《創(chuàng)業(yè)路書》：一本關(guān)于創(chuàng)業(yè)和天使投資的眾創(chuàng)書籍，現(xiàn)階段內(nèi)容完善和案例收集中，規(guī)劃十月成書，回復(fù)“創(chuàng)業(yè)路書”了解
土匪創(chuàng)業(yè)共同成長群：一個(gè)閉門分享、跨界交流、用力思考、能產(chǎn)生無數(shù)可能的創(chuàng)業(yè)者社群，回復(fù)“成長群“加入 估值這個(gè)主題是大家都比較關(guān)注的，我們先從估值說起，創(chuàng)業(yè)初期在大家打磨產(chǎn)品、建立團(tuán)隊(duì)、驗(yàn)證商業(yè)模式、獲取用戶的同時(shí)，還有一件分外重要的事情，就是融資，而估值是直接影響融資額的重要因素，如何正確地看待估值的確會影響一家創(chuàng)業(yè)公司的增長節(jié)奏和其之后的發(fā)展路徑。2015年是中國互聯(lián)網(wǎng)估值跌宕起伏的一年，上半年的高估值瘋狂和下半年的低估值慘淡形成了強(qiáng)烈的對比，市場對估值的追捧和修正讓很多人在估值前迷失。同樣，在美二級市場的中概股同樣如此，見下圖：兩只中概股阿里巴巴（NYSE:BABA）和聚美優(yōu)品（NYSE:JMEI）在2015年下半年的股價(jià)持續(xù)走低。
大家最近對估值體會最深的， 就是一下從資本夏天到資本寒冬，很多項(xiàng)目趁著風(fēng)口融到了錢，大規(guī)模地?zé)X做推廣，做擴(kuò)張，然而不少都是復(fù)制壁壘相對低的行業(yè)，規(guī)模擴(kuò)張的速度肯定不如預(yù)期，而競爭又格外激烈，在遇到資本寒冬時(shí)，只能接受公司融不到錢，倒閉的結(jié)局，高估值下推動(dòng)高融資額猶如一把雙刃劍插進(jìn)了創(chuàng)業(yè)者的胸膛，將他推入了一個(gè)“估值困境”。本篇拋開買方市場的不確定性，深度解析創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值這回事，下文討論的僅限于天使階段估值，A輪之后會有更多公允的參考體系、數(shù)據(jù)和方法論，在這里不作詳細(xì)的闡述。首先我們來看下早期項(xiàng)目在種子輪/天使輪到底存在哪些估值上的障礙： 融資過程中的從人影響因素較多，投資人判斷、融資時(shí)機(jī)、信息對稱性都有比較大的不確定性，導(dǎo)致項(xiàng)目間偏差很大；- 投資方對行業(yè)的了解程度“了解越深，耐心越足，膽子越大”，用來描述早期投資還是比較恰當(dāng)?shù)?，正如?dāng)年今日資本的徐新投資京東的時(shí)候，正是秉承著對電商行業(yè)的深刻理解，相信品牌和復(fù)合增長的力量，認(rèn)為在那個(gè)時(shí)間截點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就應(yīng)該大步前行，所以給出了五倍的融資額，劉強(qiáng)東當(dāng)時(shí)只想融200萬美金，而徐新一下子給了他1000萬美金，也領(lǐng)投了之后一輪，正是這樣的判斷促成了今天這家市值幾百億美金的中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，當(dāng)然也為今日資本帶來超額的投資回報(bào)。
- 融資時(shí)機(jī)：這里要分成兩點(diǎn)來說，一個(gè)是外界因素：錢熱不熱，一個(gè)是內(nèi)在因素，你缺不缺錢，如果外界普遍看好某行業(yè)或者是某細(xì)分市場，那估值自然水漲船高。至于內(nèi)在因素，則是考驗(yàn)合伙人對融資時(shí)間的把握能力，在經(jīng)緯創(chuàng)始管理合伙人邵亦波的博客中，同樣提到，一般融資啟動(dòng)時(shí)間是規(guī)劃錢到賬的六個(gè)月之前，這樣對估值的把控性較高，不會因?yàn)橘~上缺錢，而處于一個(gè)比較被動(dòng)的位置,從而在和投資機(jī)構(gòu)的談判中對估值進(jìn)行不必要的讓步。
