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橄欖豬肺湯：

It’s not in the still calm of life, or in the repose of a pacific station, that great characters are formed.

偉大的人格，不會(huì)形成于平靜的生活，或無(wú)風(fēng)的太平洋港。——Abigail Adams

Abigail Adams 是美國(guó)歷史是偉大的女性之一，廢奴主義者，女權(quán)運(yùn)動(dòng)先驅(qū)。John Adams（美國(guó)第二任總統(tǒng)）的妻子，John Quincy Adams（第六任總統(tǒng)）的母親。

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天使與魔鬼系列（五）：投資條款的其他問(wèn)題

期權(quán)、贖回權(quán)、領(lǐng)售權(quán)等辨析

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提早給讀者朋友們拜年，祝大家猴年大吉，身體健康、學(xué)業(yè)進(jìn)步、工作順利，當(dāng)然，最緊要開(kāi)心。

春節(jié)期間，So gor專(zhuān)欄放大假，休息下。

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投資條款中，重要的如對(duì)賭協(xié)議、清算權(quán)、反稀釋和棘輪，及公司與投資人談判中應(yīng)當(dāng)注意的要點(diǎn)，已在前面幾篇文章中和大家粗粗的學(xué)**過(guò)。

好污...

很巧的是，前些日子新聞報(bào)道俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m同學(xué)與資本角力失敗，“凈身出戶(hù)”的消息，原刊網(wǎng)站亦解釋了俏江南與資本簽訂的投資協(xié)議中若干個(gè)條款。有興趣的朋友可以結(jié)合文章內(nèi)容好好溫**一下。

俗話說(shuō)“同人唔同命，同遮唔同柄“！

仍在風(fēng)口飛揚(yáng)的^(*￣(oo)￣)^，滴滴出行9月才融資30億美元，上周又宣布與招商銀行戰(zhàn)略合作，融資2億美元。按照滴滴燒錢(qián)的速度（2015年估計(jì)虧了近100億了），未來(lái)融資的新聞估計(jì)像……拉稀一樣，噼里啪啦的來(lái)個(gè)不停。

（根據(jù)滴滴宣布的訂單總量14.3億單，柳青15年9月透露數(shù)據(jù)，則出租車(chē)以外的訂單比例約為68%，每單補(bǔ)貼保守估算約10元計(jì)算。）

同學(xué)們啊，處于不同行業(yè)看到的真是不一樣呀！

那么，我們來(lái)繼續(xù)挖一下投資條款里的坑。

先來(lái)回顧一下投資條款的主要內(nèi)容：

1.投資金額、（充分稀釋后的）股份作價(jià)、股權(quán)形式；

2.達(dá)到一定目標(biāo)后（如IPO）投資公司的增持購(gòu)股權(quán)；

3.投資的前提條件；

4.預(yù)計(jì)盡職調(diào)查和財(cái)務(wù)審計(jì)所需的時(shí)間；

5.優(yōu)先股的分紅比例；

6.與業(yè)績(jī)掛鉤的獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰條款；

7.清算優(yōu)先辦法；

8.優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的辦法和轉(zhuǎn)換比率；

9.反稀釋條款和棘輪條款；

10.優(yōu)先認(rèn)股、受讓?zhuān)ɑ虺鲎專(zhuān)?quán)；

11.回購(gòu)保證及作價(jià)；

12.被投資公司對(duì)投資公司的賠償保證；

13.董事會(huì)席位和投票權(quán)；

14.保護(hù)性條款或一票否決權(quán)；

15.期權(quán)計(jì)劃；

16.知情權(quán)，主要是經(jīng)營(yíng)報(bào)告和預(yù)算報(bào)告；

17.公司股票上市后以上條款的適用性；

18.律師和審計(jì)費(fèi)用的分擔(dān)辦法；

19.保密責(zé)任；

20.適用法律。

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一、期權(quán)

我們說(shuō)過(guò)，投資人在投資企業(yè)的時(shí)候，處于企業(yè)發(fā)展需要和未來(lái)核心員工的需求，一般要求目標(biāo)公司設(shè)置期權(quán)池（Option Pool），即屬于上面第15點(diǎn)提到的“期權(quán)計(jì)劃”。而這里說(shuō)的期權(quán)，不包括在創(chuàng)業(yè)初期贈(zèng)與給或分配給創(chuàng)業(yè)合伙人或者重要員工的股份。它是企業(yè)人才爭(zhēng)奪戰(zhàn)的核武器。

