文丨陳通，一德期貨分析師

原油是工業(yè)的血液、大宗商品之王，同時也是一種戰(zhàn)略資源。原油價格的漲跌，牽動著整個社會的神經(jīng)，尤其是我們期貨行業(yè)的從業(yè)者。原油價格研究的門檻是非常低的，萬德和免費的EIA數(shù)據(jù)能涵蓋整個基本面百分之五十左右的信息，但是信息和資源拓展的邊際成本是非常高的。

比如大家都知道每周三有個美國能源信息署EIA的原油庫存數(shù)據(jù)，但是大家不知道的是有一個情報機構叫Genscape，它會提前兩到三天發(fā)布對美國WTI原油交割地庫欣地區(qū)的庫存預測，準確率高達百分之九十以上。它的報告售價大概是每年十萬美金左右，國內(nèi)的頂級機構有試用過這份報告，但是最終還是嫌價格較高沒有訂閱。還有一些Trading house為了獲得原油的庫存等數(shù)據(jù)，入股港口、買倉庫都是常有的事情。這些信息是我們無法獲取，但是都會反映在盤面上來影響油價。比如說去年殼牌、嘉能可、維多他們就利用信息和資源優(yōu)勢，趁北海油田三年一次大檢修的機會聯(lián)手搞了一次布倫特逼倉。

原油市場的信息不對稱是非常嚴重的，再加上短期擾動原油價格的因素十分繁雜，供需、政治、美元、軍事、資金等因素都會對油價造成比較大的一種影響，因此大家在研究油價的時候，就很容易困惑，人云亦云，霧里看花，有時候邏輯非常的混亂。舉個例子，比如說美國EIA原油庫存數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)發(fā)布出來之后庫存是減少的，按理說油價是應該漲的，但是油價最后跌了。第二天，你就會看到很多評論，說是庫存下降的幅度不及預期。這是資訊網(wǎng)站和大多數(shù)期貨公司的一貫套路。

那么到底如何才能更好的理解油價，如何比別人思考的能夠更深入一點？我覺得我們必須從長期、中期、短期三個時間維度上來尋找驅動油價的一個邏輯。那么我們就從長周期的油價講起。打開文華財經(jīng)。選擇美原油主力合約看周線或者是月線。

原油期貨是1983年上市，我們能看到1983年以來的數(shù)據(jù)，那么之前原油價格的走勢如何，我們也有必要了解，以便更好的理解油價。下面我就來講一下1983年之前原油價格的走勢情況，還有定價機制的一個演變過程。

其實人類對原油的認識和利用有很長的歷史，像我們中國，在宋代沈括的《夢溪筆談》上就出現(xiàn)了石油這個詞。當時的人們利用石油，主要是一些露天開采或者是自然噴涌出來的石油，并沒有實現(xiàn)工業(yè)化的一個開采。1859年8月27號，美國賓西法尼亞州的一個工程師利用石油鉆井，第一次開采到了石油，這也標志著石油工業(yè)時代的正式開始。在1960年歐佩克成立之前，很長一段時間里，原油價格是由西方石油公司把控。如果要分階段來看，二戰(zhàn)以前是由英國石油公司來把控，二戰(zhàn)以后是由美國的石油公司來把控，這一個時期叫做石油七姐妹時代，是處于一個壟斷階段，石油定價實行的是標價制，價格是非常穩(wěn)定和低廉的。

為什么處于壟斷階段的石油價格是穩(wěn)定而低廉的？這是因為中東地區(qū)的油田，把控在西方石油公司手里。中東國家對石油公司是參照油價收稅，如果石油公司把油價定的高，要交的稅就高，所以石油公司就壓低油價，交的稅就少了。但是煉廠還是把握在這些石油公司手里，他們能賺取高額的煉油利潤。最終損害的是中東國家的利益。

石油七姐妹其中之二是現(xiàn)在的殼牌和BP。還有像加州標準、海灣石油現(xiàn)在合并成雪佛龍，新澤西標準石油和美孚石油合并成?？松梨谑凸荆际乾F(xiàn)在石油界的巨頭。

