國信證券再次引領(lǐng)市場方向

——價值投資唯一重要指標(biāo)：持續(xù)穩(wěn)定的高ROE

（經(jīng)濟(jì)研究所所長：楊均明；分析師：燕翔）

        國信證券在2017年4月18號杭州召開的春季策略會上，提出了應(yīng)該以價值投資的眼光，長期布局優(yōu)勢龍頭企業(yè)。其主要的邏輯前提是任何社會組織總是向高效率集中的，企業(yè)也不例外；主要的推演方式是用歷史的觀點(diǎn)闡述了未來幾年是優(yōu)勢企業(yè)勝出、社會財富加速集中的階段。市場正在一步步驗(yàn)證。

        在中國證券市場說到價值投資，總有一種照貓畫虎的感覺。有一批市場人士言必美國名人、言必茅臺，其實(shí)我是深不以為然的。就像在一個遵循叢林法則的社會談道德一樣，有時候是很奢侈的。中國發(fā)展經(jīng)濟(jì)僅僅三十多年，多少人通過自己的辦法積累了巨額財富，這些成功人士用自己種種辦法、獨(dú)到的社會觀察成為了人生贏家。他們遵循的可并不全是價值投資的方法。

        價值投資方法他不是萬能的，有他最合適的時間、條件、環(huán)境。只是目前這些因素正在漸漸成熟。

        從時間的角度看，當(dāng)前價值投資的時間窗口已經(jīng)到來，這個我在《價值投資的春天》一文中有詳細(xì)闡述，這里就不再展開了。

        從條件的角度看，很多因素在漸漸成熟，第一中國告別了短缺經(jīng)濟(jì)，向精品經(jīng)濟(jì)過度，即使股票市場本身，也開始大量供給；未來中國缺少的是優(yōu)質(zhì)價廉的各種服務(wù)和產(chǎn)品，缺少的是不斷的研發(fā)投入，生產(chǎn)出未來人群需要東西。第二投資者不斷成熟，參與者的主體漸漸變成機(jī)構(gòu)投資者。特別是上市公司大小股東變成市場的主力，他們在高位的不斷減持深深地教育了廣大投資者。在一個機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，各路參與者的行為會有很大的變化，需要仔細(xì)權(quán)衡。

        從市場環(huán)境的角度看，正在變得越來越有利于價值投資。第一是監(jiān)管環(huán)境不斷加強(qiáng)。這兩年的監(jiān)管環(huán)境正朝著正本清源、物理其本的方向邁進(jìn)。大家明顯可以感覺到，違規(guī)風(fēng)險在不斷增加。第二是整個社會的誠信環(huán)境不斷改善，所謂的倉廩實(shí)而知禮節(jié)，加上國家的大力提倡，整個社會的財富配置會向著更高效率的方向前進(jìn)。第三，互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用深入到了人們生活的方方面面，讓優(yōu)勢企業(yè)可以插上互聯(lián)網(wǎng)的翅膀，低成本進(jìn)行擴(kuò)張。

        既然說到價值投資，我以為唯一重要的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，一個優(yōu)秀的企業(yè)一定擁有持續(xù)、穩(wěn)定的高凈資產(chǎn)收益率。反之，他就不可能稱為一個優(yōu)秀的企業(yè)。道理就像一杯白開水一樣明了，一個凈資產(chǎn)收益率為15%的企業(yè)，他一年的內(nèi)涵價值就增長15%。如果企業(yè)全部用來分紅，你用1倍PB價格買入，你每年的收益就是15%，你用2倍PB價格買入，你每年的收益就是7.5%；如果企業(yè)是個“鐵公雞”從來不分紅，那就應(yīng)該恭喜你，你的資產(chǎn)正在用1.15的指數(shù)復(fù)利在增值。如果說還有什么第二重要的指標(biāo)，我以為是負(fù)債率，負(fù)債率是越低越好，一般健康企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)不應(yīng)超過50%。一個通過高杠桿經(jīng)營的企業(yè)，即使取得了較高的凈資產(chǎn)收益率，他的總資產(chǎn)收益率就會較低，實(shí)際上是很不安全的投資。

        以這樣的假設(shè)為前提，我們考察中國的上市公司，考察我們的投資行為，或許對大家的投資有所啟發(fā)。

        第一，企業(yè)投資收益率不高是上證指數(shù)十年原地踏步的主要原因。如果我們把中國的整個A股市場看做一家企業(yè)，基本財務(wù)數(shù)據(jù)如下表：

