喧囂過后，再來看看這場世紀股權大戰(zhàn)，七大問題帶出了更多的反思，這也是萬科留給后人最深刻的一課。

文｜王博    編輯｜徐曇

2004年，王石在與吳曉波的一次聊天中問道：“你有沒有發(fā)現(xiàn)，世界500強中沒有一家純粹的房地產(chǎn)公司?！彪S后他又自言自語，“我希望萬科成為一家這樣的公司?！?/span> 

12年過去了，萬科成了一家營收近2000億元的公司。2016年，萬科進入世界500強幾無懸念，可惜慶功宴上的主角卻很可能已不是王石。 

一個企業(yè)發(fā)展得越久，就會越像他的創(chuàng)始人。如任正非之于華為，柳傳志之于聯(lián)想，喬布斯之于蘋果，王石之于萬科。不管各方資本愿不愿意，王石都需要一個體面的離場，以安慰還在萬科繼續(xù)奮戰(zhàn)的郁亮團隊。 

情義過，道依存。 

喧囂過后，再來看看這場世紀股權大戰(zhàn)，七大問題帶出了更多的反思，這也是萬科留給后人最深刻的一課。也許我們不能再造一個萬科，卻可以讓優(yōu)秀的企業(yè)與企業(yè)家，避免再出現(xiàn)萬科這樣的遺憾。

「 壹問 中小股東權益誰來保障? 」

2016年6月17日，萬科復牌前夕召開了一場重要的董事會，會上萬科高管向董事會遞交引入深圳地鐵重組預案。預案的通過與否直接影響萬科未來第一大股東的確立以及董事會的架構。董事會上華潤與萬科的律師發(fā)生激烈爭吵。華潤的三位董事對議案內(nèi)容提出反對意見，并認為投票結果不合法。但是，中小股東僅在會后萬科公布的新聞稿中簡單了解了會議內(nèi)容。萬科停牌半年，寶萬之爭中寶能成為第一大股東，華潤坐視不理，管理層找到深鐵救市，華潤又提出反對，華潤未來計劃如何？是要爭得第一大股東保全萬科，還是要和寶能聯(lián)手“血洗”萬科管理層，這都是影響萬科股價、甚至未來發(fā)展的大事，但是，很多可以直接面向中小股東的信息卻被隱藏。 

1997年萬科集團地產(chǎn)系統(tǒng)財務成本會議（虛位以待）

既要遵循法制召開股東大會讓多數(shù)人決定公司走向，卻又不完全公開董事會細節(jié)，讓中小股東有充分的知情權，這對中小股東極度不公平。 

這場爭斗的細節(jié)，還是參加董事會的獨立董事華生披露出來的。華生在公開文章中提到，在萬科股票復牌之前，盡可能全面公開地披露關系到現(xiàn)有股東和潛在投資者切身利益的真實信息，是證券市場公平公正原則的要求，也是廣大投資者的要求和權利。華生曾建議公開披露萬科復牌前的董事會詳細內(nèi)容，但卻遭到董事會反對，沒有通過。 

讓廣大投資者充分了解上市公司重大重組過程中的信息，解決信息不對等問題，難道不是上市公司對市場和對投資者應負的責任嗎？

「 貳問 險資舉牌如何監(jiān)管? 」

寶萬之爭中，寶能購買萬科股票的資金來源是否合法受到了業(yè)界的質(zhì)疑。甚至也一度引起深交所的詢問。 

寶能舉牌萬科的資金大部分來源于保險產(chǎn)品即萬能險和銀行理財。這是一種短債長投的現(xiàn)象。監(jiān)管部門聘請專業(yè)機構對寶能購買萬科股票的賬單做了一份核查報告。截至2015年12月份萬科停牌前，寶能自有資金62億元，杠桿撬動資金262億元，杠桿倍數(shù)4.19，總耗資約439億元，購入占比24.27％的萬科股票，賬面浮盈超230億元。 

北京大學教授周其仁認為，英雄不問出處，但英雄的錢要問明來路，尤其是用于大型上市公司收購的錢，特別要清清楚楚交代。因為自家的錢還是借來的錢以及用不同方式借來的錢，是內(nèi)涵不同的行為邏輯。 

