萬科股權(quán)狙擊戰(zhàn)三大疑團(tuán)，然而真相只有一個...

由萬科管理層發(fā)起的股權(quán)狙擊戰(zhàn)，最后卻因為原第一大股東華潤的反對而再次被推向風(fēng)口浪尖。周五晚間，萬科發(fā)布公告稱引入深圳地鐵集團(tuán)的重組預(yù)案獲得了董事會通過，然而華潤三位董事投出的反對票則成為最大障礙，且華潤決定將在反對的路上走到底。目前，雙方各執(zhí)一詞，按照法律人士的解讀，雙方都拿出了有力論據(jù)，因此重組預(yù)案仍然將重新回歸至董事會和股東大會進(jìn)一步審議。由此，此前稍顯明朗的萬科重組再度陷入謎團(tuán)。業(yè)內(nèi)人士稱，未來關(guān)于爭奪萬科第一大股東地位引發(fā)的華潤與深圳地鐵之間的對壘還將上演，重組預(yù)案將如何發(fā)展、發(fā)行價格是否有所調(diào)整以及第一大股東最終會花落誰家，又將成為劇情發(fā)展中的三大懸案。

萬科目前重要股東架構(gòu)圖及對重組態(tài)度

無解的算術(shù)題“鬧劇”

7票贊成、3票反對、1票回避，萬科重組預(yù)案的董事會審議結(jié)果就是如此，而這簡單的幾個數(shù)字卻引發(fā)了萬科原第一大股東華潤與萬科之間迄今為止最為激烈且公開的對抗。萬科方面認(rèn)為，重組預(yù)案獲得了董事會三分之二以上的同意票數(shù)，因而預(yù)案獲得通過；而華潤的算法是，因為有1票回避，贊成票沒有達(dá)到三分之二，因此重組方案未能通過董事會。

華潤爭議的點在于萬科公司章程中兩個相互沖突的規(guī)定，即152條規(guī)定，董事會作出決議，必須經(jīng)過全體董事的過半數(shù)通過。章程137則規(guī)定，擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合并、分立、解散和變更公司形式方案，必須由董事會三分之二以上的董事表決同意。

華潤認(rèn)為，這次董事會的決議，適用于第137條而非152條，即2/3而并非半數(shù)，華潤指出，萬科將這個“特別決議事項，降為僅需要半數(shù)無關(guān)聯(lián)董事同意即可通過”，因此華潤認(rèn)為“該名董事聲稱存在利益關(guān)系，并非章程第152規(guī)定的董事會會議決議事項所涉及的企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，故亦不該適用章程第152條規(guī)定。”簡言之，華潤認(rèn)為，如果張利平或該投資基金與華潤、上市公司及深圳地鐵之間均不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則適用章程第152條的前提不復(fù)存在。

對于華潤的質(zhì)疑，萬科方面提出的算法為，無關(guān)聯(lián)董事一共10名，7票贊成，3票反對，贊成票超過了半數(shù)，也超過了三分之二，不論是哪種算法都是通過的。換句話說，萬科的解釋是，關(guān)聯(lián)董事回避表決后不應(yīng)該計入分母，不論是第152條還是第137條，都通過。

究竟是7/10還是7/11，因為算法不同，萬科的命運(yùn)被夾在了夾縫中，動彈不得。對于該爭論點，法律行業(yè)人士的解讀最終結(jié)果為“公說公有理、婆說婆有理”。據(jù)北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰的公開介紹，對這一問題，也有兩種可能的解釋，一種是有利于萬科的，另一種是有利于華潤的，差異集中在了投出“回避1票”的董事張利平的“關(guān)聯(lián)關(guān)系”認(rèn)定之上。

彭冰進(jìn)而指出，雙方矛盾無解，若要有進(jìn)展，華潤可以對此異議提起訴訟。不過值得一提的是，即便華潤選擇訴訟，最終還是需要通過張利平或者其他董事來解決這一問題，最終解決的辦法還是要回歸到董事會。彭冰稱：“即使法院裁定關(guān)聯(lián)關(guān)系不成立，估計也不能將張利平的未投票直接視為棄權(quán)。既然關(guān)聯(lián)關(guān)系回避的理由不能成立，張利平就可以參與投票，所以應(yīng)當(dāng)允許其對表決事項重新投票，從披露的有關(guān)信息來看，估計張利平會投贊成票，但也不排除華潤獲取了他的支持。”

