯：離開了公募基金后，您更能靜下心來做投資了。

JXB：首先要承認(rèn)離開一個(gè)公司平臺(tái)還是有很大損失的。一個(gè)人再聰明，有再多的長處，也比不上團(tuán)隊(duì)，所謂三個(gè)臭皮匠頂個(gè)諸葛亮。其次，跟蹤上市公司方面，以前有上市公司路演和研究員追蹤，能力范圍會(huì)寬廣，離開后被迫收縮能力范圍，會(huì)喪失一些投資機(jī)會(huì)。不過，帶來一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是研究公司會(huì)更深入。

離開一個(gè)公司平臺(tái)有利有弊。接受弊端，通過更多的交流，更廣泛的閱讀，去彌補(bǔ)。必須更謙虛，更謹(jǐn)慎。不能迷戀某一種模式和方法。再好的方法，隨著宏觀和行業(yè)公司的變化，也要不斷學(xué)習(xí)和調(diào)整，巴菲特也在不斷嘗試新的東西。

現(xiàn)在確實(shí)有更多的精力投入到研究，在公募基金，1/3時(shí)間做管理，1/3做路演，1/3做投研，現(xiàn)在50%時(shí)間做投研，另外50%的50%分給家人，其他的50%和人交往。

贛江匯：這幾年自己?jiǎn)胃桑M(jìn)步體現(xiàn)在哪些方面。

JXB：離開公募后，我把自己變成了一個(gè)國際投資者。我在香港的回報(bào)率高，被迫投入更多的精力，不斷的深入。慢慢學(xué)會(huì)了用全球的投資準(zhǔn)則看中國市場(chǎng)。

我去年底把過去幾年的成交單打出來看了看。08年底09年初我做個(gè)布局，買了些股票，幾年后發(fā)現(xiàn)股票我都賣掉了，換來換去，不如當(dāng)時(shí)拿的股票的收益率，整整少賺了1.5倍。

我得到的教訓(xùn)是：1）應(yīng)該沿著長遠(yuǎn)的眼光去看一個(gè)公司。2）基于資產(chǎn)負(fù)債表和行業(yè)研究，更深入的角度評(píng)判一個(gè)公司的價(jià)值。3）忽略短期波動(dòng)。4）讓客戶適應(yīng)自己而不是去適應(yīng)客戶。投資是個(gè)長跑，短跑的人一定會(huì)喪失長期的利益。過幾年你會(huì)發(fā)現(xiàn)，目光長遠(yuǎn)的人投資回報(bào)率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過你。

跨行業(yè)估值比較要抓住關(guān)鍵變量

贛江匯：下面問幾個(gè)投資方面的技術(shù)問題，選好股票后，如何動(dòng)態(tài)調(diào)整？

JXB：中間要不斷評(píng)估。每天看很多公司研報(bào)，每天和新的公司做估值比較。一個(gè)行業(yè)里好比較?？缧袠I(yè)難度大點(diǎn)。如果估值差百分之二三十不要換，如果發(fā)現(xiàn)新標(biāo)的便宜接近50%甚至一倍多，就要考慮換了。當(dāng)然換時(shí)會(huì)猶豫，因?yàn)閷?duì)新標(biāo)的了解不夠，這時(shí)可以采取折中的辦法，先換一部分。

贛江匯：您如何進(jìn)行跨行業(yè)公司估值比較？

JXB：首先看行業(yè)空間。2月底招行、萬科、茅臺(tái)都跌到破產(chǎn)價(jià)，但這三個(gè)空間不同，招行的空間相對(duì)小，四大國有銀行的優(yōu)勢(shì)短期難動(dòng)搖的。萬科的天花板就更高一些，行業(yè)有10萬億，彈性上萬科比招行好。但萬科和茅臺(tái)之間就不好比，都是行業(yè)龍頭，白酒的絕對(duì)量可能還會(huì)下滑，但是房屋需求可能還會(huì)緩慢增長。雖然部分地區(qū)房?jī)r(jià)貴，但是全國平均很便宜的，而茅臺(tái)的價(jià)格向奢侈品靠齊不太現(xiàn)實(shí)。不過茅臺(tái)的一個(gè)好處，不需要融資，對(duì)資本要求比較低。所以安全的角度茅臺(tái)更好，事實(shí)上茅臺(tái)反彈的穩(wěn)定性比萬科高一些。

