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2018年5月16日目錄

需求復(fù)蘇更顯良性，白酒行業(yè)迎來超長景氣周期（招商證券）

調(diào)味品行業(yè)增長空間充足，醬油龍頭有望恒者恒強(qiáng)（中泰證券）

航空業(yè)發(fā)展維持高景氣度，三季度戴維斯雙擊可期（天風(fēng)證券）

4月消費(fèi)穩(wěn)健增長，低線城市潛力釋放利好行業(yè)龍頭（中金公司）

中間體漲價(jià)潮傳導(dǎo)至下游，染料業(yè)望維持高景氣度（廣發(fā)證券）

1.需求復(fù)蘇更顯良性，白酒行業(yè)迎來超長景氣周期（招商證券）

招商證券指出上輪白酒周期中，在經(jīng)歷過需求復(fù)蘇、價(jià)格上漲后的名酒回暖期后，2008年金融危機(jī)及其后的復(fù)蘇，成為行業(yè)關(guān)鍵變量，直接導(dǎo)致白酒行業(yè)在其后4年中，需求和渠道泡沫不斷累積，先后催化地產(chǎn)酒、次高端白酒的爆發(fā)增長。

歷史雖會(huì)重演，但卻不會(huì)復(fù)制，本輪白酒景氣周期的背后推力仍然是需求，但良性需求和茅臺(tái)限價(jià)，將推動(dòng)白酒行業(yè)迎來超長景氣周期。招商證券認(rèn)為在景氣周期中，大眾需求讓品牌更加集中，企業(yè)表現(xiàn)分化明顯，無論是高端酒中茅臺(tái)的占比，還是大眾白酒典型市場安徽，徽酒的集中度也在加速提升。

在超長景氣周期的判斷下，展望2019年，招商證券認(rèn)為白酒行業(yè)仍然將延續(xù)高景氣度，高端白酒2018年壓制價(jià)格虛火，減少囤積庫存，重回穩(wěn)態(tài)增速，在茅臺(tái)2019年供應(yīng)量偏緊的背景下，高端景氣度依舊會(huì)很高。600元價(jià)格帶白酒尚未迎來全面復(fù)蘇，但300元左右的大眾白酒，并不會(huì)受到茅臺(tái)價(jià)格壓制，而會(huì)迎來量價(jià)齊升的高景氣周期。其中全國性品牌繼續(xù)分享渠道紅利，在價(jià)格和量上彈性更大，區(qū)域性品牌深耕省內(nèi)市場，盡享升級(jí)加集中，但在省外擴(kuò)張和300元以上價(jià)格帶，想象空間略遜于全國性品牌。

回顧1998年、2008年和2013年，招商證券認(rèn)為影響白酒投資收益的核心因素在于政策、食品安全和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的需求弱化不可忽視，但從當(dāng)前看，大眾需求仍然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并無壓力。資金上，過去兩年國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者倉位不斷增加，有調(diào)倉壓力，但海外資金也在調(diào)整時(shí)機(jī)加配白酒。

基于對(duì)白酒超長景氣周期的判斷，招商證券認(rèn)為預(yù)期低谷期，仍要持續(xù)買入白酒板塊。高端白酒景氣周期可看到2020年，來年增長確定，景氣度高，其中貴州茅臺(tái)（600519.SH）最確定，五糧液（000858.SZ）亦有潛力。大眾白酒并不會(huì)受到茅臺(tái)價(jià)格壓制，會(huì)持續(xù)受益放量加提價(jià)，其中短期看好安全邊際充足、業(yè)績提速的區(qū)域龍頭白酒，買入古井貢酒（000596.SZ）、口子窖（603589.SH）、洋河股份（002304.SZ）、順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）。全年來看，全國性品牌想象空間更大，估值切換后市值空間明顯，買入洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、水井坊（600779.SH）、舍得酒業(yè)（600702.SH），關(guān)注酒鬼酒（000799.SZ）。

2.調(diào)味品行業(yè)增長空間充足，醬油龍頭有望恒者恒強(qiáng)（中泰證券）

我國調(diào)味品行業(yè)規(guī)模超過3000億元，其中醬油消費(fèi)量占比約43%，接近半壁江山。2004年～2016年我國醬油產(chǎn)量從168.93萬噸增長至991.43萬噸，年均復(fù)合增速達(dá)15.89%。中泰證券認(rèn)為，經(jīng)過多年高速放量增長，近兩年增速有所放緩，在量增放緩的背景下，醬油行業(yè)通過提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)策略持續(xù)穩(wěn)健增長。

中泰證券指出，醬油行業(yè)競爭格局一超多強(qiáng)，行業(yè)集中度偏低，行業(yè)整合空間充足，渠道完善的龍頭企業(yè)有望恒者恒強(qiáng)。其中，海天龍頭地位不可動(dòng)搖，中炬作為后起之秀順勢而上，千禾則定位高端產(chǎn)品，發(fā)力電商力圖超車。

