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　　聽(tīng)交流群里反饋大家對(duì)恐慌指數(shù)的ETF很感興趣，這次給大家總結(jié)梳理一下：

　　（1）VIX，VIX Futures

　　VIX是衡量市場(chǎng)波動(dòng)率的指數(shù)。它是一個(gè)導(dǎo)出指數(shù)derivative，根據(jù)S&P 500 指數(shù)后面30天的期權(quán)價(jià)格，經(jīng)過(guò)換算而得出。VIX也經(jīng)常被稱為恐慌指數(shù)，因?yàn)槭袌?chǎng)的 大幅波動(dòng)，是不確定性的表現(xiàn)，而對(duì)投資者產(chǎn)生畏懼心理。當(dāng)然，理論上牛市也可以有較高的VIX指數(shù)。

　　VIX指數(shù)本身是不可交易的，所以很多機(jī)構(gòu)推出了一些機(jī)制（所以是derivative of derivative），這些包括VIX futures定約，VIX指數(shù)期權(quán)，和基本的VIX futures交易基金。這里VIX futures反映的是未來(lái)一段時(shí)間的VIX的期望值，可以是短期的1個(gè)月或中期的半年。這些Futures其實(shí)跟VIX指數(shù)期權(quán)（也有1，2個(gè)月或半年的）的定價(jià)是一致的。VIX futures有延期（contango）損耗。這是為什麼呢？因?yàn)殡S著時(shí)間的流逝，機(jī)構(gòu)會(huì)將VIX futures定約，換成再下個(gè)月的定約。這樣一賣一買，實(shí)際上損耗了時(shí)間值。所以實(shí)際上每天VIX futures都在contango，而這個(gè)速率反映的是最近兩個(gè)月premium的大小差別。

　　但是，不要以為VIX futures永遠(yuǎn)只有延期損耗。有時(shí)奇怪的事情可以發(fā)生，譬如兩個(gè)月后的futures可以比一個(gè)月后的futures更便宜！雖然極少出現(xiàn)，但是確實(shí)發(fā)生，我們說(shuō)的延期損耗實(shí)際上變成backwardation增值。為什麼呢？這其實(shí)反映了市場(chǎng)對(duì)VIX的期望值。如果大家認(rèn)為VIX要漲，VIX futures溢價(jià)，就有Contango；如果大家認(rèn)為VIX反而會(huì)跌，VIX futures便宜，就變成backwardation。而大多數(shù)時(shí)候，溢價(jià)的VIX futures是投資者的對(duì)沖保險(xiǎn)策略。

　　(2) VIX系列交易基金

　　基本的VIX futures交易基金有這幾個(gè)：

　　$(VXX)$ - iPath S&P 500 VIX Short Term Futures TM ETN

　　$(VIXY)$ - ProShares ETFs: VIX Short-Term Futures ETF

　　$(VIIX)$ - VelocityShares VIX Short Term ETN

　　如果你把他們的圖放在一起，就發(fā)現(xiàn)它們完全一樣的。其中VXX是市場(chǎng)上交易最多的，它自己也有很多期權(quán)。其它的導(dǎo)出多倍交易基金（實(shí)際上是derivative of derivative of derivative)還有一些。而我們見(jiàn)的比較多的是以下幾個(gè)：

　　$(UVXY)$ - ProShares ETFs: Ultra VIX Short-Term Futures ETF

　　$(SVXY)$ - ProShares ETFs: Short VIX Short-Term Futures ETF

　　$(TVIX)$ - VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN

　　$(XIV)$ - VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN

　　其中UVXY和TVIX是2x 交易基金，而SVXY和XIV是-1x交易基金。

　　（3）損耗定量

　　要說(shuō)這些交易基金的損耗，其實(shí)有兩種損耗：延期損耗和振蕩損耗。具體地講講5個(gè)交易基金VXX/UVXY/SVXY/TVIX/VXX：

　　VXX： 1份延期損耗，無(wú)振蕩損耗（多倍ETF的n(n-1)振蕩公式，n=1）UVXY和TVIX： 2份延期損耗，1份振蕩損耗（n=2）SVXY和XIV： -1份延期損耗，1份振蕩損耗（n=-1）

　　（4）損耗的一個(gè)例子：2012年

　　虎眼現(xiàn)在就以2012年全年VIX波動(dòng)，和這5個(gè)基金的表現(xiàn)來(lái)簡(jiǎn)單估算一下這些交易基金的損耗速度。這里虎眼忽略TVIX，因?yàn)?月份它的管理機(jī)構(gòu)的一些措施讓股價(jià)失真。理論上TVIX應(yīng)當(dāng)與UVXY表現(xiàn)一致。XIV和SVXY是一致的，虎眼就只算SVXY。從12/31/2011到12/31/2012，VIX從23.40跌至18.02，即只剩77%。而這期間，VXX跌從142.12跌至31.81，即只剩22.4%。如果假定這一年的延期損耗速度是常數(shù)，那么這一年的延期損耗導(dǎo)致衰減到22.4/77=0.29，大約每個(gè)月衰減到0.902，即-9.8%。這個(gè)-9.8%就是每個(gè)月延期損耗的速度。

