經(jīng)過上篇漫長的鋪墊，終于要迎來最核心的內(nèi)容——應(yīng)該用哪些指標(biāo)衡量一支VC基金?此篇中，劉元帶你縱覽近20年北美風(fēng)險投資基金數(shù)據(jù)，看看那些投出了獨(dú)角獸的基金到底有多高的投資回報。

人物介紹：劉元，真格基金投資管理副總裁。在加入真格基金之前，劉元先生任職于美國風(fēng)險投資基金公司Greenspring Associates，負(fù)責(zé)風(fēng)險投資基金母基金投資，期間領(lǐng)導(dǎo)了對包括高榕資本, IDG, 光速中國, 金沙江等基金的投資, 并管理對DCM，軟銀中國，德同，Accel, Founders Fund, Greycroft等基金的投資，同時負(fù)責(zé)了CloudFlare, Teamviewer, Photobox， Cloud Sherpas等公司的成長期投資。

如何評價一支基金的業(yè)績(上)

如何評價一支基金的業(yè)績(下)

1、IRR篇(內(nèi)部收益率)

以上就是截止2015年第一季度的北美VC IRR Benchmark了。從早期VC到晚期PE Buyout, 是一個風(fēng)險和回報都逐漸收斂的過程，所以VC行業(yè)的IRR會有很大的標(biāo)準(zhǔn)差，也就是說二八效應(yīng)會非常明顯。以上圖為例，一般的VC基金存續(xù)期是十年再加上兩年的extension, 所以到了第十年基金的回報就基本鎖定了。比如2004年這個年份，有57家VC基金完成了融資，等這57家基金到了2015年，也就是第十一年，最牛逼的5%的基金IRR水平線大概是28.7%的回報，最高的1/4是7.4%的回報，中位數(shù)是1.4%的回報。而最低的25%回報則是負(fù)的。

這個數(shù)字，尤其是放在動不動就有基金產(chǎn)品吹噓自己的產(chǎn)品“年化收益率70%”的中國，大概是非常讓人覺得不可思議的。然而事實(shí)就是這樣，從1995年到2010年(2010年以后的基金還在投資期所以我們先不考慮)，總共有1033支VC基金完成募集，十六個年份里只有七個年份IRR中位數(shù)是兩位數(shù)，十六年的九年里，哪怕最牛逼的前1/4基金，IRR的年化回報也不到20%。這個數(shù)字想必比大家期望的要低許多吧。

而如果這個不夠把大家嚇壞，還有。。。

2、TVPI篇(基金的回報倍數(shù))

TVPI，即Total Value to Paid-in Capital, 簡單的說就是基金的回報倍數(shù)。TVPI的計算方法，就是前面說到的NAV(銀行賬戶)+ Total Distribution (已經(jīng)分到的錢)除以Paid-in Capital, 即LP已經(jīng)出資的部分。在硅谷成熟的VC體系，如果一支基金能長期持續(xù)在十年之內(nèi)為LP獲得三倍的回報，就是絕對的一線基金了。因?yàn)?，大家可以看一下回報的?biāo)尺。。。

如大家所見，95年到97年是VC行業(yè)大躍進(jìn)放衛(wèi)星的年份，因?yàn)檫@些年份成立的基金，在后面的2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前經(jīng)歷了大量接盤俠和IPO狂飆突進(jìn)的喜悅。然而即便是在這樣最瘋狂的年份，只有95年和96年這兩年，最牛逼的5%的基金(即每年大概有兩個這樣的基金)，獲得了十倍以上的回報。業(yè)績最好的25%基金(也就是全美基金前十名)只有三四倍的回報。一個處在正常水平的普通基金，哪怕在泡沫最鼎盛的這兩年，等到基金結(jié)束也只混到了兩倍多一點(diǎn)的回報。而在其他的年份，最優(yōu)秀的兩三個基金大概能有3x或者4x的回報。而upper quartile, 一般也就是對應(yīng)的業(yè)界前十，也就是1.7x到2.2x的回報。而處在行業(yè)正中間水平的VC基金，十年下來基本只能把LP的本兒給還回去，還不帶利息的。。。

