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小編語(yǔ)：證券業(yè)是高智商、高智慧、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，需要分析師同時(shí)具備理論根基和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰ΑＷC券分析更是一門藝術(shù)，可以做到無(wú)限細(xì)致，又需要平衡收益和成本，如何成為一名優(yōu)秀的證券分析師？需要重點(diǎn)考慮哪些定量因素、定性因素？讓我們聽(tīng)聽(tīng)證券分析之父—本杰明·格雷厄姆是怎么說(shuō)的。

證券分析涉及對(duì)業(yè)務(wù)的分析。這樣的分析研究可以做到無(wú)限細(xì)致，因此出于成本的考慮，應(yīng)當(dāng)根據(jù)客觀條件、可行性來(lái)確定分析的深度?？紤]購(gòu)買一個(gè)1000美元債券的投資者當(dāng)然不需要像一家考慮購(gòu)買50萬(wàn)美元大宗證券的大型保險(xiǎn)公司那樣，對(duì)證券進(jìn)行全面透徹的分析。而相比之下，保險(xiǎn)公司做的研究仍沒(méi)有債券發(fā)行銀行做的那么詳盡?；蛘吆?jiǎn)單來(lái)說(shuō)，選擇一只收益率只有3%的高等級(jí)債券，比試圖找一只收益率達(dá)到6%的安全性良好的證券或無(wú)可爭(zhēng)議的超值普通股，需要做的深入分析更少。

一、分析技術(shù)和深度應(yīng)視證券的特征和目的而定

分析師必備素質(zhì)包括把握使用技術(shù)的分寸。在選擇和處理分析材料時(shí)，不僅要考慮材料的重要性和可靠性，還要考慮其可得性和便利性。一方面，分析師一定不能被海量數(shù)據(jù)所誤導(dǎo)而花大力氣研究不重要的材料。另一方面，一些重要信息，并不是分析師能憑一己之力獲得的，因此分析師經(jīng)常要接受重要信息不足的事實(shí)，這也是完整的“業(yè)務(wù)分析”中經(jīng)常遇到的問(wèn)題。

二、數(shù)據(jù)的價(jià)值隨企業(yè)類型而變化

分析師必須承認(rèn)，研究企業(yè)的類型不同，同類研究數(shù)據(jù)的價(jià)值也會(huì)截然不同。鐵路或大型連鎖企業(yè)的五年毛利或凈利記錄，即便不是決定性因素，至少也可以作為測(cè)定優(yōu)先證券的安全性和普通股的吸引力的充分根據(jù)。而較小的石油生產(chǎn)公司提供的同類統(tǒng)計(jì)數(shù)字，可能非但不能提供有用信息，反而會(huì)引起誤導(dǎo)。因?yàn)槊騼衾饕Q于價(jià)格和產(chǎn)量，而這兩個(gè)因素的未來(lái)值很可能與過(guò)去大相徑庭。

三、分析中的定量與定性因素

有時(shí)將分析中的因素分為定量和定性兩類是很方便的。定量因素即指公司的各類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，包括損益表和資產(chǎn)負(fù)債表中的所有有用的項(xiàng)目，還包括和以下方面相關(guān)的其他數(shù)據(jù)，如產(chǎn)量、單位價(jià)格、成本、產(chǎn)能、未完成訂單等。這些五花八門的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還可以被歸入下列子類：資本；收益和股息；資產(chǎn)和負(fù)債；營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)字。

定性因素則涉及以下事項(xiàng)，包括業(yè)務(wù)性質(zhì)，企業(yè)在行業(yè)中的地位，個(gè)體情況，地理位置，經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，管理風(fēng)格，以及企業(yè)、行業(yè)和一般業(yè)務(wù)的前景。公司的報(bào)告中通常不會(huì)涉及這類問(wèn)題。分析師必須從可信度參差不齊的（包括大量純粹的主觀信息）、門類繁多的信息來(lái)源中尋找自己的答案。

一般來(lái)說(shuō)，定量因素比定性因素更適合深入分析。定量因素?cái)?shù)量較少，更容易獲得，也更適合形成明確、可靠的結(jié)論。此外，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)可以概括成許多定性因素，因此對(duì)于定性因素的詳細(xì)研究并不會(huì)增加什么重要的信息。典型的證券分析報(bào)告，都只淺顯概要地?cái)⑹龆ㄐ砸蛩?，而將大部分篇幅留給了數(shù)字。

