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摘要：本文通過對“以股抵債”試點(diǎn)方案從定價(jià)機(jī)制、負(fù)債責(zé)任、保護(hù)機(jī)制三方面分析認(rèn)為：以凈資產(chǎn)定價(jià)侵占了流通股東的權(quán)益，流通股股東將承擔(dān)更大的債務(wù)風(fēng)
險(xiǎn)和資產(chǎn)狀況惡化風(fēng)險(xiǎn)，掩蓋了大股東嚴(yán)重侵占流通股股東權(quán)益的事實(shí)。這種“以股抵債”的規(guī)則有違背“保護(hù)私有財(cái)產(chǎn)”的嫌疑。提出了六點(diǎn)建議。 近日，中國證監(jiān)會(huì)與國務(wù)院國資委決定，原則同意在上市公司進(jìn)行“以股抵債”試點(diǎn)。在此背景下，電廣傳媒于7月28日公布了經(jīng)公司董事會(huì)通過的“以股抵債”方案，從而有望成為證券市場首家“以股抵債”試點(diǎn)公司。 所謂“以股抵債”，是指上市公司以其控股股東“侵占”的資金作為對價(jià)，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷?！耙怨傻謧钡年P(guān)鍵在于：1、應(yīng)認(rèn)定為對大股東違規(guī)行為的糾正。2、股權(quán)定價(jià)和表決機(jī)制。 電廣傳媒的“以股抵債”的股權(quán)初步定價(jià)為7.15元/股，較每股凈資產(chǎn)高0.03元，溢價(jià)0.42%。 “以股抵債”這一“金融創(chuàng)新產(chǎn)品”，在監(jiān)管措施比較完善的情況下，不失為一種較好的解決大股東欠款這一歷史遺留問題的好方法。在以股抵債后，上市公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率都會(huì)相應(yīng)提高。 但應(yīng)該認(rèn)定“以股抵債”是對大股東違規(guī)行為的糾正，是在被占款項(xiàng)無法收回后的一種被動(dòng)的和無奈的解決方案。 然而，在目前存在公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，關(guān)聯(lián)交易、一股獨(dú)大等諸多問題的情況下，這一金融創(chuàng)新很有可能成為大股東利用高價(jià)IPO、配股、高價(jià)增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等手段大幅提高凈資產(chǎn)后，高價(jià)減持部分股權(quán)的又一套現(xiàn)方式，其中陷阱，必須給予高度關(guān)注。 下面我們就以電廣傳媒為例來剖析“以股抵債”方案中可能出現(xiàn)的一些基本問題。 定價(jià)機(jī)制分析：以凈資產(chǎn)定價(jià)侵占了流通股東的權(quán)益 電廣傳媒在1999年上市前每股凈資產(chǎn)是1.25元；1999年3月以9.18元首發(fā)5000萬流通股后，IPO后每股凈資產(chǎn)3.7595元，流通股 股東為每股凈資產(chǎn)貢獻(xiàn)了2.51元；2000年中報(bào)每股凈資產(chǎn)已達(dá)3.79元；其后又在2000年10月以高達(dá)30元的股價(jià)增發(fā)5300萬股，其每股凈資 產(chǎn)也迅速提高到9.06元，流通股股東再次為每股凈資產(chǎn)貢獻(xiàn)了5.27元。自公司上市后，經(jīng)過多次分紅和兩次10轉(zhuǎn)3，公司大股東法人股的原始資產(chǎn)價(jià)值雖 經(jīng)充分升值也只達(dá)到1.432元/股（已剔除IPO和高價(jià)增發(fā)對資產(chǎn)增值的影響）。 現(xiàn)在，電廣傳媒大股東卻準(zhǔn)備以每股7.15元的價(jià)格將7542.1股法人股抵償違規(guī)拖欠上市公司的53926萬元的現(xiàn)金，這種方式無疑等于大股東把 1.432元/股的法人股以近5倍價(jià)格的高價(jià)套現(xiàn)，差價(jià)高達(dá)5.718元/股，也就是說大股東以真實(shí)價(jià)值10800萬元(=7542.1股×1.432元 /股)的股權(quán)換取了53926萬元的現(xiàn)金，這無疑等于白白從上市公司和流通股股東身上拿走43126萬元的現(xiàn)金。這部分是上市公司最優(yōu)質(zhì)的、盈利能力最強(qiáng) 的、成本最低的資產(chǎn)。按復(fù)利計(jì)算，這相當(dāng)于在1999年3月到2004年7月近5年半的時(shí)間內(nèi)，大股東這部分資產(chǎn)獲得了相當(dāng)于年收益37.3％的高額無風(fēng) 險(xiǎn)回報(bào)，而這5年多來該公司凈資產(chǎn)收益率最高的年份1999年也不過11.37％。2001年是大股東占用上市公司現(xiàn)金最多的年份，占用了約6.1 億，2002年凈資產(chǎn)收益率隨即迅速下滑到只有1.73％，大股東侵占上市公司巨額資金給上市公司的負(fù)面影響是顯而易見的，而且被占巨額資金的邊際效益被 大股東獨(dú)自享受。顯然，以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價(jià)原則，雖然貌似公允，但卻可能對流通股東的實(shí)際權(quán)益造成巨大的潛在損害。 