1960年歐佩克在伊拉克首都巴格達正式成立。在此后的十幾年里，歐佩克通過談判等一系列手段逐漸從西方石油公司手里奪回了本國油田的控制權，并且通過技術革新等手段提升了歐佩克的石油產(chǎn)量，歐佩克國家開始在石油定價權上占據(jù)了主動。

1973年歐佩克正式宣布廢除原油標價制，實行單一價格制度。在1973年廢除主要是因為當時第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，西方國家支持以色列使得中東國家非常憤怒，借此機會廢除了標價制實行單一價格制度，以報復西方國家。

從1973年到1980年，石油價格是經(jīng)過了兩次的暴漲，從每桶不到三美元，先是暴漲到每桶十一美元，然后繼續(xù)暴漲，到1980年暴漲到每桶三十多美元，按照現(xiàn)在的可比價格來換算，大概是每桶一百多美元。

這個油價在當時是非常高的，兩次油價暴漲直接引發(fā)了西方國家第一次和第二次石油危機，經(jīng)濟出現(xiàn)了下滑，對西方國家的打擊是非常大的。為了擺脫這種局面，西方國家大力發(fā)展本國的石油工業(yè)，非歐佩克國家的石油產(chǎn)量開始出現(xiàn)了快速的增長。

隨著非歐佩克國家石油產(chǎn)量增長，1983年美國wti原油期貨上市，1986年布倫特原油期貨上市，原油定價才算真正開始市場化定價階段。標價制、單一價格制、市場化定價，原油定價歷史的演變經(jīng)歷了這三個階段。

非歐佩克國家產(chǎn)量上來以后，原油價格逐漸開始回落，最終在1986年出現(xiàn)了暴跌的情況，主要是美國的傳統(tǒng)油田的產(chǎn)量以及英國北海油田的產(chǎn)量較快的提升。供應過剩，最終引發(fā)了油價的暴跌。

油價暴跌之后，從1986年到2000年，油價開始了長達十幾年的一個震蕩過程，震蕩區(qū)間位于十幾美元到二十多美元左右。但是從圖上可以看出1990年非常特殊，油價出現(xiàn)了暴漲。主要是因為海灣戰(zhàn)爭的影響，先是伊拉克入侵科威特，然后美國發(fā)動了沙漠風暴行動引起局勢緊張，最終導致油價的暴漲，但是局勢緩和之后，油價又很快跌回來。那么在這個階段主要是供應端在影響原油價格的中長期走勢，供應過剩限制油價的上漲的幅度。

供應過剩問題解決的途徑的有兩條，一個是過剩部分產(chǎn)能的退出。另外一個就是新增的需求來吸收這個過剩產(chǎn)能。

從這個圖上我們可以看出歐佩克的產(chǎn)能退出情況是不理想的。經(jīng)過一段時間的減產(chǎn)保價之后，產(chǎn)量很快就逐漸的恢復并不斷創(chuàng)新高。

過剩產(chǎn)能的退出，主要是來自非歐佩克國家，具體的來講是來自美國還有前蘇聯(lián)，或者說是前蘇聯(lián)解體之后的俄羅斯。

美國的產(chǎn)量在1986年到2000年之間一共減少了兩百五十萬桶。前蘇聯(lián)在1990年解體這短短五年的時間內(nèi)，俄羅斯的原油產(chǎn)量下降了五百萬桶。其他非歐佩克國家像英國、挪威、墨西哥、巴西，他們的產(chǎn)量并沒有發(fā)生下降。

1986年到2000年之間的低油價，抑制了油氣上游的投資，隨著美國、俄羅斯等過剩產(chǎn)能的退出，原油市場過剩的情況得到了緩解。從2000開始，隨著需求端的好轉，原油價格開啟了一個真正的牛市。

需求端主要是以中國為代表的新興國家的需求出現(xiàn)了突變，從2000到2008年原油價格暴漲的這個階段，主要是由需求端或者說是由宏觀因素來主導原油價格的走勢。

