曹翔（中歐EMBA2015）在1993年進(jìn)入證券投資領(lǐng)域，作為中國證券市場的早期實(shí)踐者，他幾乎經(jīng)歷了中國股市發(fā)展的全部歷程。經(jīng)過幾番牛熊洗禮，他堅(jiān)定地認(rèn)識(shí)到只有價(jià)值投資才是最具生命力的投資方法。

這次，曹翔將他二十年來的投資經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)分享出來。他說，價(jià)值投資要避免人性的弱點(diǎn)，所需要的特質(zhì)是獨(dú)立、耐心、認(rèn)錯(cuò)精神和自我約束。最難過的往往是風(fēng)口的時(shí)候，而不是恐慌的時(shí)候。

掌握這套方法

能逃過每一次股災(zāi)

講投資之前首先要講風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就是虧損的可能性。

從股票投資的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)一般分成兩種類型，一種是個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，跟上市公司本身相關(guān)。比如行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化，公司財(cái)務(wù)造假，甚至最近頗多的管理層失聯(lián)，這一系列都是跟個(gè)股本身相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

另一種風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)大市是波動(dòng)的，經(jīng)濟(jì)是有周期的，經(jīng)濟(jì)環(huán)境在發(fā)生變化，利率水平也在發(fā)生變化，所以大勢和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是不可避免的。

兩種股票投資的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)怎么控制？個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)通過投資組合來控制。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬考維茨（Markowitz）在1952年首次提出投資組合理論，他因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

馬考維茨的理論告訴我們，投資組合里面的個(gè)股只要不是完全正相關(guān)，（比如組合里面只有兩個(gè)電廠，煤價(jià)向上的時(shí)候電廠盈利都是向下的，這就不能控制個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)）就可以通過組合來消除個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)證研究表明，你的組合里面如果有60支個(gè)股，就可以消除99%以上的風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)占你倉位的1.6%，如果有30支股票，可以消除80%以上的風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)怎么解決？那是解決不了的，因?yàn)楸旧砭褪钦w市場的波動(dòng)。我們自己研究的策略是通過倉位來控制風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場明顯處在高估和泡沫狀態(tài)的時(shí)候，你應(yīng)該減倉，減到你認(rèn)可的一個(gè)最低倉位，10%或者20%。

可以通過投資組合和倉位來控制風(fēng)險(xiǎn)

如果用這種方式，你一定會(huì)逃過每一次的股災(zāi)，原因是什么呢？我們想想2015年的股災(zāi)，大概在6月份的時(shí)候，大家知道創(chuàng)業(yè)板的市盈率是多少倍嗎？100多倍，中證500的市盈率達(dá)到了80倍，這是明顯的泡沫。我們做不到在市盈率80倍的時(shí)候再去減倉，在50倍的時(shí)候就開始減了，等到減到60、70倍的時(shí)候，已經(jīng)減到最低位了，要把最后那一段漲幅留給別人。

你賣出的過程會(huì)很痛苦，周圍人都在追漲。但是如果你是一個(gè)堅(jiān)定的價(jià)值投資者那就不痛苦，用平和的心態(tài)去看待這個(gè)事情。

什么時(shí)候加倉位呢？當(dāng)市場處于明顯低估的時(shí)候，你應(yīng)該加倉，越低越加，直到你認(rèn)可的最高倉位，比如80%或90%。以成熟市場為例，差不多30倍以上市盈率就是高估，10倍以下屬于低估，8倍以下基本上是買了一定會(huì)賺錢，5倍、6倍的市盈率等同上帝給你送錢了。（這里指整體市場的市盈率，不是個(gè)股的市盈率。）

歷史上我們做過統(tǒng)計(jì)，有一個(gè)MSCI中國指數(shù)，歷史上有這個(gè)指數(shù)的十幾年以來，市盈率8倍以下的累計(jì)天數(shù)是56天，包括亞洲金融風(fēng)暴、歐債危機(jī)、2008年的金融風(fēng)暴等等。歷史的經(jīng)驗(yàn)不能代表未來，但是它告訴我們一個(gè)規(guī)律性的東西，當(dāng)市場處在一個(gè)明顯低估狀態(tài)的時(shí)候，只要有錢買進(jìn)去，等不了太長時(shí)間一定會(huì)賺錢，這就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制方法。