萬科的重組預(yù)案在董事會這一首個環(huán)節(jié)就出現(xiàn)了問題，萬科在公告也表示，還會就方案再次召開董事會進(jìn)行審議，此后才是更關(guān)鍵一步的股東大會。就股東大會的情況，有分析表示，萬科與深圳地鐵的此次合作不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，因此不需要獲得出席股東大會的股東2/3以上的表決權(quán)，按照萬科公司章程，只需要股東大會一半的投票權(quán)就可以獲得支持。值得注意的是，股東大會的最終決定是根據(jù)出席股東大會的股東人數(shù)決定的，因此股東大會現(xiàn)場來多少人、這些人又和誰站隊，成為了關(guān)鍵，這也為華潤和萬科雙方各自爭取更多的戰(zhàn)友提供了更多的時間。

充滿爭議的購買方式及定增價

在北京一位股權(quán)并購業(yè)內(nèi)人士看來，華潤方面對重組方案最大的不滿在于購買的方式及發(fā)行股份的交易定價。

“萬科的第十七屆董事會第十一次會議決議公告顯示，針對《標(biāo)的資產(chǎn)和交易對方》議案，表決結(jié)果為10票均為同意，這說明華潤方面是認(rèn)可擬購買標(biāo)的資產(chǎn)前海國際100%股權(quán)的，只是對交易方式存在不滿?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，華潤最擔(dān)心的是萬科通過發(fā)行股份購買標(biāo)的資產(chǎn)，將導(dǎo)致自身持股比例大幅下降，最終影響到華潤所享有的萬科權(quán)益。

有媒體援引華潤內(nèi)部人士口吻稱，預(yù)計華潤應(yīng)占萬科權(quán)益將減少近20億，未來二至三年應(yīng)占利潤每年減少可達(dá)8億元。而根據(jù)萬科公告，華潤董事明確提出，萬科可通過債權(quán)融資支付全部交易對價，無需發(fā)行大量股票?！叭f科負(fù)債率是行業(yè)最低之一，凈有息負(fù)債率僅為25.5%，有較大債權(quán)融資空間。”在華潤集團(tuán)的官方微信號上，華潤方面曾表示，萬科通過現(xiàn)金或債權(quán)融資形式支付全部交易對價，其財務(wù)狀況依然維持安全穩(wěn)健。不過，上述股權(quán)并購人士卻認(rèn)為，萬科方面卻有著不同的利益訴求。“萬科在購買資產(chǎn)的同時，實際上還想順勢引入外援，穩(wěn)定目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果單純的靠現(xiàn)金購買的話，就達(dá)不到這些目的。”該人士稱。

按照重組方案，萬科將以發(fā)行股份的方式支付全部交易對價，而該次對價股份的發(fā)行價格以不低于定價基準(zhǔn)日前60個交易日萬科A股票交易均價的90%為基礎(chǔ)，經(jīng)雙方協(xié)商，最終確定為15.88元/股，為定價基準(zhǔn)日前60個交

易日上市公司股票交易均價的93.61%。不過，若以萬科A停牌前的價格24.43元/股計算，15.88元/股的發(fā)行價較公司目前的股價折價約35%。

為了能夠狙擊萬科購買前海國際的交易方式，華潤方面還對增發(fā)股票的價格提出了質(zhì)疑。華潤認(rèn)為，萬科增發(fā)股票的價格相對其凈資產(chǎn)評估值折讓較大?！氨荣Y本市場目前平均對萬科每股凈資產(chǎn)約21元的估值測算低約24%，增發(fā)后現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄約5%。而且，因注入的凈地資產(chǎn)在未來兩至三年不能貢獻(xiàn)盈利，從而導(dǎo)致萬科的每股盈利均被攤薄約20%，影響股東回報?！比A潤在微信發(fā)布的文章中如是說。

而北京一位私募人士也認(rèn)為，萬科A給出的增發(fā)價格確實較低，可能會對股票復(fù)牌后形成不好的預(yù)期?！敖灰仔星轱@示，（定增價格）相當(dāng)于萬科A大漲前的價格，這實際上給足了深圳地鐵利益，但確實可能損害到中小投資者的利益?！痹撍侥既耸糠Q。

