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邏輯一、息差企穩(wěn) 、資產(chǎn)質(zhì)量改善——基本面正發(fā)生趨勢變化 中信證券認(rèn)為，重估中國銀行業(yè)資產(chǎn)正當(dāng)時(shí)。銀行股估值持續(xù)提升的基礎(chǔ)已經(jīng)形成，基本面正在發(fā)生趨勢性變化：（1）規(guī)模擴(kuò)張重“質(zhì)”輕“量”，增長可靠性提升；（2）息差企穩(wěn)步入新常態(tài)，預(yù)計(jì)未來兩年凈息差穩(wěn)定在 2%；（3）風(fēng)險(xiǎn)周期步入加速改善通道，預(yù)計(jì) 2018 年銀行狹義風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)不良率下降至1.53%、廣義風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（關(guān)注 不良率）下降至 4.19%，高信用成本存在下降空間，利好 2018-19 年業(yè)績彈性。 申萬宏源也認(rèn)為銀行業(yè)基本面持續(xù)向好，預(yù)計(jì) 2018 年將繼續(xù)深化好轉(zhuǎn)趨勢，營收端、業(yè)績?cè)鏊倬M(jìn)一步提升。在行業(yè)性資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善的大背景下，隨著凈息差企穩(wěn)回升，中間業(yè)務(wù)收入回暖，營收端進(jìn)一步改善、核心盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)將助力銀行業(yè)績?cè)鏊偬嵘?。預(yù)計(jì)上市銀行 2017-18營業(yè)收入同比增速分別為 2.8%/7.7%， 2017-18 撥備前營業(yè)利潤（PPOP）同比增速分別為5.2%/8.7%， 2017-18 歸母凈利潤同比增速分別為 5.0%/6.7%。 中泰證券指出，銀行 2018 年基本面：行業(yè)趨勢向上，彈性有限，持續(xù)時(shí)間長。資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)穩(wěn)健向好，凈息差企穩(wěn)修復(fù)，但彈性不大。銀行基本面上升的幅度不會(huì)很快，但持續(xù)時(shí)間會(huì)超預(yù)期，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。這是與中國經(jīng)濟(jì) L 型和銀行業(yè)本身的屬性是相關(guān)的。  疑問：金融監(jiān)管和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)否影響基本面？ 光大證券研報(bào)指出了影子銀行的問題。在我國，影子銀行應(yīng)當(dāng)包括銀行的表外業(yè)務(wù)（擔(dān)保、承諾等） 、 委托貸款、銀行的表表外業(yè)務(wù)（包括表外理財(cái)、基金和資管計(jì)劃等） 。測算結(jié)果顯示，我國影子銀行的規(guī)模從 2014 年末的 87.86 萬億發(fā)展到 2016 年末的 170.55 萬億元，相當(dāng)于銀行業(yè)總資產(chǎn)的 65%。囊括影子銀行后，銀行體系面臨風(fēng)險(xiǎn)有所增加。從 2017 年初至今，在加強(qiáng)金融監(jiān)管的指導(dǎo)下，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在逐步化解中。預(yù)計(jì)未來還將會(huì)有關(guān)于全面加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的規(guī)范出臺(tái)。 對(duì)銀行業(yè)而言， 一方面，規(guī)范業(yè)務(wù)雖然可能在短期內(nèi)導(dǎo)致盈利受損， 另一方面，也將大幅度減少銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)。 中信證券認(rèn)為，金融強(qiáng)監(jiān)管格局是長期主基調(diào)，監(jiān)管內(nèi)容邁向制度化、常態(tài)化。