在我能收集到的資料樣本中，公司估值與員工期權(quán)存在以下關(guān)系：

員工期權(quán)的均值為6.83%，中位值為7.55%，最大值為20.00%，最小值為0.00%。

員工期權(quán)越大，跟著老板干，在公司成功后員工的利益越大，公司也越有潛力在發(fā)展過(guò)程中吸引更多的優(yōu)秀員工。

但明顯地，公司估值越高，員工期權(quán)所占的百分比越低。

如果企業(yè)將有多輪融資，后續(xù)的投資人十個(gè)有一個(gè)會(huì)要求調(diào)整員工期權(quán)比例，而在融資資金到位之前，這些投資人100%會(huì)要求員工期權(quán)提高。

理由很簡(jiǎn)單。

1.反稀釋。

從投資人的利益出發(fā)，在自己的投資進(jìn)入前，目標(biāo)公司的團(tuán)隊(duì)及之前的投資人將員工期權(quán)增加，新進(jìn)的投資人股份則避免了稀釋?zhuān)兿虻亟档土诉@一輪的估值。

2.補(bǔ)充彈藥。

為企業(yè)發(fā)展著想，希望企業(yè)有足夠的員工期權(quán)激勵(lì)現(xiàn)有員工以及吸引新員工。尤其是在企業(yè)發(fā)展早期，發(fā)放期權(quán)經(jīng)驗(yàn)不足，多數(shù)會(huì)將期權(quán)發(fā)完，或剩余不多。

因此，雖然資料統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示員工期權(quán)中位值在7.55%左右，實(shí)際上10%的較多。

然而，從打工狗的角度，在期權(quán)與現(xiàn)金之間選擇的時(shí)候，往往忽視了未來(lái)價(jià)值。So gor簡(jiǎn)單的給個(gè)公式給大家算算：

某企業(yè)期權(quán)對(duì)應(yīng)的價(jià)值=企業(yè)的價(jià)值x期權(quán)對(duì)應(yīng)的股份比例-期權(quán)行權(quán)所需付出的成本。

然后，從三方面去考慮：

（1）企業(yè)的靠譜程度（靠看）；

（2）期權(quán)對(duì)應(yīng)的股份比例（靠猜）；

對(duì)于非上市公司而言，總股數(shù)當(dāng)然是公司最高機(jī)密（HR和一些高管不需要知道，請(qǐng)繼續(xù)抱董秘大腿）。

我們只能對(duì)應(yīng)最近的一輪估值，算一下每股期權(quán)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)，根據(jù)公司的靠譜程度，預(yù)估一個(gè)我們自己退出能賺的倍數(shù)，大概能算出手里期權(quán)的價(jià)值。

（3）期權(quán)行權(quán)所需的成本（靠算）。

先搞清楚你拿到的究竟是受限股票還是股票期權(quán)。如果是前者，還用考慮嗎？如果是后者，越早期行權(quán)成本越低。當(dāng)然了，如果你中途離職，在掏錢(qián)行權(quán)獲得股票和放棄權(quán)利之間選擇，擺正心態(tài)才重要。

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二、贖回權(quán)

贖回補(bǔ)償，就是《天使與魔鬼》系列第一篇所提到“對(duì)賭”的其中一種。

引用：

投資人為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績(jī)”初步作價(jià)和確定投資條件，根據(jù)“未來(lái)業(yè)績(jī)”調(diào)整作價(jià)和投資條件。

被投資企業(yè)的銷(xiāo)售收入、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)績(jī)效，非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面都會(huì)被納入調(diào)整機(jī)制中。中國(guó)的投資人，一般看重財(cái)務(wù)績(jī)效，手段一般是以“股權(quán)調(diào)整”或“現(xiàn)金補(bǔ)償”為籌碼。

贖回權(quán)，一般是這么說(shuō)：

“如果公司未能在投資完成后n年內(nèi)實(shí)現(xiàn)合格IPO并上市，投資人有權(quán)要求公司贖回全部或部分股份。贖回價(jià)格為投資金額加上每年x%的內(nèi)部回報(bào)率。”

別的專(zhuān)業(yè)（例如中文）說(shuō)法：

如果你不能在n年內(nèi)讓公司完成上市（有可能要求市值），投資人有權(quán)要求你連本帶息還錢(qián)。

相聲專(zhuān)業(yè)可能這么說(shuō)：

你老味啊，還錢(qián)！還錢(qián)！還錢(qián)！

贖回權(quán)基本是投資人必須保留和主張的權(quán)利。它的使用非常普及，幾乎100%，多年來(lái)的均值達(dá)到了93%。

年限的均值為4.7年，主要和投資輪數(shù)及估值相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)越往后的投資，年限越短，因?yàn)橥顿Y人對(duì)股份變現(xiàn)的期望值越高。