08年到09年，原油價格出現(xiàn)了暴跌，這是由金融危機引發(fā)的。09年暴跌完之后，市場發(fā)現(xiàn)需求并沒有那么差，隨后油價在短短的兩年之內(nèi)很快又長回了一百美元之上。

11年到14年，油價處于高位震蕩的一個階段，在這個階段，美國頁巖油的產(chǎn)量已經(jīng)提升，需求開始放緩，市場上沒有一個亮點。最終供應逐漸的過剩，油價在14年7月開始了暴跌，WTI最低跌到了二十六美元/桶。

歷史不會簡單的重復但是卻能告訴我們很多。2014年油價暴跌的與1986年暴跌具有很多的相似之處，都是由供應過剩主導的油價下跌。那么在當前油價所處的階段，也是供應端在決定油價上限，油價到底能走多遠，又回到了86年我們面臨的一個同樣的問題，就是供應過剩的解決的途徑問題。一個是通過過剩的產(chǎn)能退出，另外是通過新增的需求來吸收過剩產(chǎn)能。這兩個問題沒解決之前，原油價格是不可能開啟牛市。

目前過剩產(chǎn)能的主要問題，就是彈性非常的大。像美國以現(xiàn)在的原油價格來預測，到2020年之前還有至少兩百萬桶的增量。像歐佩克國家，伊拉克、沙特他們的原油產(chǎn)量的彈性也是非常大的。其他主要的產(chǎn)油國像俄羅斯、巴西，他們在高油價階段投資的油田逐漸開始進入增產(chǎn)期。至少在兩三年之間內(nèi)，過剩的產(chǎn)能的是很難退出的。那么需求能吸收這些過剩產(chǎn)能嗎，目前來看也是非常困難的。暫且拋開新能源以及能源利用率提高的影響，從需求上來看全球的需求并沒有什么亮點。

印度，可能是未來需求的一個突變量。但是看今年一季度他的需求端的表現(xiàn)并不好，主要是由于去年四季度莫迪廢鈔政策影響了國內(nèi)的貨幣供應，引起了需求的下降，目前的需求在緩慢的恢復，但印度兩三年之內(nèi)很難成為一個需求增長的主導力量。

那么總結一下就是在當前的階段，油價的高度是由供應端決定的，過剩產(chǎn)能難以退出疊加新增需求無亮點，兩三年之內(nèi)，原油很難開啟牛市。

這是從長周期的一個驅動來看油價。那么中期或者說二三季度油價的驅動因素，主要是哪些？我們認為主要是兩大因素，一是歐佩克減產(chǎn)是否能延長。二是顯性的原油庫存，主要是指美國的原油庫存能否明顯的降低。

從去年開始，一直在炒作歐佩克的減產(chǎn)。歐佩克減不減產(chǎn)炒作完了，減產(chǎn)的執(zhí)行情況炒作完了，那么現(xiàn)在的炒作點就放在歐佩克減產(chǎn)能不能延長之上。

關于庫存，產(chǎn)油國像沙特、伊朗的原油庫存，現(xiàn)在已經(jīng)是開始持續(xù)的下降了，海上原油的浮庫數(shù)量也在減少。那么這部分原油去哪了呢，主要是去了消費國。后面就要看消費國的原油庫存能不能被消化，如果能夠消化良好的話，說明減產(chǎn)是有效果的，原油價格能夠獲得進一步上行的動力。庫存數(shù)據(jù)主要是看美國的周度高頻數(shù)據(jù)，因為其他的庫存數(shù)據(jù)，我們很難拿到或者說都是滯后的。

這是原油價格的中期驅動邏輯，從中期來看我們還是看好油價走勢的，因為產(chǎn)油國的減產(chǎn)執(zhí)行力度是非常好的，減產(chǎn)的效果后面會慢慢的體現(xiàn)出來。而且現(xiàn)在美國的汽油消費旺季也在逐漸的來臨。因此我們對二三季度的原油價格的走勢是相對樂觀的。

短期主導原油價格的邏輯或者說近期原油價格下跌的主要原因是市場的焦點集中到了美國的汽油消費之上。目前的美國汽油消費是出現(xiàn)了同比的下降，表現(xiàn)比較疲軟，市場擔心汽油消費的疲軟會最終拖累煉廠的開工率，引起原油庫存的增加。

