|
“投資不是比哪一個(gè)方面犀利到極致，而是看誰(shuí)的弱點(diǎn)更少、理解更系統(tǒng)，這才是投資人自我修養(yǎng)的重點(diǎn)?！北酒凇都t周刊》、雪球網(wǎng)與手機(jī)騰訊網(wǎng)合作的投資人物專(zhuān)訪欄目嘉賓李杰先生（雪球ID:水晶蒼蠅拍；《股市進(jìn)階之道》一書(shū)作者）將“理性，辯證，中庸，守拙”作為自己的座右銘，“我對(duì)投資最關(guān)鍵的認(rèn)識(shí)只有兩點(diǎn)，第一是理性，第二是要有全局觀。所以我更強(qiáng)調(diào)首先必須是一個(gè)理性的人，其次是對(duì)投資中的各個(gè)要素有均衡的理解?！?br>
上篇·投資理念 好生意、好企業(yè)、好投資 《紅周刊》：近8年的投資歷程一路走來(lái)，您總體的投資業(yè)績(jī)?cè)趺礃?？最大的感悟是什么?br> 李杰：我的投資記錄方式不是“股票收益率”，而是“流動(dòng)資產(chǎn)收益率”，因?yàn)樽鳛槁殬I(yè)投資人，漂亮的數(shù)據(jù)本身對(duì)我并無(wú)意義——比如股票年收益率80%，看似非常不錯(cuò)，問(wèn)題是股票占家庭財(cái)富多大的比例呢？所以對(duì)我而言，整個(gè)流動(dòng)資產(chǎn)（包括除固定資產(chǎn)外的所有證券資產(chǎn)、現(xiàn)金、存款、債券、信托等）的增長(zhǎng)率才是最關(guān)鍵的，它涉及到從大類(lèi)資產(chǎn)的配置到具體股票組合再到個(gè)股選擇的一個(gè)完整動(dòng)作。自2006年起到2013年我的流動(dòng)資產(chǎn)增值大致在22-25倍之間（最初幾年的數(shù)據(jù)不是很精確）。這其中分為兩個(gè)階段，2006-2008年獲利6倍左右，2008年回撤18%，之后2009到2013年的5年間又增值4倍左右，這些收益幾乎100%是由股票投資獲得的。 回頭審視，獲得這個(gè)結(jié)果非常幸運(yùn)。特別是在第一階段完全憑著美股和A股的大牛市而獲得較高收益，可以說(shuō)完全是運(yùn)氣使然。而第二階段是我個(gè)人逐漸從懵懂到開(kāi)悟，再到逐漸對(duì)投資的認(rèn)識(shí)體系化的過(guò)程，其中2009、2010年屬于試探和摸索，但市場(chǎng)整體環(huán)境決定了收益較好,2011和2012年市場(chǎng)環(huán)境非常差，我的收益也很平淡。但那時(shí)清晰的意識(shí)到了重大機(jī)會(huì)正在來(lái)臨，所以堅(jiān)持耐心的等待并在2012年下半年終于迎來(lái)戰(zhàn)略性的機(jī)會(huì)，因此2013年的收益率較高。 其實(shí)我并不很看重年度的收益統(tǒng)計(jì)，因?yàn)槠浣刂羺^(qū)間的市場(chǎng)定價(jià)有一定偶然性。一個(gè)標(biāo)的相差3個(gè)月其價(jià)格可能就差距30%，而從一個(gè)連續(xù)的觀點(diǎn)來(lái)看這種偶然性就可以得以平滑。所以我并不苛求每年年末那一刻的數(shù)值，更不在乎月度的收益，而更看重資產(chǎn)在一定區(qū)間內(nèi)經(jīng)過(guò)平滑后的一個(gè)結(jié)果，也看重獲得這一結(jié)果的市場(chǎng)背景和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。 我最大的體會(huì)是一定要相信復(fù)利的威力，在沒(méi)有重大操作意義的環(huán)境里以耐心等待不出現(xiàn)重大失誤為目標(biāo)，而一旦重大機(jī)會(huì)出現(xiàn)也要富有行動(dòng)力——根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每3年左右大多會(huì)出現(xiàn)一次很好的機(jī)會(huì)。當(dāng)然這一切的前提是不斷增強(qiáng)自己的投資素養(yǎng)和判斷力。歷史的收益是一個(gè)客觀結(jié)果已經(jīng)無(wú)法改變，重要的是從中學(xué)習(xí)到東西，那才是未來(lái)良好收益的種子。我覺(jué)得很幸運(yùn)的是，在此時(shí)此刻，我在物質(zhì)和知識(shí)乃至于精神上的準(zhǔn)備都要比以前更加充分。 《紅周刊》：證券市場(chǎng)上有失敗的專(zhuān)業(yè)者，也有很多成功的業(yè)余選手，您覺(jué)得您的思維邏輯和一般的投資者最大的不同是什么？ 李杰：如果我們把投資作為是金融證券這個(gè)專(zhuān)業(yè)的“專(zhuān)利”，那么一個(gè)沒(méi)有“專(zhuān)業(yè)”背景的人也能做好確實(shí)是挺奇怪的。但事實(shí)上證券投資并非任何金融專(zhuān)業(yè)所能教授的標(biāo)準(zhǔn)化課程。除了一些必要的專(zhuān)業(yè)知識(shí)外（這些必要的硬知識(shí)的掌握并不困難），投資更難的其實(shí)是在于對(duì)待不確定性的思維方式、對(duì)決策所涉及的復(fù)雜要素的平衡能力、保持理性和抵抗激烈情緒反應(yīng)的品質(zhì)，乃至于對(duì)社會(huì)發(fā)展大勢(shì)和根本規(guī)律的認(rèn)識(shí)和思考。這樣來(lái)看，我們就不會(huì)奇怪于為何那么多的“專(zhuān)業(yè)人士”竟然屢犯低級(jí)錯(cuò)誤，而很多“毫無(wú)背景”的人卻能成功了。 