澄泓研究理念：讓研報變誠實，使投資更簡單。

澄泓研究·4H工作室成員：@名成功未就 @思涵論股 @衣香人影2010 @紅蓮 @小小書童Q @坐以待幣33 

【投資要點】

1、公司主營領域---口腔醫(yī)療服務行業(yè)，最近幾年復合增長15%發(fā)展迅速，公司是該行業(yè)的龍頭之一，2014H1增速30%以上，隨著公司業(yè)務規(guī)模的拓展和布局，公司主營將會繼續(xù)保持高速增長；

2、傳統(tǒng)業(yè)務新的增長點形成：分院貢獻業(yè)績+三葉兒童口腔連鎖+隱秀業(yè)務增長；

3、公司新拓展領域----輔助生殖業(yè)務，試運營良好，有望成為新的業(yè)務增長點；

4、公司與國科大共建存濟醫(yī)院，借助中國科學院大學的平臺，實現(xiàn)優(yōu)質醫(yī)療資源、人才、品牌的進一步提升，公司競爭力進一步增強；

5、并購云醫(yī)療平臺，顯著提升公司管理能力，口腔+生殖借助云醫(yī)療平臺發(fā)展更快。

【風險】

1、短期業(yè)績壓力風險。目前公司在新機構的拓展上將進一步加大力度，同時將注意力主要放在擴大市場份額和淘汰競爭對手上面，對公司短期業(yè)績造成壓力；

2、兒童口腔服務和生殖業(yè)務推廣和銷售有可能低于預期。

3、醫(yī)療風險；

4、云醫(yī)療管理平臺協(xié)同作用低于預期。

一、公司業(yè)務

口腔醫(yī)療服務業(yè)務作為公司核心主營業(yè)務過去幾年取得了長期發(fā)展，2010-2014年，收入的平均增長率達到25%以上，在口腔醫(yī)療業(yè)務之外，公司已經(jīng)確定輔助生殖為下一個發(fā)展重點，當前公司擬打造“口腔與輔助生殖并重、兩翼齊飛”的經(jīng)營格局。

1、口腔業(yè)務

（1）行業(yè)情況

根據(jù)第三次全國口腔健康流行病學調(diào)查資料顯示，我國口腔疾病患病率高達90%以上。我國5歲組乳牙、12歲組恒牙、35歲至44歲組、65歲至74歲組的齲齒患病率分別為66%、28.9%、88.1%和98.4%。高患病率形成鮮明對比的是，目前國內(nèi)口腔疾病患者的就診率非常低。數(shù)據(jù)顯示，齲齒患病率達到66%的5歲組兒童，其中只有3%進行了治療；齲齒患病率達到88.1%的中年組，就診率只有8.4%；而患病率高達98.4%的65歲至74歲老年人的治療率也只有1.9%。

中國人的牙周和齲齒的發(fā)病率保守估計為人口總數(shù)的78%，而就診率則大概為6%。從中國人口13億來看。就診牙科患者可以總體推算為6130萬人左右，保守預計從2014年到2020年，整個牙科市場的平均年復合自然增長率為CAGR 15%。到2020年，整個市場規(guī)模將為1240億元人民幣。（資料來源：新康果移動醫(yī)療細分行業(yè)研報—牙科）

資料來源：衛(wèi)生部

【點評】牙患病率高，潛在需求大；就診率低，行業(yè)發(fā)展空間大。

（2）政策支持

目前公立的綜合醫(yī)院牙科、專科口腔醫(yī)院和牙防所等依然占據(jù)牙科市場的主力地位。由于在資金投入上的壁壘較低，小型的診所數(shù)量眾多。據(jù)不完全統(tǒng)計至少一半以上的注冊口腔醫(yī)生供職于公立醫(yī)院；當前醫(yī)療改革的重點之一是大力發(fā)展社會辦醫(yī)，鼓勵社會力量與公立醫(yī)院共同舉辦新的非營利性醫(yī)療機構、參與公立醫(yī)院改制重組，支持發(fā)展專業(yè)性醫(yī)院管理集團。公立醫(yī)院改制為民營企業(yè)曲線進入口腔醫(yī)療市場提供了更好的機會。隨著市場化改革的推進，民營醫(yī)院繼續(xù)享受政策性利好，相關領域的?？坪途C合性民辦醫(yī)療機構有望迎來快速發(fā)展。

