Chapter 3 

養(yǎng)老金融市場的經驗

養(yǎng)老作為中國新銳中產人群重要的人生規(guī)劃目標之一，也是目前當下備受關注的話題。寬泛而言，養(yǎng)老金融概念涵蓋了養(yǎng)老金金融、養(yǎng)老服務金融與養(yǎng)老產業(yè)金融。人民大學教授董克用給出了一個寬泛的概念：養(yǎng)老金融是指圍繞社會成員各種養(yǎng)老需求所進行的金融活動的總和，包括三方面內容：一是養(yǎng)老金金融，指為儲備養(yǎng)老資產進行的一系列金融活動，包括養(yǎng)老金制度安排和養(yǎng)老金資產管理；二是養(yǎng)老服務金融，指為滿足老年人的消費需求進行的金融服務活動；三是養(yǎng)老產業(yè)金融，指為養(yǎng)老相關產業(yè)提供投融資支持的金融活動。

本篇文章以養(yǎng)老金金融為主要討論，為儲備養(yǎng)老資產進行一系列金融活動，諸如政府的養(yǎng)老金制度安排以及個人為養(yǎng)老所做的儲蓄投資等行為。

19世紀后，由于工業(yè)化迅速的發(fā)展，美國傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老模式無法再繼續(xù)保障下去。1875年，美國快遞公司建立了世界上第一份為雇員創(chuàng)立的雇員養(yǎng)老金計劃，此后養(yǎng)老金計劃如雨后春筍般興起。到了20世紀，美國的雇主養(yǎng)老計劃到達一波高潮，許多企業(yè)及政府部門都建立了一份較為正式的雇主養(yǎng)老金計劃，但持續(xù)時間不長，且沒有較完整的規(guī)范。

1974 年美國國會通過《雇員退休收入法案》（ERISA），使得退休后各種福利有了法律的保護。在這之前，私人部門雇員的養(yǎng)老福利是沒有任何保障的，一旦企業(yè)破產，設立的雇員福利計劃也隨之消弭。美國企業(yè)的雇員養(yǎng)老金逐漸成熟，相比于二戰(zhàn)前，覆蓋面積擴大，雇主養(yǎng)老金計劃飛快的成長，私有部門接近一半的比例被覆蓋在計劃之中。

美國養(yǎng)老金制度上發(fā)展就屬這三種為主，第一個支柱是整個美國社會養(yǎng)老保險金的基石，由政府負責保障人民，覆蓋約全國97%的就業(yè)人口。第三個支柱則是由第二支柱延伸而來，有些雇員無法納入雇主提供的養(yǎng)老金計劃，則提共此計劃能保障未來退休后的養(yǎng)老金。

總結來說，美國的養(yǎng)老金融由于擁有較長的發(fā)展歷史，造就了現(xiàn)在較為成熟且有規(guī)范的模式，政府也是扮演重要的角色在里面，雖然在經濟上成長有趨緩，但還是目前成長增加率最高的國家。而亞太地區(qū)在這塊養(yǎng)老金還尚未明朗化，可以以美國的發(fā)展為例子作為一個借鑒的角色。

隨著我國老齡化發(fā)展速度加快，社會對養(yǎng)老金融的需求也迅速提升。經過多年的發(fā)展，中國養(yǎng)老金融體系逐漸成形，初步建立了世行所提倡的三支柱養(yǎng)老保障體系模式。第一支柱包括基礎養(yǎng)老保險及其儲備資金（全國社?；穑?，第二支柱作為補充養(yǎng)老金，包含企業(yè)年金和職業(yè)年金，第三支柱則是個人稅延養(yǎng)老金（商業(yè)養(yǎng)老保險）。三支柱的本質在于政府、企業(yè)、個人分別作為責任主體。根據(jù)我國2016年官方統(tǒng)計的養(yǎng)老金融數(shù)據(jù)來看，我國養(yǎng)老金體系仍以第一支柱為主，截止2015年年底基本養(yǎng)老金結余規(guī)模約4萬億，占總規(guī)模將近50%；而個人負責的第三支柱一直在穩(wěn)定增長，商業(yè)養(yǎng)老保險累計規(guī)模接近2萬億，一旦個人稅延養(yǎng)老政策放開，個人養(yǎng)老投資市場將可能實現(xiàn)快速增長。

在目前我國三支柱養(yǎng)老金融體系下，基礎養(yǎng)老保險與企業(yè)年金更多的是起到養(yǎng)老保障作用，而要實現(xiàn)退休后維持較高生活水平的目標，除了個人儲蓄外，個人可選擇的養(yǎng)老金融產品并不豐富。