坦率講，我是一個(gè)相對(duì)較為理性的人，也是一個(gè)比較重視邏輯和證據(jù)的人，這種特質(zhì)可能確實(shí)對(duì)投資有一定的幫助。我個(gè)人覺(jué)得自己做的較好的一點(diǎn)是：既清楚的知道自己算是個(gè)聰明人，但同時(shí)又有自知之明。這一點(diǎn)其實(shí)非常重要，聰明人最麻煩的地方就是喜歡耍小聰明，喜歡走捷徑，喜歡挑戰(zhàn)高難度，這一切都會(huì)導(dǎo)致對(duì)自己的高估。而一旦你無(wú)法正確的評(píng)價(jià)自己時(shí)，你更不可能正確的評(píng)價(jià)企業(yè)和市場(chǎng)，那投資還怎么可能成功呢？ 《紅周刊》：您曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，如果用一句話(huà)描述對(duì)于投資的理解，即是“好生意、好企業(yè)、好投資”，這里“三好”的基本含義是指？ 李杰：對(duì)初涉企業(yè)投資分析的朋友而言，千萬(wàn)不要陷入到企業(yè)零散信息的汪洋大海中去，而是集中火力去想清楚三個(gè)問(wèn)題：第一，到底什么才是一個(gè)好生意？第二，好生意是不是就是好企業(yè)？第三，好生意、好企業(yè)為何也可能變成糟糕的投資？ 好生意就是最符合“DCF三要素”的生意特性，是從價(jià)值創(chuàng)造的根本特征上把握高價(jià)值的源泉； 好企業(yè)則是指能將“對(duì)的事做對(duì)”的主體，尋找那種可以給予較高置信區(qū)間、能夠?qū)⒘己玫纳虡I(yè)預(yù)期成功轉(zhuǎn)變?yōu)殪柟痰牟町惢?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)金流的有戰(zhàn)斗力的組織； 好投資，即是指對(duì)于對(duì)象、時(shí)機(jī)、力度三個(gè)要素的協(xié)調(diào)把握，也是投資的財(cái)務(wù)目標(biāo)與投資過(guò)程中理想的生活方式之間的平衡——說(shuō)的通俗一些，一筆好的投資就是指在合適的價(jià)格、以合適的倉(cāng)位、買(mǎi)入合適的企業(yè)（具體請(qǐng)參考《股市進(jìn)階之道》中的第十一章），同時(shí)也包括這種投資模式能讓你健康、愉悅，并且可持續(xù)的、站著把錢(qián)賺了。 換句話(huà)說(shuō)，好生意就是尋找到商業(yè)世界中的富礦，好企業(yè)就是找一個(gè)最靠譜的礦工，好投資就是擬定一個(gè)最有利的合作協(xié)議。這個(gè)思路清晰簡(jiǎn)單又系統(tǒng)，可以避免很多“非此即彼”的偏激。 《紅周刊》：看完您的書(shū)，我個(gè)人的一點(diǎn)體會(huì)是，與一般的價(jià)值投資者相比，您更重視“成長(zhǎng)性”，從一開(kāi)始接觸投資到這樣的理解經(jīng)過(guò)了哪些心路歷程？ 李杰：成長(zhǎng)性的重要是顯而易見(jiàn)的。如果我們說(shuō)投資主要是賺企業(yè)經(jīng)營(yíng)的錢(qián)而不是市場(chǎng)波動(dòng)的錢(qián)，很多人都會(huì)同意。那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)的錢(qián)是什么？不正是業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)嗎？換另一個(gè)視角，股市存在或者股票定價(jià)的本質(zhì)是什么？其實(shí)也就是對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期進(jìn)行定價(jià)和交易的場(chǎng)所。那些動(dòng)輒十?dāng)?shù)倍甚至幾十倍的估值，如果其中不是包含著對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)預(yù)期的話(huà)，那又是什么呢？ 其實(shí)，如何去理解成長(zhǎng)性才是一個(gè)更重要的問(wèn)題——成長(zhǎng)性是由什么決定的？它取決其商業(yè)價(jià)值和生意的特征、取決于未來(lái)中長(zhǎng)期的供需格局、取決于企業(yè)能否構(gòu)建起差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、取決于它是否能夠充分調(diào)動(dòng)起各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)要素并且持續(xù)提升其資本收益率的水平，當(dāng)然它也取決于企業(yè)家精神、戰(zhàn)略規(guī)劃和執(zhí)行力。投資人與會(huì)計(jì)或者審計(jì)的區(qū)別就在于，后者只關(guān)注其當(dāng)前的資產(chǎn)狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而前者卻是從現(xiàn)在可知的信息去推測(cè)這個(gè)企業(yè)的未來(lái)。 這當(dāng)然是不容易的，但作為補(bǔ)償，投資優(yōu)秀成長(zhǎng)型企業(yè)的最大好處就是，你只要找到一兩個(gè)這樣的公司，那么在之后很長(zhǎng)的時(shí)間里就什么也不用做了。這顯然更符合我想要的生活方式。 此外，如何在成長(zhǎng)的可能性與市場(chǎng)定價(jià)的偏離之間取得一個(gè)有利于自己的賠率，是一個(gè)成熟的投資人考慮更多的問(wèn)題。