（一）定性因素：業(yè)務(wù)性質(zhì)和未來(lái)前景

定性因素強(qiáng)調(diào)最多的是業(yè)務(wù)性質(zhì)和管理風(fēng)格。這兩點(diǎn)極其重要，卻很難作出明智的處理。業(yè)務(wù)性質(zhì)的概念包含著關(guān)于企業(yè)未來(lái)前景的總體看法。大多數(shù)人對(duì)于“好公司”都有相當(dāng)明確的概念。這些看法建立在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，對(duì)該行業(yè)特定情況的認(rèn)識(shí)，以及推測(cè)或偏見(jiàn)上。

1923—1929年的普遍繁榮時(shí)期的大部分時(shí)間里，相當(dāng)一批主要行業(yè)的發(fā)展相對(duì)滯后。這些行業(yè)包括雪茄、煤炭、棉制品、化肥、皮革、木材、肉類包裝、造紙、航運(yùn)、城市軌道交通、制糖以及羊毛制品。它們逐漸滯后的根本原因通常是競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品或服務(wù)的發(fā)展（如煤炭、棉織品、城市軌道交通），產(chǎn)能過(guò)剩和貿(mào)易方式混亂（如紙張、木材、糖）。在同一時(shí)期，其他行業(yè)的繁榮程度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均水平，如罐頭制造商、連鎖店、卷煙生產(chǎn)商、電影、公用事業(yè)。它們表現(xiàn)優(yōu)越的主要原因是不尋常的需求增長(zhǎng)（香煙、電影），缺乏競(jìng)爭(zhēng)或控制競(jìng)爭(zhēng)（公用事業(yè)、罐頭制造商），以及強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)能力（連鎖店）。

人們認(rèn)為表現(xiàn)得比平均水平糟的行業(yè)就是處于“不利的狀態(tài)”，自然而然要避而遠(yuǎn)之；而那些表現(xiàn)優(yōu)秀的行業(yè)則處于“有利的狀態(tài)”。這種看法是合情合理的，但這類結(jié)論可能往往是錯(cuò)誤的。無(wú)論是一般行業(yè)，還是特定行業(yè)，異常好的或特別糟的情況不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。市場(chǎng)的矯正力量無(wú)處不在，它的存在能改變一些行業(yè)無(wú)利可圖的狀況，同時(shí)減少另一些行業(yè)的超額利潤(rùn)。

需求不斷增加的行業(yè)可能會(huì)因供應(yīng)增長(zhǎng)更快而受挫，無(wú)線電、航空、電制冷、公交運(yùn)輸、真絲針織品等行業(yè)就是這樣。百貨公司在1922年被看好，全憑它們?cè)?920—1921年蕭條中的出色表現(xiàn)，但在隨后的幾年中它們并沒(méi)有保持這種優(yōu)勢(shì)。公用事業(yè)在1919年的大繁榮中因?yàn)槌杀靖叨鴤涫芾渎洌粎s在1927—1929年成為投機(jī)者和投資者的最愛(ài)；但到了1933—1938 年，對(duì)通貨膨脹、利率調(diào)控和政府直接競(jìng)爭(zhēng)的憂慮再次破壞了公眾對(duì)它們的信心。另一方面，在1933年，長(zhǎng)期低迷的棉織行業(yè)突然比其他大多數(shù)行業(yè)更加快速地向前發(fā)展。

（二）定性因素：管理因素

我們認(rèn)同選擇“優(yōu)秀行業(yè)”的重要性，但同時(shí)也應(yīng)意識(shí)到這絕非易事。挑選精明能干的管理層也一樣困難。對(duì)管理能力的客觀測(cè)試并不多見(jiàn)，而且很不科學(xué)。在大多數(shù)情況下，投資者必須依靠名望判斷，但可能出現(xiàn)盛名難副的情況。最能證明管理能力的證據(jù)就是在一段時(shí)間里企業(yè)的業(yè)績(jī)比同行優(yōu)秀，但這又把我們帶回到量化數(shù)據(jù)的問(wèn)題上。

（三）定性因素：未來(lái)盈利的趨勢(shì)

