發(fā)達經(jīng)濟體的低利率和寬松貨幣環(huán)境催生了資產(chǎn)價格的不斷高漲。美國標準普爾500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)月度收盤價在2007年10月達到金融危機以前的最高值，當時的三大指數(shù)分別為1549點、13930點和2859點。危機后三大指數(shù)大幅下挫，此后逐漸上升，并于2013年前后超過危機以前的最高值，至2017年10月，三大指數(shù)的月度收盤價分別已達2575點、23377點和6728點，分別是危機前最高值的1.66倍、1.68倍和2.35倍。美國房地產(chǎn)市場價格走勢也與股票市場類似。美國20個大中城市的標準普爾/CS房價指數(shù)于2006年7月達到危機以前的最高點，即207點（2000年1月房價為100）。2006年7月后房價逐漸下跌，并引發(fā)次貸危機和全球金融危機。2012年年初，美國房價重新開始上漲，至2017年8月，20個大中城市的標準普爾/CS房價指數(shù)已達203點，即美國房價已經(jīng)非常接近次貸危機以前的最高水平。歐洲、日本等發(fā)達經(jīng)濟體也存在類似的資產(chǎn)價格持續(xù)快速上漲現(xiàn)象。新興市場國家的股票市場和房地產(chǎn)市場也在經(jīng)歷價格快速上漲過程，尤其是2017年與美元貶值相伴隨的新興市場資本流入增加，導致新興市場資產(chǎn)價格大幅上漲。

歐洲和日本的負利率和量寬政策將繼續(xù)催生資產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲加息和縮表政策則有刺破資產(chǎn)泡沫的風險。加息對資產(chǎn)價格的抑制作用往往有滯后效應，一般需要連續(xù)多次累計較大幅度的加息才會突然導致資產(chǎn)價格崩潰。一旦美國資產(chǎn)泡沫破裂，剛剛有所復蘇的世界經(jīng)濟，可能再一次陷入低迷之中。即使美國的加息和縮表暫時沒有導致其資產(chǎn)泡沫破裂，但有可能引起美國利率尤其是中長期利率飆升，并引起資本流入和其他市場的資本流出，可能刺破其他市場的資產(chǎn)價格泡沫?？梢姡斍笆澜绺鲊馁Y產(chǎn)泡沫已經(jīng)成為威脅世界經(jīng)濟穩(wěn)定的一個重要因素。而且，資產(chǎn)價格上漲持續(xù)時間越長，泡沫破裂造成的危害將越大。

2018年美國經(jīng)濟增速或?qū)⑾陆抵?%左右

進入2017年以后，美國經(jīng)濟增長出現(xiàn)向好的趨勢，各項基本面指標也持續(xù)改善，促使美聯(lián)儲加息提速并將開始縮表。貨幣政策的變化對公司融資成本的影響雖然不大，但是企業(yè)運營狀況依然嚴峻，政府債務負擔也越來越沉重。在這種情況下，特朗普執(zhí)政又給美國經(jīng)濟帶來了不確定性。財政整頓和稅制改革雖然有助于美國經(jīng)濟的長期增長，但是在短期內(nèi)可能帶來負面影響，而貿(mào)易保護政策的作用可能相反。這些政策主張能否得到國會的支持也有待觀察。另外，美聯(lián)儲的政策調(diào)整將造成多大的沖擊也是一個未知數(shù)。預計2018年的美國經(jīng)濟增長相比2017年會略有回調(diào)。黃皮書預計，2017年美國的經(jīng)濟增長率可能處于2.0%~2.2%的區(qū)間內(nèi)，2018年則可能會下降到2％左右。

歐洲經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，2018年歐盟經(jīng)濟增長率預計為1.8%~2.0%

歐洲的各項指標顯示，歐洲經(jīng)濟進入穩(wěn)步的全面復蘇期。負利率、資產(chǎn)購買計劃等量化寬松政策的繼續(xù)實施將促進貨幣供給的增加，歐元區(qū)投資對經(jīng)濟增長的支撐作用明顯增強。大部分歐洲國家財政狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，一些成員國采取的中性略偏擴張財政政策對經(jīng)濟發(fā)揮了一定的刺激作用。勞動力市場的改善促進了居民可支配收入的增長，使私人消費繼續(xù)成為引領經(jīng)濟快速復蘇的主要動力。全球貿(mào)易的回暖使出口對經(jīng)濟增長發(fā)揮了較為顯著的促進作用。

