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$和美醫(yī)療(01509)$ 先簡(jiǎn)單理一下和美現(xiàn)在的商業(yè)模式。一個(gè)醫(yī)院，投資大概1億，主要是設(shè)備、裝修；開業(yè)之后需要3-5年的時(shí)間達(dá)到盈虧平衡，成熟之后，一年的收入1億，凈利潤(rùn)約1000萬(wàn)。成本中，35%左右是人工，15%是各種藥品、材料，15%是廣告宣傳費(fèi)用，租金8%，折舊5%；再扣除一些其他成本以及所得稅，凈利率10%。 對(duì)于這樣一門生意，最不好的一點(diǎn)在于：投資回收期非常長(zhǎng)。投資1家醫(yī)院，3-5年才打平，再過10年才能回本，相當(dāng)于投資回收期約15年；從實(shí)業(yè)的投資回報(bào)來講，這不是個(gè)好的項(xiàng)目。也正式因?yàn)檫@一點(diǎn)，公司為了準(zhǔn)備上市，在2011年之后就沒有再開新的醫(yī)院，因?yàn)樾麻_醫(yī)院在前幾年都是虧損的，會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)表不好看，不利于上市。公司去年上市融資之后，再次開始擴(kuò)張規(guī)劃，可以預(yù)見，這些新的醫(yī)院在未來幾年里對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)可能還是負(fù)面的居多。 所以短期來看，這不是一門好生意。但是從長(zhǎng)期的角度來看，這又是一門非常好的生意。 首先，這是一門可以長(zhǎng)期持續(xù)的生意。實(shí)業(yè)投資很難接受回收期超過5年的項(xiàng)目，因?yàn)楹芏囗?xiàng)目5年之后的盈利根本無法預(yù)測(cè)，但醫(yī)院卻是一門長(zhǎng)期來看收入和盈利確定性很強(qiáng)的生意，就像港交所，雖然好多年都沒有增長(zhǎng)，但仍然享受著30-40倍的估值，因?yàn)檫@個(gè)生意盈利的可持續(xù)性非常強(qiáng)，醫(yī)院也是類似的生意。 其次，這是一門長(zhǎng)期盈利水平會(huì)不斷提高的生意。新的醫(yī)院由于缺乏病人的信任，業(yè)務(wù)的開展是比較困難的，而且同時(shí)需要投入大量的宣傳費(fèi)用，所以前期盈利會(huì)很差；但隨著業(yè)務(wù)做得越來越多，口碑慢慢建立起來，經(jīng)營(yíng)會(huì)越來越容易，宣傳費(fèi)用的投入也會(huì)越來越少。特別地，在同一個(gè)城市開第2家、第3家醫(yī)院的時(shí)候，宣傳費(fèi)用幾乎可以不用增加。還有就是，公司現(xiàn)有的醫(yī)院的利用率仍然有較大的提升空間，現(xiàn)有的醫(yī)院很多有100個(gè)在衛(wèi)生局注冊(cè)的登記病床，但實(shí)際運(yùn)營(yíng)的也就60～80%，所以隨著未來病人的增加，利用率可以提高。 第三，這是一個(gè)可以提價(jià)的生意。一方面，是因?yàn)檫@個(gè)生意是有一定門檻的，而且在地域上有一定的排他性，誰(shuí)家占了一個(gè)地方，周圍就不會(huì)有人想來開第二家；另一方面，這是典型的受益于消費(fèi)升級(jí)和醫(yī)療改革的行業(yè)，雖然看起來在和美生孩子的成本比在公立醫(yī)院高出了5～10倍，但2-5萬(wàn)元的價(jià)格相比于這些年居民在住房和教育上的開支水平，已經(jīng)不算個(gè)事兒了，而且未來隨著醫(yī)院提高醫(yī)療服務(wù)的收費(fèi)，民營(yíng)醫(yī)療的價(jià)格也會(huì)有進(jìn)一步上漲的空間。今年公司北就提了5～10%的價(jià)，估計(jì)深圳等醫(yī)院隨后也會(huì)提價(jià)。 第四，產(chǎn)科是一個(gè)民營(yíng)醫(yī)院相對(duì)公立醫(yī)院有可能建立優(yōu)勢(shì)的科室。產(chǎn)科看起來是醫(yī)療，但我理解本質(zhì)上更接近服務(wù)：因?yàn)楫a(chǎn)科對(duì)醫(yī)療水平的要求并不高，畢竟是一個(gè)接生婆就能做的事，但服務(wù)質(zhì)量高低的差異性是很大的。女性普遍是比較敏感的，所以民營(yíng)產(chǎn)科醫(yī)院在服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)可以獲得產(chǎn)婦相當(dāng)程度上的親睞；我想任何一名同時(shí)去公立醫(yī)院產(chǎn)科和民營(yíng)產(chǎn)科醫(yī)院看過的女性都會(huì)有非常切身的感受。即使就醫(yī)療水平而言，民營(yíng)醫(yī)院會(huì)請(qǐng)到很多公立醫(yī)院的醫(yī)生來出診，和美的接近500名醫(yī)師中，就是200多名是公立醫(yī)院的醫(yī)生或者退休醫(yī)生。如果拿產(chǎn)科與外科相比，就可以清楚地感覺到其中的差異，產(chǎn)科的服務(wù)質(zhì)量對(duì)產(chǎn)婦感受影響很大，而外科的醫(yī)療技術(shù)則是病人最看重的，不論服務(wù)多差，也一定要找醫(yī)術(shù)最好的醫(yī)院和醫(yī)生。 