中國政法大學民商經(jīng)濟法學院副教授王軍認為，高杠桿帶來較高風險，法律和監(jiān)管當局應要求收購方進行更多、更細致、更深入的信息披露，增強透明度。 

北大國家發(fā)展研究院教授薛兆豐也表示，不僅要討論寶能撬動巨額資金，尤其是保險資金，來收購一個實業(yè)的做法是否符合現(xiàn)行的法律法規(guī)，還要進一步討論這些法律法規(guī)本身是否合理。這是因為，寶能的做法具有很強的示范作用。相比之下，寶能是否合法是小事；千萬個寶能爭相仿效是大事。

如果寶能的做法合法，那就不是一個句號，而是一個冒號——不行賄，踏實做事的人會不會大面積地受到懲罰，長袖善舞的人會不會大規(guī)模地涌現(xiàn)，資本“脫實向虛”的趨勢會不會加劇。有關部門這時候不出來盡到監(jiān)管義務，那將來就有可能受到歷史的問責。這些問題是影響中國企業(yè)制度變遷的重點。

「叁問 獨董制度如何規(guī)范 」

在這場萬眾矚目的股權大戰(zhàn)中，獨立董事首次引起了公眾的關注。 

萬科的獨立董事華生目前已經(jīng)連發(fā)四篇文章，披露了寶萬之爭中董事會各方爭論細節(jié)，呼吁對現(xiàn)行信息披露制度進行改進，探討上市公司所有權與控制權的規(guī)范等。在此次股權大戰(zhàn)中，華生力求發(fā)揮獨立董事的作用，但也表示了獨董在現(xiàn)行公司制度下的無奈。 

在6月17日萬科引入深鐵預案的董事會上，華生作為獨董參會，在明白對立雙方（萬科和華潤）在預案上的矛盾是根本性的、不可能馬上調(diào)和時，深感獨立董事別無選擇，要么贊成，站在管理層一邊；要么反對，站在大股東華潤一方，甚至連棄權都不行。因為任何一張棄權票都會使贊成票不夠數(shù)，從而實際上等于反對。而投票的任何結果，公布出來都是對公司整體利益的傷害。獨立董事被逼入進退兩難的困境。最后華生投了贊成票。

 華生解釋，投贊成票只是為廣大中小股東爭取到了發(fā)言和表決權，防止個別大股東利用在董事會的優(yōu)勢綁架公司決定，而這正是獨立董事真正的功能職責和作用所在。至于最后股東大會上股東們自己怎么決定，無論結果如何，即使預案被否決都是全體股東自己意志的表達，獨立董事的贊成投票仍然有價值。因為股東有權自己決定與無權被別人決定命運是根本不同的。這就是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的規(guī)則和程序正義。 

華生發(fā)聲被業(yè)界稱為真正的“白衣騎士”。但也有評論認為，華生與萬科管理團隊交好，故發(fā)言有失偏頗。 

無論華生是否處身公正，頂著壓力連寫四篇文章披露董事會細節(jié)是事實?，F(xiàn)實中中國的獨董對于上市公司來說，的確更多是一種尷尬的存在。

 依照《公司法》、《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等現(xiàn)有的法律文件，獨立董事應當維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。獨立董事應當獨立履行職責，不受上市公司主要股東、實際控制人或者其他與上市公司存在利害關系的單位或個人的影響。 

然而，中國上市公司的獨立董事一般由董事會提名，并由股東會選舉產(chǎn)生，控股股東完全可以利用自己手中的股權優(yōu)勢操縱獨立董事的選任，選擇自己熟悉的人進入董事會，獨立董事的獨立性很難得到保證，即“獨董不獨”。

未來，要讓獨董擺脫大股東的束縛，完善上市公司治理，發(fā)揮獨立董事功能，中國獨立董事制度迫切需要改革。

「肆問 世紀商戰(zhàn)怎么和解 」

面對這場世紀股權大戰(zhàn)，和為貴是學術界與中小股東最希望看到的結果。那么談什么、怎么談，中國法學界、經(jīng)濟學界、管理學界紛紛給出意見。

 周其仁認為，盡最大的可能，也要勸王石把爬山的毅力運用到公司（矛盾解決）當中，但凡還有一口氣就要往合作上推，在人力資本和財富資本、合約的框架下尋找一條解決問題的辦法。王石在股東大會上的檢討是好兆頭，有些方面還要主動檢討，能退讓的退讓，前提是先講清楚道理，打夠了以后好好坐下來談，爭取一個解決問題的辦法。中國好公司并不多，有一個毀一個這是誰都不愿意看到的。 