【點評】民營醫(yī)院的發(fā)展當前受到政府政策支持，相關領域的?？坪途C合性民辦醫(yī)療機構有望迎來快速發(fā)展。

（3）公司口腔業(yè)務

A.杭州口腔醫(yī)院+分院模式。通策醫(yī)療2006年通過收購杭州口腔醫(yī)院進入口腔民營醫(yī)院領域，隨后通過杭州口腔醫(yī)院旗艦+分院的模式，并布局了寧波、北京、黃石、滄州。

B.快速擴張，全國布局。（2014年啟動）。（1）杭口和寧口的擴張：杭口新總院開業(yè)，寧口開始建立分院；（2）全國重點城市的布局：鄭州和南京已經(jīng)進入實質階段，分別借助鄭州市口腔醫(yī)院和北大口腔醫(yī)院的人才；上海、廣州、哈爾濱、北京重點城市也已經(jīng)尋找到合作對象。

杭州口腔醫(yī)院業(yè)務情況

財務數(shù)據(jù)：杭州口腔醫(yī)院單體營業(yè)收入2014年已經(jīng)達到4.2億元，占公司總營業(yè)收入的74%；凈利潤9207萬元，占總體的83%，2015年上半年營業(yè)收入和凈利潤分別為2.47億元和0.59億元，同比增長31.6%、35.9%。

10家分院營業(yè)成功：分布在杭州市、金華市（義烏）、嘉興市（海寧）、紹興市（諸暨），總院（旗艦）+分院的模式兼顧到擴張需求和管理半徑，實踐證明非常成功。

硬件數(shù)據(jù) 2014年9月，杭口新總院正式營業(yè)，牙椅數(shù)目由原來的350張增加到600余張，加上目前已建立的10家分院，牙椅總數(shù)約1300多臺。

在建分院 2015年在建的分院5家：紹興上虞口腔醫(yī)院、紹興越城口腔醫(yī)院、湖州分院（湖州市）、嵊新分院（紹興市）、蕭山分院（杭州市）。新開的5家分院中有3家在紹興，主要是紹興市消費能力強，并且紹興口腔醫(yī)院實力較弱，公司優(yōu)勢明顯。

寧波口腔醫(yī)院業(yè)務情況

財務數(shù)據(jù)：2013年、2014年和2015年上半年分別增速11%、52%、47%； 2013年當年凈利潤增速即達到31%，2015年上半年增速高達51%。

硬件數(shù)據(jù)：寧波口腔醫(yī)院成立于2005年，07年通策收購其70%股權，12年年底寧口搬遷完成，新院址位于海曙區(qū)黃金地段解放南路，離市中心的地標性建筑天一廣場步行僅需5分鐘，經(jīng)營面積從原來的2000平方米增加到5700平方米，增加185%，進口牙科綜合治療椅由45張增設到94張，成為寧波地區(qū)目前規(guī)模最大、設置最齊全的口腔診療中心。

總院+分院：公司董事會批準設立舟山通策口腔醫(yī)院有限公司（寧口舟山分院），2015年10月，擬設立寧波北侖通策口腔醫(yī)院有限公司（寧口北侖分院），意味著寧口也開始向“總院+分院”的模式發(fā)展。

【點評】杭州口腔醫(yī)院和寧波口腔醫(yī)院擴展迅速，隨著后期新的分院建立，業(yè)績有望大幅度增長。

2、兒童口腔

根據(jù)國家統(tǒng)計局2013年的數(shù)據(jù)，我國0-14歲人口數(shù)已達22329萬人，這個年齡段的兒童處于乳牙與恒牙替換期，由于乳牙比恒牙鈣化度低、硬度也差，因此磨損較嚴重，口腔問題多。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，14周歲以下兒童出現(xiàn)口腔問題的比例高達40-60%，絕對人數(shù)達1億人，假設其中有10%的兒童進行口腔護理，每人消費1000元，市場空間也非常巨大。

三葉兒童口腔連鎖

2014年10月，通策醫(yī)療與知名牙醫(yī)社交媒體意見領袖張野醫(yī)生合作創(chuàng)立三葉兒童口腔，開拓創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療模式。（通策全資子公司司浙江通策口腔醫(yī)院投資管理集團有限公司以貨幣方式出資人民幣750萬元，持股比例為75%，自然人張野女士以貨幣方式出資人民幣250萬元，持股比例為25%）