價(jià)值投資

就是分析上市公司的基本面

并給它一個(gè)估值

講投資首先要講投資理論。舉個(gè)例子，大家喜歡看武俠小說的話知道有少林派、武當(dāng)派、峨眉派、崆峒派，哪一派最厲害呢？沒有哪一派是最厲害，看你練的是哪一派，把這派練好就是高手。

三種股票投資理論

有哪些投資理論？基于價(jià)格波動(dòng)的投資理論，就是根據(jù)價(jià)格波動(dòng)來獲利。不看基本面，根據(jù)K線圖來投資的人都是這一類。著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯就是用這個(gè)理論做投資的，他是《就業(yè)、利息和貨幣通論 》的作者。他的名言是長期而言，我們都將死去，所以你搞什么價(jià)值投資，價(jià)值投資要花時(shí)間的。

如果你們愿意根據(jù)K線圖做投資，不是不行，只要把這套技術(shù)練得爐火純青也可以。但是練這套技術(shù)的就不要聽我講了，聽了會(huì)對你有影響。

基于數(shù)量模型的投資理論，就是我們現(xiàn)在經(jīng)常聽到的“量化投資”、“程式化交易”。

還有一種是基于基本面和估值的投資理論，我們稱之為價(jià)值投資。說到價(jià)值投資大家千萬不要有誤解，以為我買五倍市盈率的銀行股就是價(jià)值投資，買四十倍市盈率的騰訊就不是價(jià)值投資，不是這樣的。

不是你買便宜的就是價(jià)值投資，買貴的就不是價(jià)值投資，而是要基于基本面和估值，兩者之間進(jìn)行匹配，只談其中任何一個(gè)都沒有意義。

價(jià)值投資要基于基本面和估值

舉個(gè)例子，A股最流行什么？概念股，軍工概念、新能源概念等等。投資概念股是價(jià)值投資嗎？看你怎么做。比如某個(gè)新能源概念，你考慮了以下因素：當(dāng)成功實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的時(shí)候，一年能產(chǎn)生多少銷售收入，產(chǎn)生多少利潤，給多少倍的估值，市值應(yīng)該是多少，再算算從今年什么都沒有到幾年之后全部做成，今天可能是100億市值，幾年之后也許是500億市值，再考慮到其中的風(fēng)險(xiǎn)，打個(gè)折扣，你認(rèn)為這個(gè)回報(bào)可以接受。這種做法就算是價(jià)值投資。

如果沒有經(jīng)過這一套計(jì)算，你就說這里有一個(gè)軍工概念，那里有一個(gè)新能源概念，不管今天的市值值多少，也不管五年之后的市值值多少，那就不是價(jià)值投資了，那是投機(jī)。

價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)是什么呢？長期而言，股價(jià)是由上市公司的基本面以及投資者對未來的預(yù)期決定的。所以當(dāng)我們?nèi)プ鰞r(jià)值投資的時(shí)候，就是分析上市公司的基本面和給它一個(gè)估值。

在中國

什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最好的？

基本面分析中的公司治理

基本面的分析是比較復(fù)雜的事情，我們一般會(huì)分成幾個(gè)部分來看，首先要看公司治理，要看股權(quán)結(jié)構(gòu)，一個(gè)好的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上決定了一個(gè)好的公司治理。

在中國什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最好的？我可以告訴你一個(gè)實(shí)證的經(jīng)驗(yàn)，去投資只找這一類，做成組合，基本上是賺錢的。這一類公司就是大股東是國企，主要的管理層持有很多的股份，混合所有制，或者員工持股的公司。

這類公司有什么好處呢？在中國，國企做業(yè)務(wù)是有天生優(yōu)勢的，再加上管理層的利益跟上市公司的利益是一致的，上市公司做好了、股價(jià)上升了，或者分紅多了，管理層的身家也漲了，之間的利益是一致的。還有更重要的，這里會(huì)存在把上市公司資產(chǎn)掏空的情況嗎？不會(huì)，國資委看著呢。

最差的股權(quán)結(jié)構(gòu)是怎樣的呢？大股東股份很少，他的利益很難跟上市公司一致起來，但是他又說了算，沒人監(jiān)督他，是一個(gè)不受控制的權(quán)力，這是比較容易出風(fēng)險(xiǎn)的。

管理層的管理能力，看這個(gè)企業(yè)的文化和效率，沒有硬性的指標(biāo)，只能靠經(jīng)驗(yàn)判斷。

高管的薪酬，如果一個(gè)公司的高管薪酬特別高，比同行都高，那就說明這個(gè)企業(yè)可能比較關(guān)注員工，而不關(guān)心股東。如果說它不關(guān)心你，你干嘛做它的股東呢。

