以下是報告全文>>> 1. 停牌套利概述 A股市場每天大約有10%的股票處于停牌狀態(tài)，其中大部分股票處于長期停牌狀態(tài)。由于停牌股票估值的不確定性，基金管理人利用固定單一的估值方式對停牌股票估值難免存在偏差。但也正是因為無法準確地為停牌股估值，由此產(chǎn)生了停牌套利。 為了進行停牌套利，需要對停牌股的估值方式、估值切換時間有較準確的把握。對此，在本篇報告中進行了系統(tǒng)的論述。并結(jié)合實際案例對停牌套利的具體操作進行深入的分析。 2. 停牌套利基礎：停牌股估值幾何？ 理解基金管理人如何對停牌股進行估值，是我們準確判斷是否存在停牌套利機會的前提。 為了了解如何利用股票停牌契機進行套利，我們首先需要了解基金是如何為停牌股進行估值的。為了規(guī)范基金對長期停牌股票的估值，2008年證監(jiān)會發(fā)布了《關于進一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務的指導意見》，隨后中國證券業(yè)協(xié)會提出了四種對停牌股估值的方法，具體如下： 方法一：指數(shù)收益法 將股票所屬行業(yè)的行業(yè)指數(shù)（采用AMAC行業(yè)指數(shù)）在該股停牌期間的收益率作為該股票停牌期間收益率，并根據(jù)上述收益率計算股票當天的公允價值。這一估值方法相對公允，同時操作簡單，是基金公司對停牌股估值的主流選擇。 方法二：可比公司法 這一方法要求選出與停牌公司可比的其他可以取得合理市場價格的公司（一般指行業(yè)、地區(qū)、主營業(yè)務、公司規(guī)模、財務結(jié)構(gòu)等方面具有相似性），進而以可比公司的股票平均收益率作為該股票的收益率，以此確定其股票當日的公允價值。此方法相對公允但是在一定程度上依賴于主觀判斷，同時計算也較復雜。 方法三：市場價格模型法 此方法利用指數(shù)和歷史股價序列的相關性，并以指數(shù)的變動推斷股價的變動。具體來看，就是依據(jù)該股票歷史數(shù)據(jù)和對應指數(shù)歷史數(shù)據(jù)計算相關性指標(比如Beta),進而利用相關性指標和指數(shù)收益率計算股票的日收益率，最終依據(jù)得到的日收益率計算股票的當天公允價值。 方法四：估值模型進行估值 一般可選擇資本資產(chǎn)定價（CAPM）、現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）、市盈率這三種模型對停牌股票進行估值。 基金對長期停牌股的估值方法就是上述四種估值方式中的一種。在絕大多數(shù)情況下，基金對停牌股的估值方式是利用指數(shù)收益法。除非停牌股遇到特殊情況，如遇到了黑天鵝事件，此時基金就會采用一些估值模型對停牌股進行估值，很典型的案例就是基金管理人預估復牌有13個跌停的金亞科技。 3. 停牌套利基礎：估值切換待何時？ 顯然，長期停牌股票復牌后基金管理人必然會調(diào)整估值方式，但是基金管理人何時調(diào)整估值方式對我們停牌套利的成功與否十分關鍵！ 具體來看，對于長期停牌股票，基金管理人會在停牌期間發(fā)布對停牌股票調(diào)整估值的提示性公告。但基金管理人一般對停牌股票復牌后何時調(diào)整估值卻沒有提示性公告，只會提示待該證券復牌且其交易體現(xiàn)活躍市場交易特征時，按市場價進行估值，具體案例可見圖表1。 因此，基金在對復牌股票調(diào)整估值方式的時點選擇上是存在一定的自由度的，這也導致投資者很難準確地判斷基金何時調(diào)整對復牌股票的估值方式。接下來就和大家分析一下基金管理人對此可能的時點選擇。 顯然，如果股票復牌后沒有漲跌停，此時基金會在復牌第一天就改為市價法進行估值，此種情形不是本文考慮的重點。