無論新的老板是誰，新的股東是誰，對萬科一定要克制。所謂的克制就是對管理層到底是什么樣的態(tài)度。新的老板來了當然不會像以前寧高寧時代給王石那么大的空間，但還是要給管理班子法律保障，包括在他們的持股問題上也要進行新的探索。這樣才能把各種力量聚到一起，好的結果一定是財富資本和企業(yè)家資本好好合作。

 華南理工大學教授陳春花認為，胸懷比情懷重要。在遇到?jīng)_突、特別是利益上的沖突的時候，能不能站在一個更大的利益群體當中思考，而不是考慮某一部分的利益，這就是胸懷。曾經(jīng)的萬科董秘肖莉最近在一個微信群里對群友們說：“在房地產(chǎn)這樣一個污水橫流的行業(yè)，要打造萬科這樣一個陽春白雪的現(xiàn)代型企業(yè)，其難度是沒做過企業(yè)或投資的人難以想象的。”

「 伍問  企業(yè)家如何處理好與資本的關系 」

寶萬之爭更深層的意義是在中國經(jīng)濟社會轉型時期，企業(yè)家如何處理好與資本、市場競爭以及政府的關系。 

萬科獨董華生曾公開發(fā)文談到，“寶萬之爭”出乎所有人的意料演變?yōu)椤叭A萬之爭”，還緣于以王石為首的萬科管理層對自己原來賴以生存的生態(tài)即與華潤集團的關系處理失當。須知原第一大股東華潤的“大股不控股，支持不干預”的態(tài)度，既與當時社會經(jīng)濟氛圍有關，也與前幾任華潤掌門人的個人性格、判斷和偏好取向直接相關。萬科的管理結構在國內(nèi)的第一大股東為國企的公司中幾乎是個孤例。萬科的管理層絕對不能習慣成自然，覺得過去的慣例也就是今天的必然。 

周其仁則表示，中國國有企業(yè)換了一個領導人就有可能有另外的思路，但是這個思路要有道理。不要以為只要是大股東，只要是資本，邏輯在全世界都是一樣的。不同的股東他的產(chǎn)權結構不同，行為可能也是不一樣的。不能拿這套股東利益最大（來看大股東的行為），首先看股東是什么特征，央企、國有資產(chǎn)的股東是轉型時期的現(xiàn)象，一定要根據(jù)轉型時期的經(jīng)驗來做判斷，在制度演化當中來做。 

對于此事所引發(fā)的法律層面思考，曾有不愿具名的法學家表示，應該把國企的管理脫離《公司法》，另立法案。因為國企的管理思路和市場化的企業(yè)還是有區(qū)別的，也讓中小股東、投資機構在選擇股票，進行投資時更有目的性。 

「 陸問 萬科之傷誰之過 」

萬科走到今天并不能怪罪寶能。一切按照市場規(guī)則舉牌、收購，還被罵成“野蠻人”，姚老板真是有苦難言。 

寶能的律師團隊非常專業(yè)、精準。法律問題一絲不錯，環(huán)環(huán)相扣。以寶能提出召開股東大會提議罷免董事會和監(jiān)事會為例，罷免合法，但是又不提名也合法，這就給雙方以緩沖余地，靜靜的看著萬科的反應。姚振華近日就提到，“符合條件的人選依然可以通過選舉重回崗位”。萬科一家千億營收的企業(yè)難道律師團隊的專業(yè)性會輸給寶能？從6月17日，董事會上“一道算數(shù)題引發(fā)的投票案”就可以看出萬科的律師團隊不弱，也是步步為營，力推引入深鐵的預案通過。但是，在寶能與萬科之爭中，王石或者萬科的高管團隊究竟聽了律師多少建議，并是否實施卻有待商榷。 

王石過于情緒化的發(fā)言，導致了現(xiàn)在兩次公開道歉。 

一是，在寶能成為大股東時，明確表示不歡迎，看不起；二是，在2016年1月公開表示不歡迎民企成為萬科第一大股東。王石作為企業(yè)創(chuàng)始人在此事中的表現(xiàn)，外界評論“最王石”。但是，這也使整件事情向著不可調(diào)和的矛盾中前進。 