所以我既“重視成長(zhǎng)性”，但也愿意“價(jià)值在哪里，我就去哪里”——所以不要將成長(zhǎng)與價(jià)值對(duì)立起來(lái)，無(wú)非是在哪一個(gè)階段哪一種投資機(jī)會(huì)更加突出、更加容易識(shí)別、更加具有吸引力的問(wèn)題。不必爭(zhēng)論成長(zhǎng)與價(jià)值哪個(gè)更“正宗”，更不要給自己貼標(biāo)簽畫(huà)地為牢，賺自己看得懂的錢(qián)才最重要。 《紅周刊》：投資人的自我修養(yǎng)中最重要的因素是什么？如何成為一個(gè)成功的投資人？ 李杰：投資的自我修養(yǎng)中，我個(gè)人認(rèn)為“從一開(kāi)始就建立全局性的視野”是非常關(guān)鍵的。投資中有三個(gè)最根本的挑戰(zhàn)，第一要認(rèn)識(shí)自己，第二要看清企業(yè)，第三要弄懂市場(chǎng)。其對(duì)應(yīng)的三個(gè)重要能力即：自知之明和自控能力、敏銳的商業(yè)判斷力、對(duì)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的認(rèn)識(shí)。 在《股市進(jìn)階之道》的第一章我就提出一個(gè)對(duì)投資能力四個(gè)級(jí)別的劃分方法：最高級(jí)別的人是上述三種能力皆備的，其必成為一代投資大家；第二層級(jí)在上述三種能力中某一方面非常突出，而另兩個(gè)方面也沒(méi)有太大硬傷，這種人長(zhǎng)期來(lái)看實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由沒(méi)有懸念；第三層次是某一方面突出，但也存在某個(gè)重大的硬傷，其業(yè)績(jī)?nèi)菀状笃鸫舐洌瑫r(shí)間越長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高；第四層次則是哪一方面的能力都不具備，其結(jié)局是顯而易見(jiàn)的。 我覺(jué)得我們應(yīng)該時(shí)常以此對(duì)照一下自己到底屬于哪個(gè)層次？自己的短板到底又在哪里？以及如何去彌補(bǔ)它？我們都希望自己財(cái)富的增長(zhǎng)曲線很漂亮，但投資業(yè)績(jī)是一個(gè)結(jié)果，而導(dǎo)致這一結(jié)果的源頭在哪里呢？那就是我們自己。如果你不能讓自己的學(xué)習(xí)曲線成為一個(gè)典型的大牛股的形態(tài)，你如何讓自己的資本實(shí)現(xiàn)漂亮的增長(zhǎng)曲線呢？ 此外，在投資的學(xué)習(xí)中，我強(qiáng)烈的感受到硬知識(shí)的掌握是相對(duì)容易的，但能否靈活運(yùn)用卻與一個(gè)人長(zhǎng)久以來(lái)形成的習(xí)慣息息相關(guān)。在投資中一定要培養(yǎng)起逆向思維、辯證思維和概率思維的習(xí)慣，并且最好養(yǎng)成寫(xiě)作的習(xí)慣，一個(gè)無(wú)法用文字清晰論述問(wèn)題的人往往也無(wú)法清晰的思考問(wèn)題。 總之，投資不應(yīng)該是一場(chǎng)搏殺，它是具有內(nèi)在的韻律和美感的。它與社會(huì)發(fā)展、歷史進(jìn)程、商業(yè)規(guī)律、個(gè)體奮斗和個(gè)人修養(yǎng)都有緊密復(fù)雜和微妙的關(guān)系，認(rèn)識(shí)和把握這種關(guān)系，就不但可以在股市中賺錢(qián)，而且還可以體會(huì)到投資的美好，而不是像一般股民一樣天天徘徊在緊張、刺激、悔恨、忐忑之中。我在投資中的座右銘是“理性，辯證，中庸，守拙”，這幾個(gè)字要能都做到看起來(lái)就沒(méi)什么人味兒了，但至少在資本市場(chǎng)中你得努力去做到——因?yàn)檫@里本來(lái)就不是普通人和“正常人”能獲利的地方。 中篇·投資體系 借勢(shì)、明道、優(yōu)術(shù) 《紅周刊》：合上書(shū)，我自己印象最深刻的概念之一是“將DCF不作為計(jì)算公式，而理解為一種思維方式”，您將透視企業(yè)內(nèi)在價(jià)值特征的思維體系稱(chēng)之為DCF三要素：經(jīng)營(yíng)存續(xù)期、現(xiàn)金創(chuàng)造力、經(jīng)營(yíng)周期定位。這里需要注意的關(guān)鍵點(diǎn)以及難點(diǎn)在于？ 李杰：DCF三要素主要是用來(lái)解決“好生意”問(wèn)題的，當(dāng)然還需要與“高價(jià)值企業(yè)”特征中的前幾條結(jié)合起來(lái)用。除此以外，DCF三要素也明顯的與股票定價(jià)的溢價(jià)、折價(jià)有深刻的聯(lián)系。它的困難之處就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的連續(xù)劇，如果只拿出來(lái)一個(gè)靜止的橫斷面來(lái)套公式，得出的結(jié)論很容易南轅北轍。但無(wú)論具體情況如何變，一個(gè)要訣就是不要無(wú)限拔高某一點(diǎn)，而是要三個(gè)維度綜合去判斷。一個(gè)好生意，必然呈現(xiàn)出在某一點(diǎn)上非常優(yōu)異，而其它兩點(diǎn)也至少是較為出色。比如互聯(lián)網(wǎng)生意的現(xiàn)金流特征可能不同于傳統(tǒng)企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)周期上往往潛力很大，但其在經(jīng)營(yíng)的存續(xù)期上卻相對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)脆弱得多，這種特性就注定非?？