也就是說，如果你把1美元在2004那年給了一支行業(yè)普通水平的VC，過了十一年，到了2015年你那一美元的投資會價值一美元零十美分。。。。十美分。。。十美分。。。

而且!!!你以為你真的拿到了一美元零十美分嗎?!圖樣圖森破！因?yàn)?。。?/p>

3、DPI篇

中國的拉手，凡客，美國的Fab，Solyndra等等公司，都曾經(jīng)在估值上不可一世隨后又轟然倒塌，所以反映到LP的賬上，就是曾經(jīng)有很高的NAV，但是還沒拿到Distribution這些NAV就煙消云散了。所以歷經(jīng)事實(shí)的老LP們都會相信，Distribution才是硬道理!這就使得DPI也成為了一個重要的指標(biāo)。DPI，即Distribution to Paid-in Capital, 就是用已經(jīng)拿到手的錢除以已經(jīng)被召喚出去的錢的比率。那么大家捂緊胸口，來看看下圖DPI的年份標(biāo)尺是什么樣的。。。

回到剛才那十一年前在2004年投給一家普通VC的一美元，現(xiàn)在的一美元零十分事實(shí)上并沒有到手，到手的只有——四毛九分錢!其余的錢呢，可能還鎖定在未上市的公司的股權(quán)里。而這些公司，如果十一年還沒退出，雖然按照會計準(zhǔn)則還是按照上一輪的定價估值，往往也是兇多吉少。。。

大家可以看到，如果投資了一支行業(yè)正常平均水準(zhǔn)的VC基金，在95年或者96年這樣的霸氣年份，可以拿回來兩倍的回報。而在其他年份，基本不可能在十年之內(nèi)把本金拿回來。。。即便投資了業(yè)內(nèi)前十名的基金，按照上圖的標(biāo)尺，第一次DPI超過1x是在2003年，也就是歷史上如果你投到了最厲害的十家基金之一，最快要等整整十二年才拿回來本金。大家還可以看到，2011年到2014年，普通的Median VC的DPI是基本為0的，因?yàn)榛鸬那八哪?，哪怕NAV很高(接盤俠層出不窮)，沒有公司上市或者并購，就是無法向LP輸送利益回報的。對于upper quartile, 2008-2010年的DPI基本過了0.6x，也就是說如果投到了最牛的前1/4基金，而且后面有個持續(xù)的大牛市，大概過了六到八年，你也許可以拿回來本金的一半。。。

除了上面說的三個指標(biāo)，還有一些其他的指標(biāo)是LP會參考的，比如RVPI (即TVPI與DPI的差)和PME(即把投到VC的錢如果投到二級股票市場回報的比較)，這里先不贅述。

4、結(jié)論

有了上述這些標(biāo)尺和年份限定之后，再來考察基金業(yè)績就能更容易apples to apples了。

比如A基金現(xiàn)在在融第四期基金，LP便會將前面三期基金的IRR，TVPI和DPI分別于之前的三期的年份標(biāo)尺做比較，看是否持續(xù)的處在第一梯隊(duì)(也就是upper quartile)以及比普通水平(Median)高出多少。IRR高的基金不一定TVPI就高，因?yàn)橛绊慖RR的因素除了回報以外還有之前說到的Capital call和capital distribution的節(jié)奏。事實(shí)上，IRR的高低對于節(jié)奏是最敏感的。同樣是賺兩倍的錢，如果第五年還給LP，和窩在手上第八年再還給LP，會造成IRR的重大扭曲。而正是因?yàn)镮RR的易變性，LP事實(shí)上更在乎的是TVPI，即一家VC基金是否能持續(xù)的給出3x以上的凈回報。我在美國看上百家VC基金的回報數(shù)據(jù)(事實(shí)上可能是幾乎每一家存活至今的VC的數(shù)據(jù))，能連續(xù)四期基金回報在三倍以上的VC基本上用一只手是可以數(shù)出來的，這些基金至今也都是業(yè)內(nèi)傳奇了。