來源 | 騰訊教育

近年來火熱的教育行業(yè)投資并購大勢，背后的頂層架構(gòu)可以歸結(jié)為以下四點(diǎn)。

首先是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，在中國快速的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型情況下，很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資金需要尋找新的方向，這個(gè)時(shí)候教育行業(yè)以眾多的優(yōu)勢，比如空間夠大， 現(xiàn)金流很好，發(fā)展相對穩(wěn)健等等，吸引很多來自傳統(tǒng)行業(yè)的資金。例如A股幾乎所有的教育概念股都是跨界進(jìn)入。這代表了一個(gè)大趨勢。

第二是消費(fèi)升級，這兩年趨勢非常明顯，教育行業(yè)是消費(fèi)升級的主要受益行業(yè)。

第三是政策推動(dòng)，《民促法》今年9月1號正式實(shí)施，開啟了民辦教育正規(guī)化，陽光化，市場化發(fā)展的大幕。

第四就是產(chǎn)業(yè)升級。幼教，包括學(xué)歷教育，職業(yè)教育等其他教育形態(tài)，其實(shí)都處在產(chǎn)業(yè)早期。以上這些原因推動(dòng)整個(gè)教育行業(yè)這兩年投資并購的熱潮。

我們來概覽下這兩年A股并購的趨勢變化，為什么單獨(dú)把并購拿出來講？并購是投資退出的重要通道，并購活躍的話，會(huì)直接帶來財(cái)務(wù)投資和產(chǎn)業(yè)投資的活躍。整個(gè)A股的并購規(guī)模從2012-2015年有一波快速增長，由2012年的1200億左右，到2015年的近9000億；2016年以來，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，股市大幅波動(dòng)，已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，驟然變冷。2016年并購金額比2015年下滑了非常多，家數(shù)方面下滑了54.7%，規(guī)模上下滑了70%，2017年下降得更加厲害。

需要注意的是，協(xié)議收購（現(xiàn)金并購）的方式其實(shí)慢慢已經(jīng)占據(jù)到一定的比例了。比如2016年65起協(xié)議收購，占比34%。

2016年值得關(guān)注的是上市公司并購頻率增加。原來并購可能是少部分行業(yè)參與，現(xiàn)在發(fā)起并購的公司比較多，已經(jīng)成為一個(gè)比較普遍的A股現(xiàn)象，不像原來并購是少數(shù)公司的做法。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在一些交易比較活躍的板塊，例如創(chuàng)業(yè)板，剔除掉特別異常的因素，40%的利潤已經(jīng)來自于并購，并購已經(jīng)成為A股利潤很大的構(gòu)成部分。

2016年一共設(shè)立了超過250億并購基金，37家上市公司設(shè)立了并購基金，跟教育行業(yè)相關(guān)的也很多，正是這些因素推動(dòng)了教育行業(yè)投資并購的繁榮。但是2017年以來，并購重組的力量急劇衰減，這個(gè)拐點(diǎn)是非常大的，衰減的速度非常快。

并購的急劇衰減也直接影響了一級市場的投資。2016-2017教育行業(yè)一級市場融資隨著二級市場變化同樣急劇衰減和驟冷。2007到2015，一級市場融資數(shù)量是急劇攀升的，2016年下降得很快。由2015年的358起融資項(xiàng)目下降到2016年的175起，細(xì)分行業(yè)方面，幼教行業(yè)融資數(shù)量占比擠入教育行業(yè)前三，處于相對熱門。

另外一點(diǎn)值得關(guān)注的現(xiàn)象，教育服務(wù)行業(yè)并購規(guī)模相比仍然很小。在氣勢磅礴的A股并購大潮里面，教育行業(yè)并不占主流，與大文化傳媒行業(yè)對比，教育行業(yè)2016年并購金額大概在100多億，電影和娛樂行業(yè)有1600多億的并購金額。如果把教育歸到大文化傳媒行業(yè)來看的話，其實(shí)占比很小，也就是說不論短期的起伏波動(dòng)的話，未來并購重組可能的空間還是蠻大的。