本文考慮的是停牌套利小伙伴比較關心的情況:如果基金的重倉股復牌連續(xù)漲（跌）停，此時基金管理人何時調(diào)整估值方式。 一般來說，基金管理人對于復牌連續(xù)漲（跌）停股票調(diào)整估值方式的時點選擇有以下幾種: 1）復牌當天即利用漲（跌）停市價估值; 2）連續(xù)漲（跌）停期間，待其連續(xù)漲（跌）停價格超過（低于）現(xiàn)有估值方式的估值價格時進行調(diào)整; 3）待其打開漲（跌）停時調(diào)整估值。 顯而易見，如果基金在打開漲(跌)停之前都沒有調(diào)整復牌股票的估值方式，那么打開漲（跌）停當天必然會采用市價法進行估值，即基金管理人最遲會在時點3調(diào)整估值。 市場上最常見的做法是在連續(xù)漲（跌）停期間，在時點2調(diào)整估值。采用這種方式一方面可以保護基金持有人的權(quán)益，另一方面也可以平滑基金凈值曲線，避免基金凈值大幅波動。 接下來，我們結(jié)合長城品牌優(yōu)選基金對中國北車進行調(diào)整估值的案例對此進行分析。 案例：中國北車在與中國南車達成合并意向后，于2014年12月31日開始復牌，開始連續(xù)漲停之旅。在中國北車收盤價超過長城優(yōu)選基金對中國北車的估值（以指數(shù)收益法估值）當日，長城基金就發(fā)布提示公告提示當天中國北車將以市價法估值。 但是也有例外，某些基金管理人會在時點1就更改股票的估值方式。 案例：建信中小盤基金在通鼎互聯(lián)、大華農(nóng)復牌當天就更改估值，要知道此時利用指數(shù)收益法對通鼎互聯(lián)和大華農(nóng)進行估值的價格遠高于此時通鼎互聯(lián)和大華農(nóng)的收盤價。而且通鼎互聯(lián)和大華農(nóng)復牌當日也都是強勢一字漲停，隨后更是連續(xù)漲停18天。這樣做的結(jié)果就是在當天中證500只下跌2%的情況下，由于此基金管理人下調(diào)了通鼎互聯(lián)和大華農(nóng)這兩個股票的估值，使得自身凈值大跌7%。 由于投資者在進行停牌套利時，過早入場會承擔無謂的基金其他持股漲跌風險，太晚入場可能會損失套利收益。同時在股票復牌后，基金管理人對復牌股票何時切換估值方式存在一定自由度。所以了解基金調(diào)整估值的時點選擇對于踏準套利的節(jié)奏顯得尤為重要。 4. 停牌套利操作：普通開放式基金 對于普通開放式基金而言，在當天15:00以前申購，則以當日基金凈值作為買入基金的成本價，享受T 1日的收益。若在當日15:00以后申購，則以T 1日的凈值作為買入價，第T 2日開始享受收益。故利用普通開放式基金進行停牌套利存在一定的遲滯性。 對于如何利用普通開放式基金進行停牌套利，分以下兩種情況進行討論： 如果預期復牌股票將連續(xù)漲停，此時較好的做法是待股票上漲接近至基金估值價時買入，此時可獲得較高的套利收益，同時盡可能規(guī)避其他持股的影響，此類套利在牛市較為常見。 如果停牌股票停牌期間指數(shù)大跌（熊市期間較為常見），而預估股票復牌后跌幅不會過大，由于買入此類基金的遲滯性，此時我們可以盡早買入,同時進行對沖，坐等基金估值切換帶來套利收益。 案例：下文方正金工就以金亞科技套利案例來對第二種情況進行詳細分析。首先,我們通過圖表4觀察一下金亞科技財務造假事件的始末以及資本市場對它的反應?？梢钥吹剑诖_認金亞科技財務造假后，各大基金管理人紛紛大幅下調(diào)金亞科技估值至8元左右，金亞科技停牌前最后收盤價與基金管理人給出的估值價之間，隔了13個連續(xù)跌停。只要金亞科技在基金管理人給出的估值價之前打開跌停，理論上就存在套利機會。 從方正金工更新的最新（金亞科技復牌前一天）金亞科技占各個基金的凈值比可以看出，金亞科技在廣發(fā)聚優(yōu)A中占基金凈值比最高，金亞科技占廣發(fā)聚優(yōu)A基金凈值比達到了4.83%。所以套利小伙伴是可以通過廣發(fā)聚優(yōu)A進行停牌套利。 