        如果我們長期投資這樣一個企業(yè)，從價值投資的角度看，不是個很好的投資。如果我們剔除金融和兩油，ROE為7.9%，PB=2.47，資產(chǎn)負(fù)債率為62%。每年的內(nèi)涵價值增長7.9%，投資收益率為7.9/2.47=3.2%，而且負(fù)債率也不低。這就是市場上的指數(shù)型基金難賣的根本原因，也是指數(shù)長期在3000點(diǎn)整理的主要原因。今天此時的上證指數(shù)是3102點(diǎn)，2016年10月24日、2015年8月27日、2014年12月24日、2010年11月1日、2009年7月14日、2008年6月24日、2007年3月26日，這些日子的上證指數(shù)也都達(dá)到過這個點(diǎn)位。

        再看下面這張圖，是2002年以來A股整體的ROE變化趨勢，是不是和上證指數(shù)的走勢非常相似。是的，2010年以來A股整體的ROE水平在不斷走低，現(xiàn)在市場的ROE水平就是和十年前3000點(diǎn)時的水平大致相當(dāng)。在整體利率中樞沒有明顯下降的情況下，股票價格很難出現(xiàn)大幅上漲。（2007年3月滬指3100點(diǎn)，十年期國債收益率3.4%；2017年5月滬指3100點(diǎn)，十年期國債收益率3.6%。）

        第二，持續(xù)穩(wěn)定的高ROE低負(fù)債企業(yè)能給投資者豐厚的匯報。我們對全部A股上市公司（2015年1月1日前上市）的凈資產(chǎn)收益率和負(fù)債情況做了統(tǒng)計分析。連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率>15%,資產(chǎn)負(fù)債率<50%的上市公司為71家，剔除金融、兩桶油為70家（主要是金融行業(yè)比較特殊，本身就是負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)，這樣更有利于我們對一般性生產(chǎn)企業(yè)做分析）。連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率>10%,資產(chǎn)負(fù)債率<>

        以上篩選的企業(yè)，從2016年熔斷以來的收益情況如下：

        統(tǒng)計的結(jié)果表明，持續(xù)穩(wěn)定的高ROE低負(fù)債企業(yè)收益率顯著大幅跑贏指數(shù)。很多人對這個統(tǒng)計結(jié)果一定不以為然，以為只是目前的風(fēng)格在偏價值上面，或者說是抱團(tuán)取暖的結(jié)果，如果把14年、15年考慮進(jìn)去結(jié)果可能完全相反。我可以負(fù)責(zé)任地告訴大家，如果你選擇的時間越長，結(jié)果會讓你更加意外！有人說這是時間的力量、是復(fù)利的魅力。

        我們統(tǒng)計了2007年底以前上市的，從2007年到2016年連續(xù)十年ROE均大于10%的上市公司，這樣的公司共有68家（不包括金融和兩油）。從2007年3月底（上證指數(shù)3183點(diǎn)）到2017年5月15日（上證指數(shù)3090點(diǎn)），這68個股票的平均漲幅是3.7倍，年化收益率高達(dá)14.0%，這還沒算股息分紅的回報，而同期上證指數(shù)沒有任何上漲。

        對具有長期穩(wěn)定高凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)進(jìn)行考察研究后，發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，大部分這些企業(yè)一開始就具有這樣的特征，他們總是在管理上、組織上、產(chǎn)品研發(fā)上勝人一籌，一開始就具有領(lǐng)先別人的優(yōu)勢。隨著中國各行各業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度的提升，他們的優(yōu)勢將會更加明顯。

        國信證券一直在期待著有一家基金公司能以這樣的指標(biāo)發(fā)一個產(chǎn)品，目前市場上最大膽的產(chǎn)品是以上市公司分紅率為指標(biāo)的產(chǎn)品。

        第三，辯證理解價值和成長的關(guān)系。目前市場上一直在流行一個說法，價值型的股票漲多了，風(fēng)格要切換到成長型了。讓我們從凈資產(chǎn)收益率的角度來辯成長和價值的區(qū)別。如果我用1個億投資一家鋼鐵企業(yè)，凈利潤為1500萬，凈資產(chǎn)收益率為15%，這是個不錯的投資。于是第二年追加投資到2億，凈利潤增加到3000萬。這個企業(yè)的成長性是100%，那么這個企業(yè)的股價會不會漲呢，理性告訴我，你持有部分股權(quán)的價值和原來是一樣的！如果這時追加到3個億的投資，這時企業(yè)的利潤可能只會增加到3500萬，你所持有的股權(quán)價值可能要損失了！可這是個成長性的企業(yè)??！