简?yàn)投資人的前瞻性，并且不適合很長(zhǎng)期的持有。 另外我們要接受一個(gè)現(xiàn)實(shí)：真正的好生意確實(shí)是非常少的，這也是為何巴菲特說(shuō)一輩子能打好20個(gè)孔就夠了的原因所在。 《紅周刊》：“高價(jià)值企業(yè)”是您投資體系中的一個(gè)關(guān)鍵詞，什么樣的企業(yè)算的上“高價(jià)值”？ 李杰：高價(jià)值企業(yè)是我對(duì)某一類(lèi)投資對(duì)象的一個(gè)概括，它包括了巨大的商業(yè)價(jià)值、優(yōu)秀的生意特性、處于價(jià)值擴(kuò)張期、高重置成本及定價(jià)權(quán)、優(yōu)秀可信賴(lài)的管理層等五個(gè)要素。 這五個(gè)高價(jià)值的衡量因素具有內(nèi)在邏輯上的聯(lián)系：商業(yè)價(jià)值是一個(gè)企業(yè)得以存在和發(fā)展的基本前提和基礎(chǔ)。如果說(shuō)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展需要腳踏實(shí)地的話(huà)，那么商業(yè)價(jià)值就是衡量它所站立的土地到底有多廣闊和堅(jiān)實(shí)。 生意特性主要突出的是這個(gè)企業(yè)的生意能在多大程度上符合DCF三要素。是否具有較好的資本收益水平，以及是否存在業(yè)務(wù)上過(guò)于脆弱或者難以持續(xù)成功的硬傷。 如果說(shuō)第一點(diǎn)突出的是這個(gè)生意的總量，第二點(diǎn)突出的是其盈利的質(zhì)量，那么價(jià)值擴(kuò)張階段就是強(qiáng)調(diào)它實(shí)現(xiàn)這個(gè)量的效率。 重置成本和定價(jià)權(quán)代表了這種增長(zhǎng)和擴(kuò)張具有多高的確定性，企業(yè)是否有辦法避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的模仿和破壞，從而為其商業(yè)價(jià)值建立起強(qiáng)大護(hù)城河？ 管理層因素強(qiáng)調(diào)企業(yè)有無(wú)將優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為最終的勝勢(shì)的素質(zhì)，以及對(duì)于這筆投資可以予以多大的置信空間。 上述原則中如果說(shuō)第一條和第二條屬于這個(gè)生意從娘胎里帶出來(lái)的先天因素，那么第三條至五條則更像是靠不斷實(shí)踐和在競(jìng)爭(zhēng)中鍛造得來(lái)的后天因素。 《紅周刊》：而價(jià)值毀滅的方式又有哪些？ 李杰：與高價(jià)值企業(yè)相對(duì)的，一個(gè)企業(yè)毀滅價(jià)值的行為也大體包括：行業(yè)進(jìn)入中長(zhǎng)期的衰退期、極為惡劣的生意特性、處于經(jīng)營(yíng)的見(jiàn)頂回落或者向下周期、缺乏足夠的護(hù)城河、管理層素質(zhì)低下甚至欺詐成性。 值得注意的是，價(jià)值創(chuàng)造與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不能劃等號(hào)，一些企業(yè)由于鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而體現(xiàn)出階段性費(fèi)用率較高，這時(shí)其業(yè)績(jī)雖然受到負(fù)面影響卻反而是有利于長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的。相反，如果企業(yè)當(dāng)前的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)只是行業(yè)景氣的自然產(chǎn)物，或者是以降低核心能力的費(fèi)用收縮為代價(jià)的，那么這種漂亮的業(yè)績(jī)反而是價(jià)值損毀表現(xiàn)。 《紅周刊》：很多人認(rèn)為“一塊錢(qián)的東西4毛去買(mǎi)”是安全的，而您認(rèn)為“前瞻性和洞察力是安全邊際最重要的因素，沒(méi)有之一”，對(duì)此您的看法是？在您的投資體系中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)又是如何應(yīng)對(duì)的？ 李杰：“用4毛錢(qián)買(mǎi)一塊錢(qián)的東西”當(dāng)然是對(duì)的，但問(wèn)題是這個(gè)東西是否“值一塊錢(qián)”往往并不確定，其次市場(chǎng)錯(cuò)得離譜的極端態(tài)并不是一個(gè)常態(tài)，你不可能期望總是得到“4毛買(mǎi)一塊”的機(jī)會(huì)。所以用8毛甚至1塊錢(qián)買(mǎi)入現(xiàn)在是1塊，但隨著時(shí)間增長(zhǎng)它將增值到2塊、4塊，甚至10塊的東西，也許是一個(gè)更聰明的選擇。而這當(dāng)然需要足夠的商業(yè)洞察力，特別是對(duì)于長(zhǎng)期持有型投資模式（注意這個(gè)前提）而言，洞察力和前瞻性一定是最重要的能力，因?yàn)樵跁r(shí)間拉長(zhǎng)后錯(cuò)誤已經(jīng)足夠毀滅任何初始的差價(jià)。