目前市場上能提供的個人養(yǎng)老投資主要還是商業(yè)養(yǎng)老保險，但是由于商業(yè)養(yǎng)老保險的資金管理模式和市場競爭環(huán)境所限，能提供的收益水平非常有限，并且很難滿足不同客戶的差異化需求。商業(yè)養(yǎng)老保險的資金長期以來一直由保險公司負責管理，保險公司管理下的資金在投資方面面臨兩大問題，一是保險投資趨于保守，不能為資金提供較高的回報；二是保險投資可供選擇的策略和投資標的較少，投資范圍較窄。

除了商業(yè)養(yǎng)老保險之外，個人養(yǎng)老可選擇的理財產品還有基金、信托等，養(yǎng)老理財產品的發(fā)行主體也各有不同，目前跨市場的商業(yè)養(yǎng)老理財服務體系逐漸形成（見圖4）。

部分信托公司也通過發(fā)行家族信托等方式向高凈值客戶提供養(yǎng)老理財服務，兼具養(yǎng)老理財和家族財富傳承的特征，然而信托產品投資門檻非常高，不適合大眾養(yǎng)老理財（見表2）。

盡管多樣化的供給主體和不同的投資理財產品豐富了養(yǎng)老理財市場，但仍然存在產品同質化、中長期產品匱乏、以中老年群體為受眾等問題，很難滿足低年齡群體的需求。作為養(yǎng)老理財產品的主要供給者，無論是銀行還是保險公司，在養(yǎng)老理財市場上的競爭都主要圍繞渠道的競爭，而在產品的創(chuàng)新設計方面卻投入較少資源，不但導致市場上產品出現(xiàn)同質化現(xiàn)象，同時很難改變目前養(yǎng)老理財產品不能滿足多年齡層次客戶需求的困境。

目前市場上較少能滿足低年齡層的大眾養(yǎng)老投資者的產品之一，還是長期的開放式基金產品。從投資期限上來看，開放式基金產品可以長期持有；從投資標的上來看，養(yǎng)老基金可以投資股票、債券等多類資產；從投資策略上來看，養(yǎng)老基金可以根據(jù)對風險收益要求的不同調節(jié)不同類型資產的比例。所以當面對低年齡層高風險高收益、可長期持有的需求時，養(yǎng)老基金無疑是一個非常合適的選擇。

面對不斷增長的多年齡層群體的養(yǎng)老投資理財需求，以養(yǎng)老基金為代表的，基于風險收益可調控投資策略的長期限養(yǎng)老投資理財產品將會迎來新的增長空間。隨著金融啟蒙覆蓋面的增加，越來越多的低年齡層次群體意識到養(yǎng)老投資的重要性，其投資需求也將迅速釋放出來。

隨著互聯(lián)網金融的發(fā)展，各類理財機構群涌而出，個人投資者也將能夠更便捷的接觸到各類不同的理財產品，個人的養(yǎng)老投資將不再局限于理財產品本身，而是深入到選擇不同的投資策略以實現(xiàn)養(yǎng)老理財?shù)哪繕恕?/p>

根據(jù)Morningstar數(shù)據(jù)，截至2015年美國的目標日期基金規(guī)模超過了7630億美元，有超過69億美元的凈流入（見圖5）。一般來說，生命周期基金可分為目標日期（Target Date）或者目標風險（Target Risk）基金兩種主要類型。

而美國生命周期基金的前三大管理公司占據(jù)了50%以上的市場份額，依序是Vanguard、Fidelity及T.Rowe Price等基金公司，2015年三大管理公司的TDF資產分別為2.24千億美元、1.81千億美元及1.32千億美元。

根據(jù)ICI的指出，目標日期基金的市場規(guī)模在過去的二十年間年均復合增長率近40%，也是美國FOF中占比最大的，過去十年內目標日期基金增加4330億美元現(xiàn)金。盡管2015年美國TDF市場整體規(guī)模年增長率有漸緩的趨勢，但整體規(guī)模還在持續(xù)增大。

在2015年目標日期基金資產規(guī)模超過40億美元的基金公司中，前三名分別為先鋒基金（Vanguard）、富達基金（Fidelity）和普信基金（T.Rowe Price），所占市場份額分別為29.5%、23.8%和17.3%，總計約70%（見圖6）。

先鋒基金、富達基金和普信基金的目標日期基金策略對比分析來看，其目標日期基金中生命周期策略的應用著重體現(xiàn)在投資組合內權益資產和固定收益資產的權重動態(tài)調整（見圖7）。

目前，美國TDF基金的資產集中在2020、2025及2030這三個年份的基金（見圖8）。從年齡層來看，老年人及年輕人僅占總凈資產的22%?？赡艿脑蚴悄壳澳贻p人尚未有太多的儲蓄以供投資，而老年人已經處于凈支出階段因而投資規(guī)模逐漸消減。但是與老年人的境況不同，年輕人正在逐漸傾向于將更多的投資投入目標日期基金中。據(jù)晨星研報數(shù)據(jù)，2015年全年目標日期在2055年及以后的目標日期基金凈流入資金達到5千億美元，設計給年輕投資族群的基金正飛速的成長。