總結來看，目前萬科在此次事件中有三大失誤。 

沒有在2015年7月，寶能持股超過10%時快速反應，拿出對策此為失誤一；王石的個人情懷過分凌架于市場法理之上，此為失誤二；一家千億級的公司，股價被低估，萬科沒有很好的做好市值管理，甚至2014年推出的事業(yè)合伙人制只是加強了管理層的控股能力，卻并未從實質(zhì)上解決萬科股權分散的弊端，這是根源也是最大的失誤。 

而華潤，萬科原第一大股東對于今天的局面有著不可推卸的責任。

寶能不斷舉牌萬科時，而且顯然就是要奪萬科控制權時，華潤作為第一大股東，除了最初做過很少的增持外，沒有做過任何表示，也沒有采取任何反擊性措施。外界看不清華潤的真實意圖，甚至一段時間以為這家國企要放棄萬科。在萬科求救無門找到深鐵作為“白衣騎士”時，華潤又明確表態(tài)反對。一家國企，作為大股東，看著萬科被比自己市值低幾十倍的企業(yè)強勢收購時，不表態(tài)、不幫忙，事后還為了第一大股東之位攪混水，這樣的華潤實在有失國企風范。

「 柒問  寶萬之爭最終走向何方 」

這場寶萬之爭，乃至后來演變成的華萬之爭，火藥味愈來愈濃，完全沒有停下來的跡象。近日，新華社采訪了事件中心的兩位當事人王石和姚振華。 

姚振華表示：“我們作為萬科的第一大股東，投入最多，迫切希望萬科能夠健康發(fā)展。但本屆董事會無視股東利益行事，強行要引進深圳地鐵，我們這才提議罷免董事會和監(jiān)事會，符合條件的人選依然可以通過選舉重回崗位，這并非是外界所說的‘血洗’董事會?！?/p>

王石則回應：“萬科團隊是非常優(yōu)秀、盡責和自律的，應當摒棄魚死網(wǎng)破的斗爭哲學，在多元社會和市場經(jīng)濟的框架下，找到一種折中的、共贏的方案往前走。有些人強調(diào)資本的力量，但大股東的權力也不是沒有邊界的。寶能種種意圖控制公司的做法，對于中小投資者是一種傷害。當然，萬科管理層在處置此次事件時，也有很多不當之處值得反思和檢討?！?/p>

7月4日，萬科A復盤后，兩天一字跌停。但是，7月5日，寶能系繼續(xù)斥資14.9億元，于跌停板掃貨萬科A，以實際行動回擊外界猜測其資金吃緊傳言。截止到7月7日，萬科A復牌4日股價累計下跌22.96%，市值合計蒸發(fā)約545億元。寶能系持股比例達到25%。

寶能系看似子彈充足，卻也走了一招險棋?，F(xiàn)在萬科股票中，并購方的倉位完全曝光在市場下，不僅動用的是杠桿資金，而且倉位非常重，又因為剛剛進行的增持，導致寶能半年內(nèi)不能賣出，現(xiàn)在的寶能更容易受到嗜血資本的圍獵。 

目前來看，對于寶萬之爭最有可能的結局就是華潤和深鐵以某個價格接受寶能部分股份，這樣華潤重回大股東地位，寶能也完成了退出。同時引入深鐵，安撫萬科的管理層，并以地鐵＋物業(yè)的模式給萬科的未來開路。這樣一定程度上可以減緩華潤與萬科管理層，華潤與深圳市國資委的對立與沖突。 

王石的命運，體面的結果是成為終身榮譽董事長，實際是出局離開萬科。華潤會成為萬科的實際控制人。王石離開后，董事會為了穩(wěn)定大局不會讓以郁亮為核心的管理團隊在短期內(nèi)離開。但是，很顯然，華潤不會像寧高寧時代給萬科更自由的管理權。2-3年之內(nèi)，萬科的人才流失已經(jīng)不可避免。 

而萬科未來業(yè)績?nèi)绾芜€未可知。有疑問的是萬科會否因為管理層被動搖而走向衰落。也有暢想萬科物業(yè)如果和華潤物業(yè)并表，實現(xiàn)在中國A股市場上市，也會讓萬科的資產(chǎn)增值。但那個萬科已不是今日的萬科了。