贛江匯：?jiǎn)蝹€(gè)公司而言，看好的公司是買入持有到目標(biāo)位，還是會(huì)做一些短的差價(jià)？

JXB：我做短期差價(jià)相對(duì)少一些，因?yàn)闆]有團(tuán)隊(duì)去跟蹤。除非看到季報(bào)公布，公司競(jìng)爭(zhēng)力出問題，或者管理層有偏離公司管理的不好的傾向。能夠追蹤就追蹤，追蹤不了就更多的看長期。長期來說，主要做的是盯行業(yè)數(shù)據(jù)，看分析師報(bào)告，建立人脈關(guān)系等。我在港股賺錢最多的公司看都沒看過。行業(yè)的判斷比公司的判斷更重要。

贛江匯：過去比較成功和比較遺憾的投資案例是？

JXB：比較成功的是08年底抄底，遺憾的是沒有抄地產(chǎn)和有色。地產(chǎn)、有色漲了5倍，銀行只漲了2倍。當(dāng)時(shí)參加地產(chǎn)公司路演會(huì)，很想買地產(chǎn)，但是上市公司一片悲觀。買了有色又賣了，因?yàn)樗醒芯繂T說中期要虧損。最困難的時(shí)候，上市公司也會(huì)很悲觀的。在困難的時(shí)候，自己要獨(dú)立判斷。2011年抄底時(shí)我很堅(jiān)決，看到某個(gè)數(shù)據(jù)到了某個(gè)點(diǎn)就抄底就對(duì)了。

只有不斷試錯(cuò)，才能提高定力和決策的堅(jiān)定性。如果你發(fā)現(xiàn)自己的決策依據(jù)是對(duì)的，一直在按照你的方向走，就不要去管別人。成功的投資者一定是相對(duì)孤獨(dú)的。叔本華有一句話，要么庸俗，要么孤獨(dú)。

國際化將提高中國資本市場(chǎng)回報(bào)率

贛江匯：滬港通已正式開啟，中國資本市場(chǎng)的國際化，很快就會(huì)到來嗎？

JXB：國際化的步伐是我意料之中的。前任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清大力推進(jìn)，換屆后似乎慢了一些，可能是因?yàn)橐y(tǒng)籌一攬子方案?，F(xiàn)在很多方案不是證監(jiān)會(huì)而是國務(wù)院直接推的，讓監(jiān)管權(quán)力直接下放了，哪天說IPO審批下放到交易所，證監(jiān)會(huì)就真正就是只負(fù)責(zé)監(jiān)督的機(jī)構(gòu)了。

中國的農(nóng)批市場(chǎng)、小商品市場(chǎng)都完全市場(chǎng)化了，反而如此眾多社會(huì)精英參與的、最高端的金融市場(chǎng)市場(chǎng)化不夠。期貨市場(chǎng)除外，股市、債市和外匯都還搞得像計(jì)劃經(jīng)濟(jì)一樣。如果推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，一定會(huì)非常快，一定會(huì)超預(yù)期。港股通就走了一條非常好的捷徑。

贛江匯：對(duì)A股的影響如何？

JXB：對(duì)A股大部分股票利空，對(duì)估值偏低的是利好。利好AH折價(jià)的，利好大陸有香港沒有的。香港的中藥、乳業(yè)、水泥、零售都比國內(nèi)貴，差價(jià)會(huì)慢慢縮小的。