        下面這張圖或許能夠幫助我們更好地理解創(chuàng)業(yè)板行情和風(fēng)格切換。創(chuàng)業(yè)板的牛市始于2012年12月、終于2015年6月。促成創(chuàng)業(yè)板牛市的因素有很多包括科技創(chuàng)新、移動互聯(lián)網(wǎng)等等。但至少從財務(wù)數(shù)據(jù)看，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)，從2012年四季度開始創(chuàng)業(yè)板公司的整體ROE水平開始見底回升，這個ROE回升的過程一直持續(xù)到2015年三季度，正好對應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)板牛市結(jié)束的時間。而從2015年三季度到現(xiàn)在，雖然創(chuàng)業(yè)板公司仍然繼續(xù)保持著近40%的凈利潤增速，但ROE增長已經(jīng)沒有了。外延式并購重組帶來凈利潤增加的同時，帶來了更高的股本增速，但企業(yè)投資的資金運(yùn)用效率并沒有提高，這是制約當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板公司股價的重要因素。

        長期看一個企業(yè)的股價能否上漲，關(guān)鍵是看這個企業(yè)能否維持一個較高的凈資產(chǎn)收益率，看一個企業(yè)取得的利潤付出了多大的代價。前幾年熱衷于增發(fā)股權(quán)的投資者，未來會有一段難過的時光需要煎熬。

        一個低凈資產(chǎn)收益的企業(yè)，無論他的業(yè)績?nèi)绾卧鲩L，其實(shí)和你的投資權(quán)益都是沒有任何關(guān)系的！這樣的企業(yè)只有在不斷追加投資的間歇期間、那個美好的早晨給了你一個幻覺，以為這樣時光可以永恒！這樣的企業(yè)你要一直陪伴他，直到他變成壟斷性行業(yè)，變成具有高凈資產(chǎn)收益率的特征以后才有投資的價值。A股市場里有這樣的案列——京東方。

如何維持一個企業(yè)的高凈資產(chǎn)收益率，這是個嚴(yán)肅而復(fù)雜的問題，這里無力進(jìn)行討論。

        第四，宏觀經(jīng)濟(jì)和GDP對股市的影響。現(xiàn)在大家關(guān)心更多的目前的宏觀經(jīng)濟(jì)到底如何，簡言之就是GDP到底是6.5%還是6.9%，還有沒有機(jī)會回到高增長的時代。對這么專業(yè)性的問題說起來就令人發(fā)狂，我只想請教一點(diǎn)，中國的GDP長期保持10%以上的增速，為什么沒有帶來股票指數(shù)的大幅上漲，為什么長期在3000點(diǎn)盤整！

        我以為股票指數(shù)、股票價格反映的是經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行質(zhì)量，講白了就是資金的使用效率，就是凈資產(chǎn)收益率。特別是靠以投資拉動為主的GDP增長，是很難推動股票上漲的！相反如果大規(guī)模的投資拉動暫時告一段落，股票指數(shù)可能會迎來一段上漲周期。

        GDP長期高速增長而股市不漲絕非中國獨(dú)有，當(dāng)年的美國亦是如此！從1965年到1980年，美國GDP年均增速高達(dá)3.8%大大高于80年代以后平均2.7%的增長水平。但就在這樣的經(jīng)濟(jì)高速增長時期，美國股市基本一點(diǎn)沒漲，標(biāo)普500指數(shù)始終橫在100點(diǎn)左右（見下圖），這與咱們上證指數(shù)十年還在3000點(diǎn)是何其的相似。為什么會這樣？究其原因，就是美國六七十年代也是靠投資靠財政政策靠貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，使得市場利率很高但企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率卻無法提高。

        第五，價值投資的正向反饋機(jī)制將會形成。價值投資、投資優(yōu)勢龍頭企業(yè)是國信證券春季策略會的主要觀點(diǎn)。目前漸漸為市場所認(rèn)同。以凈資產(chǎn)收益率為主要指標(biāo)來選擇投資標(biāo)的是價值投資的主要方法論。我們可以預(yù)見，在不遠(yuǎn)的將來，價值投資的將形成自身的正向反饋機(jī)制。價值投資的好戲才剛剛開始！

        凈資產(chǎn)收益率不是投資者的靈丹妙藥，而是指路明燈。他是漆黑夜晚里的北斗，是狂濤怒海中的燈塔。他不一定包你能到達(dá)成功投資的彼岸，但為你指明了前進(jìn)的方向！