近年來(lái)，盈利趨勢(shì)的重要性日益凸顯。利潤(rùn)不斷增加固然是個(gè)好現(xiàn)象。但是，金融理論更進(jìn)一步，通過(guò)把過(guò)去的趨勢(shì)延續(xù)到未來(lái)，然后將這一假設(shè)作為評(píng)估該業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)并預(yù)測(cè)其未來(lái)盈利情況。由于在這個(gè)過(guò)程中使用了數(shù)字，人們便誤認(rèn)為這是有“數(shù)學(xué)根據(jù)”的。過(guò)去表現(xiàn)出的趨勢(shì)是一個(gè)事實(shí)，但“未來(lái)的趨勢(shì)”只是一種假設(shè)。前文提及的不利于維持異常繁榮或蕭條的因素，同樣也不利于維持上升或下降趨勢(shì)的無(wú)限期延續(xù)。在趨勢(shì)變得清楚明顯時(shí)，改變趨勢(shì)的條件可能也已經(jīng)成熟了。

關(guān)于未來(lái)，可能會(huì)有反對(duì)意見(jiàn)說(shuō)，預(yù)計(jì)過(guò)去的趨勢(shì)可以持續(xù)，同預(yù)期過(guò)去的平均水平會(huì)重復(fù)一樣，都是合乎邏輯的。這或許是事實(shí)，但并不意味著分析趨勢(shì)比分析個(gè)別數(shù)據(jù)或者平均數(shù)據(jù)更為有用。因?yàn)樽C券分析不假定過(guò)去的平均水平將會(huì)重復(fù)，只認(rèn)為它為未來(lái)預(yù)期提供了一個(gè)粗略的指標(biāo)。然而趨勢(shì)并不能作為一個(gè)粗略的指標(biāo)，它明確地預(yù)測(cè)結(jié)果是更好還是更壞，因此非對(duì)即錯(cuò)。

這種區(qū)別與分析師的態(tài)度有重要關(guān)系。假設(shè)在1929年，一條鐵路過(guò)去7年的平均盈利為利息費(fèi)用的三倍。分析師會(huì)將這一點(diǎn)作為其債券穩(wěn)健可靠的一個(gè)重要標(biāo)志。這是基于定量數(shù)據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)的判斷。不過(guò)，這個(gè)平均值并不代表該鐵路未來(lái)7年的盈利將是平均利息費(fèi)用的三倍。它只是表明，盈利不太可能下降至遠(yuǎn)低于三倍利息費(fèi)用，以至于危及債券的償付。在幾乎每一個(gè)實(shí)際案例中，這樣的結(jié)論都被證明是正確的，即便是在隨后發(fā)生的經(jīng)濟(jì)大蕭條中。

還有一個(gè)類似的、根據(jù)趨勢(shì)做出了投資判斷的例子。1929 年，幾乎所有的公用事業(yè)系統(tǒng)的盈利都持續(xù)增長(zhǎng)，但金字塔型資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的高昂的固定費(fèi)用幾乎耗盡了它們所有的凈利潤(rùn)。一些投資者購(gòu)買了大量公用事業(yè)系統(tǒng)的債券，因?yàn)樗麄兿嘈庞欢〞?huì)繼續(xù)增加，即使安全邊際小也沒(méi)有關(guān)系。就這樣，他們對(duì)未來(lái)進(jìn)行了明確的預(yù)測(cè)，并據(jù)此做出投資判斷。一旦預(yù)測(cè)錯(cuò)誤（正如該案例的實(shí)際情況），他們必將遭受嚴(yán)重?fù)p失。

在對(duì)普通股估值的討論中，我們將指出，過(guò)分強(qiáng)調(diào)趨勢(shì)很可能會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)值的高估或低估。因?yàn)橼厔?shì)會(huì)延續(xù)多久并沒(méi)有明確的限制，所以估值的過(guò)程雖然看似有數(shù)學(xué)根據(jù)，但實(shí)際上只是受心理作用影響，是十分隨意的。為此，在實(shí)際的分析中，即使趨勢(shì)是以量化分析的形式出現(xiàn)，我們也只把它看作分析中的定性因素。