展望2018年，歐洲經(jīng)濟將繼續(xù)穩(wěn)步復蘇。支持歐洲經(jīng)濟增長的有利因素包括：量化寬松的貨幣政策和促進增長型財政政策將繼續(xù)推動國內(nèi)需求和投資增長，美國經(jīng)濟增長帶來的外溢效應將促進歐洲的經(jīng)濟發(fā)展，結(jié)構性改革的進一步深化有利于促進技術進步和產(chǎn)業(yè)升級。與此同時，2017年歐洲經(jīng)濟仍存在諸多風險因素：全球經(jīng)濟復蘇仍不穩(wěn)定、一些發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體經(jīng)濟呈現(xiàn)下行趨勢、英國脫歐給歐盟與英國關系發(fā)展帶來不確定性、貿(mào)易保護主義影響全球貿(mào)易的穩(wěn)定等。2018年歐盟和歐元區(qū)經(jīng)濟增長率預計分別為1.8%~2.0%和1.7%~1.9%。

2018年日本經(jīng)濟增長率將低于2017年，實際GDP增長率約為1.0%

2017年日本中央銀行的貨幣政策仍延續(xù)上年的負利率和量化質(zhì)化寬松，但購買政府債券的規(guī)模面臨限制。從貨幣政策效果看，對股市和CPI起到一定刺激作用，但距實現(xiàn)2%的物價穩(wěn)定目標還有很大距離。一般財政預算收支總額再攀新高，但受限于低增長和高企的政府債務，進一步顯著擴大財政刺激的潛力有限。中日貿(mào)易和投資有所回升，但經(jīng)濟關系是否就此好轉(zhuǎn)還有待觀察。

2017年下半年，日本經(jīng)濟活動仍然較為活躍。生產(chǎn)方面，第三季度制造業(yè)和服務業(yè)PMI雖略有下降但仍在52%左右的水平上，企業(yè)經(jīng)營信心指數(shù)則在前兩個季度提升的基礎上進一步上升；股票市場價格也持續(xù)攀升并通過財富效應對消費有所提振；經(jīng)常項目順差同比增加。第四季度預計將延續(xù)溫和增長態(tài)勢，2017年全年預計日本實際GDP增長1.6%左右。

世界主要機構對2018年日本經(jīng)濟增長率的預測差異比較大，國際貨幣基金組織和歐盟委員會給出的預測值低至0.6%，日本經(jīng)濟研究中心、標準普爾等機構的預測值都在1%以上。但各機構比較一致的看法是，日本2018年經(jīng)濟增長率將低于2017年。

2018年的世界經(jīng)濟可能進入周期性回升，但仍然面臨高度不確定的政策環(huán)境（特別是美國貨幣政策正?；?、各國采取內(nèi)顧型經(jīng)濟政策等帶來的沖擊）及地緣政治沖突等潛在風險。日本國內(nèi)雖然有奧運會相關建設需求的拉動，但人口老齡化、生產(chǎn)率增長放緩、產(chǎn)能過剩等結(jié)構性問題依然存在，并且由于社會保險負擔及領取年金家庭的購買力低下等原因，預計個人消費的恢復能力依舊脆弱。換言之，日本經(jīng)濟的外部環(huán)境仍然復雜，而其經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力并不十分強勁。黃皮書預計，日本2018年實際GDP增長率約為1.0%。

未來亞太經(jīng)濟增長繼續(xù)維持常態(tài)，2018年增速約為5.5%

黃皮書稱，亞太經(jīng)濟在2018年的增速預計將與2017年持平，約為5.5%。各國雖然處于復蘇周期的不同階段，但就平均意義而言，亞太地區(qū)的經(jīng)濟增長仍然遠不及危機之前。

從外部環(huán)境來看，全球外部環(huán)境能否進一步上揚仍有待觀察。2016年下半年至2017年亞太地區(qū)經(jīng)濟出現(xiàn)的復蘇主要得益于全球經(jīng)濟環(huán)境的周期性上行，但是這一上行在2018年是否能夠持續(xù)仍然值得懷疑。盡管2017年下半年全球出現(xiàn)了危機以來首次同步性復蘇，但在整體亮麗的表現(xiàn)面前，隱憂仍在：美國和英國經(jīng)濟增長不及此前預期，日本和歐洲的初步復蘇能否坐實并轉(zhuǎn)化為全球需求動能還有待觀察，中國經(jīng)濟超預期增長累積的債務問題加劇了債務風險。全球范圍內(nèi)的不確定性難言減少。各國國內(nèi)政策仍有進一步分化的可能，亞太區(qū)域內(nèi)資本外流的壓力仍然較大。