不過，也有觀點力挺萬科，認(rèn)為本次增發(fā)定價較為公允。招商證券在昨日發(fā)布的研究報告中就表示，雖然發(fā)行股份定價較停牌前價格折價35%，但停牌前（股價）快速拉升不具參考意義。同時，招商證券認(rèn)為，（發(fā)行股份定價）較每股重估凈資產(chǎn)折價20%，折價率明顯低于同類大市值標(biāo)的，因而是對老股東利益有一定照顧的。

大股東之位花落誰家成謎

由寶能系大舉進(jìn)軍萬科引發(fā)的萬科的股權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)爭如今演變成了一場涉及多方的股權(quán)爭奪，各方均有所圖。

在這場狙擊戰(zhàn)中，主力為占股4.14%的萬科管理層，然而由于持股比例不大，因此萬科管理層的目的不在于控股權(quán)，而在于話語權(quán)，因此萬科管理層真正的目的在于找一個靠譜的盟友，通過取得大股東的支持來爭奪上風(fēng)，由此出現(xiàn)了萬科與深圳地鐵的合作。

按照萬科公布的重組預(yù)案，萬科計劃以發(fā)行股份的方式購買深圳地鐵集團(tuán)持有的前海國際100%股權(quán)，初步交易價格為456.13億元。交易完成后，深圳地鐵集團(tuán)將成為萬科第一大股東，持股比例為20.65%?！吧钲诘罔F和萬科管理層聯(lián)手，目的就是成為萬科的第一大股東，這對于雙方而言都有著積極的意義。”有不具名房企人士分析道，如上文所說萬科管理層的意圖在于話語權(quán)，對深圳地鐵而言，入主一家全國龍頭房企，提升該公司的投資價值以及結(jié)合萬科物業(yè)開發(fā)，提升物業(yè)+地鐵的業(yè)務(wù)模式，均有著積極意義。

另有猜測認(rèn)為，深圳地鐵并不缺錢，或許它自身并不希望角逐萬科第一大股東的寶座。然而深圳地鐵的背后則是深圳市國資委，于深圳市政府而言，掌握這家身處深圳的企業(yè)，或許也是深圳地鐵出面與萬科合作的原因所在。

按照事態(tài)的發(fā)展，目前阻礙深圳地鐵第一大股東之位的最大障礙來自于華潤。“感覺華潤的訴求應(yīng)該是要重新奪回第一大股東的位置?！痹跍弦晃煌顿Y機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人看來，現(xiàn)如今華潤對萬科話語權(quán)的重視程度可能比寶能系還要高。該機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，此前市場關(guān)注的一直是寶萬之爭，但現(xiàn)如今華潤態(tài)度的大轉(zhuǎn)變，讓其與萬科之間的矛盾日益激烈，而華萬之爭或?qū)⑷〈鷮毴f之爭。

上述不愿具名的房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，華潤如果擁有萬科第一大股東之位，除了能夠享受萬科每年的分紅之外，還將更利于其與萬科在具體業(yè)務(wù)中的合作，而一旦深圳地鐵成為萬科的第一大股東，華潤在萬科的話語權(quán)將大大下降，而且實際上還增加了一名潛在的競爭對手。而一旦萬科與深圳地鐵重組預(yù)案方案通過，萬科第一大股東將是深圳地鐵，持股比例是20.65%；“寶能系”深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人持股比由24.26%降為19.27%；第三大股東是華潤，華潤持股比例由15.24%降為12.1%。

實際上，在重組還未最終敲定之前，華潤依然有機(jī)會重新奪回萬科股東之位的頭把交椅?！澳壳叭A潤的持股排第二，如果能與寶能系聯(lián)手的話，它們的合計持股比例將近40%，在股東大會表決過程中足以否決相關(guān)重組預(yù)案?！鄙鲜鐾顿Y機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人稱。不過，北京一位資深業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為，寶能系主動否決本次重組的可能性并不大?！爸亟M一旦被否，萬科A的股價將重度承壓，寶能系受到的利益?zhèn)ψ顬閲?yán)重。”該業(yè)內(nèi)人士稱。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝則認(rèn)為，與此前被動的局面不同，寶能系目前是萬科重要股東中最為“搶手”的?！霸谌f科與華潤的對決過程中，寶能系實際上成為最重要的決定力量，寶能系的態(tài)度甚至直接決定本次重組的成敗?！辈贿^，在宋清輝看來，考慮到資金成本等因素的壓力，預(yù)計寶能系不會在萬科身上再度加碼，其定位可能轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期的財務(wù)投資者。而市場上早有傳聞華潤有意接手寶能系持有的萬科股票，但在昨日，華潤對此予以否認(rèn)。