由于各大重倉基金對金亞科技都進行了估值調(diào)整，所以實際上各大重倉基金已經(jīng)預支了金亞科技的跌幅。故如果我們在基金管理人未調(diào)整估值方式前（打開跌停前）買入該重倉基金，基金管理人對金亞科技的估值價格即是我們套利買入金亞科技的“成本價”，如果金亞科技在“成本價”上方打開跌停，就相當于我們可進行套利獲益。 從上表可看到，因為金亞科技經(jīng)歷5天跌停打開，而隨即又漲停，實際上只跌停了4天！如果利用廣發(fā)聚優(yōu)A套利可獲得套利收益為161.01%*2.95%=7.78%。實際在金亞科技復牌跌停期間，廣發(fā)聚優(yōu)A基金的實際收益為7.47%，詳見下圖表7?？梢钥闯隼脧V發(fā)聚優(yōu)A套利金亞科技是一個不錯的選擇，可獲得可觀的收益。 5. 停牌套利操作：分級基金 分級基金的一大特點就是分級A和分級B可合并為分級母基金，反之，分級母基金亦可拆分為分級A和分級B，這一性質(zhì)保證了分級基金折溢價套利的實現(xiàn)。折溢價套利使得分級A和分級B的合并價格與母基金凈值的價差維持在一定區(qū)間，而分級A和分級B合并價格與母基金凈值價差的穩(wěn)定性可以讓我們在一定程度上持有分級A和分級B就相當于持有了母基金！換言之，如果在分級A B溢價沒有很大的情況下，我們買入上市交易的分級A和分級B,就相當于買入了母基金，間接實現(xiàn)了“T 0”交易。 所以針對分級基金交易的特點，利用分級基金進行停牌套有兩種操作方法：第一種是直接在二級市場買入分級A和分級B(相當于“T 0”買入母基金)；第二種方法是直接買入分級B（時點選擇很重要），利用分級B的杠桿性和高波動性，放大套利收益。 案例：首先方正金工以游久游戲停牌案例進一步說明如何利用分級以第一種方式進行停牌套利。 游久游戲原名愛使股份，于2015年購買游久時代100%股權(quán)進行了資產(chǎn)重組，進而進行了對公司名稱及證券簡稱的變更。同年6月12日起，又因謀求重大資產(chǎn)重組而開始停牌，但是本次重組事項卻以失敗告終。對于這次重組失敗，市場以復牌后連續(xù)兩日（2015年11月23日復牌）跌停作為回應。那么對于這支股票，市場是否存在停牌套利的機會呢？答案是肯定的。 當時招商中證煤炭等權(quán)指數(shù)分級（161724.OF，下文簡稱：煤炭分級）重倉此股票，這為我們套利創(chuàng)造了條件。具體來看，煤炭分級在2015年的三季報中披露，該基金持有此股票市值占整個基金凈值比例達28%，持股數(shù)量為4,228,655股。而到復牌第二日跌停之時（2015年11月24日），我們假設煤炭分級沒有賣出此股票，即持股數(shù)量不變。 由于煤炭分級母基金沒有每天公布基金份額，但是近幾個報告期母基金份額沒有發(fā)生很大變化，因此我們假設母基金份額不變。據(jù)此，利用下表數(shù)據(jù)粗略估算出了在2015年11月24日，游久游戲占整個基金凈值比率仍然高達17.48%。 由于煤炭分級基金是利用指數(shù)估值法對游久游戲進行估值，因此我們需要獲取該股所在行業(yè)指數(shù)在停牌期間的漲跌幅。在游久游戲進行資產(chǎn)重組后，該公司主營業(yè)務在原有煤礦開采銷售的基礎上增加了網(wǎng)絡游戲的運營，此時游久游戲已經(jīng)由一個典型的煤炭行業(yè)股票轉(zhuǎn)型為了信息行業(yè)股票。但是AMAC行業(yè)指數(shù)在2016年2月3日才將游久游戲從AMAC采礦行業(yè)指數(shù)樣本股中剔除，同時納入AMAC信息行業(yè)指數(shù)。所以停牌期間煤炭分級基金仍然利用AMAC采礦指數(shù)作為游久游戲估值的估值指數(shù)。