從內(nèi)部動力來看，亞太地區(qū)結(jié)構性改革進入深水區(qū)。盡管基礎設施投資也是結(jié)構性改革的一種形式，但是受到債務規(guī)模上升及政府財政刺激空間有限的影響，這種相對容易的結(jié)構性改革已經(jīng)面臨壓力。中國的結(jié)構轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能政策仍在持續(xù)，而印度的“廢鈔令”及稅改舉措已經(jīng)給經(jīng)濟造成了較為嚴重的負面影響，多國政府加強房地產(chǎn)管控措施和針對各個部門的去杠桿舉措，多有以“壯士斷腕”之意志來進行改革。在這種情況下，“輕增長重改革”已在一定程度上顯現(xiàn)。外部環(huán)境相對寬松疊加改革步入深水區(qū)將使亞太經(jīng)濟在未來一段時間內(nèi)增長繼續(xù)維持常態(tài)。

2018年全球貨物貿(mào)易量增速會在3.0%左右

2017年初，IMF曾警告，政策的不確定性是中期內(nèi)全球經(jīng)濟面臨的最大威脅之一，而國際貿(mào)易受到不確定性的挑戰(zhàn)最大。始終沒有完全復蘇的全球經(jīng)濟，以及政府間缺乏清晰的貨幣、財政和貿(mào)易政策協(xié)調(diào)，這些都會遏制相關貿(mào)易活動，進而提高經(jīng)濟增長的風險。中美經(jīng)貿(mào)關系的波動也對全球貿(mào)易穩(wěn)步回暖提出了挑戰(zhàn)，特朗普政府對華啟動301條款并實施貿(mào)易調(diào)查，短期內(nèi)可能沖擊不大，但是在中期內(nèi)雙邊貿(mào)易摩擦則可能會增多。

自2017年開始，全球貿(mào)易發(fā)展形勢好于往年。WTO在2017年9月預測2018年全球貨物貿(mào)易量增速的區(qū)間為1.4%~4.4%，比2017年的預測區(qū)間更大一些，反映了全球經(jīng)濟與貿(mào)易增長中的不確定性。我們也應該看到，當前美聯(lián)儲不斷加息的預期、收緊的財政政策以及貿(mào)易限制措施的增加，都會抑制未來兩年全球貿(mào)易的增長勢頭?？紤]到上述經(jīng)濟下行風險的集聚，同時也要避免被過于悲觀的假設所束縛，我們認為，2018年全球貨物貿(mào)易量增速會在3.0%左右。

未來發(fā)展中國家或迎來新一輪資本流出

2016~2017年全球經(jīng)濟穩(wěn)定復蘇，但是受債務負擔和經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整緩慢困擾，尤其是政治因素等一系列不確定性以及貨幣政策常態(tài)化緩慢推進的影響，國際金融市場持續(xù)動蕩。全球貨幣政策保持分化以及正?；M程緩慢推進是影響市場走勢的重要因素。英國脫歐、特朗普執(zhí)政以及地緣政治事件對金融市場所造成的短期沖擊顯著。而新興市場和發(fā)展中國家經(jīng)濟的普遍復蘇為其抵御外部金融風險提供了基本面的支撐。然而，國內(nèi)信貸和債務負擔、外匯市場匯率風險、貿(mào)易保護主義等對其金融穩(wěn)定性帶來挑戰(zhàn)。2017年發(fā)達經(jīng)濟體長期國債市場走勢呈現(xiàn)同步性，歐元區(qū)和日本負收益率長期國債的規(guī)模顯著下降。全球股市大幅度上揚。而在外匯市場，美元對主要貨幣總體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢。