- 信息對稱性，這里可以舉一個(gè)比較典型的案例，幫助大家理解，某中概股上市公司拆分出的一個(gè)內(nèi)部孵化的企業(yè)單獨(dú)進(jìn)行融資，有著比較高的估值，數(shù)據(jù)也很漂亮，但其主要競爭力是因?yàn)樗兄撋鲜泄灸硰V告資源幾年的免費(fèi)使用權(quán)，之后的投資機(jī)構(gòu)并不能發(fā)現(xiàn)這個(gè)比較關(guān)鍵的因素，從而導(dǎo)致因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而以過高的價(jià)格投資，早期項(xiàng)目因?yàn)槠渫顿Y依據(jù)更加傾斜于團(tuán)隊(duì)背景和創(chuàng)始人的商業(yè)格局，對實(shí)際公司背景的盡職調(diào)查有著一定的困難，也造成了重要信息可能局部不對稱的情況。
當(dāng)然早期項(xiàng)目本身的一些特性也是決定估值factor X；比如：- 行業(yè)：熱門和新興的行業(yè)更有可能得到較高的估值， 不同行業(yè)間估值體系本身就存在差別，早期項(xiàng)目因?yàn)橐焖侔l(fā)展，需要的資金和資源差別也比較大，導(dǎo)致在融資過程中估值有較大的差別也是比較正常的事。
- 競爭程度：如果你是行業(yè)的翹楚（top3甚至top1），市場份額和行業(yè)地位有著很高的位置，那在融資談判中對估值，就有比較大的議價(jià)權(quán)，反之如果你在十名開外甚至更多，那在估值過程中肯定出于比較被動(dòng)的狀態(tài)。
- 類型：主要分成研發(fā)類和交易類兩種，如果你是前者，研發(fā)類有著比較大的不確定性（生產(chǎn)、設(shè)計(jì)、品控等環(huán)節(jié)眾多），那在融資過程中，肯定需要留更多的余地（需要更多的資金），在出讓股份不變的情況下，從而變相提高估值。而相對而言，交易類項(xiàng)目肯定希望快速啟動(dòng)，資金到位后，短時(shí)間內(nèi)驗(yàn)證商業(yè)模式，形成規(guī)模效應(yīng)才是關(guān)鍵，所以對早期的估值和資金量相比研發(fā)類沒有那么高的要求。
- 資源：在融資過程中，你肯定會面對大大小小各種類型的投資企業(yè)，有的人傻錢多，有的經(jīng)驗(yàn)老大，有的資源豐富，在選擇的過程中，考慮到項(xiàng)目的發(fā)展節(jié)奏和資源需求，折價(jià)拿錢，降低估值從而選擇更有利于公司發(fā)展的投資機(jī)構(gòu)也是一條路徑。
- 其他列如創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)，團(tuán)隊(duì)的完備程度，項(xiàng)目進(jìn)行的階段也是非常重要的考量因素。
- 首先我們必須承認(rèn)早期投資成功是一件小概率事件，基本上能夠成果退出獲得超額回報(bào)的幾率是非常小的，那對于每家機(jī)構(gòu)的決策團(tuán)隊(duì)來說，如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，壓低估值是個(gè)最為直接的手段，這樣也降低了試錯(cuò)的成本。
- 除了出資確定的估值，還要考慮一些非資金投入，比如愿意投入的時(shí)間精力以及行業(yè)資源等。早期機(jī)構(gòu)的投資團(tuán)隊(duì)對商業(yè)模式有著比較深的理解和認(rèn)識，也有著多樣化的行業(yè)資源和經(jīng)驗(yàn)，如果能和初創(chuàng)公司的需求相匹配，那帶來的潛在融資溢價(jià)則是很多創(chuàng)業(yè)者所希望看到的。
- 估值高低對內(nèi)部推動(dòng)也是不一樣的，估值高必然會增加推動(dòng)的難度。