何況，前瞻性本身就更容易讓投資人在市場(chǎng)熱捧一個(gè)股票之前發(fā)現(xiàn)它的價(jià)值，從而真正不但買(mǎi)好的，而且買(mǎi)得好——如果仔細(xì)回查一下，你會(huì)發(fā)現(xiàn)幾乎所有的大牛股都曾經(jīng)有至少是月計(jì)算的無(wú)人理睬、價(jià)格低廉的時(shí)候，絕不像有人抱怨的所謂好公司從來(lái)沒(méi)便宜過(guò)，只不過(guò)要想抓住這種機(jī)會(huì)，就需要在市場(chǎng)熱捧它之前穿越迷霧，那正是前瞻性和商業(yè)洞察力的寶貴價(jià)值所在。 在談安全邊際之前，不妨先想想對(duì)投資而言最不安全、最大的危險(xiǎn)是什么？誠(chéng)然每個(gè)人都會(huì)犯錯(cuò)，但犯錯(cuò)的類(lèi)別和程度是有區(qū)別的。大體分為幾類(lèi)：要么是對(duì)象判斷失誤（對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的誤判），要么是時(shí)機(jī)判斷失誤（對(duì)估值的把握），或者兼而有之。 錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)可以被正確的對(duì)象用時(shí)間來(lái)?yè)崞剑ǖ珪?huì)拉低復(fù)合收益率），如果這之后其還可以維持相當(dāng)長(zhǎng)的價(jià)值創(chuàng)造周期，并且也具有很高的成長(zhǎng)彈性，那么最終看來(lái)這是否算個(gè)錯(cuò)誤也值得商榷；錯(cuò)誤的對(duì)象+錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)會(huì)導(dǎo)致一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤，但如果倉(cāng)位控制得力還不致命（但已經(jīng)可能導(dǎo)致永久性的資本損失）。最致命的就是用大倉(cāng)位在錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)買(mǎi)入錯(cuò)誤的對(duì)象，那將是一個(gè)投資人真正的噩夢(mèng)（被迫從此退出資本市場(chǎng)）。 所以由此來(lái)反向推導(dǎo)，真正的投資安全起碼需要三個(gè)保障：首先是以投資組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，其次是盡量選擇正確的對(duì)象（即優(yōu)質(zhì)的可持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)），最后才是合理的價(jià)格。但是考慮到企業(yè)判斷的復(fù)雜性和經(jīng)營(yíng)必然的不確定性，價(jià)格依然是一個(gè)相當(dāng)重要的因素。不過(guò)那涉及到對(duì)估值的認(rèn)識(shí)，對(duì)溢價(jià)、折價(jià)、泡沫的區(qū)分，所以?xún)H僅是“好價(jià)格”本身其實(shí)也不是一個(gè)很簡(jiǎn)單的問(wèn)題。 《紅周刊》：估值是最體現(xiàn)投資“藝術(shù)性”的一個(gè)方面，但也正因如此，這成為投資者面臨的一個(gè)很大挑戰(zhàn)，如何有效的評(píng)估估值呢？ 李杰：我的感受是估值具有兩面性。一方面，無(wú)論任何時(shí)候，一個(gè)企業(yè)的估值都不能脫離基本常識(shí)和以現(xiàn)金流折現(xiàn)為根本原理，以ROE(凈資產(chǎn)收益率)特征為根基的“地心引力”。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)所謂的創(chuàng)新估值方法的時(shí)候，往往已經(jīng)到達(dá)泡沫的極點(diǎn)區(qū)域，所以首先估值不要輕易相信“這次不一樣，這個(gè)不一樣”。 但另一方面，估值也并沒(méi)有什么“黃金算式”和“萬(wàn)能指標(biāo)”，任何估值指標(biāo)都具有視角上的局限性，要善于運(yùn)用多維的視角來(lái)審視企業(yè)的真實(shí)估值。比如書(shū)中“擴(kuò)展估值的思維邊界”一章就提出了利用組合指標(biāo)估值法、歷史區(qū)間法、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)配比法、重要案例法和終值評(píng)估法等多種視角。估值的藝術(shù)性其實(shí)就集中體現(xiàn)在：不同情況下需要決定選取什么指標(biāo)組合，并且如何合理分配每個(gè)指標(biāo)在決策中的權(quán)重。 但無(wú)論如何變化，估值必然是需要對(duì)一個(gè)企業(yè)基本面的透徹理解為前提，也最好是對(duì)市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生差異化的本質(zhì)原因有所思考，理解市場(chǎng)中溢價(jià)、折價(jià)和泡沫的區(qū)別所在?？傊乐荡_實(shí)是對(duì)投資者能力最綜合性的一個(gè)挑戰(zhàn)，但真正好的投資機(jī)會(huì)卻從來(lái)不需要復(fù)雜估值的論證，而一定是：越是多個(gè)角度的衡量就越是顯示出顯而易見(jiàn)低估的狀況。 《紅周刊》：不同的投資者都有屬于自己的投資體系，您認(rèn)為一個(gè)好的投資體系應(yīng)該解決哪些問(wèn)題？ 李杰：“投資體系”這個(gè)詞出現(xiàn)的頻率非常高，但可能每個(gè)人的理解并不一樣。