監(jiān)管的目標(biāo)是保證不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)糾偏，扭轉(zhuǎn)過去較長時(shí)期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)過度擴(kuò)表和監(jiān)管套利，降低金融系統(tǒng)由于過度杠桿和監(jiān)管真空帶來的系統(tǒng)脆弱性。這意味著，監(jiān)管雖然是長期工作，但實(shí)際上降低了金融風(fēng)險(xiǎn)、夯實(shí)了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)底線。  民生證券認(rèn)為強(qiáng)監(jiān)管對(duì)銀行股東未必是壞事。 首先，加強(qiáng)監(jiān)管有利于降低銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)； 其次， 雖然非傳統(tǒng)信貸的投資面臨收縮，但轉(zhuǎn)會(huì)表內(nèi)信貸也會(huì)創(chuàng)造相應(yīng)信貸業(yè)務(wù)利潤， 而且信用利差的擴(kuò)大有利于息差提升，因而整體上看對(duì)銀行盈利并非利空。 在2018 年繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策的情況下， 長江證券判斷利率大概率維持在當(dāng)前高位，那么利于凈息差繼續(xù)回升； 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好， 也將推動(dòng)行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。 結(jié)論：金融強(qiáng)監(jiān)管已經(jīng)成為常態(tài)，管理層對(duì)于影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)并且高度重視，相信風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在控制范圍之內(nèi)。息差企穩(wěn) 、資產(chǎn)質(zhì)量改善邏輯成立。 邏輯二、橫向縱向比較，銀行股被低估 （一）銀行股選擇PB估值更合理 中信建投研報(bào)觀點(diǎn)指出，一般來說，公司的 PB 與 PE 經(jīng)常是同向變化的，但對(duì)于銀行股來說，情況可能有所不同，尤其是在公司存在較多隱形不良的時(shí)候，用 PE 來估值很可能會(huì)高估銀行股價(jià)值。因此，中信建投認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)周期在某種程度上決定了銀行股估值是選擇 PB 還是 PE。過度繁榮或者持續(xù)下行的過程中，采用 PB 估值相對(duì) PE 更有效，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的過程中需要切換到 PE 上。中信建投認(rèn)為， A 股銀行整體板塊從 PB 切換到PE 還不太現(xiàn)實(shí)，但是個(gè)別業(yè)績優(yōu)秀，成長性較好的銀行（尤其是以股份行為代表）2018年估值有望從 PB 切換到PE，如招商銀行、平安銀行、寧波銀行、貴陽銀行等。 （二）縱向比較，銀行股PB估值處于歷史區(qū)間底部 縱向看，銀行板塊 PB 與 PE 高估值均出現(xiàn)在 2007 年大牛市中。當(dāng)時(shí)，A 股銀行板塊PE（TTM）估值最高超過 50 倍，而 PB（lf）最高則超過 7 倍。天風(fēng)證券指出，當(dāng)前， A 股銀行板塊 1.1 倍 PB（lf）與8 倍 PE（TTM）估值均處于歷史區(qū)間底部。 當(dāng)前板塊估值存較大提升空間。  長江證券分析比較 19 個(gè)國家或地區(qū)銀行估值發(fā)現(xiàn)，銀行 PB 估值與 GDP 增速、 銀行 ROE 呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。 美國經(jīng)驗(yàn)亦表明， 不僅是絕對(duì)水平， PB 估值變化與 GDP 增速、 ROE 也呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好， GDP 增速超過多數(shù)國家和地區(qū)， 且上市銀行 ROE 水平同樣處在較高的水平，而銀行業(yè) PB 估值在 1 倍左右，位于中等水平。  （三）橫向比較， A 股銀行股的 PE/PB 過低，未來有較高的提升空間 三地銀行業(yè)行業(yè)估值比較： 美國銀行業(yè) PB 是中國內(nèi)陸的 1.78 倍，香港的 2.15 倍。中信建投研報(bào)指出，從 PB 看，從 2007 年到 2017 年， 美國銀行業(yè)估值在 0.8-1.5 倍波動(dòng)，相對(duì)比較平穩(wěn)，自 15 年以來呈上升趨勢；中國內(nèi)陸和香港銀行業(yè)估值變動(dòng)相對(duì)一致，均呈下降趨勢，目前在 1 倍以下，且近年來香港銀行股 PB 下降更快。目前美國銀行業(yè) PB 是中國內(nèi)陸的 1.78 倍，香港的 2.15 倍。  目前美國銀行股 PE 是內(nèi)陸的 2.46 倍，香港的 2.97 倍。 從 PE 看，除 2007 年以外，美國銀行業(yè)整體估值均高于中國和香港銀行業(yè)。美國銀行業(yè)近年來估值在 10-15 倍波動(dòng)，且同 PB 一樣自 15 年以來呈上升趨勢，目前已接近 17 倍；而中國內(nèi)陸和香港銀行業(yè) PE近年來穩(wěn)定在 5-8 倍之間  結(jié)論：我國銀行股PB估值僅居中等，較國外銀行，中國 A 股的 PE/PB 過低，未來有較高的提升空間。  疑問：上漲行情能延續(xù)多久？ 中信建投 看好 2018 年 1 季度銀行股確定性上漲的行情，建議積極配置銀行股 。核心原因：資金利率下行帶動(dòng)銀行股估值修復(fù)；“三點(diǎn)支撐”（流動(dòng)性、估值、業(yè)績）。2018 年更加看好 1 季度銀行股絕對(duì)收益和相對(duì)收益，銀行板塊將確定性向上，主要原因是：流動(dòng)性和業(yè)績支撐，且有顯著估值優(yōu)勢；而 2 季度風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)相對(duì)較多，政策面和流動(dòng)性上相對(duì)不利。預(yù)測 17/18 年行業(yè)凈利潤同比增長 5%/7%；17/18 年行業(yè) ROE 為 14.5%/16%，對(duì)應(yīng) PB 的中樞在 1.2 倍，PE 中樞為 8 倍。 中泰證券指出，銀行股上漲的源泉是社會(huì)大類資金重新配置。 從銀行角度觀察，社會(huì)大類資金前幾年重點(diǎn)配置：房地產(chǎn)地產(chǎn)和金融產(chǎn)品；地產(chǎn)收益源于地產(chǎn)價(jià)格不斷上升、金融收益源于金融套利。強(qiáng)監(jiān)管之后，社會(huì)大類資金會(huì)尋找新方向。股市是為數(shù)不多的選擇，該類資金預(yù)計(jì)更青睞于低估值的藍(lán)籌。 銀行高 ROE、低估值的穩(wěn)健基本面，符合增量資金偏好。本次行情是社會(huì)大類資金配置的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這是大趨勢，所以銀行股行情趨勢是明確的；但同時(shí)的背景是社會(huì)流動(dòng)性持續(xù)收縮。對(duì)配置銀行股的總體資金量而言：結(jié)構(gòu)性是明確向好，總流動(dòng)性是偏負(fù)面。其間的過程有可能會(huì)比較波動(dòng)大。 天風(fēng)證券認(rèn)為，息差與不良拐點(diǎn)帶來上市銀行業(yè)績反轉(zhuǎn)正逐步成為市場共識(shí)，銀行股配置價(jià)值正不斷得到市場認(rèn)可，特別是保險(xiǎn)、外資、銀行理財(cái)股票委外等配置型資金。 增量資金決定市場風(fēng)格，當(dāng)利率等大環(huán)境發(fā)生明顯變化前，預(yù)計(jì)風(fēng)格難以改變。 而當(dāng)前價(jià)值型公募基金新發(fā)規(guī)模超預(yù)期，或許將使風(fēng)格強(qiáng)化，讓行情走的更遠(yuǎn)。銀行股作為優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，或正處于估值不斷重構(gòu)的大趨勢之中， 如何重視都不為過。2017 年銀行股股價(jià)走勢分化特別大， 2018 年預(yù)計(jì)也是分化的，但分化程度或許會(huì)明顯減小。 |
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