目前，中國教育股上市地主要有美股、港股和A股。自從全通教育掀起A股教育股熱潮以來，A股教育概念股幾經(jīng)起伏，目前，A股教育概念股已經(jīng)足夠冷靜。按照2017年利潤計(jì)算，大部分教育概念股現(xiàn)在都是30倍左右的樣子，大都已經(jīng)回歸到合理的估值水平，不僅僅是幼教，包括教育信息化、K12，高等教育，大

部分教育概念股現(xiàn)在都是30倍左右的樣子，大都已經(jīng)回歸到合理的估值水平，不僅僅是幼教，包括教育信息化、K12，高等教育，大部分都已經(jīng)回歸到合理偏低的估值水平。

美股教育概念股不一樣，龍頭教育公司市盈率較高，如果這個(gè)公司真是龍頭的話，跟一般公司的差距容易拉得開，而A股一直以來的情況是劣幣驅(qū)除良幣，以板塊性行情為主，龍頭公司與非龍頭公司差距并不大。真正的成熟市場不是板塊性行情為主，而應(yīng)該是龍頭公司走出獨(dú)立行情。以美股為例，新東方和好未來的市盈率（TTM）分別是44倍和84倍。我也呼吁一下，未來A股希望優(yōu)質(zhì)公司突出價(jià)值，走出獨(dú)立行情，不是一跌的時(shí)候全部跟著跌，這是市場不成熟的表現(xiàn)。板塊分化、龍頭估值走強(qiáng)才是市場成熟的表現(xiàn)。

什么是教育的底層邏輯？包括公司屬性、服務(wù)內(nèi)核、兼具消費(fèi)品與投資品特性、金融特征、地產(chǎn)基礎(chǔ)、科技驅(qū)動(dòng)等六個(gè)方面；

首先，教育企業(yè)是一個(gè)公司，雖然有的是民辦非營利性法人，但是還是有運(yùn)營管理公司另一面。教育公司大部分股權(quán)的分散程度還不夠。真正成熟的行業(yè)，例如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，實(shí)際控制人持股比例已經(jīng)非常低。但是教育行業(yè)百分之百占多數(shù)。過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于改善公司治理，不利于公司發(fā)展壯大。再就是適當(dāng)運(yùn)用債務(wù)杠桿獲得杠桿收益。對比教育行業(yè)與其他行業(yè)的負(fù)債率，由于現(xiàn)金流良好等特點(diǎn)，教育行業(yè)普遍對杠桿運(yùn)用程度很低。學(xué)財(cái)務(wù)的人都知道，如果你的投資回報(bào)率15-20%以上（教育行業(yè)在15%-20%以上較為正常），只要保證財(cái)務(wù)安全的情況下，適當(dāng)?shù)呢?fù)債是正常的經(jīng)營行為。

再就是具有服務(wù)性，教育的服務(wù)屬性沒有充分體現(xiàn)出來，畢竟教育是服務(wù)于孩子、服務(wù)于家長的。學(xué)前教育行業(yè)的服務(wù)屬性更重，在做好教育的同時(shí)，提供高水平的教育服務(wù)，也是一個(gè)教育企業(yè)應(yīng)該做的。例如學(xué)前教育行業(yè)在招生服務(wù)體系、保育服務(wù)體系、家園共育體系、兒童成長測評、反饋的服務(wù)體系等等方面的建設(shè)。很長一段時(shí)間內(nèi)，服務(wù)體系的構(gòu)建和實(shí)施是教育企業(yè)打造核心競爭力的關(guān)鍵。

