全球資產(chǎn)管理市場經(jīng)過多年發(fā)展，資金構(gòu)成基本穩(wěn)定：機構(gòu)資金占比60%左右，其中，養(yǎng)老金和保險占據(jù)最大市場份額，分別占比35%和15%；個人資金占比40%左右，主要來自公募基金、私人銀行、個人養(yǎng)老金等。

相較于全球市場，我國資管市場資金構(gòu)成恰好相反：機構(gòu)資金占比40%左右，其中， 險資和企業(yè)資金（包括非盈利機構(gòu)，以及財務(wù)公司、投資公司等非金融機構(gòu)）各自占比17%，養(yǎng)老金僅占5%；個人資金中，高凈值客戶資金主要投向私行、私募、公募、信托、 券商資管、基金子公司專項等，大眾客戶資金則集中在銀行和公募基金。

養(yǎng)老資金。

從國外的經(jīng)驗來看，養(yǎng)老資金由于其規(guī)模大、期限長，是重要的機構(gòu)投資者。目前，我國養(yǎng)老資金在資管市場所占比例仍極其有限，但未來有望顯著提升，成為資管市場最重要的機構(gòu)投資者。這主要得益于我國正在逐步形成的三大養(yǎng)老支柱：包括企業(yè)職工養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險的基本養(yǎng)老保險體系是第一支柱，企業(yè)年金及職業(yè)年金是第二支柱，商業(yè)養(yǎng)老保險是第三支柱。

從發(fā)展機遇看，近年來，隨著養(yǎng)老保障規(guī)模的增加以及國家對基金運用的管理，社會 養(yǎng)老保險資金結(jié)余穩(wěn)步增長。截至2015年底，企業(yè)職工養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險累計 結(jié)余近4萬億元人民幣，近幾年當年結(jié)余在3,000-4,000億元左右。若按照未來5年當年結(jié)余2,000-4,000億元估計，到2020年，第一支柱資金規(guī)模將達到5-6萬億元。

過去，基本養(yǎng)老保險基金通常僅投資于國債及存款，回報較低。為了提升養(yǎng)老金投資 運營的效率，國務(wù)院于2015年8月印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，為養(yǎng)老金 增加了20多種新的投資途徑，包括股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品等，但 同時規(guī)定此類產(chǎn)品合計規(guī)模不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%。這意味著，到2020年，養(yǎng) 老金將會給資本市場帶來1.5-2萬億元的資金量。

此外，全國社會保障基金于2000年成立，專門用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調(diào)劑。憑借財政撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)等資金來源，基金規(guī)模快速增 長，2015年已達約1.8萬億元人民幣，若未來5年增速保持在15-20%，則2020年基金規(guī)模將 達到3.5-4萬億元，也是資管市場不容忽視的機構(gòu)投資者。

同時，企業(yè)年金及職業(yè)年金作為第二支柱，受到國家政策的大力鼓勵。2015年底我國企業(yè)年金覆蓋單位75,454個，職工2,316萬人，累計結(jié)存9,525億元人民幣，2010-2015年年 均復(fù)合增長率達到28%，未來五年如按年均復(fù)合增長率25%計算，則2020年規(guī)模近2.5萬億 元。此外，職業(yè)年金也將貢獻年均1,000-1,500億元的新增規(guī)模。而作為第三支柱的個人商業(yè)養(yǎng)老金，在稅收遞延等政策優(yōu)惠的刺激下也有望迎來快速發(fā)展。

從客群特點看，養(yǎng)老資金整體上呈現(xiàn)規(guī)模較大，期限長，風險偏好穩(wěn)健，追求絕對回 報的特點。目前養(yǎng)老資金客戶的市場競爭十分激烈，各家資管機構(gòu)均積極爭搶份額。由于養(yǎng)老資金的資產(chǎn)配置需要符合人社部的投資標準，因此資管機構(gòu)所能給出的配置方案整體 趨同。此外，養(yǎng)老資金客戶的議價能力強，通常給各家資管機構(gòu)統(tǒng)一的費率。這都導(dǎo)致潛在差異化空間較小。

但是，各資管機構(gòu)仍能從以下方面著手：一是，養(yǎng)老資金客戶選擇資 管機構(gòu)時，看重業(yè)務(wù)指標，如規(guī)模排名、過往業(yè)績及波動率、養(yǎng)老金管理經(jīng)驗、風險控制和投研體系；二是，看重增值服務(wù)，如詳細的數(shù)據(jù)披露、定期報告、專家會議和其他綜合 金融解決方案。