展望未來，主要國家貨幣政策正?；瘽u次推進，利率政策也將緩慢步入上升通道。但金融市場對政策推出的時機和力度仍有疑慮，市場走勢將深受政策動向影響。經(jīng)濟普遍復蘇是未來金融市場走勢的重要的基本面支撐。但是地緣政治因素、貿(mào)易保護主義等仍將對金融市場和資本流向產(chǎn)生顯著沖擊。在外匯市場，未來美聯(lián)儲縮表如果進展較快，將吸引全球資本流向美國，短期內(nèi)可能推動美元重回上升通道。歐洲若能保持強勁的經(jīng)濟復蘇勢頭，有效改善銀行結(jié)構性問題則其股市具有上行空間。此外，在發(fā)達國家貨幣政策正?；耐七M影響下，新興和發(fā)展中國家或迎來新一輪資本流出，金融穩(wěn)定性再度受到?jīng)_擊。

特朗普政府的經(jīng)濟政策將面臨很大的不確定性

特朗普政府上任以來的經(jīng)濟政策盡管遵守了其競選時的承諾，但是政策推進并不順利，總統(tǒng)簽署的行政令大部分在兩院難以獲得通過，并且部分激進政策上任后并未推出。筆者認為，特朗普政府經(jīng)濟政策的可行性受到經(jīng)濟規(guī)律、政治制度、利益集團與民眾反應等多重因素的制約，因此其推出進度與最終成效都面臨很大的不確定性。

黃皮書對特朗普政府未來經(jīng)濟政策實施前景做出如下四點展望。

第一，特朗普政府的稅改方案有望獲得實質(zhì)性進展。自2017年4月公布以減免個人所得稅和企業(yè)稅為核心的稅收改革計劃以來，這一方案得到了多數(shù)兩院議員的支持，美國財政部長也公開表示會在年內(nèi)完成稅改方案。雖然減稅會使負債累累的聯(lián)邦政府財政狀況雪上加霜，但是供給學派的拉弗曲線為特朗普政府稅改提供了理論依據(jù)。更重要的是，目前共和黨在參眾兩院都占據(jù)多數(shù)席位，而減稅是共和黨議員最重要的共同利益訴求?？紤]到2017年下半年國會將以修訂撥款法案為重點，預計稅改方案會在2017年底或2018年初正式落地。

第二，特朗普政府的基建方案落實難度很大。增加基礎設施投資旨在引入私人資本，提高企業(yè)投資率，而美國長期存在顯著的儲蓄投資負缺口。在此背景下，積極推動基建計劃勢必會加重美國政府債務負擔，還會影響美聯(lián)儲的貨幣政策取向。因此，基建政策由于受到財政赤字與政府債務的限制，短期內(nèi)恐怕難以充分落實。

第三，特朗普政府的制造業(yè)回歸政策與能源政策的可持續(xù)性依然面臨不確定性。制造業(yè)回歸的最大障礙是違背傳統(tǒng)的比較優(yōu)勢原則，這將受到美國高昂的勞動力成本的制約。長期以來，美國受益于經(jīng)濟全球化下的制造業(yè)外包、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，它將美國擁有的技術、人力資本優(yōu)勢發(fā)揮得淋漓盡致。制造業(yè)回歸既會加重企業(yè)的生產(chǎn)成本，也不利于美國維持出口競爭力。此外，特朗普倡導發(fā)展傳統(tǒng)能源、擺脫對外能源依賴的政策在油價低迷的背景下難以奏效，其可持續(xù)性也面臨疑問。

第四，特朗普政府的對外經(jīng)濟政策將會產(chǎn)生很大的負外部性，但政策的輕重緩急依然面臨很大變數(shù)。一方面，眾所周知，一旦爆發(fā)大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)，沒有國家能夠成為贏家；另一方面，一旦特朗普實施強硬的貿(mào)易保護主義，美國國內(nèi)低收入階層的生活成本將會顯著上升，這會顯著削弱特朗普政府鐵桿選民對特朗普的支持，進而影響其競選連任。此外，主動掀起貿(mào)易戰(zhàn)也將使特朗普政府在國際層面面臨“失道寡助”的困境。因此，在特朗普及其幕僚真正扣動大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)的扳機之前，恐怕他們也得思慮再三。

聲明

感謝每一位作者的辛苦創(chuàng)作，除原創(chuàng)文章外，《華商財富私人董事會》轉(zhuǎn)載時均在文章開頭注明作者及出處。如涉及版權等問題，請在微信后臺留言，我們將第一時間處理，表示感謝!