除了上述幾方股東，還剩下了持股6.18%的安邦保險。在寶能系頻頻舉牌萬科之時，安邦也增持了萬科，且在寶能之前，它曾經(jīng)一度成為萬科管理層眼中的野蠻人。然而，面對寶能系的咄咄逼人，最終安邦站在了萬科管理層這一隊，此前安邦同萬科管理層同時對外公布，將互相力挺，安邦也是唯一公開表達(dá)過支持萬科管理層一方的股東，因而安邦的角色更多的被看做是戰(zhàn)略投資者，且無心加入此次股權(quán)爭奪。

商報言論

無論什么結(jié)果股價都會下跌

周科競

王石與華潤的“數(shù)學(xué)題”解析成了上周末投資者關(guān)注的焦點，其重視度甚至超過了證監(jiān)會發(fā)布的借殼限制新政。雖然看起來這不科學(xué)，但是反應(yīng)出投資大眾對于類似于宮斗的商斗，同樣有著濃厚的興趣。但本欄想說的是，無論最后的結(jié)果如何，萬科的股價都將會出現(xiàn)暴跌，持股的投資者應(yīng)該注意投資風(fēng)險。

引發(fā)萬科股價終將暴跌的根源在于其目前定價的奇高，由于寶能舉牌萬科，引發(fā)了萬科股價出現(xiàn)突發(fā)性上漲，股價從2015年11月27日的14.26元上漲至12月18日的24.43元停牌，只用了15個交易日，漲幅接近1倍。同期上證指數(shù)基本穩(wěn)定，漲幅大約為3%。其后在萬科停牌的時間里，上證指數(shù)從3578點一路下跌到現(xiàn)在的2885點，跌幅約20%。如果按照萬科最后收盤價補(bǔ)跌這20%的幅度，其股價應(yīng)該在19.5元附近，如果要抹去寶能強(qiáng)行舉牌引發(fā)的股價異動，其定價理論上應(yīng)在12元附近。如果按照香港股市萬科企業(yè)的最后交易價格17.52港幣計算，折合成人民幣為14.87元人民幣。即不管怎么計算，現(xiàn)在萬科的24.43元股價都無異于是空中樓閣，其暴跌難以避免。

就算深圳地鐵成功重組，其定向增發(fā)價格15.88元并不算便宜，因為這一價格不僅高于萬科突發(fā)上漲前的14.26元股價，也高于最后停牌時港股的14.87元人民幣股價。也就是說，如果深圳地鐵真的想戰(zhàn)略投資萬科，從香港股市慢慢買入是最劃算的操作，其成本價格很可能會低于15.88元，如果是等萬科復(fù)牌后從A股市場逢低抄底，15.88元的股價也應(yīng)該能買到很多股票。那為什么深圳地鐵愿意認(rèn)購15.88元的定向增發(fā)股票，原因可能有兩個，一是深圳地鐵支付的不是現(xiàn)金而是資產(chǎn)，二是他或許真的想幫王石一把。所以說，就算深圳地鐵重組成功，只要沒有寶能繼續(xù)野蠻買入萬科股票，其15.88元的股價也不算很低，而且這還沒考慮到復(fù)牌后寶能強(qiáng)行拋股出局的可能。

如果沒有深圳地鐵的重組，寶能和華潤也不太可能在二級市場發(fā)生新的搶籌大戰(zhàn)，一是如此高位繼續(xù)增持萬科股票無異于火中取栗，二是大量的其他投資者已經(jīng)隨時做好了開溜的準(zhǔn)備，甚至于王石自己，在重組失敗后不排除也會減持萬科股票。而且不是還有一句話嘛，沒有永遠(yuǎn)的敵人，只有永遠(yuǎn)的利益，如果深圳地鐵重組失敗，華潤和寶能，不排除握手言和的可能，那么高位買入股票的投資者，其可能也會在高崗上待一段時間了。