快速增長的養(yǎng)老金將需要更多合格的專業(yè)投資管理機構(gòu)。例如，全國社會保障基金委 托專業(yè)資管機構(gòu)管理的比例已從2011年的40%提升到了目前的50%左右。未來，養(yǎng)老基金 的投資、管理和運營面臨著更高的要求，預(yù)計委托管理的比例會繼續(xù)上升。按《基本養(yǎng)老 保險基金投資管理辦法》相關(guān)規(guī)定，目前具有全國社?；鹜顿Y管理資格和年金基金投資管理資格的25家專業(yè)機構(gòu)都有資格去競標投資管理人，包括華夏基金、工銀瑞信等16家公 募基金、中金和中信兩家券商、華泰資管和泰康資管、人保資管等7家險企。未來，這一 名單有望持續(xù)擴充，給更多資管機構(gòu)帶來機會；同時，由于養(yǎng)老金市場對投資管理人的專業(yè)性要求嚴格，早期獲得全國社保基金投資管理資格的管理人，將在養(yǎng)老金開放的過程中 有一定先發(fā)優(yōu)勢。

保險資金。

從發(fā)展機遇看，近年來，在險資運用領(lǐng)域有兩大政策趨勢值得特別注意： 一是新“國十條”提出，鼓勵保險資金通過股權(quán)、債權(quán)、基金、資產(chǎn)證券化等形式支持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，支持重大民生工程和國家工程的建設(shè)；二是償二代“放開前端，管住后端”監(jiān)管理念的落實，不斷放寬投資領(lǐng)域和方式等前端限制，把監(jiān)管重點放在后端：包括細化保險風險、市場風險、信用風險的定量資本要求，以及增加包括操作風險、流動性風險在內(nèi)的定性監(jiān)管。上述兩個趨勢一方面拓展了險資運用的空間，另一方面賦予了險資更大的使命，對險資的風險管理能力與資本利用能力提出了更高的要求。

從客群特點來看，險資整體上流動性要求低，注重投后數(shù)據(jù)服務(wù)和合規(guī)服務(wù)，對收益 和風險的偏好則取決于不同的整體投資策略。偏重于追求創(chuàng)新的保險客戶，會更重視資管 機構(gòu)的團隊實力，比如操作量化、MoM等基金的基金經(jīng)理的歷史表現(xiàn)；偏重于穩(wěn)健型的客 戶，則更看重資管機構(gòu)的規(guī)模和風控表現(xiàn)；偏重于激進型的客戶，往往是小型保險公司，資金成本較高，因此高度關(guān)注預(yù)期收益率。

投向方面，面臨宏觀經(jīng)濟增速放緩、利率下行、“資產(chǎn)荒”等挑戰(zhàn)，險資將加大向私募股權(quán)（PE、VC）和債權(quán)（基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)保險投資計劃）等低流動性資產(chǎn)的配置力度，以及對上市優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)的舉牌。此外，除了境內(nèi)的傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，不少具備條件的保險公司已經(jīng)將眼光投向了海外投資。金融危機過后，國外涌現(xiàn)出不少估值洼地的投資機會，境內(nèi)保險公司憑借強大的資金實力，希望乘浪出海的趨勢已經(jīng)形成。但目前，一方面由于外匯管制，險資海外投資規(guī)模占全部資產(chǎn)配置的比重不會很大。另一方面，由于能力所限，大多數(shù)險資的海外資金投向仍偏向不動產(chǎn)，但這也給專業(yè)的資管機構(gòu)帶來機會。這些機構(gòu)可以參與其中，將幫助豐富險資的海外配置，以獲得更好的回報，同時分散風險。

企業(yè)資金。

從發(fā)展機遇看，和成熟市場不同，我國的企業(yè)資金在機構(gòu)資金中占比較 高。潛在的原因包括中國企業(yè)普遍傾向于留存資金而非分紅，以及部分壟斷行業(yè)及高現(xiàn)金流行業(yè)的企業(yè)有能力留存大量資金。從投向來看，企業(yè)資金主要投向銀行理財（特別是結(jié) 構(gòu)性存款）、信托及基金子公司。未來，隨著經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)尋找新的經(jīng)營及投資機會更加困難，因此企業(yè)資金在資管市場中的占比預(yù)計不會有顯著下降。

從客群特點看，企業(yè)資金整體上以短期閑置資金為主，看重短期收益，但是也有少量 的長期資金。因此需要資管機構(gòu)有相對豐富的產(chǎn)品線。此外，雖然企業(yè)資金總量不小，但專業(yè)性相對較差，獲取和服務(wù)的難度較高。招標時通常優(yōu)先在其他業(yè)務(wù)上已有合作關(guān)系的 金融機構(gòu)。和養(yǎng)老資金、險資相比，企業(yè)客戶是機構(gòu)客戶中的“零售客戶”，對于單位規(guī)模的資金，需要資管機構(gòu)投入更多的精力去維護。并且，企業(yè)客戶對投資的需求及偏好各不相同，需要資管機構(gòu)有更多元的基礎(chǔ)資產(chǎn)和更強的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。

銀行委外投資。

從發(fā)展機遇看，根據(jù)管理資產(chǎn)規(guī)模來看，銀行理財在2015年底已經(jīng)達 到23.5萬億元人民幣。這種委托投資業(yè)務(wù)和一般的通道業(yè)務(wù)不同，需要資管機構(gòu)具備較強 的主動管理能力。由于缺乏系統(tǒng)性統(tǒng)計，銀行委外投資的規(guī)模難有定論，因此在我們的資金來源統(tǒng)計中并未直接呈現(xiàn)。但根據(jù)初步測算，銀行委外投資規(guī)模目前已經(jīng)突破1萬億元 人民幣，并且預(yù)計會持續(xù)升高。因此，以中小銀行為代表的銀行委外投資，將成為公募基 金、信托、券商、保險以及大型商業(yè)銀行應(yīng)該考慮的重要機構(gòu)客戶之一。