從上面那個圖上可以看到美國近期的汽油消費并不是很好，主要是從四月份開始看，一季度汽油消費疲軟是有原因的，主要是由天氣因素的影響。這是一個短期因素的影響，我們可以看到油價在三月份跌完之后，由于天氣開始好轉很快就出現(xiàn)了修復。三月份油價開始下跌的時候，我們并不是特別的悲觀，因為我們知道這是一個短期的天氣因素主導的下跌，因此在四十八美元左右的時候呢，我們建議去入場做多原油，當時還建議空瀝青作為對沖，效果非常好。

汽油消費四月經(jīng)過短暫的恢復之后，后面又開始表現(xiàn)的非常疲軟，這一點就很不尋常了，值得引起我們的注意，因為并不是天氣因素在主導消費量的下降。所以近期我們就要關注美國汽油消費量的情況，如果汽油消費量能夠同比再次出現(xiàn)增加，那么對于油價還是看好的。五月份特別關鍵，美國開始進入了駕駛旺季，鑒于歷史的情況，我們對汽油消費還是非?？春玫?，但需要后期數(shù)據(jù)來驗證。

以上從長期、中期、短期三個時間維度上梳理了一下原油價格的驅動邏輯，希望可以幫助大家更好的理解油價，謝謝。

問：請問原油和美元通常是反向的，可是近期美元弱原油也弱，大概是什么原因驅動的？

答：關于美元和油價的關系，凱豐的觀點我是非常認同的。油價和美元的直接關系主要體現(xiàn)在兩個方面，一是宏觀因素對兩者的共同作用，而非美元的直接影響；二是原油貿(mào)易國多數(shù)非美元計價，美元的波動會引發(fā)進出口的匯兌損益，這需要油價的反向波動以抵消影響；但從目前看，全球主流的原油貿(mào)易流動區(qū)域和美元指數(shù)的構成并不匹配，加元、盧布、雷亞爾等貨幣對美元幾無影響卻直接影響油價，且這些貨幣和油價是正向的相互作用，從今年新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟情況看，這些貨幣走強的概率較大，會形成和油價的良性互動。另外還有一點需要注意的是，美元是比原油更復雜更難研究的，有時候從美元入手來解釋油價是把問題復雜化了。我們主要還是從供需角度來理解油價。

問：如何看待頁巖油增產(chǎn)引發(fā)近期油價下跌的觀點？

答：剛才從分析長周期原油價格的時候也提出來了，頁巖油的產(chǎn)量彈性非常大，是制約原油長期上行高度的重要因素，但是并不能說它是引發(fā)近期油價下跌的原因。首先我們來講頁巖油增產(chǎn)是非常確定的事情，目前頁巖油增產(chǎn)的幅度并沒有超預期，增產(chǎn)是一直被市場price in的。另外我們從市場特征來看，原油的近次月的價差并沒有擴大，倉儲費用也未上漲，說明美國現(xiàn)在供應端的壓力并不是很大。我不認為是頁巖油增產(chǎn)引發(fā)的近期油價下跌。裂解價差在不斷的走低。近次月差沒有擴大，說明是需求端引發(fā)的近期油價下跌。

問：前幾天看了一個文章，說原油是無限的資源，是地殼活動自然產(chǎn)生，老油田經(jīng)過時間推移也會再次出油，這個思路是真的嗎？

答：從目前的數(shù)據(jù)來看這個原油枯竭確實目前是一個偽命題。過去三十年每消費一桶原油就有將近兩桶的原油被開采出來。

問：請問中國的需求在目前綠色環(huán)保的大環(huán)境下是不是預期下降的？

答：國際機構預測中國的消費比16年還是增加的。

問：中國的進口預期與產(chǎn)能預期是不是也是雙雙下降的？

答：未來幾年新增煉廠產(chǎn)能較多，進口預期向好，供應過剩壓力會轉移到產(chǎn)品端。short crack spread 可能是未來幾年的大方向。