贛江匯：滬港通后，市場(chǎng)走出一日游行情，市場(chǎng)對(duì)此進(jìn)度似乎有些不以為然。

JXB：中國整個(gè)國家的市場(chǎng)化就是靠開放。沒加入WTO前中國很多事情很難辦的，出國辦個(gè)護(hù)照，比登天還難，加入了WTO后，有很多企業(yè)員工要出去，公安局只好放開。只要開放就倒逼，很快就接軌，中國人學(xué)習(xí)和轉(zhuǎn)變能力很強(qiáng)的。今天講成長，明天講創(chuàng)業(yè)板，過兩天就講國際化了。甲午戰(zhàn)爭(zhēng)后中國人覺得日本人厲害，尤其1905年日本打敗了俄國人，大量人去日本學(xué)習(xí)。蘇聯(lián)十月革命成功了，都跑到蘇聯(lián)去學(xué)習(xí)。改革開放后則是去美國學(xué)習(xí)。這次的學(xué)習(xí)能力和開放水平一定會(huì)超預(yù)期。

贛江匯：如何評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)國際化的中長期效果。

JXB：有句話可以總結(jié)我對(duì)資本市場(chǎng)國際化的觀點(diǎn)：機(jī)會(huì)國際化，風(fēng)險(xiǎn)也國際化。中國好的東西的估值會(huì)上來，你也可以去買國外更便宜的東西，但是不好的方面也要和國際接軌。

長遠(yuǎn)看一定會(huì)提升中國資本市場(chǎng)的回報(bào)率。全球回報(bào)率最高的，發(fā)達(dá)市場(chǎng)是美國，創(chuàng)新和監(jiān)管強(qiáng)。發(fā)展中市場(chǎng)香港排第一，因?yàn)殚L期很便宜。A股長期回報(bào)率幾乎為0，因?yàn)榭偸呛苜F。創(chuàng)業(yè)板的回報(bào)率肯定是非常糟糕的，當(dāng)然從中找到一兩只牛股是另當(dāng)別論。

行業(yè)看法快問快答

贛江匯：您還是比較注重傳統(tǒng)行業(yè)的投資？

JXB：新興行業(yè)我也在看。好公司我也會(huì)看，但是我要跌到合理的PE才買。我現(xiàn)在明白了巴菲特喜歡看年報(bào)的道理，看完了就做個(gè)估值區(qū)間。光股價(jià)合理沒意義，一定是要跌到低估才去買。

贛江匯：茅臺(tái)、萬科淪為價(jià)值股？

JXB：茅臺(tái)和萬科都還有成長空間。萬科更大的成長是靠轉(zhuǎn)型做城市物業(yè)和商業(yè)，打通金融鏈條，國外隨便一個(gè)商業(yè)物業(yè)公司都是上千億美金的市值。新鴻基在高速成長期，NAV是溢價(jià)的，單純做住宅的話估值是很難過10倍。

贛江匯：看好商業(yè)零售的邏輯？

JXB：行業(yè)見底了，會(huì)復(fù)蘇，只是比較慢而已。行業(yè)遠(yuǎn)沒到頭，和歐美的差距比紅酒牛奶空間還大。傳統(tǒng)商業(yè)自己也搞電商，估值折扣會(huì)消除。

贛江匯：中國的百貨不是沒有商品經(jīng)營能力嗎？

JXB：所謂的自營聯(lián)營沒有孰優(yōu)孰劣。美國以前都是自營的，現(xiàn)在很多開始轉(zhuǎn)聯(lián)營。中國的問題在于，1）同質(zhì)化，2）過去的日子太好過了，體現(xiàn)的是租金水平，不是經(jīng)營管理水平。中國會(huì)淘汰掉一些聯(lián)營的，一部分轉(zhuǎn)做自營。

贛江匯：看好什么樣的百貨公司？

JXB：第一看自有物業(yè)，第二看創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，第三看地域布局，最好是中西部布局。另外還有一些公司治理改善空間大的值得關(guān)注。

贛江匯：您也比較關(guān)注制造業(yè)？

JXB：制造業(yè)過去十年很苦，因?yàn)榇笞谏唐窛q了十年，現(xiàn)在開始跌了。雖然租金成本人工在漲，但是看到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在減少，提價(jià)能力在提升。中國市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度是全球最激烈的，中國的龍頭公司肯定可以參與全球競(jìng)爭(zhēng)。越來越多的企業(yè)收購國外技術(shù)消化，這對(duì)制造業(yè)升級(jí)幫助很大。