高管的薪酬過低也有問題，過低的薪水會(huì)導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定。團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性很重要，一個(gè)公司上市以來，主要高管基本上沒有太大的變化，說明這是一個(gè)非常好的公司。如果說它的高管每隔兩三年就有一次比較大的變動(dòng)，這個(gè)公司肯定有問題，基本一票可以否決。

公司的規(guī)模，這本身沒有太大的影響，公司規(guī)模相對大一點(diǎn)，干壞事的可能性會(huì)小一點(diǎn)，因?yàn)槭袌龅年P(guān)注度比較高。

上市時(shí)間，不是一個(gè)重要的參數(shù)，但是它會(huì)給我們一個(gè)觀察它的窗口時(shí)間。上市時(shí)間過短的，你觀察它的窗口時(shí)間比較短，就很難對它的其他要素進(jìn)行判斷。所以上市兩年或者三年以內(nèi)的企業(yè)，我們在大多數(shù)情況下是不碰的。

大股東體外資產(chǎn)多不多，如果資產(chǎn)多的話，它可能會(huì)有資產(chǎn)注入，但不一定所有的資產(chǎn)注入都是好事。大股東體外資產(chǎn)越多，越有可能跟上市公司之間進(jìn)行一些利益輸送，這在資本市場也非常常見。所以如果說大股東的資產(chǎn)全部在這家上市公司里面，這是一個(gè)非常好的現(xiàn)象，一定是可以加分的。

如果找到“茅臺(tái)”那樣的企業(yè)

那你就找到了一個(gè)投資的寶貝

基本面分析中的公司特質(zhì)

行業(yè)空間，如果是處在一個(gè)很大的行業(yè)，有可能會(huì)成長為一個(gè)很大的公司。但是大行業(yè)一般都會(huì)面臨激烈的競爭，如果碰到了一個(gè)很大的行業(yè)，又沒有太多競爭，這樣的標(biāo)的是很好的。

行業(yè)里的地位，是龍頭，是老二，還是跟在后面的，這在資本市場里給的估值是不一樣的。我們喜歡買那些行業(yè)龍頭企業(yè)的股票。

公司成長性，一般分成四個(gè)方面：

• 銷售更多的產(chǎn)品

• 銷售新產(chǎn)品

• 收購

• 提價(jià)

其中最有意思的一點(diǎn)是提價(jià)，這個(gè)提價(jià)不是指因?yàn)槌杀镜纳仙醿r(jià)，而是成本不上升還能提價(jià)，銷量還不受影響。如果說要是能找到這一類企業(yè)，你真的是找到了一個(gè)投資的寶貝了，非常少，這么多年我只見過一家——茅臺(tái)。

茅臺(tái)2001年的出廠價(jià)是210元左右，到2012年，11年的時(shí)間提了8次價(jià)，出廠價(jià)提到819元，而高粱和水的成本并沒有太大的變化?；剡^頭來看茅臺(tái)的股價(jià)，2001年就是3、4塊錢，現(xiàn)在是200塊錢。如果能找到一個(gè)企業(yè)有自主的提價(jià)權(quán)力，這種企業(yè)在其他方面有些問題，你都可以忽略。

一個(gè)企業(yè)必須要有核心競爭力。核心競爭力就是企業(yè)能區(qū)別于競爭對手的能力，包括品牌、專利、規(guī)模、客戶粘性等。什么叫品牌？品牌和牌子之間有區(qū)別嗎？我的理解是，品牌能夠主動(dòng)增加消費(fèi)者的消費(fèi)意愿，對消費(fèi)者有黏性，能給企業(yè)帶來超額的利潤。品牌還有一個(gè)特點(diǎn)，歷史必須很長，因?yàn)榻⒁粋€(gè)品牌是需要時(shí)間的。

分到股東口袋里的錢

才叫錢

做調(diào)研的時(shí)候，只是跟上市公司的董秘聊一聊是沒有用的，董秘說的話基本都是公開信息，除非你跟他關(guān)系特別好，他會(huì)多透露一點(diǎn)別人不知道的。我們做調(diào)研的時(shí)候，跟董秘交流只是第一步，要盡可能跟財(cái)務(wù)，跟工人，甚至跟門衛(wèi)交流。要多方位地去了解這個(gè)企業(yè)，而且往往是越無足輕重的人員跟你講的都是真話，但是你也不要把他們的話當(dāng)寶貝，因?yàn)樗麄円彩怯衅渚窒扌缘摹?/span>