三葉兒童口腔，為孩子提供系統(tǒng)全方位口腔健康管理，檢查→預防→治療，以預防為主，從0歲開始?；?strong>會員制與預約模式，一歲前開始定期一對一指導會員家長正確的家庭口腔衛(wèi)生護理，同時也為會員家長進行口腔檢查和提供預約綠色通道。

運營模式：以連鎖經(jīng)營為主要經(jīng)營模式，以特許經(jīng)營權為主結合少量自營模式，運用互聯(lián)網(wǎng)進行加盟商的發(fā)展管理。

盈利模式：“會員費+加盟費+品牌管理費”。杭州三葉設立一年以來，募集會員720多人，按2500-5500元/人的會費標準，一年會費收入突破200萬元，未來會考慮將計劃在全國范圍內(nèi)開設1000家三葉兒童口腔連鎖機構。三葉兒童口腔杭州第一家店已經(jīng)在運營中，一個店大概有10個醫(yī)生，會員數(shù)已經(jīng)滿，不再接受新會員，從微博的宣傳來看口碑還不錯。其他地區(qū)也正在陸續(xù)策劃中。

注:（1）張野：1984年本科畢業(yè)于白求恩醫(yī)科大學口腔系，1993年于日本長崎大學齒學部攻讀博士，1997年獲齒學博士學位，現(xiàn)于海外工作。張野醫(yī)師曾工作于北京大學口腔醫(yī)學院兒科、日本長崎大學齒學部兒童齒科、美國新罕布什爾州（NH）兒童口腔醫(yī)院。從2007年起，她就職于美國微笑齒科工作室（Smile Dental Studio PC）。張野醫(yī)師為中華醫(yī)學會會員、國際牙科學會（IADR）會員、日本齒科學會會員、東京齒科大學會員，日本兒童齒科學會會員，臺灣齒科醫(yī)學會會員，曾在國際齒科雜志發(fā)表的論文30余篇。（新浪微博粉絲數(shù)量273781，粉絲號召力大）；

（2）牙科醫(yī)保范圍：牙齒治療的費用根據(jù)治療項目和材料而定，部分項目在醫(yī)保定點醫(yī)院是可以刷醫(yī)?？ǖ摹ｈ傃啦辉卺t(yī)療保險報銷范圍內(nèi)，所以不能醫(yī)保報銷。目前市民去醫(yī)院看口腔疾病，已經(jīng)納入醫(yī)保范圍的主要是補牙（包括基本材料、治療費）、拔牙以及治療牙周病、牙齦炎等牙病發(fā)生的費用。而比較高額的鑲牙費用主要是材料費用，如烤瓷牙、種植牙，這些費用通常是經(jīng)物價部門批準的，屬于特需服務費，所以不能進行醫(yī)保報銷。不過，市民如果去鑲牙、洗牙，雖然不能醫(yī)保報銷，但可以用醫(yī)?？ǖ臍v年賬戶余額用于支付。

3、隱秀——全新的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療項目

口腔正畸目前潛在客戶容量為每年675萬人，其中 20%-30%選擇隱形正畸，市場容量巨大。隱秀項目基于工業(yè)4.0制造大規(guī)模個性化定制，借助互聯(lián)網(wǎng)+數(shù)字化技術，實現(xiàn)正畸治療和矯治器定制的一體化平臺，有望迅速搶占市場份額。

隱秀業(yè)務給公司帶來的價值：

（1）標準化，便于復制擴大規(guī)模。隱秀業(yè)務通過線上網(wǎng)絡醫(yī)院與線下服務機構相結合，由名醫(yī)遠程設計正畸方案、而普通牙醫(yī)依照方案實施的模式，大幅降低隱形正畸矯治的診療成本與定價，便于全國復制加盟連鎖。

（2）向線下倒流。目前，被隱性正畸技術吸引前往治療的客源，約35%可接受隱秀治療，而約65%導入線下醫(yī)院進行傳統(tǒng)正畸治療，實際上起到了為通策口腔醫(yī)院引流的作用。隨著隱秀吸引的正畸患者越來越多，我們估計未來隱秀正畸比例大約在20%以內(nèi)。

