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交易方法|股指期貨與滬深300ETF期現套利實戰(zhàn)研究

 smartmoney 2015-01-28
　　2015-01-27 期貨日報 zgqhr
　　作者：左璐
　　1506合約價格顯著偏離無套利區(qū)間上限，存在正向套利機會
　　.
　　A 近月合約套利操作場景分析
　　投資者A擁有初始資金120萬元，在近日股指期現價差波動劇烈情況下，準備擇機進行操作。結合2014年12月初華泰柏瑞滬深300ETF和IF1501的價格走勢，投資者A在股票賬戶和期貨賬戶中分別預存100萬元和20萬元用于交易。
　　圖為上證指數日線
　　場景一
　　2014年12月4日，IF1501與滬深300指數的價差從前一日的36.9點擴大到60點以上。據歷史統計數據，1月合約與滬深300指數價差走勢95%置信區(qū)間的上下限為（0.7，-49.6），且近日并未突破此區(qū)間，據此推測存在正向套利機會。
　　上午盤中，滬深300指數收復3000點整數關口，期現價差趨于穩(wěn)定。選擇價差達到60點時入場，進行買3000張華泰柏瑞滬深300ETF、賣一手IF1506的操作。買ETF費用合計為3.072×100×3000×（1 0.05%）=922060.8元，賣股指期貨共花費3090.6×300×（13% 0.006%）=120589.0元。當日尾盤期指大幅拉升，最高至3290點。當日收盤價差為103點，持倉虧損43點。當日上證創(chuàng)近43個月來新高，然而根據對行情的分析，判斷此次突破存在調整需求，且期貨賬戶剩余資金最多可承受期指上漲264.7點的風險，因此持倉過夜。直至12月8日，價差回落至33點，考慮到近期資金面活躍，價差恐進一步擴大，故選擇離場，賺取6.8點價差。
　　場景二
　　近日期現價差波動異常，頻繁收于置信區(qū)間上方，故準備進行期現套利操作。吸取12月4日交易ETF入場存在大幅溢價，實際價差嚴重縮水的經驗，此次交易將直接參照IF1501與華泰柏瑞滬深300ETF的價差進行。12月18日，IF1501與滬深300指數期現價差擴大至144點，達到近日來的最高水平。IF1501與華泰柏瑞滬深300ETF的價差也達到99點的高位。根據當日華泰柏瑞滬深300ETF日內價格走勢，在股票賬戶中追加20萬元用于交易。
　　19日觀察到期現價差有回歸的趨勢，于價差為88點時入場，進行買3000張華泰柏瑞滬深300ETF，賣一手IF1506的操作。買ETF費用合計為3.388×100×3000×（1 0.05%）=1016908.2元，賣股指期貨共花費3476.4×300×（13% 0.006%）=135642.18元。此刻期貨賬戶中還剩余資金64357.82元，可承受期指214.5點的上漲。當日臨近午盤期指振蕩下挫，午后卻大幅拉升，臨近尾盤一度達到3521.8點的高位。22日開盤價差就下滑至61點，且有繼續(xù)下滑的趨勢，于是，耐心等待理想點位的出現。最終在價差為19點時離場，賺取價差69點。
　　場景三
　　近日來股指期現價差處于較低水平，可能存在反向套利機會。12月25日午盤IF1501與滬深300指數的期現價差為正，因二者價差95%置信區(qū)間的上下限為（0.7，-49.6），故準備選擇在價差為1時入場。然而ETF需進行融券賣出操作，因股票賬戶未開通融資融券業(yè)務，未能進行交易。次日午后基差確實呈現快速拉大的態(tài)勢。
　　總結以上三次交易，得到以下幾點經驗
　　對于場景一的套利操作，選擇入場點存在問題。雖IF1501與滬深300指數價差達到60點，但當時華泰柏瑞滬深300ETF相比滬深300指數存在將近42點的溢價，實際價差只有18個點，進行操作十分冒險。幾日之后價差回落，得以獲利離場實屬僥幸。
　　因未開通融資融券業(yè)務，不能在反向套利時融券賣出ETF，降低了操作的靈活性。除此之外，據了解，目前各家券商的融資交易保證金比例雖不盡相同，但基本上杠桿都在1.5—2倍。若能在進行正向套利中采用融資加杠桿買入ETF，則能進一步擴大收益。
　　B 遠月合約機會分析
　　從近幾年股指期現價差分析看，6月合約升水幅度隨交割日的臨近而逐漸縮小，并形成貼水的狀態(tài)，且最近兩年貼水程度有所加深。