做調(diào)研時(shí)，要全方位地了解一個(gè)企業(yè)

你要把所有人的信息拿過來，找出其中有用的來加工分析，這才是關(guān)鍵。調(diào)研不僅要調(diào)研上市公司本身，還要調(diào)研相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈。

持續(xù)地跟蹤也非常重要。情況總是在變化的，你要不跟蹤，尤其是現(xiàn)在社會(huì)變化這么快，今天是一個(gè)好企業(yè)，明天就是一個(gè)不好的企業(yè)了。最典型的例子，A超市和B超市，上市的時(shí)候大家覺得它們有可能成為中國的沃爾馬，給的市盈率也很高，40倍。但是現(xiàn)在呢？行業(yè)在變化，從線下轉(zhuǎn)到線上去了，這跟它們個(gè)體的經(jīng)營能力沒有關(guān)系，就是命不好。如果說不跟蹤，你可能就觀察不到這種變化。

每個(gè)企業(yè)都是有不利因素的，既不要夸大不利因素，也不要忽略，要客觀看待。如果怕有風(fēng)險(xiǎn)，就不要做投資了。

做股票一定要搞清楚一點(diǎn)，好公司不一定是好股票，差公司也不一定就是壞股票。這里主要是估值的問題，估值就是把公司的價(jià)值用數(shù)學(xué)的模式表示出來，決定因素是利率、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資者對未來的預(yù)期。

企業(yè)經(jīng)營的最終目的是什么？大家要有這種概念，分到股東口袋里的錢才叫錢，所以企業(yè)經(jīng)營最根本的目的是要?jiǎng)?chuàng)造自由現(xiàn)金流。（簡單地說，自由現(xiàn)金流的概念是經(jīng)營現(xiàn)金流減去資本開支。）

為什么講它非常重要？一個(gè)企業(yè)不產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的話，就面臨一個(gè)問題，一定需要去融資。而融資有兩種辦法，一種是配股，配股會(huì)攤薄老股東的權(quán)益，還有就是發(fā)債，發(fā)債需要支付利息，最終都會(huì)影響你將來的收益。

要避免人性的弱點(diǎn)

最難過的是風(fēng)口的時(shí)候

而不是恐慌的時(shí)候

價(jià)值投資講的是基本面分析和估值，基本面分析像科學(xué)，必須要通過顯微鏡來找到里面的一些細(xì)微差別，進(jìn)行仔細(xì)研究。估值像彈鋼琴，同一首曲子，不同的指揮家、不同的樂隊(duì)會(huì)完全演奏出不同的調(diào)調(diào)。同樣的企業(yè)，不同的人進(jìn)行估值，可能會(huì)差別很大，估值就是藝術(shù)，取決于你的經(jīng)驗(yàn)。

基本面分析是科學(xué)，估值是藝術(shù)

價(jià)值投資是有缺陷的：比如沒有辦法準(zhǔn)確分析基本面，也沒有辦法準(zhǔn)確估值。價(jià)值投資一個(gè)更顯著的缺點(diǎn)是你不知道何時(shí)價(jià)值回歸。價(jià)值會(huì)遲到，但不會(huì)缺席，不過遲到會(huì)給你帶來很大的傷害。這就是價(jià)值投資解決了收益的問題，但沒有解決收益率的問題。

價(jià)值投資只能讓你賺到合理的利潤，很難有暴利，需要的特質(zhì)是獨(dú)立、耐心、認(rèn)錯(cuò)精神、自我約束。尤其在大多數(shù)人放棄投資標(biāo)準(zhǔn)而快速致富的時(shí)候，你很難控制住自己的內(nèi)心。

需要避免人性的弱點(diǎn)，比如：過度自信，不肯認(rèn)錯(cuò)；屁股決定腦袋，倉位決定觀點(diǎn)。再比如羊群效應(yīng)，這是最討厭的，大家都認(rèn)為這是牛市的時(shí)候，你說是泡沫，沒有人愿意跟你交流，你會(huì)很孤單，你會(huì)失去朋友。所以最難過的是風(fēng)口的時(shí)候，而不是恐慌的時(shí)候。

最后總結(jié)一句話，價(jià)值投資就是買性價(jià)比高的股票，并且做到適當(dāng)分散。

（本文根據(jù)曹翔在中歐EMBA2015級上海5班&深圳2班班級論壇上的分享編輯而成）

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