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萬科重組中的王石角色

萬科重組被看做是一場權(quán)利的游戲，更加確切的說是萬科管理層因為保衛(wèi)話語權(quán)而發(fā)起的游戲，因此作為萬科董事會主席的王石，在這場游戲中扮演的角色也備受關(guān)注，且王石確實也曾多次公開對于寶能系的舉牌以及與深圳地鐵的合作發(fā)表過看法。王石的態(tài)度較為明顯，不歡迎寶能系成為第一大股東，因此選擇了更有可信度的深圳地鐵。

不過，來自華潤的三張反對票阻礙了萬科重組計劃的前進(jìn)，因而也有一種猜測認(rèn)為，若萬科重組預(yù)案最終未獲得通過，王石的境遇又將如何？

對此，有不具名房地產(chǎn)行業(yè)人士認(rèn)為，如果萬科管理層一手策劃的重組預(yù)案不能如愿成形，王石為首的管理層將非常被動，不排除出走的可能。“目前，萬科的第一大股東為寶能系，此次重組明顯就是為了針對寶能系，因此雙方的關(guān)系已經(jīng)惡化；而第二大股東華潤，曾經(jīng)是萬科管理層最堅強(qiáng)的靠山，然而在此次重組中，華潤用三個反對票表明了立場，這也讓萬科管理層與華潤之間的關(guān)系惡化，雙方修復(fù)關(guān)系的難度非常大?！痹摬痪呙康禺a(chǎn)行業(yè)人士稱。

另值得一提的是，王石曾經(jīng)表態(tài)，華潤是很好的大股東，這是因為華潤尊重萬科管理團(tuán)隊的決定。上述房地產(chǎn)行業(yè)人士對于這句話的解讀為，對于萬科管理層而言，干擾越少的第一大股東才是好大股東，而未來萬科管理團(tuán)隊與大股東之間的友好程度或?qū)⒁惨蕾囉诖?，“實際上，王石也無法保證深圳地鐵的態(tài)度未來是否會有變，與其通過情懷來穩(wěn)固地位，還不如用可靠穩(wěn)定的股權(quán)來保護(hù)權(quán)益。”該人士稱。

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萬科獨董華生爆料華潤與寶能訴求

在萬科與華潤大打“口水戰(zhàn)”的過程中，萬科獨立董事華生在微博連續(xù)發(fā)聲。而從華生的言語中，或多或少能夠看出目前華潤與寶能系的訴求已經(jīng)發(fā)生了改變。

資料顯示，華生自2011年起擔(dān)任萬科獨立董事。昨日下午，華生在微博中表示：“在萬科董事會上，我對管理層和大股東導(dǎo)致公司困局分別提出嚴(yán)厲批評和責(zé)問。但在寶能因故只求全身而退的情況下，華潤提出否決深鐵入主，讓萬科巨資收購深鐵土地，待事過落定再對華潤等增發(fā)股份的方案則遭到獨立董事一致反對，因這太過自私會更大損害其他股東利益。我當(dāng)時并提議應(yīng)公布會議記錄充分披露?！比舭凑杖A生的爆料，此前曾高調(diào)拿下萬科第一大股東的寶能系，目前的訴求已經(jīng)發(fā)生改變。而有業(yè)內(nèi)人士也預(yù)計，寶能系后期繼續(xù)加碼萬科的可能性已經(jīng)不大。“公司可能在尋求穩(wěn)妥的退出辦法，或者充當(dāng)穩(wěn)定的財務(wù)投資者，坐享穩(wěn)定收益，而不虧錢或許是寶能系的底線?！痹摌I(yè)內(nèi)人士稱。

實際上，這是華生在萬科董事會后就此事件發(fā)表的第二條評論。在6月18日晚，華生就曾公開了其在董事會上的表決態(tài)度。華生稱，“寶能舉牌后我曾多次批評萬科管理層的輕率表態(tài)，高度肯定華潤過去在公司治理中的基石作用。但華潤長期搖擺后今天突強(qiáng)調(diào)要堅決控股，既逼退寶能又反對深鐵入主，而自己并無資產(chǎn)注入方案，今獨立董事若聽從大股東否決重組，萬科周一復(fù)牌勢必連續(xù)暴跌，這將嚴(yán)重?fù)p害廣大投資者利益……”由此可見，華潤對萬科的態(tài)度也已經(jīng)發(fā)生改變，與此前冷漠的態(tài)度不同，目前華潤真正的訴求可能是要控股萬科。