高估值一定好么？首輪較低的低估值有哪些優(yōu)勢？ 我們必須承認(rèn)高估值在某方面的確是認(rèn)可企業(yè)的一種象征，但是在創(chuàng)業(yè)初期，高估值未必是一件好事。首先，高估值勢必帶來對KPI和業(yè)績的雙重壓力，過高的目標(biāo)會使企業(yè)在高速發(fā)展中迷茫，錯(cuò)過一些重要的轉(zhuǎn)型機(jī)會。 其次過高的估值和可能帶來的業(yè)績下滑，會造成高管套現(xiàn)離職或者核心團(tuán)隊(duì)帶著資源或技術(shù)離職。 最后，高估值會給下一輪融資方帶來比較大壓力，這也是對投資的一種預(yù)期管理。一般據(jù)我所知，只要項(xiàng)目融資額在1000萬以上，或者1500萬以上，投資團(tuán)隊(duì)下決策就很難；而這個(gè)階段一般都是大機(jī)構(gòu)，流程會特別漫長。試想如果不能保證團(tuán)隊(duì)合理的融資節(jié)奏，從容地儲備公司發(fā)展需要的現(xiàn)金流，高估值最終將成為制約企業(yè)發(fā)展的“阿克琉斯之踵”。如何對估值有著比較正確的認(rèn)識，估值方法也是必須學(xué)習(xí)的，以下列舉了在互聯(lián)網(wǎng)早期項(xiàng)目中相對比較使用的估值方法，以供參考：- 把股份和錢拆開來計(jì)算，比如你需要的是維持團(tuán)隊(duì)正常運(yùn)營和公司發(fā)展12個(gè)月到18個(gè)月的一筆錢（可能雇多少人、租多少服務(wù)器、花多少錢推廣、辦公室費(fèi)用多少），然后除以你愿意出讓的股份比例，就可以簡單算出你當(dāng)前的估值。公式如下：估值=12-18個(gè)月（人力成本+辦公成本+場地成本+推廣成本）/愿意出讓的股份比例（天使輪一般是15-20%）舉例：如果您公司有十二個(gè)人，產(chǎn)品2人，運(yùn)營2人，技術(shù)4人，BD3人，CEO1人，按照市場工資計(jì)算每月人力成本在12萬，公司場地每月1.5萬，辦公成本一次投入10萬，每月花銷5000，推廣成本預(yù)計(jì)一年需要50萬，你愿意出讓15%的股份，那您的估值≈1500萬
- 類似于方法1，錢的估算方式是做到下一個(gè)里程碑事件公司運(yùn)營需要的錢，什么叫里程碑事件呢，比如做到一個(gè)量級的客戶，做成多少規(guī)模的付費(fèi)用戶，打通了某個(gè)閉環(huán)的重要部分等等，當(dāng)然我們在這里建議，里程碑事件是促成下一輪融資的關(guān)鍵，在估算結(jié)果上乘以1.5-2.0是比較明智的，因?yàn)樵缙趧?chuàng)業(yè)的不確定性太大，而人往往都是樂觀的。
- 類比法，如果在早期項(xiàng)目中，有一些團(tuán)隊(duì)在某些細(xì)分行業(yè)拿到了錢，那之后的團(tuán)隊(duì)如果有對標(biāo)的資源、資質(zhì)或者是優(yōu)勢，那就可以按照差不多的估值去融資。
- 通過核心競爭力來判斷，比如社交類產(chǎn)品的活躍用戶數(shù)和留存率，交易類項(xiàng)目的付費(fèi)用戶和市場資源等等，并結(jié)合發(fā)展的上限和市場的天花板從而來進(jìn)行估值，這里要注意不同市場規(guī)模的估值不能同日而言，對整個(gè)市場規(guī)模、集中度、可能達(dá)到的市場份額和其中的利益分配有著比較充分的認(rèn)知和理解才能幫助更好地對自己的企業(yè)進(jìn)行估值。
- 通過中概股的估值來反推：在2015下半年，在美國上市的中概股的市值紛紛有一定程度的回落，這也是市場對熱潮之后市值的一種修正。雖然股權(quán)投資是一級市場，但是根據(jù)二級市場的標(biāo)的公司的市值和數(shù)據(jù)來進(jìn)行判斷，是比較有根據(jù)的，我們以聚美優(yōu)品為例，作為一個(gè)細(xì)分電商行業(yè)的中概股的市值倒推同類早期項(xiàng)目的估值。雖然聚美優(yōu)品2014年上市時(shí)，股價(jià)高達(dá)22美元，市值38億美元，經(jīng)過市場對聚美優(yōu)品市值的修正和調(diào)整，聚美優(yōu)品現(xiàn)在市值是8.9億美金，那么我們假設(shè)平均每輪估值溢價(jià)為3-5倍，從天使輪到A-B-C輪，然后IPO上市，這樣我們可以看到，按照現(xiàn)在聚美的市值，天使輪的估值也就在300-500萬美金。
估值 | 8.9億美金 | C輪 | 2-3億美金 | B輪 | 0.5-1億美金 | A輪 | 2000-3000萬美金 | 天使輪 | 300-500萬美金 |