第三是兼具消費(fèi)品和投資品屬性，中國有句古話，十年樹木，百年樹人，可見最長遠(yuǎn)的投資是對人的投資。學(xué)區(qū)房為何能夠價(jià)格高高在上，核心也是在于其具備的教育屬性。教育的投資屬性導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)教育的溢價(jià)非常突出，也就是說真正優(yōu)質(zhì)的教育應(yīng)該是擁有極高的定價(jià)權(quán)的。這一點(diǎn)在全球范圍內(nèi)我們可以看到很多案例，頂級名校永遠(yuǎn)沒有人去擔(dān)心價(jià)格的，而且社會(huì)捐贈(zèng)的金額都已非常大，通過社會(huì)捐贈(zèng)也能保障一定的公平性。但是很遺憾的是真正能達(dá)到頂尖的優(yōu)質(zhì)民辦教育還是較少。我認(rèn)為中國的民辦教育企業(yè)應(yīng)該認(rèn)準(zhǔn)方向，全力以赴向高峰攀登。

第四是教育的金融屬性。穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流是教育金融屬性的特征。穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流就是金融的特性，固定收益不就是這個(gè)概念嗎？所以目前我們也看到基于教育的金融特性，越來越多的金融機(jī)構(gòu)投資教育。通過股權(quán)的方式、債券的方式，通過金融杠桿的充分運(yùn)用，通過發(fā)行一些資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，通過一站式的金融服務(wù)黏住客戶，為家長、孩子提供一站式金融服務(wù)的工具和金融服務(wù)的產(chǎn)品，這些都是金融+教育的結(jié)合。以教育為基礎(chǔ)形成金融的特色化，以金融為工具推動(dòng)教育產(chǎn)業(yè)證券化。

第五是教育的地產(chǎn)屬性。這一點(diǎn)國際學(xué)校、高等教育等體現(xiàn)得非常明顯。教育產(chǎn)業(yè)有現(xiàn)實(shí)的場地需求、很強(qiáng)的線下體驗(yàn)屬性，加上教育是地產(chǎn)最具附加值的相關(guān)配套，二者具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。辦一個(gè)國際學(xué)校盈利的周期可能要五年以上甚至更長，從投入到最后開始，5-10年的周期，這么長的周期必須有足夠長時(shí)間的穩(wěn)定的場地保障。近年來，地產(chǎn)企業(yè)通過自營、合作等方式頻繁布局教育領(lǐng)域，如碧桂園、萬科、萬通、陽光城、蘇寧環(huán)球等。主要形成五大模式，包括名盤+名校的學(xué)區(qū)房模式、全階段教育模式、360°全系統(tǒng)教育社區(qū)模式、萬科塾模式以及教育產(chǎn)業(yè)園模式。地產(chǎn)+教育優(yōu)先解決的痛點(diǎn)還是在教育端，誰能夠提供更多更優(yōu)質(zhì)的教育資源，就能掌握主動(dòng)權(quán)。實(shí)踐中，很多地產(chǎn)企業(yè)曾介入教育產(chǎn)業(yè)，但由于運(yùn)營能力弱、產(chǎn)業(yè)理解深度不夠等原因，效果差強(qiáng)人意。這恰恰是教育產(chǎn)業(yè)企業(yè)的機(jī)會(huì)。因此，教育產(chǎn)業(yè)企業(yè)有自身的差異化價(jià)值。教育產(chǎn)業(yè)企業(yè)可以發(fā)揮自身產(chǎn)業(yè)資源、經(jīng)驗(yàn)等方面的優(yōu)勢，與地產(chǎn)企業(yè)形成深度合作。

最后是科技驅(qū)動(dòng)，在影響教育行業(yè)的眾多因素中，為什么單提科技呢？因?yàn)樵诳萍加绊懞皖嵏泊罅啃袠I(yè)的今天。教育行業(yè)可能是比較滯后于科技發(fā)展的，厚積而薄發(fā)，科技對教育的影響和顛覆正在日漸顯現(xiàn)。科技催生教育行業(yè)的多種模式，像在線教育、新型的學(xué)校、AR、IT線上化等等。