在我看來(lái)，投資體系要解決三個(gè)問(wèn)題：首先是頂層的大類(lèi)資產(chǎn)配置和投資方向的決策；其次是核心原則和行動(dòng)綱領(lǐng)的建立；最后是將戰(zhàn)略和理念落地的一系列具體能力和方法論。前一陣看到一個(gè)商業(yè)案例的采訪中談到“借勢(shì)、明道、優(yōu)術(shù)”，我認(rèn)為這對(duì)我的投資體系是一個(gè)很形象的呼應(yīng)。 先說(shuō)說(shuō)“借勢(shì)”。“勢(shì)”是什么？其實(shí)就是方向或者趨勢(shì)。在投資中我們都會(huì)面臨“勢(shì)”的問(wèn)題，比如我們都知道在牛市入市要比在熊市入市更容易取得好的成績(jī)，而投資一個(gè)處于價(jià)值擴(kuò)張期的公司，也遠(yuǎn)比其進(jìn)入價(jià)值回歸期更容易獲得良好回報(bào)?！敖鑴?shì)”得當(dāng)可以事半功倍，相反則可能事倍功半甚至南轅北轍。但“借勢(shì)”本身需要非常好的商業(yè)洞察力和對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)的敏感性，所以它處于投資體系的最上層。 投資體系的中間層是“明道”?！暗馈逼鋵?shí)就是原則和綱領(lǐng)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度看待投資、謹(jǐn)守自己的能力圈、牢記安全邊際的意義、理解復(fù)利的威力和困難、認(rèn)識(shí)市場(chǎng)先生的脾氣、了解概率和賠率對(duì)投資的影響，這些都是投資最核心的“道”。沒(méi)有理論指導(dǎo)的投資既不可能“明白什么是對(duì)的事”，更不可能“堅(jiān)持只做對(duì)的事”。要真正“明道”需要良好的悟性和品性，它是投資體系的中堅(jiān)。 投資體系的最基礎(chǔ)層是“優(yōu)術(shù)”。“術(shù)”就是基本功和方法論。說(shuō)的再好聽(tīng)的“道”如果沒(méi)有扎實(shí)的基本功，也只能是一個(gè)漂亮但觸不到的氣球。對(duì)于基礎(chǔ)財(cái)務(wù)知識(shí)的學(xué)習(xí)、企業(yè)價(jià)值分析方法論的建立、特定行業(yè)專(zhuān)業(yè)知識(shí)的深入，以及不同情況下的交易策略（即對(duì)象、時(shí)機(jī)、力度的協(xié)調(diào)）其實(shí)都是這個(gè)基本功的范疇?！靶g(shù)”的優(yōu)化進(jìn)階需要勤奮和不斷的總結(jié)，它決定了整個(gè)投資體系是否建立在一個(gè)堅(jiān)實(shí)的土壤上。 在這三者之中，對(duì)趨勢(shì)的洞察力提供了大類(lèi)資產(chǎn)配比和平衡的戰(zhàn)略，以及中長(zhǎng)期研究側(cè)重的方向；扎實(shí)的基本功為這種洞察力提供了落地的能力和深入研究動(dòng)態(tài)觀測(cè)的手段，并且形成可執(zhí)行的具體交易策略；而投資的核心原則為應(yīng)對(duì)永恒的不確定性提供了最有效的思維方式，以保護(hù)投資人始終遠(yuǎn)離致命的風(fēng)險(xiǎn)。 所以投資體系到底是什么呢？就是將一大堆都有用的、都有道理的原理和知識(shí)點(diǎn)，按照其在投資中不同的作用（及局限）而安放在合理的地方，使得它們互相之間能夠相互融洽、互為補(bǔ)充并且形成共振。當(dāng)你有了一個(gè)成熟的投資體系以后，你既可以清晰的運(yùn)用相關(guān)的知識(shí)點(diǎn)，也可以知道自己的薄弱之處在哪里。由此或者不斷加強(qiáng)自己的短板，或者揚(yáng)長(zhǎng)避短。 下篇·投資實(shí)踐 更高效、更愉快、更健康 《紅周刊》：上面您提到個(gè)人資產(chǎn)增值的兩個(gè)階段，其中2009年-2013年5年間增值4倍，是如何做到的？特別是2012年下半年的戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)是如何判斷和操作的？ 李杰：5年翻4倍乍看挺驚人，實(shí)際上年復(fù)合收益率也不過(guò)是30%出頭，所以我說(shuō)一定要相信復(fù)利就是這個(gè)道理。做到這個(gè)的前提是在這5年里首先沒(méi)有大的損失，在個(gè)股上曾經(jīng)出現(xiàn)了置信電氣、大秦鐵路和用友軟件3次主要的虧損（如果拿到現(xiàn)在其中2個(gè)都會(huì)盈利50%以上，另一個(gè)基本持平，這再次證明時(shí)機(jī)的錯(cuò)誤可以被正確的對(duì)象用時(shí)間撫平），但對(duì)流動(dòng)資金的折損都不到10%。在守成的基礎(chǔ)上，這幾年收益翻番的個(gè)股就有瀘州老窖、大族激光、格力電器、天士力、金螳螂、雙匯發(fā)展、電科院和廣聯(lián)達(dá)，所以這一成績(jī)很正常。 2012年末滬深300在2009年見(jiàn)頂后調(diào)整了2年半（跌幅44%），中小板和創(chuàng)業(yè)板也已經(jīng)調(diào)整了2年（跌幅超50%），可以說(shuō)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)論從時(shí)間還是空間來(lái)看都已經(jīng)大幅釋放。從個(gè)股來(lái)看，大盤(pán)藍(lán)籌的估值自不用說(shuō)，即便是創(chuàng)業(yè)板和中小板中，很多絕對(duì)市值還很小但未來(lái)空間廣闊的企業(yè)的市盈率也只有30多倍甚至20多倍，所以2012年底我在微博中感嘆“在現(xiàn)在的一片恐慌中，其實(shí)才是投資人需要嚴(yán)肅考慮十倍股機(jī)會(huì)的時(shí)候了”。 