負(fù)債責(zé)任分析：流通股股東將承擔(dān)更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)狀況惡化風(fēng)險(xiǎn) 目前該公司負(fù)債25.3億。在實(shí)施“股抵債”前，大股東的持股比例為50.31％，也就是說大股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的12.73億負(fù)債的償債責(zé)任，其他股 東將承擔(dān)12.57億的償債責(zé)任；在實(shí)施“以股抵債”后，大股東股權(quán)被部分注銷后，所占股份比率下降為35.92％，大股東所承擔(dān)的負(fù)債額也下降到 9.088億，但其它股東所承擔(dān)的負(fù)債額卻提高到16.21億，償債責(zé)任提高了近30％。另外，公司帳面上7.21億元的應(yīng)收帳款凈額的收回風(fēng) 險(xiǎn)，1.693億存貨的變動(dòng)損失風(fēng)險(xiǎn)，是否也是由其它股東承擔(dān)？很明顯其它股東（流通股股東占多數(shù)）承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)施“以股抵債”后反而加大了。而且就此 例計(jì)算，照此抵債后，公司的每股凈資產(chǎn)不僅沒有提高，反而下滑到7.11元。公司最好的現(xiàn)金資產(chǎn)沒有了，公司的資產(chǎn)狀況就是惡化了，盈利水平?jīng)]有提高，資 產(chǎn)負(fù)債率從49.72％提高到55.65％。 由此我們可以知道，在每股收益提高的表象下，對流通股東來說，“以股抵債”方案的背后可能潛藏著更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)狀況的惡化。 保護(hù)機(jī)制分析：掩蓋了大股東嚴(yán)重侵占流通股股東權(quán)益的事實(shí) 據(jù)悉，該公司在制定方案時(shí)“注重保護(hù)流通股股東，特別是中小投資者的利益”的方法是由控股股東聘請“獨(dú)立”的市場評估機(jī)構(gòu)及財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)；按3年期銀 行存款利率收取資金占用費(fèi)；由獨(dú)立董事采用公開方式無償自愿征集公眾投資者表決權(quán)；關(guān)聯(lián)方回避的表決方式；本次“以股抵債”相關(guān)的所有決議均采取逐項(xiàng)表決 方式等。表面上，這些看似“保證公眾投資者合法利益”的“小作法”，實(shí)際上回避和掩蓋了大股東嚴(yán)重侵占流通股股東權(quán)益的“大事實(shí)”。 從以上分析，我們可以看出如果這樣的“以股抵債”方案得以實(shí)施將可能導(dǎo)致以下嚴(yán)重后果： 第一、大股東高溢價(jià)套現(xiàn)股權(quán)，嚴(yán)重侵占了流通股股東通過IPO、配股、可轉(zhuǎn)債和增發(fā)等方式對上市公司投入的現(xiàn)金資產(chǎn)，流通股股東利益被嚴(yán)重?fù)p害。由于 長期以來公司法人治理結(jié)構(gòu)的不合理狀況，大股東通過“一股獨(dú)大”“同股不同權(quán)”等已經(jīng)充分損害了流通股股東的利益，這次在扮演“終結(jié)者”角色的同時(shí)，自己 給自己烹飪了一道豐盛的最后晚餐。這種“以股抵債”的規(guī)則有違背“保護(hù)私有財(cái)產(chǎn)”的嫌疑。 第二、上市公司在大股東掌控下大量負(fù)債，如公司的盈利能力較差，反映在資產(chǎn)收益率低于負(fù)債的財(cái)務(wù)成本，公司的償債能力低下，此時(shí)如大股東利用“以股抵債”減持股份逃避部分償債責(zé)任，就是將負(fù)債的償債風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了其它股東特別是流通股股東。 第三、這種對大股東來說是有百利而無一害的“被動(dòng)”解決方案的盲目實(shí)施，無疑會(huì)鼓勵(lì)其它上市公司大股東（特別是凈資產(chǎn)收益率較低的上市公司的大股東）去侵占上市公司的現(xiàn)金，然后利用虛假凈資產(chǎn)乘機(jī)“高溢價(jià)”套現(xiàn)。 據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的已有的侵占余額是577億元（市場認(rèn)為加上各種關(guān)聯(lián)侵占和未曝光的侵占應(yīng)有1000億之多）。按深滬每股平均凈資產(chǎn)2.6元計(jì)算，可注 銷掉222億股，而目前非流通股總共為4399億股。即便都抵償干凈，也只占總規(guī)模的5%。這對上市公司整體存在的問題，不會(huì)有太大影響。但是對5％的問 題實(shí)施不合理解決方案，會(huì)對證券市場產(chǎn)生極壞的影響。 我們認(rèn)為，該方案的實(shí)施將對上市公司和流通股股東非常不利。應(yīng)該從以下六點(diǎn)進(jìn)行完善： 第一、“以股抵債”的股權(quán)價(jià)值評估應(yīng)是在剔出IPO、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債和配股（特別是高價(jià)增發(fā)、配股）等因素造成的資產(chǎn)增值情況后，通過盈利和分紅狀況的 精確計(jì)算，確定大股東原始股權(quán)的凈資產(chǎn)增長后的股權(quán)價(jià)值?