在對比估值的時(shí)候同時(shí)可以對比相應(yīng)的市場份額和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對未來可能達(dá)到的營收和利潤進(jìn)行預(yù)估和規(guī)劃（參考下圖聚美優(yōu)品2015年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)）。
聚美優(yōu)品 | 股價(jià) | 市值 | JMEI | 6.06美金 | 8.9億美金 | 凈收入 | 成本 | 凈利潤 | 1,133,558,00美金 | 806,704,000美金 | 32,685,000美金 |
股價(jià)和市值參考：聚美2016.5.7的股價(jià)，凈收入、凈成本、凈利潤等參考Jumei Files 2015Annual Report on Form 20-F
早期項(xiàng)目不要過于看重估值，差幾千萬對之后的影響不是很大。兩個(gè)場景： Dropbox vs InstagramDropbox和Instagram一開始都是一個(gè)人的獨(dú)角戲。他們也都曾經(jīng)價(jià)值超過10億美元。但是他們從非常不同的估值開始：Drew Houston(Dropbox合伙人)找了Y-Combinator，在那里他用Dropbox 5％的股權(quán)換取了約2萬美元的投資。估值是40萬美元（投資前）。Kevin Systrom（Instagram合伙人）找了基線風(fēng)險(xiǎn)投資公司，并用Brbn（Instagram的前身）20%的股權(quán)獲得50萬美元投資。估價(jià)是250萬美元。為什么兩者估值如此不同？而且更重要的是，回過頭來看，起初的估值是否重要呢？不要把高估值和面子聯(lián)系到一起，步子大容易扯到蛋，創(chuàng)業(yè)是一項(xiàng)持久和嚴(yán)肅的事業(yè)，一切都應(yīng)該以助力企業(yè)快速正確發(fā)展為重。正如創(chuàng)新工場合伙人汪華對早期估值的闡述：“不少時(shí)候，我們的早期投資往往從只有一兩個(gè)人的時(shí)候開始，這樣的狀態(tài)與其說是融資，不如說更像是共同創(chuàng)業(yè)。大家是否理念相合，彼此認(rèn)可，對要做的事情是不是有共同的理想和激情，然后雙方各自投入自己的資源一起做事。成熟的創(chuàng)業(yè)者在早期更看重這些而不是估值。我們很多項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)者，比如朝軍（許朝軍：點(diǎn)點(diǎn)網(wǎng)、啪啪創(chuàng)始人兼CEO）其實(shí)可以從VC那里得到高的多的估值，但還是選擇我們，主要就是我們提供的價(jià)值。我的很多項(xiàng)目，從最早的方向策略討論，到團(tuán)隊(duì)建立，都是我和創(chuàng)業(yè)者一起參與的?！?/span>對早期創(chuàng)業(yè)來說，估值在絕大多數(shù)時(shí)候只是一個(gè)紙面的數(shù)字而已，估值的增長，后續(xù)的融資則是需要企業(yè)的高速發(fā)展來背書的，所以不管是創(chuàng)業(yè)熱潮還是資本寒冬，我們都必須堅(jiān)信的，正確的估值才能幫助企業(yè)成長。早期創(chuàng)業(yè)公司基本上是沒有收入的，估值是未來盈利到現(xiàn)在的一種折現(xiàn)，好的團(tuán)隊(duì)，好的資源，好的產(chǎn)品必然會減少風(fēng)險(xiǎn)，提高估值，但是早期團(tuán)隊(duì)更需要的是在模式、商業(yè)邏輯上的梳理和幫助，通過合理的融資規(guī)模和出讓股權(quán)尋找到有資源能并肩作戰(zhàn)的早期機(jī)構(gòu)，才是創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該去做的，刀磨好了，才能上戰(zhàn)場不是么。
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