此外，2013年絕非只是創(chuàng)業(yè)板的盛宴，2012年底我建立的一個(gè)10支股票的模擬盤(pán)沒(méi)有1只創(chuàng)業(yè)板股票，其全年的收益率雖然低于實(shí)盤(pán)但也達(dá)到近60%，所以那絕對(duì)是一個(gè)戰(zhàn)略性的機(jī)會(huì)，那時(shí)我真的體會(huì)到了“主意比錢(qián)多”的感覺(jué)。 《紅周刊》：不同的社會(huì)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)水平下，商業(yè)價(jià)值也在不斷變化，未來(lái)十年最具商業(yè)價(jià)值的行業(yè)，您認(rèn)為是什么？ 李杰：不止一位投資大師曾經(jīng)告誡過(guò)我們“投資要具有歷史感”，為什么呢？因?yàn)槿祟?lèi)社會(huì)的發(fā)展確實(shí)是有一定規(guī)律的，特別是在全球化發(fā)展高潮的近代歷史，如果說(shuō)文化更傾向一種獨(dú)特的傳承和差異性，那么文明卻更體現(xiàn)出一種交融和相互模仿和逐漸靠攏的共性。 不同社會(huì)發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)是完全不同的，在供不應(yīng)求的初級(jí)經(jīng)濟(jì)階段，那些能提供初級(jí)消費(fèi)品、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施并且善于規(guī)模化的企業(yè)是勝出者，這種環(huán)境里創(chuàng)新是很不經(jīng)濟(jì)的行為。然而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到供過(guò)于求和物質(zhì)極大豐富的階段，那些能夠幫助生產(chǎn)者提高效率、為消費(fèi)者提供更高附加值、以及更加愉悅和健康生活的企業(yè)將脫穎而出——如果說(shuō)奧運(yùn)會(huì)的規(guī)律是更高、更快、更強(qiáng)，那么社會(huì)文明發(fā)展的規(guī)律就是更高效、更愉快、更健康。而恰好這類(lèi)企業(yè)又往往是輕資產(chǎn)特征，以無(wú)形資產(chǎn)為主要生產(chǎn)力的，所以其顯示出更加優(yōu)越的商業(yè)特征就不足為奇了。 我總是說(shuō)“地球人其實(shí)都一個(gè)樣”，到了什么經(jīng)濟(jì)水平就會(huì)出現(xiàn)什么樣的消費(fèi)傾向性。所以參考國(guó)外在相似的經(jīng)濟(jì)階段出現(xiàn)了什么產(chǎn)業(yè)上的動(dòng)向是很重要的。顯然醫(yī)療健康、信息技術(shù)以及節(jié)能環(huán)保等行業(yè)，未來(lái)10年將在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)格局中占據(jù)更重要的位置。雖然中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量增幅可能會(huì)下降，但面對(duì)如此龐大的經(jīng)濟(jì)體，只要其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上發(fā)生微小變動(dòng)，都會(huì)對(duì)具體的細(xì)分市場(chǎng)創(chuàng)造驚人的市場(chǎng)潛力。 《紅周刊》：現(xiàn)在有些投資者對(duì)科技股嗤之以鼻，也有些人瘋狂追捧，您對(duì)目前的科技股的看法是怎樣的？ 李杰：誠(chéng)然巴菲特從不投資科技類(lèi)企業(yè)，并且確實(shí)科技產(chǎn)業(yè)相比一些傳統(tǒng)行業(yè)的不確定性更加突出，并且我也認(rèn)為并不一定非要投資科技類(lèi)企業(yè)才能在未來(lái)獲得好的投資收益。但投資中也要戒除傲慢與偏見(jiàn)，關(guān)鍵是看自己到底能不能看懂這類(lèi)企業(yè)。何況從國(guó)外的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，自70年代以來(lái)信息技術(shù)、醫(yī)藥保健等行業(yè)的資產(chǎn)收益率確實(shí)非常高，結(jié)合其廣闊的商業(yè)價(jià)值和中國(guó)社會(huì)發(fā)展新階段的大背景，放下傲慢和偏見(jiàn)，認(rèn)真尋找看得懂的機(jī)會(huì)可能更加理性。 不過(guò)，科技類(lèi)企業(yè)所蘊(yùn)含的想象力非常容易“迎風(fēng)起舞”，這也是不爭(zhēng)的事實(shí)，投資科技類(lèi)企業(yè)需要更好的理解溢價(jià)和泡沫之間的差別，并且警惕以想象力代替安全邊際的沖動(dòng)。 《紅周刊》：我個(gè)人覺(jué)得貴州茅臺(tái)比較符合DCF三要素中前兩個(gè)（DCF三要素：經(jīng)營(yíng)存續(xù)期、現(xiàn)金創(chuàng)造力、經(jīng)營(yíng)周期定位），但是對(duì)于第三個(gè)，茅臺(tái)目前處于什么經(jīng)營(yíng)發(fā)展階段？是否是“夕陽(yáng)無(wú)限好，只是近黃昏”？ 李杰：在我看來(lái)高端白酒過(guò)去多年的景氣確實(shí)是演繹一個(gè)好生意的絕佳案例。