第五，市場(chǎng)份額仍然有不小的提升空間。到目前為止，在公司的醫(yī)院出生的嬰兒數(shù)量估計(jì)不超過5萬(wàn)個(gè)，所以按年算的話，估計(jì)也就幾千個(gè)；而全國(guó)一年出生數(shù)量是1600多萬(wàn)（隨著二胎的放開，可能會(huì)到2000多萬(wàn)），所以這個(gè)市場(chǎng)份額是極小的，不用擔(dān)心市場(chǎng)的空間問題。 第六，業(yè)務(wù)也有較多的拓展空間。除了婦科和產(chǎn)科，公司也在布局月子服務(wù)、兒科，等等。從產(chǎn)前檢查到生產(chǎn)，再到月子中心，再到兒科，是非常自然的一個(gè)過程，而后面這些環(huán)節(jié)的盈利能力和空間，應(yīng)該是超過前面的婦科，甚至產(chǎn)科的。 說了這么多，其實(shí)就是說，和美這個(gè)生意，短期內(nèi)盈利的增長(zhǎng)可能是有限的，但應(yīng)該是個(gè)可以給予高估值的生意。 再看看短期的業(yè)績(jī)。上半年收入和盈利基本沒有增長(zhǎng)，所以中期業(yè)績(jī)出來之后，大跌三天。但如果仔細(xì)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的婦科業(yè)績(jī)確實(shí)受莆田系的影響有所下滑，比如廣州女子醫(yī)院、重慶女子醫(yī)院，但產(chǎn)科業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻非常好，比如北京、深圳、福州三個(gè)醫(yī)院。而且，資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用”大幅增長(zhǎng)至1.92億元。這一項(xiàng)目的構(gòu)成中，參考往年，我估計(jì)有4000萬(wàn)左右是應(yīng)付員工成本等開支，剩下的1.5億應(yīng)該都是病人的預(yù)付款，也就是產(chǎn)婦在懷孕、建檔時(shí)購(gòu)買全套服務(wù)的預(yù)付款；而這一病人預(yù)付款，在2015年底時(shí)，是0.96億元，也就是說，半年時(shí)間，病人的預(yù)付款增長(zhǎng)了50%多！這意味著公司下半年、明年產(chǎn)科的業(yè)績(jī)將會(huì)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。這里面估計(jì)受生肖和二胎的影響都有。 短期來看，二胎的影響是不容忽視的。根據(jù)方正證券的報(bào)告，在今年3月份以前，北京市對(duì)今年新生兒的數(shù)量預(yù)期還是35萬(wàn)，去年僅為17.2萬(wàn)，但是目前早已經(jīng)上調(diào)到40萬(wàn)，連整天與新生兒打交道的婦產(chǎn)科醫(yī)生等在此之前都沒有預(yù)料到。而上海復(fù)旦大學(xué)附屬婦產(chǎn)科醫(yī)院在今年4、5月份起，產(chǎn)科建卡和分娩數(shù)量雙雙開始激增，孕婦建卡數(shù)不僅比去年同期增加55%，相較2014 年也增加了41%。其他采樣的無錫、泰州等也表現(xiàn)出相似的趨勢(shì)。而從藥的銷量來看，也有明顯的增長(zhǎng)，包括山大華特的伊可辛、麗珠集團(tuán)的促排卵藥物、以及各大藥店的葉酸銷量，等等跡象都證明了一個(gè)生育高峰正在到來。 所以，短期看生育高峰，長(zhǎng)期看醫(yī)院的擴(kuò)張和盈利能力的提升，和美都是值得投資的標(biāo)的。而至于莆田系的影響，我認(rèn)為只是暫時(shí)的黑天鵝，因?yàn)楣镜尼t(yī)療服務(wù)本身是沒有問題的。 至于股價(jià)空間，則見仁見智了。公司現(xiàn)在35億港幣市值，14億港幣現(xiàn)金（可以開14家新醫(yī)院？），沒有有息負(fù)債，扣除現(xiàn)金后，按15年盈利估值是15倍。現(xiàn)在的收入結(jié)構(gòu)中，產(chǎn)科約40%，但對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)估計(jì)超過50%；假設(shè)下半年產(chǎn)科利潤(rùn)增長(zhǎng)30%，那今年的凈利潤(rùn)能有小幅的增長(zhǎng)，比如到1.4～1.5億港幣；但明年如果婦科不再下滑，產(chǎn)科再增長(zhǎng)30%以上（這個(gè)估計(jì)可能是比較保守的，畢竟中報(bào)的預(yù)付款增長(zhǎng)了50%），而成本不會(huì)怎么增長(zhǎng)，利潤(rùn)就會(huì)很好的表現(xiàn)。給多少目標(biāo)價(jià)，就看到時(shí)候市場(chǎng)對(duì)二胎的認(rèn)識(shí)和憧憬有多深刻了。 補(bǔ)充一下，公司今年5月和7月在4.0～6.0有股價(jià)區(qū)間已經(jīng)累計(jì)回購(gòu)近6000萬(wàn)港元。 |
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