贖回價(jià)格一般用內(nèi)部回報(bào)率或年化回報(bào)率來(lái)表示，可以理解為利息。談判空間在8%-20%之間，近幾年的均值為11.69%。

這個(gè)權(quán)利看似對(duì)投資人有較強(qiáng)的保護(hù)作用，實(shí)際上，這個(gè)權(quán)利只有在企業(yè)發(fā)展得不好不壞且有足夠現(xiàn)金的時(shí)候，才能達(dá)成投資人的目的。因此，企業(yè)發(fā)展得好，贖回權(quán)沒(méi)意義；企業(yè)發(fā)展不好，等于逼死它，投資人竹籃打水一場(chǎng)空。

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三、坑爹權(quán)

你沒(méi)看錯(cuò)，就是坑爹權(quán)。

你在別的地方看到的名稱(chēng)，可能叫領(lǐng)售權(quán)。其實(shí)它真正的名字叫強(qiáng)賣(mài)權(quán)。

如果你在投資條款文末，看到不起眼的地方有類(lèi)似表述：

“公司所有股東應(yīng)簽署領(lǐng)售權(quán)協(xié)議，約定……情況下，如某某某同意出售公司，公司其他股東應(yīng)同意。”

你就得格外留意。

這個(gè)條款的核心用意，就是在不需要全體股東同意某項(xiàng)決議的情況下，行權(quán)人可以實(shí)現(xiàn)公司的出售。

那么，表述中的“某某某”，即行權(quán)人，有哪些呢？對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)始人（老板）來(lái)說(shuō)，最有利的主體乃至最不利的主體，是怎么樣的？

So gor試列一下“某某某”（從最有利往下列）：

1.所有股東共同同意（做夢(mèng)么？）；

2.含創(chuàng)始人在內(nèi)的多數(shù)股東（類(lèi)似創(chuàng)始人有一票否決權(quán)）；

3.多數(shù)股東；

4.含投資人的多數(shù)股東（投資人有一票否決權(quán)）；

5.投資人（或投資人的多數(shù)表決）。

若投資人（最不利的情況）一旦使用這個(gè)條款，即使在不控股且創(chuàng)始人不同意的情況下，也可以將公司賣(mài)給他人，甚至賣(mài)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。（滴滴和快的合并，美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)合并、攜程收購(gòu)去哪兒之類(lèi)）

它正經(jīng)的表述，例如：

“在合格IPO之前，如果多數(shù)A類(lèi)優(yōu)先股股東同意出售或清算公司，剩余的A類(lèi)優(yōu)先股股東和普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份?！?/span>

你說(shuō)，是不是最具殺傷力，最容易坑爹？

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在統(tǒng)計(jì)資料中，領(lǐng)售權(quán)的使用頻率并不低，平均大約是一半一半。

它是基于三個(gè)目的考慮：

1.多數(shù)利益

如果一個(gè)公司的絕大多數(shù)股東（包括創(chuàng)始人?。Q定出售公司，幾個(gè)小股東不應(yīng)該阻止這樁交易，也不應(yīng)該有辦法阻止。

2.適合收購(gòu)

如果有合適的收購(gòu)方出現(xiàn)，收購(gòu)方必然是希望收購(gòu)多數(shù)股權(quán)，否則收購(gòu)行動(dòng)毫無(wú)意義（寶能膝蓋中了一箭）。如果僅僅是投資人手中的股權(quán)，才那么一丟丟，不夠塞牙縫。當(dāng)然，被收購(gòu)這等大事，董事會(huì)有權(quán)決議，但投資人在董事會(huì)的席位不會(huì)多，起不到作用。

3.清算權(quán)益

投資條款有清算條款保障投資人的退出權(quán)益，如果投資人發(fā)起公司出售，交易金額低于投資人的優(yōu)先分配額，公司創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)一定會(huì)反對(duì)的（如果不理解的話請(qǐng)翻閱前三篇?。?。

所以，領(lǐng)售權(quán)相當(dāng)于投資人手中很好的底牌。

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在雙方友好協(xié)商的基礎(chǔ)上，關(guān)于領(lǐng)售權(quán)可以怎么談？

1.某某某

即主體，受領(lǐng)售權(quán)制約的股東。

通常，投資人希望持有公司大部分股份的普通股股東簽領(lǐng)售權(quán)；而領(lǐng)投的投資人通常也希望其他跟投的投資人同時(shí)簽署，這樣就保證投資人們不會(huì)遇到原始股東和投資人內(nèi)部對(duì)交易產(chǎn)生障礙。