二、拓展新領域

1、輔助生殖業(yè)務

（1）行業(yè)情況：供給短缺

從醫(yī)院門診的情況來看，我國不孕不育癥的發(fā)生率占育齡夫婦的15%-20%。不孕不育癥患者總數(shù)達4000萬人（2000萬對夫婦），潛在市場4800億，二胎放開，將帶來新的不孕不育人群約71.4萬，擴容18%（數(shù)據(jù)來源東方證券）。

新進入輔助生殖治療領域，需要相關部門牌照許可，目前該領域有5種，分別是AIH/ AID/ IVF-ET/ ICSI/ PGD項,國內(nèi)批準開展人類輔助生殖技術的機構不到450家，AIH/ AID/ IVF-ET/ ICSI/ PGD項技術牌照全部擁有的醫(yī)院全國僅有11家，市場目前對技術水平過硬的輔助生殖醫(yī)療機構，仍處于急需狀態(tài)。

（2）公司布局

2011年11月通策醫(yī)療與昆明市婦幼保健院簽訂合作協(xié)議，設立昆明市婦幼保健醫(yī)院生殖中心有限公司，公司2013年12月獲得營業(yè)執(zhí)照，2015年3月獲得云南省衛(wèi)計委批準開展人類輔助生殖技術準入試運行一年，試運行期滿后可提出正式運行申請。

2012年通策醫(yī)療與BOURN HALL LIMITED (波恩有限公司)，共同出資設立波恩（中國）醫(yī)療管理有限公司。（注冊資本為100萬美元，由通策醫(yī)療全部負責以現(xiàn)金出資，股權結構：通策占70%，波恩30%）。

波恩由2010年諾貝爾醫(yī)學獎得主Robert Edwards創(chuàng)建，每年試管嬰兒手術量超過1500例，至今累計成功超過11000例，擁有全球最先進的輔助生殖技術。

2015年7月至10月，昆明婦幼保健院生殖中心完成19例試管嬰兒治療周期，成功妊娠10例，移植成功率52.6%，最大年齡的成功患者43歲，絕大多是在其他醫(yī)院做過兩次以上的，有三分之一患者是在其他中心做過試管嬰兒未成功的。

【點評】公司和波恩公司合作，獲得一流技術支持，進入了生殖這個好行業(yè)，試運營良好，有望成為新的業(yè)務增長點。

2、并購云醫(yī)療平臺，顯著提升公司管理能力，口腔+生殖借助云醫(yī)療平臺發(fā)展更快。

公司擬定增50.5 億（不低于60.73 元/股）用于收購海駿科技95.67%股權、嬴湖創(chuàng)造90%股權、嬴湖共享90%股權以及配套融資5.5 億（不低于81.94 元/股）建設醫(yī)院信息系統(tǒng)和云服務平臺，2016 年至2020 年承諾扣非凈利潤預計分別約為‐596 萬元、7,751 萬元、18,781 萬元、34,449 萬元、47,783 萬元。

并購云醫(yī)療平臺意的義：

首先，對客戶資源的充分利用。海駿科技醫(yī)療云建立了數(shù)據(jù)中心，對用戶賬戶、數(shù)據(jù)統(tǒng)一管理。用戶數(shù)據(jù)中心根據(jù)數(shù)據(jù)的特點，采用不同的存儲方式存儲所有相關的醫(yī)療服務所有數(shù)據(jù)。換而言之，實現(xiàn)了不同來源客戶信息的共享和利用。 

其次，提供統(tǒng)一的操作流程，規(guī)范醫(yī)院業(yè)務操作。海駿科技醫(yī)療云通過對例如口腔診療、輔助生殖等領域的業(yè)務操作流程進行拆解和重造，建立基于醫(yī)療機構分層和醫(yī)生資源分層的新流程。一方面幫助優(yōu)秀的醫(yī)療機構和醫(yī)生專注于診療環(huán)節(jié)中的關鍵步驟，提高單位產(chǎn)出值；另一方面幫助普通的醫(yī)療機構和醫(yī)生規(guī)范診療流程，提高了客戶流量。