但是在停牌期間，AMAC采礦指數(shù)大跌近50%，而市場對游久游戲估值方式已不再按照典型的采礦行業(yè)股票進行估值，故而雖重組失敗，但只經(jīng)歷兩個跌停就打開了，顯然此時就是我們套利的機會。 圖表10給出了游久游戲在停復牌關鍵點位時的實際價格和利用指數(shù)估計法估計的價格序列。2015年11月25日，游久游戲復牌第一次打開跌停時，利用指數(shù)估計法得到的價格是遠低于其實際價格的。而當天煤炭分級必然會對游久游戲調(diào)整估值方式，所以可以預見當天煤炭分級基金會因為調(diào)整游久游戲估值方式而大幅上漲。事實也是如此，當天煤炭分級凈值在其跟蹤指數(shù)只有上漲1.14%的情況下大漲5.94%，顯然超額收益就是由于對游久游戲估值方式的改變而產(chǎn)生的。具體可見圖表11。
那么我們能否對此進行套利呢?顯然是可以的，因為煤炭分級是分級基金，投資者可利用分級基金在場內(nèi)交易合成母基金的方式進行套利。即我們可以在游久游戲打開跌停當天就在場內(nèi)買入煤炭Ａ和煤炭B進行套利。買入煤炭A和煤炭B后，我們有兩種操作方式，一是可以直接合并成母基金賣出獲利，二是等到煤炭A和煤炭B價格上漲后再拋出獲利。
案例：另外一個典型的案例就是前段時間火熱的萬科，接下來方正金工利用萬科這一案例分析一下如何使用分級B進行停牌套利。 首先，我們以萬科占基金凈值比最大的兩個基金（未包含債基）為例，這兩個基金分別為國泰國證房地產(chǎn)分級及鵬華中證800地產(chǎn)分級。
具體萬科占國泰國證房地產(chǎn)分級及鵬華中證800地產(chǎn)分級凈值比分別為20.83%及24.28%。其中計算公式為：
對于單個股票占整個基金凈值比例如此高的情況是比較少見的，這也導致萬科股價的波動對整個基金的凈值的影響是巨大的。下文就以萬科在不同情況下開板進行討論是否可以進行套利（假設在跌停期間基金其他持倉不漲不跌，同時基金規(guī)模不變）。
我們可以看到實際上在不考慮基金其他持倉漲跌變化、基金規(guī)模變化、買賣基金手續(xù)費等因素的情況下，本次套利收益最大只有1.8%左右。而在考慮了其他因素后可能收益更是會大幅縮水，也就是說本次套利實際上收益不是很可觀，利用買入分級Ａ和分級B無法獲得套利收益。但是由于市場對萬科的關注，合理利用分級B的杠桿性和高波動性倒是造就了另一個套利機會。 我們以國泰國證房地產(chǎn)分級為例，國泰國證房地產(chǎn)母基在7月4日到7月6日相對基準的超額收益為2.5%左右，可認為是由于萬科復牌對基金凈值產(chǎn)生的提升。但是我們可以看到國泰國證房地產(chǎn)B在這三天的漲幅為16%，這漲幅在考慮到分級B存在杠桿特性時也高得離譜。這也導致經(jīng)過三個交易日后,分級A B相對母基從折價轉(zhuǎn)變?yōu)橐鐑r。
那么,為什么房地產(chǎn)B會上漲如此巨大呢?一方面是杠桿因素，另外很大的原因就是很多買入地產(chǎn)B的投資者都以為是在套利，但是沒有準確預估可能的套利收益，瘋狂買入地產(chǎn)B，推升地產(chǎn)B價格走高。這一點我們從分級B的分時走勢圖中可以清楚地看出。
我們可以明顯地看到，7月4日已有資金進場買入地產(chǎn)B，使得當天漲幅達8.46%，7月5日臨近收盤，萬科成交量放大，有開板跡象，資金迅速流入地產(chǎn)B，推升其價格，當日漲幅達9.63%，其實此時進入從套利角度而言，由于溢價，假設第三天萬科能夠打開跌停也無收益空間！結(jié)果顯而易見，接下來兩天地產(chǎn)B以大跌收場?？梢钥吹剑芏嗤顿Y人以套利為目的進場交易，卻成了別人眼中可以套的“利”。但這一案例也清楚地告訴我們合理利用分級B的杠桿和高波動性可以獲得意想不到的套利機會。 6. 停牌套利操作：ETF基金 現(xiàn)在我們考慮ETF持有停牌股的情況。 在開始介紹利用ETF進行停牌套利之前，首先介紹一下ETF申贖機制。