而其最近的表現(xiàn)也突出驗(yàn)證了“DCF三要素”在綜合視角上的實(shí)際意義。對(duì)這個(gè)問(wèn)題最早在2012年，就在一個(gè)在線訪談中談到過(guò)，當(dāng)時(shí)有人問(wèn)高端白酒是否見(jiàn)頂。我的回答是：我不判斷見(jiàn)頂不見(jiàn)頂，我只判斷是否有顯而易見(jiàn)的大機(jī)會(huì)，而在高端白酒上我已經(jīng)看不到這個(gè)機(jī)會(huì)了。 《紅周刊》：您提示：“對(duì)于那些剛剛經(jīng)歷過(guò)黃金十年、長(zhǎng)期景氣繁榮，企業(yè)已將各方面經(jīng)營(yíng)得登峰造極且資產(chǎn)收益率極高水準(zhǔn)的企業(yè)要小心”，但是目前市場(chǎng)的情況是，不少這樣的企業(yè)股價(jià)和估值都已進(jìn)行了回歸，未來(lái)“雙擊”的機(jī)會(huì)撿不撿？ 李杰：這里的很多企業(yè)我看未來(lái)很難再有“向上雙擊”的大機(jī)會(huì)了。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前途取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著某些領(lǐng)域的市場(chǎng)或許即使不是永久性，也將是很長(zhǎng)時(shí)間難以再接近當(dāng)年的峰值，那么這類(lèi)公司最多也只是有個(gè)超跌反彈的機(jī)會(huì)而已，估值在極端便宜的時(shí)候可能有階段性的修復(fù)，但也僅此而已。這樣的機(jī)會(huì)當(dāng)然不是不能投，只不過(guò)是否是最優(yōu)選擇就見(jiàn)仁見(jiàn)智了。 《紅周刊》：您非?？春梦磥?lái)10-15年我國(guó)證券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，而且認(rèn)為大放異彩的一定是民營(yíng)企業(yè)，為什么？對(duì)于“新藍(lán)籌”有何看法？ 李杰：從大類(lèi)資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比來(lái)看，證券市場(chǎng)確實(shí)是目前我最看好的。2012年下半年我曾賣(mài)出一套投資性房產(chǎn)而加碼股市（新投入的本金未算入之前的收益），也算是對(duì)這一觀點(diǎn)的實(shí)際踐行，在其中我確實(shí)更看好民營(yíng)企業(yè)的崛起。我個(gè)人認(rèn)為，如果說(shuō)過(guò)去多年中國(guó)證券市場(chǎng)主要解決了國(guó)企和央企的融資和脫困（應(yīng)該承認(rèn)，這一目標(biāo)完成得非常出色），那么未來(lái)10年乃至更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，中國(guó)股市主要的服務(wù)對(duì)象和將在其中大放異彩的將一定是民營(yíng)企業(yè)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年5月31日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，A股上市公司中民營(yíng)企業(yè)占比已經(jīng)超過(guò)50%，其中主板占比近1/3；中小企業(yè)板占比近80%；創(chuàng)業(yè)板占比超過(guò)95%。 融資平臺(tái)向新興產(chǎn)業(yè)傾斜已經(jīng)是一個(gè)沒(méi)有懸念的趨勢(shì)，A股在未來(lái)融資對(duì)象中將有很大一部分是新興產(chǎn)業(yè)的公司，而這其中的絕大多數(shù)將注定是民營(yíng)企業(yè)。如果說(shuō)國(guó)企的強(qiáng)項(xiàng)在于整合資源及獲取不同程度的壟斷經(jīng)營(yíng)資格，那么民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)就在于創(chuàng)新和企業(yè)家精神。 同時(shí)我們可以看到，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的代表性企業(yè)相比，傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和金融、地產(chǎn)等行業(yè)的營(yíng)業(yè)額及市值差距已經(jīng)不大，但在創(chuàng)意文化、高端制造、信息技術(shù)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域兩者差異則十分巨大，無(wú)論是營(yíng)業(yè)規(guī)模還是市值甚至都不到對(duì)方的幾十分之一，如果從發(fā)展的角度來(lái)看這正常嗎？所以如果說(shuō)這些領(lǐng)域是未來(lái)發(fā)力的主戰(zhàn)場(chǎng)，那么民營(yíng)企業(yè)將必然是這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)上的主力部隊(duì)。 不過(guò)需要說(shuō)明的是，這個(gè)邏輯非?！昂暧^”，只能說(shuō)在研究時(shí)可以更多的側(cè)重相關(guān)領(lǐng)域，但并不是由此參與到市場(chǎng)相關(guān)概念的炒作中去。方向再看好，也不能違背“好生意，好企業(yè)，好投資”的根本原則。 |
|
|