贛江匯：對(duì)制造業(yè)的推薦排序？

JXB：汽車零配件，家電，高精尖的自動(dòng)化（就是太貴了）。

贛江匯：服務(wù)業(yè)怎么樣？

JXB：從發(fā)展程度上比較，中國的金融業(yè)和制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，最差的非金融服務(wù)業(yè)最有前途，比如旅游，商業(yè)，航空，交運(yùn)等。

贛江匯：保險(xiǎn)怎么樣？

JXB：保險(xiǎn)有個(gè)問題，是個(gè)搞錢的平臺(tái)。高息攬錢，逼著去弄高風(fēng)險(xiǎn)的東西。很多賣掉國債去買非標(biāo)的，偏離了保險(xiǎn)經(jīng)營的本質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)非常大。

贛江匯：為什么H股保險(xiǎn)公司溢價(jià)那么多？

JXB：保險(xiǎn)公司的好處是風(fēng)險(xiǎn)不太容易暴露，通常幾十年后才會(huì)暴露，不像銀行。畢竟短期暴露不了，而且一旦暴露，有收購價(jià)值，進(jìn)來的人把投資做好就能賺很多錢。

愛學(xué)習(xí)是江西人的最大優(yōu)點(diǎn)

贛江匯：投資是講究天賦的一件事，什么樣的人能賺大錢？

JXB：其實(shí)人也是可以磨練的。當(dāng)然你需要承擔(dān)更大的責(zé)任才能磨練出來。我個(gè)人最早從銀行到券商，再到公募基金，然后自己出來做投資，面對(duì)的壓力不斷在升級(jí)。去香港做H股時(shí)，更是發(fā)現(xiàn)，H股犯錯(cuò)太快了，改正錯(cuò)誤給的時(shí)間太短了，可能就1天，甚至就1個(gè)小時(shí)。這些壓力會(huì)推動(dòng)你痛下決心，補(bǔ)齊個(gè)人能力木桶的短板。

贛江匯：江西人做股票投資的很多，從做投資的角度性格上有沒有什么優(yōu)缺點(diǎn)，您對(duì)贛江匯群內(nèi)的年青人有什么好的建議？

JXB：江西人有個(gè)很大優(yōu)點(diǎn)，就是都很愛學(xué)習(xí)，從江西的高考分?jǐn)?shù)能看出來。這是我們最大的優(yōu)點(diǎn)，這點(diǎn)絕對(duì)不能放棄。我們可以去爭(zhēng)論問題，去研究問題，但是不能停止學(xué)習(xí)。我們有個(gè)缺點(diǎn)是不善于創(chuàng)業(yè)，都缺乏商人氣質(zhì)，我希望后面的年青人會(huì)有人做好這點(diǎn)。當(dāng)然這點(diǎn)不容易做到，因?yàn)楦淖円粋€(gè)人很難的，廣東人善于經(jīng)商，潮汕人善于拆解資金搞地產(chǎn)，他們搞我們這行估計(jì)做不好。

我們還要克服的一個(gè)缺點(diǎn)是，歷史上江西窮，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，不可避免的是大家的視野窄一點(diǎn)。所以我們要學(xué)習(xí)，而且把學(xué)習(xí)建立在視野開闊的基礎(chǔ)上。投資要有國際視野了。越早用中長期視角去思考問題，以后會(huì)越成功。越早國際化越能跑贏別人。

贛江匯：您平時(shí)是如何通過學(xué)習(xí)和提高國際化視野的？

JXB：我的一個(gè)建議是多看別人的年報(bào)，看看歷史上的PE、PS，不斷的搜素資料和數(shù)據(jù)，反復(fù)的論證。人不可能達(dá)到真相，但是要不斷地去接近真相。中國資本市場(chǎng)開放步伐開啟，我們要與時(shí)俱進(jìn)國際化。當(dāng)然，第一步是風(fēng)險(xiǎn)國際化，第二步才是思維國際化和機(jī)會(huì)國際化。

（2014年4月15日書文訪談）