對于ETF而言，在場內(nèi)申購和贖回分別是利用一籃子股票換購基金份額和利用基金份額換購一籃子股票，所以為了明確一籃子股票的種類和數(shù)量，每天基金管理人都會在當日開盤前公布這一籃子股票的名稱和數(shù)量，此即為ETF的“申贖清單”。 為了提高申贖的效率，ETF基金管理人允許投資者在申贖過程中利用現(xiàn)金部分替代申贖清單中的某些股票，這部分現(xiàn)金就稱為現(xiàn)金替代。對于申贖清單上的股票是否可以利用現(xiàn)金替代具體可分為三類。 1）現(xiàn)金替代標志：必須現(xiàn)金替代，對于此類股票無法利用股票本身進行申贖，必須用現(xiàn)金代替股票進行申贖。也就是說在對必須現(xiàn)金替代的股票進行清算交收時不涉及股票，只針對現(xiàn)金替代進行清算交收。 2）現(xiàn)金替代標志：允許現(xiàn)金替代，對于此類股票申購時可以利用股票本身進行申購，也可以利用現(xiàn)金代替股票進行申購。但是在贖回基金份額時，不允許利用現(xiàn)金進行替代。 現(xiàn)金替代標志：禁止現(xiàn)金替代，對于此類股票申贖必須要用股票進行申贖，不可利用現(xiàn)金替代。 具體場內(nèi)ETF申購流程如下圖所示：
其中值得注意的是：第一，對于ETF基金而言，股票估值是利用最近交易日的收盤價進行估值的，也就是說如果股票處于長期停牌狀態(tài)，是按停牌前的最近交易日的收盤價進行估值，這點與其他基金是不同的;第二，對于允許現(xiàn)金替代部分的清算交收時間，依據(jù)不同的股票交易狀態(tài)也是不同的,但對于長期停牌股票，最晚會在T 21日進行清算，T 22日進行交收，其中清算價即為最近交易日的收盤價。 所以在利用ETF進行停牌套利時，如果此股在ETF申贖清單中的現(xiàn)金替代標志是允許現(xiàn)金替代，那么我們是可以通過申贖操作獲得純凈的停牌股。但是如果ETF基金對此股的現(xiàn)金替代標志是必須現(xiàn)金替代，則無法通過申贖操作獲得純凈的停牌股，我們只能等待此股在二級市場上復牌后，買入場內(nèi)ETF份額進行套利。
接下來方正金工結(jié)合案例對此進行具體分析。假設我們預期停牌股復牌后會大漲，那么理論上對于預期復牌會漲停的ETF成分股，在沒有很大溢價的情況下，我們可以在二級市場買入ETF，然后轉(zhuǎn)手在一級市場贖回,拋出除了目標停牌股的其余股票后，即可持有待漲的停牌股。 然而在實際操作中是否真的那么簡單呢？實際上，上述操作的背后隱含了一個前提，即我們所需的股票在ETF申贖清單上是“允許現(xiàn)金替代”，而不是“必須現(xiàn)金替代”。因為如果是“必須現(xiàn)金替代”，那么本質(zhì)上ETF在這一階段把此股票踢出了持有股清單，因為一切與此股票相關的都運用了現(xiàn)金進行替代。 案例：我們以蘇州高新為例，在停牌期間，大盤指數(shù)上漲近20%，同時它在2015年12月8日發(fā)布重組預告，市場預期其復牌會連續(xù)漲停，但是當市場對其信心很足時，我們卻尷尬地發(fā)現(xiàn)我們無法利用ETF獲得我們所需的蘇州高新股票。這正是因為持有此股的南方500ETF在蘇州高新打開漲停前的申贖清單上此股一直為“必須現(xiàn)金替代”。
所以如果遇到比較好的套利機會，但是此股在ETF中為必須現(xiàn)金替代，而此股在ETF中占凈值比較高，或許復牌后直接在二級市場買入ETF是一個不錯的選擇。 7. 風險提示 進行停牌套利受到基金其他持股漲跌風險，不排除市場暴跌影響套利收益的情況發(fā)生。同時，依據(jù)基金季報（年報）所得數(shù)據(jù)與當前基金份額、持股結(jié)構(gòu)可能存在較大差異，套利收益可能存在較大不確定性。（完） 其他文章： |
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