實(shí)際上，對(duì)于公司創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)等普通股股東而言，有時(shí)候也需要領(lǐng)售權(quán)條款。（萬(wàn)一你自己想賣(mài)呢，不怕投資人反對(duì)么？）

在俏江南的例子中，應(yīng)該就張?zhí)m（她控股）簽了。

2.門(mén)檻

（1）估值門(mén)檻

公司創(chuàng)始人可以要求出售公司的估值不能低于一定的門(mén)檻，例如不低于此次投資對(duì)公司估值的n倍。

（2）決議門(mén)檻

再者，通常投資人要求的激發(fā)條件是，由某個(gè)特定比例的股東要求（比如50%或2/3的A類(lèi)優(yōu)先股，或某特定類(lèi)別優(yōu)先股），而公司創(chuàng)始人可以要求董事會(huì)同意。

（3）時(shí)間門(mén)檻

比如在本輪融資n年后才能行權(quán)，或者在n年后公司上市不成功才能行權(quán)等。

（4）黑名單

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、本輪投資人投資過(guò)的其他公司、投資人的關(guān)聯(lián)公司，這些應(yīng)該排除在外（否則，可以再回頭看看永樂(lè)電器和國(guó)美的資本局事例）。

3.優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)

投資人要求出售股權(quán)的，創(chuàng)始人可以在同等條件下優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)股權(quán)。不過(guò)，如果都走到這個(gè)地步了，公司發(fā)展情況可見(jiàn)并不怎么滴，創(chuàng)始人何來(lái)那么多資金購(gòu)買(mǎi)，就算買(mǎi)回來(lái)了，能拯救公司么？然并卵。

4.現(xiàn)金為王

其實(shí)是支付手段優(yōu)先考慮現(xiàn)金，次之是上市公司股權(quán)。如果是非上市公司（或新三板的，嘿嘿嘿）的股權(quán)，老板你還是得好好想清楚吧。

所以，大家坐下來(lái)好好談，結(jié)果可能會(huì)這樣：

“在本輪融資交割結(jié)束4年后，如果超過(guò)2/3的A類(lèi)優(yōu)先股股東和董事會(huì)同意出售全部或部分股份給一個(gè)真實(shí)的第三方，并且每股收購(gòu)價(jià)格不低于本輪融資股價(jià)的3倍，則此優(yōu)先股股東有權(quán)要求其他股東，其他股東也有義務(wù)按照相同的條款和條件出售他們的股份（全部或按相同比例），如果有股東不愿意出售，那么這些股東應(yīng)該以不低于第三方的價(jià)格和條款購(gòu)買(mǎi)其他股東的股份?！?/strong>

甚至，你屬于50%以外，不存在領(lǐng)售權(quán)呢。

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四、娶媳婦

好，爹坑完了。說(shuō)媒差不多就要擇日子，下聘禮了。

1.擇日子

即，排他期。說(shuō)了娶我就得娶。

幾乎100%的項(xiàng)目都有排他期。平均值為62.4天，中位置為60天，約70%項(xiàng)目的排他期都在60天以?xún)?nèi)。

謹(jǐn)記切忌騎驢找馬，要找也千萬(wàn)別透露前一家投資人的任何條件或信息。投資圈不大，企業(yè)面對(duì)的往往不是一家，而是一個(gè)圈子。

2.下聘禮

是指過(guò)橋貸款。在投資方發(fā)出投資意向之后，短期內(nèi)給予目標(biāo)公司一筆較小的貸款，用于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或者迅速推廣。融資完成后，該筆貸款往往會(huì)轉(zhuǎn)成投資款。說(shuō)是貸款，往往是無(wú)息的，有點(diǎn)類(lèi)似娶媳婦下的聘禮。

雖然過(guò)橋貸款采用的比例并不高（少于20%）且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，通常占投資額的比例也不高（大概也在20%，高的可能在60%左右），但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，若得到投資人的投資意向，確定跟這家投資人往下繼續(xù)發(fā)展的話，建議企業(yè)衡量自身的現(xiàn)金流和發(fā)展計(jì)劃，可以要求一筆占投資額20%-40%的過(guò)橋貸款。這樣開(kāi)展業(yè)務(wù)，爭(zhēng)取戰(zhàn)機(jī)的時(shí)候，相對(duì)從容，不會(huì)被融資以及現(xiàn)金流的事情分心。

這些較為簡(jiǎn)單，就不過(guò)多闡述了。

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祝大家新春愉快，節(jié)后再見(jiàn)。