　　現(xiàn)在來(lái)算一下UVXY的損耗。它的延期損耗是2份，也就是說(shuō)每個(gè)月?lián)p耗9.8%兩次（是兩次，不是兩個(gè)），也就是說(shuō)大約每個(gè)月衰減到0.902×0.902=0.814，即-18.6%。全年12個(gè)月的總延期損耗導(dǎo)致衰減到0.084。如果沒(méi)有振蕩損耗，UVXY應(yīng)當(dāng)?shù)?.224×0.224=0.0502。而事實(shí)上UVXY從729.75跌至20.9，即衰減至20.9/729.75=0.0286。所以振蕩損耗使UVXY衰減至0.0286/0.0502=0.57，約每個(gè)月-4.6%。最后算一下SVXY的損耗。它的延期損耗是-1份，也就是說(shuō)每個(gè)月獲利大約1/0.902-1=10.8%。它的振蕩損耗是1份，也就是-4.6%。綜合獲利每個(gè)月5.7%，即全年增值至1.94倍。VIX跌大約23%，所以總增值應(yīng)當(dāng)約是1.94/0.77=2.53倍。而事實(shí)上SVXY從26.14漲到65.45，即2.51倍，被精確驗(yàn)證。總結(jié)一下2012年全年各交易基金的損耗速度：

　　VXX: 延期損耗每月-9.8%，振蕩損耗每月0%。

　　UVXY：延期損耗每月-18.6%，振蕩損耗每月-4.6%。

　　SVXY：延期獲利每月 10.8%，振蕩損耗每月-4.6%。

　　當(dāng)然，2012年是牛市，VIX跌了不少，這些結(jié)果不適于其他年份。

　　（5）VXX/TVIX/UVXY操作和風(fēng)險(xiǎn)

　　想要好的操作方法，首先我們必須理解這些操作的含義。例如VXX的買和賣到底對(duì)應(yīng)什麼行為？Vix反映的是當(dāng)前S&P的撲的價(jià)格。所以買VXX的理由是當(dāng)前的撲的價(jià)格便宜，會(huì)漲。所以買方就是看漲撲。同時(shí)，如果撲不漲（未如預(yù)期），VXX買方還會(huì)將當(dāng)月?lián)鋼Q成下月?lián)?。也就是說(shuō)買方堅(jiān)決看漲撲，不停地付出premium，期望股市終究會(huì)大跌而撲漲?；⒀壅J(rèn)為買VXX的理由，只是為了保護(hù)更大的多頭倉(cāng)位，除非有很大的把握看跌股市。至于TVIX/UVXY的買方，認(rèn)為認(rèn)為完全是不可取行為。這兩個(gè)不光有延期損耗，還有振蕩損耗。買TVIX/UVXY，還不如買兩倍數(shù)量的VXX。做空VXX/TVIX/UVXY，才是最好的操作。當(dāng)然倉(cāng)位控制很重要。例如VXX的beta將近3.0，所以要把做空每1刀的VXX，換算成做多3刀的SPY來(lái)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，甚至更保守。TVIX/UVXY的Beta則要算成6.0。另外，要記住一點(diǎn)，如果Vix慢慢漲的話，他們的compounding不能按雙倍算，而要按平方算。例如，如果VXX變成3x，則理論上TVIX/UVXY會(huì)變成9x。最后要記住的是，這些基金都有NAV，每天變化，但是股價(jià)應(yīng)當(dāng)接近于NAV。去年TVIX曾經(jīng)因?yàn)楣蓛r(jià)高于NAV很多，而暴跌回NAV附近。

　　(6）XIV/SVXY操作和風(fēng)險(xiǎn)

　　在一個(gè)長(zhǎng)期低VIX的牛市，做多XIV/SVXY是一個(gè)很好的選擇。首先低Vix也往往意味著Vix本身的volatility也小，所以XIV/SVXY的振蕩損耗不大。Vix低的時(shí)候，往往有很多人懷疑，特別是牛市早期。所以Vix futures延期損耗大，XIV/SVXY獲利較多。兩種損耗一比較，經(jīng)常有凈利，適合長(zhǎng)期做多XIV/SVXY。所以，你也要經(jīng)常看看CBOE VIX futures的差價(jià)，越大說(shuō)明市場(chǎng)越懷疑，對(duì)我們做多這兩個(gè)基金越有利。當(dāng)然做空VXX/UVXY/TVIX是更有利的選擇，只要控制好倉(cāng)位。有時(shí)候有人做多XIV/SVXY，是因?yàn)橛矛F(xiàn)金賬戶買，不能做空，這里插播個(gè)廣告，想必上述這些人一定沒(méi)開(kāi)過(guò)老虎證券可以做空的保證金賬戶吧。另外，比較做空VXX/UVXY/TVIX和做多XIV/SVXY，Vix本身的高volatility也是一個(gè)考慮。振蕩變大，VXX/UVXY/TVIX會(huì)漲，但是同時(shí)振蕩損耗也大，抵消一些。而大振蕩對(duì)做多XIV/SVXY不利。例如2011年，做多XIV/SVXY很不利。期間有一段時(shí)間有Backwardation，也有大振蕩。全年XIV/SVXY，也損失了不少。（更正：2011年還沒(méi)有SVXY，但是應(yīng)當(dāng)和XIV一致）。做多XIV/SVXY，一定要考慮到其風(fēng)險(xiǎn)。理論上，多倉(cāng)可以一夜之間清零，徹底見(jiàn)外婆。為什麼？因?yàn)閂IX和Futures可以因?yàn)橥话l(fā)事件翻倍。過(guò)去幾十年沒(méi)發(fā)生過(guò)，例如2001年9.11，Vix也就一夜?jié)q30%；2008-2009年，有幾次Vix漲20%的。但是誰(shuí)知道以后會(huì)怎樣?；谶@個(gè)考慮，倉(cāng)位一定要控制到比較小。

　　看完之后相信大家跟虎眼最初的反應(yīng)差不多，就是沒(méi)看明白。華爾街告訴我們，看不懂的輕易不用去做。

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