從客群特點看，有委外需求的銀行往往面臨以下原因：資金規(guī)模增長過快而人手不 足；缺乏開展相關(guān)業(yè)務(wù)的資質(zhì)，如權(quán)益類直投業(yè)務(wù)；銀行，尤其是中小銀行的團隊能力不足。整體上，對于規(guī)模、風控、預(yù)期收益的取舍取決于銀行的風險偏好和投資策略。通常 大行的資金成本低，更注重規(guī)模和風控；小行資金成本高，更注重收益。總體上，因為資金來源為相對短期的理財產(chǎn)品，因此偏向穩(wěn)健性、流動性要求高的資管機構(gòu)，要求資產(chǎn)負 債匹配 。此外，該類客戶看重與資管機構(gòu)整體的客戶關(guān)系和合作，如與資管機構(gòu)及其背后 的集團公司在托管、投行業(yè)務(wù)上的合作；以及客戶集團內(nèi)部的潛在的協(xié)同機會，如找集團 內(nèi)部的券商和資金開展委外業(yè)務(wù)。

高凈值客戶仍是中堅力量。從發(fā)展機遇來看，2015年中國高凈值家庭（可投資資產(chǎn)規(guī)模在人民幣600萬元以上）戶數(shù)為200萬左右，2020年預(yù)計將上升至350萬戶。這類客戶通常為企業(yè)主、職業(yè)經(jīng)理人、專業(yè)投資人以及文體明星等，單位財富高，投資經(jīng)驗較豐富， 投資行為與機構(gòu)投資者趨同。

從客群特點來看，高凈值客戶的產(chǎn)品需求較為復(fù)雜，常常需要兼顧保值增值、分散風 險、高收益等多種訴求，并且有較強的定制化、綜合服務(wù)、甚至跨境資產(chǎn)配置需求，但往往風險承受能力較強，對流動性要求不高。投資品類近年來逐漸從傳統(tǒng)的地產(chǎn)信托、儲 蓄、固收向股票、金融衍生品、PE轉(zhuǎn)變，并日漸多元化。此外，高凈值客戶往往還有給自 身企業(yè)及投資行為融資的需求，體現(xiàn)為“公私聯(lián)動”或“投貸聯(lián)動”。近年來，隨著改革開放后第一代企業(yè)家的退休，家族財富傳承也成為了高凈值客戶所關(guān)注的新話題。對資管機構(gòu)的要求也逐步從產(chǎn)品的專業(yè)性拓展至服務(wù)的安全性、私密性等。

中產(chǎn)階級及數(shù)字大眾：互聯(lián)網(wǎng)和科技進步帶來新機會。從發(fā)展機遇來看，2015年中國 中產(chǎn)家庭（家庭月收入為人民幣8,000-23,000元）數(shù)量為8,000萬戶左右，數(shù)字長尾客群總數(shù) 在2億人左右（家庭月收入在人民幣8,000元以下），這些客戶的財富管理以家庭財富的保 值增值為主要目標，風險承受能力較弱，對流動性要求較高，但定制化、跨境需求不強。 過去，由于這些中產(chǎn)和大眾客戶單位價值低，難以覆蓋服務(wù)成本而被資管機構(gòu)所忽視。

從客群特點來看，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深化發(fā)展，資管機構(gòu)在服務(wù)上述兩類客群時將迎 來新的機遇。一方面可充分利用線上渠道低成本地觸達客戶，例如與已形成一定規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)金融銷售平臺進行合作，或與擁有強大線上生態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，以社交媒體、高 頻應(yīng)用為銷售渠道；另一方面，借鑒互聯(lián)網(wǎng)思維和大數(shù)據(jù)技術(shù)，對傳統(tǒng)金融產(chǎn)品進行簡化和創(chuàng)新，通過標準化的拳頭產(chǎn)品低成本地服務(wù)客戶。對于中小資管機構(gòu)來說，借助互聯(lián)網(wǎng) 和新技術(shù)的“賦能”，過去被忽視的中產(chǎn)和大眾客群恰恰是其彎道超車的良機。 

綜上所述，未來幾年，隨著養(yǎng)老金入市、養(yǎng)老第二第三支柱快速發(fā)展，養(yǎng)老金在資管 市場中的重要性有望大幅提升。此外，險資及企業(yè)也仍是重要的機構(gòu)投資者。個人投資者中，一方面高凈值客戶仍是中堅力量，其投資行為的成熟和需求的復(fù)雜化對資管機構(gòu)提出 了新的要求；另一方面，中產(chǎn)、數(shù)字大眾等客群興起，資管機構(gòu)可以憑借互聯(lián)網(wǎng)金融以較低的成本服務(wù)此類客戶。

來  源：城商行研究

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