【點評】并購云醫(yī)療平臺，顯著提升公司管理能力，口腔+生殖借助云醫(yī)療平臺發(fā)展更快。

3、公司與國科大共建存濟醫(yī)院，借助中國科學院大學的平臺，實現(xiàn)優(yōu)質醫(yī)療資源、人才、品牌的進一步提升，公司競爭力進一步增強。

中國科學院大學是中國最強的研究型機構，公司與其合作共建醫(yī)學院，醫(yī)學院將成為公司未來的人才儲備庫。此外，公司有望通過醫(yī)學院與中科院大學合作建設附屬醫(yī)院，實現(xiàn)一般民營醫(yī)院向附屬醫(yī)院的突破，獲得更多的醫(yī)療資源優(yōu)勢，提高公司醫(yī)療數(shù)據(jù)的使用價值，并進一步建設屬于公司自己的醫(yī)療服務閉環(huán)。

三、波特五力分析

1、競爭者

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡資料整理

2、行業(yè)壁壘較低

①口腔醫(yī)院設立不需要相關的牌照，只需要符合相關的條件就可以向衛(wèi)生部門申請。由于口腔領域的技術門檻不高，民營醫(yī)院進入該領域的意愿還是十分強烈，都想在里面搶一塊蛋糕。

②輔助生殖領域有一定的行業(yè)壁壘。衛(wèi)生部對人類輔助生殖技術和人類精子庫實行嚴格的審批準入管理和嚴格的牌照控制。我國目前有350家醫(yī)院獲得IVF牌照。通策醫(yī)療與Bourn Clinic Hall合作，子公司昆明生殖中心在2015年3月拿到運營牌照。

3、上下游議價能力

根據(jù)調(diào)查可知，一般患者去口腔醫(yī)院都沒有太強的議價能力，口腔治療和口腔服務的費用都相對較高，患者在醫(yī)院里屬于弱勢群體，只能接受醫(yī)院所開出的報價。

4、供應商

公司的上游供應商為口腔儀器設備和口腔的材料，據(jù)公司的年報披露，前5名供應商公司占采購金額50%，但具體商家并沒有披露出來。

公司因為是Hub and Spoke 輻射的商業(yè)模式，為了建立標準化，所以專門設立了做裝修服務的子公司，該公司除了給通策醫(yī)療的分支機構做裝修外還會額外接收其它業(yè)務，使資源利用最大化。

五、關鍵數(shù)據(jù)對比

本文選擇與通策醫(yī)療商業(yè)模式相似的兩家公司進行財務指標對比。一個是愛爾眼科(300015)，是中國規(guī)模最大的眼科醫(yī)療連鎖機構，現(xiàn)已在全國24個省(市、區(qū))建立了80余家專業(yè)眼科醫(yī)院，年門診量超過250萬人。另一個是恒康醫(yī)療(002219)，2012年，公司成功收購5家醫(yī)院，邁入醫(yī)療服務領域。

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報

從三家公司的營業(yè)收入來看，愛爾眼科的絕對規(guī)模要遠遠超出另外兩家公司。愛爾眼科2014年的收入已經(jīng)突破20億，而通策醫(yī)療和恒康醫(yī)療的收入規(guī)模在6億左右。從營業(yè)收入增速來看，三家公司復合增速都很高。其中在近三年來，通策醫(yī)療的增速要高于愛爾眼科和恒康醫(yī)療，基本保持在20%以上。只要公司不斷開拓新的市場，同時打開生殖領域業(yè)務增長點，未來這一增長率有望繼續(xù)保持下去。恒康醫(yī)療后面兩年的增速主要是2012年后轉型到醫(yī)療服務領域的貢獻。

通策醫(yī)療2015年半年報披露，公司營收3.43億元，比去年同期增長33.81%；歸屬母公司凈利潤6790萬元，同比增長33.94%。上半年公司業(yè)績大幅增長的主要就是新開醫(yī)院的紅利釋放來臨，2014年公司在鄭州、南京、海寧、上虞、舟山、紹興、湖州、新昌等地合作和新建口腔醫(yī)院項目陸續(xù)開始營業(yè)或度過盈虧平衡期，導致公司15年業(yè)績高增長。

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報

澄泓研究·4H工作室

2015年02月05日

【澄泓研究·4H工作室】愿景（HOPE)：深度發(fā)掘價值，長期超越牛熊。工作室專注醫(yī)藥（ healing drugs）、醫(yī)院(hospital)以及養(yǎng)老健康(Health)等大健康板塊。組員均為網(wǎng)絡分析投資大V和醫(yī)藥行業(yè)資深人士，擅長政策研判，精于挖掘行業(yè)熱點，善于規(guī)避預期風險。

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