；刭徆蓹?quán)價(jià)格的制定應(yīng)是在股權(quán)評估價(jià)值的基礎(chǔ)上，可以在充分考慮上市公司資產(chǎn)盈利能力而適當(dāng)溢 價(jià)，比如按照前三年公司凈資產(chǎn)收益率溢價(jià)，合理形成以股抵債價(jià)格。但決不能等同或高于目前財(cái)務(wù)報(bào)表中的每股凈資產(chǎn)值。 “以股抵債”決不能與國有股減持、全流通等同（適用影響范圍和涉及的利益群體完全不同），凈資產(chǎn)以下計(jì)算抵債的股權(quán)價(jià)值是有依據(jù)的，不是什么一條不可 觸及的紅線。制定合理的以股抵債價(jià)格應(yīng)該是合法、合理、合情的充分雙贏，能充分維護(hù)中小投資者的根本利益，也是還誠信于民的大好時(shí)機(jī)。 第二、大股東違規(guī)欠款數(shù)額巨大且持股比例高的上市公司又采用以高凈資產(chǎn)股價(jià)抵債方式，即便通過縮股后，仍不會(huì)改變其大股東的地位，對大股東違規(guī)行為的懲戒效果是極其有限的，應(yīng)考慮適當(dāng)加入懲罰性規(guī)則。 第三、大股東在注銷股份的過程中，應(yīng)充分考慮這部分股份對上市公司（如果公司經(jīng)營不善，償債能力將很差）原有負(fù)債的償債責(zé)任，被注銷股份的償債責(zé)任不應(yīng)無條件的轉(zhuǎn)嫁到其它股東特別是流通股股東身上。 第四、應(yīng)該讓獨(dú)立的會(huì)計(jì)事務(wù)所介入，由中國證券協(xié)會(huì)、律師協(xié)會(huì)和會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)組建一個(gè)核準(zhǔn)股權(quán)定價(jià)機(jī)構(gòu)，中國證監(jiān)會(huì)則全權(quán)負(fù)責(zé)監(jiān)管。 第五、召開股東大會(huì)表決“以股抵債”的實(shí)施方案，但對大股東和關(guān)聯(lián)股東應(yīng)啟動(dòng)真實(shí)的回避機(jī)制。 第六、建議監(jiān)管層盡快制定強(qiáng)制性的“以股抵債”的實(shí)施規(guī)則。規(guī)則應(yīng)“標(biāo)本兼治”，有效鏟除大股東一股獨(dú)大的弊端，對大股東長期侵占上市公司資產(chǎn)的情況應(yīng)有一定的懲罰性條款，應(yīng)充分考慮中小投資者的利益。 如果“以股抵債”方案能充分考慮以上六點(diǎn)，就有可能有效改善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、充分保護(hù)中小投資者利益和制約新的侵占行為發(fā)生，并且也可以在相當(dāng)范圍的上市公司實(shí)施。 我們也真誠希望能以此為契機(jī)，促進(jìn)證券市場的誠信體系的建設(shè)與完善。 附表：不同的抵債價(jià)格對電廣傳媒財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響財(cái)務(wù)指標(biāo)以股抵債前A B C抵債股權(quán)定價(jià)7.15 3.19 1.43資產(chǎn)總額(萬元) 506814.61 452888.61 452888.61 482613.81負(fù)債總額(萬元) 252033.56 252033.55 252033.55 252033.55股東權(quán)益(萬元) 239254.54 185319.54 185319.54 215044.74凈利潤(萬元) 3138.76 3138.76 3138.76 3138.76總股份33592 26049.9 16692 16692大股東持股（萬股）16900 9357.9 0 0大股東持股比例(%) 50.31 35.92 0 0每股收益(元/股) 0.093 0.12 0.188 0.188每股凈資產(chǎn)(元/股) 7.12 7.11 11.1 12.88凈資產(chǎn)收益率(%) 1.30 1.69 1.69 1.46資產(chǎn)負(fù)債率(%) 49.72 55.65 55.65 51.99表中結(jié)果： 1、B方案：大股東16900萬股按3.19元/股以股抵債金額為53926萬元 C方案：大股東16900萬股按1.432元/股以股抵債金額為24200.8萬元 2、C方案：與大股東53926萬元的欠款差額為28031.144萬元用大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵債，因此公司總資產(chǎn)、股東權(quán)益相應(yīng)增加。因此每股凈資產(chǎn)大幅提高。 3、B、C方案縮減大股東的16900萬股后，總股本為16692萬股，在盈利水平不變的情況下，每股收益大幅提高。 4、B方案與A方案公司的資產(chǎn)負(fù)債率沒有變化 C方案：由于用大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵債，公司的總資產(chǎn)減少下降幅度，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅上升2.27%。 5、這里沒有分析公司的法人治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化對公司的影響 6、這里沒有考慮大股東以股抵債后對公司債務(wù)逃避的責(zé)任。 |
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