　　股市分紅對6月合約的貼水有著較為直接的影響。國內上市公司多在5—7月進行分紅，在此期間，滬深300指數隨成分股股價回落，期指受指數下滑和市場預期影響也大多處于貼水狀態(tài)。
　　圖為近幾年6月合約的基差表現
　　從6月合約與滬深300指數歷史價差數據統計結果看，IF1206、IF1306以及IF1406與滬深300指數的基差，95%的置信區(qū)間點位的上下限為（36.7，-76）。
　　IF1106基差波動相對顯著，可進行單獨計算。其與滬深300指數的基差，95%置信區(qū)間點位的上下限為（2.4，-263.7）。
　　特別對1406合約進行套利區(qū)間的界定，計算發(fā)現出現多次期貨價格偏離無套利區(qū)間的情況，不乏套利機會。
　　圖為IF1406套利機會的篩選
　　去年三季度以來，隨著資本市場流動性明顯改善，增量資金大步入市，滬深300指數呈現振蕩上漲態(tài)勢。A股市場人氣聚集，在券商、銀行等金融類板塊的提振下，股市快速啟動，上證綜指突破3000點整數關口，并進一步上行。
　　股指期貨對滬深300指數呈現出較為顯著的升水。遠月IF1506升水遠離套利區(qū)間上沿數日，最高沖到298點，套利機會不可多得。
　　根據無套利區(qū)間的計算，1506合約價格顯著偏離無套利區(qū)間上限，存在正向套利機會，即可進行買ETF賣IF1506的操作。
　　圖為IF1506出現正向套利機會
　　C 操作風險點分析
　　1.跟蹤誤差風險
　　利用滬深300ETF進行期現套利，優(yōu)于其他的ETF組合，但滬深300ETF依然與標的指數存在偏離，有無法避免的跟蹤誤差，對跟蹤誤差成本要及時監(jiān)控。將華泰柏瑞滬深300ETF二級市場的價格乘以1000，與滬深300指數進行比較，存在一定程度的溢價。
　　圖為滬深300ETF與標的指數存在溢價
　　2.極端行情下期現價差虧損
　　當期現價差出現極端情況（例如IF1106基差的極端走勢）時，無風險利潤的空間將急劇縮小，需實時監(jiān)控價差走勢并控制倉位。
　　例如，在2014年12月30日進行正向套利操作，此處粗略估計套利需要的成本為3593.0×（0.05% 0.2% 0.02% 0.006%）=9.9點，則按基差135.5點為標準計算，不同情況下的利潤如下：
　　當極端情況出現時，根據資金總額框算可承受風險點位。例如12月30日，進行IF1506的正向套利，若在當日期指最低點位3538.8點進行套利，則120萬資金扣除買賣ETF及期指的費用后，僅能承受期指76點的上漲，日內存在被強平的風險，價差利潤回吐甚至為負。
　　鏈接
　　套利區(qū)間邊界的確定及成本分析
　　套利區(qū)間邊界的確定
　　股指期貨套利的關鍵在于對套利邊界的確定，依據持有成本理論，再將稅收、交易成本等因素考慮進來，可以得到股指期貨均衡價格的區(qū)間。略去復雜的公式推導，得到股指期貨的無套利區(qū)間公式為：
　　Dt,T：T-t時段現金股利折算成指數點在T時刻的值；
　　St：現貨指數在t時刻的市場價格；ST：現貨指數在T時刻的市場價格；
　　C1：現貨指數買賣傭金；C2：現貨交易印花稅；
　　C3：買入現貨的沖擊成本；C4：賣出現貨的沖擊成本；C5：期貨買賣交易費；
　　C6：買入期貨沖擊成本；C7：賣出期貨沖擊成本；
　　Ft：期貨合約在t時刻的市場價格；r：無風險利率；rb：借入利率（融資成本）。
　　套利成本分析
　　進行套利的成本主要包括固定成本、跟蹤誤差成本及維持合理保證金所需的成本。
　　固定成本
　　固定成本為進行期現套利所需的直接交易費用，包括購買ETF、做空股指期貨，以及與此交易有關的買賣傭金及手續(xù)費等。相關費率水平如下：
　　跟蹤誤差成本
　　滬深300ETF與標的指數之間存在一定程度的偏離，這種跟蹤誤差也是期現套利成本的一部分。
　　根據相關研究報告的數據統計，將華泰柏瑞滬深300ETF的跟蹤誤差設置為0.02%。
　　維持合理保證金所需成本
　　當保證金不足時，期貨頭寸有被強行平倉的風險，因此需要設置一個合理的保證金水平。根據歷史數據統計滬深300指數月漲幅的正態(tài)分布，95%的置信水平下月漲幅不超過16%，再加上股指期貨買賣的保證金水平13%，整體合理的保證金水平在29%左右。
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