（四）一個(gè)主要的定性因素：內(nèi)在穩(wěn)定性

分析師最感興趣的定性因素應(yīng)該是內(nèi)在穩(wěn)定性。穩(wěn)定意味著能抵御變化，也就意味著過(guò)去顯示的結(jié)果更為可靠。與趨勢(shì)類似，穩(wěn)定也可以用定量方式表示，例如，通用烘焙公司（General Baking Company）1923—1932年的盈利從未低于1932年利息費(fèi)用的10倍，伍爾沃斯公司（Woolworths）1924 年—1933年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)一直在每普通股2.12美元和3.66美元之間變化。但在我們看來(lái)，穩(wěn)定是一個(gè)真正的定性因素，因?yàn)樗紫仍醋詷I(yè)務(wù)性質(zhì)而非統(tǒng)計(jì)記錄。企業(yè)穩(wěn)定的統(tǒng)計(jì)記錄表明，該業(yè)務(wù)本質(zhì)上是穩(wěn)定的，但這個(gè)統(tǒng)計(jì)記錄得出的結(jié)論可能會(huì)被其他因素顛覆。

四、定性因素難以合理準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)

實(shí)際上，趨勢(shì)是以明確預(yù)測(cè)的方式來(lái)表達(dá)對(duì)未來(lái)前景的看法。與之相似，關(guān)于業(yè)務(wù)性質(zhì)和管理能力的結(jié)論，也因?yàn)榕c未來(lái)前景相關(guān)而受到重視。因此，這些定性因素都有相同的基本特征，也給分析師帶來(lái)了大致相同的困難，即他們無(wú)法判斷某一只證券的市價(jià)在多大程度上恰當(dāng)?shù)胤从沉诉@些定性因素。在大多數(shù)情況下，完全識(shí)別這些因素的結(jié)果往往是過(guò)分強(qiáng)調(diào)它們的作用。我們看到，一般的市場(chǎng)不斷受到這個(gè)作用機(jī)制的影響。股價(jià)經(jīng)常過(guò)度漲跌的根本原因是：當(dāng)價(jià)值主要由前景決定時(shí)，由此產(chǎn)生的判斷就不受任何數(shù)學(xué)分析的控制，并且?guī)缀醪豢杀苊獾乇粠驑O端。

分析應(yīng)主要關(guān)注有事實(shí)支持的價(jià)值，而非那些建立在預(yù)期基礎(chǔ)上的價(jià)值。在這方面，分析師的做法與投機(jī)者的做法截然相反。投機(jī)者的成功取決于其預(yù)測(cè)或猜測(cè)未來(lái)發(fā)展的能力，而分析師必須考慮到未來(lái)可能的變化。與其說(shuō)他的主要目的是從中獲利，不如說(shuō)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。從廣義上講，分析師把企業(yè)的未來(lái)看作必須在結(jié)論中考慮到的風(fēng)險(xiǎn)因素，而不是他分析依據(jù)的來(lái)源。

五、總結(jié)

基于上述定性和定量因素的討論，我們得知分析師的結(jié)論必須始終基于數(shù)字、既定的檢驗(yàn)和標(biāo)準(zhǔn)。但只有數(shù)字是不夠的，它們可能會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)相反的定性考慮而完全失效。即便一只證券的統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)令人滿意，但若投資者對(duì)其未來(lái)前景不確定或?qū)芾韺硬恍湃?，依然?huì)將其拒之門外。而且，分析師可能重視有關(guān)穩(wěn)定性的定性因素，因?yàn)樗馕吨谶^(guò)去結(jié)果的結(jié)論不那么容易被意想不到的事態(tài)發(fā)展所顛覆。如果能用非常有利的定性因素支撐充分的定量分析，分析師將對(duì)所選的證券更具信心。

但每當(dāng)證券投資在很大程度上依據(jù)這些定性因素（價(jià)格大大高于統(tǒng)計(jì)數(shù)字支持的合理水平）時(shí)，分析的基礎(chǔ)就會(huì)動(dòng)搖。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說(shuō)，雖然良好的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不是分析師作出恰當(dāng)決定的充分條件，但卻是必要條件。

文/本杰明·格雷厄姆；譯/巴曙松、陳劍等

文章來(lái)源：節(jié)選自本杰明·格雷厄姆所著《證券分析（第6版）》，中文版已由中國(guó)人民大學(xué)出版社2013年4月出版