中泰證券認(rèn)為，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，中國醬油有望復(fù)制日本醬油升級(jí)之路。日本醬油在上世紀(jì)70年代末期遭遇產(chǎn)量增長瓶頸，醬油出貨量和人均消費(fèi)量一度快速下降。日本醬油企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，高端醬油加速更新?lián)Q代，行業(yè)集中度快速提升。龜甲萬走在醬油升級(jí)之路前沿，造就了世界級(jí)醬油巨頭。通過中日對(duì)比，中泰證券認(rèn)為中國醬油行業(yè)增長空間充足，產(chǎn)品升級(jí)趨勢不可逆轉(zhuǎn)。

供給端的訴求和需求端的推動(dòng)共同促使產(chǎn)品升級(jí)趨勢愈演愈烈。醬油的升級(jí)主要朝兩個(gè)方向發(fā)展：健康化和功能化。健康化升級(jí)分為兩個(gè)階段，第一階段：由深入淺，生抽和鮮味為主的淺色醬油比重不斷增大；第二階段：概念主打，主打“零添加”、“有機(jī)”、“原釀”、“淡鹽”等天然健康概念的產(chǎn)品不斷被推出。功能化升級(jí)符合企業(yè)占領(lǐng)細(xì)分市場的戰(zhàn)略布局，同時(shí)滿足消費(fèi)者的差異化需求。

調(diào)味品行業(yè)中餐飲渠道占比45%，2015年開始餐飲行業(yè)逐步回暖，中泰證券預(yù)計(jì)未來將保持兩位數(shù)增長，同時(shí)餐飲端的互聯(lián)網(wǎng)外賣市場不可小覷。2017年中國互聯(lián)網(wǎng)外賣市場規(guī)模約1000億元，2018年有望突破1500億元。傳統(tǒng)餐飲行業(yè)的回暖和互聯(lián)網(wǎng)外賣的爆發(fā)式增長通過聯(lián)動(dòng)效應(yīng)推動(dòng)醬油等調(diào)味品使用量的增長。

中泰證券重點(diǎn)推薦海天味業(yè)（603288.SH）、中炬高新（600872.SH）。海天味業(yè)在餐飲渠道優(yōu)勢突出，餐飲行業(yè)回暖趨勢下其最為受益。2016年起公司改造并擴(kuò)大產(chǎn)能，調(diào)味品整體產(chǎn)能超過200萬噸，為未來增長奠定扎實(shí)基礎(chǔ)；中炬高新定位中高端醬油并不斷推出新品，品類多元化加速推進(jìn)，70%收入集中在東南沿海地區(qū)，未來區(qū)域拓展存在較大發(fā)展空間，看好未來收入提升潛力，管理機(jī)制優(yōu)化后利潤彈性凸顯。

3.航空業(yè)發(fā)展維持高景氣度，三季度戴維斯雙擊可期（天風(fēng)證券）

日前，六家上市航空公司披露了4月運(yùn)營數(shù)據(jù)，據(jù)此天風(fēng)證券推算民航ASK同比增長15.4%，RPK增長17.3%，客座率84.7%，同比增長1.4pct；1～4月ASK累計(jì)增長13.7%，RPK累計(jì)增長13.8%，客座率83.7%，同比提高0.1pct。

天風(fēng)證券指出，一季度三大航單位ASK非油成本同比顯著下降，而在高效率運(yùn)行下，民航單位成本節(jié)約有望延續(xù)，且2017年三季度由于民航準(zhǔn)點(diǎn)率低下，航班大面積延誤取消，民航真實(shí)運(yùn)營效率處于低谷。天風(fēng)證券認(rèn)為，2018年暑運(yùn)旺季行業(yè)運(yùn)營效率同比將大幅改善，單位成本節(jié)約有望達(dá)到年內(nèi)峰值。

與此同時(shí)，近期油價(jià)有所上漲，若油價(jià)保持在當(dāng)前位置，6月起燃油附加費(fèi)有望復(fù)征。根據(jù)定價(jià)公式估算6月價(jià)格約為5320元/噸，所有國內(nèi)航線燃油附加費(fèi)均有望復(fù)征，將顯著對(duì)沖航空公司增量燃油成本。此外，隨著航空公司機(jī)隊(duì)更新?lián)Q代，低油耗機(jī)型引進(jìn)以及對(duì)油耗控制的愈發(fā)重視，各航司單位航油消耗逐步下降，并且在景氣度越高的年份，單位油耗節(jié)約越顯著。天風(fēng)證券認(rèn)為，未來兩年行業(yè)景氣度持續(xù)向好，且隨著運(yùn)營效率不斷提高，單位油耗將繼續(xù)走低，航空公司單位航油成本上升幅度應(yīng)明顯低于油價(jià)漲幅。

天風(fēng)證券認(rèn)為，二季度起票價(jià)升幅有望伴隨供需持續(xù)改善及票價(jià)管制逐步松綁而持續(xù)擴(kuò)大；中期來看，去年三季度因準(zhǔn)點(diǎn)率低迷，旅客大量流失至替代出行方式，民航票價(jià)及客座率同比數(shù)據(jù)均處于全年較低水平?？紤]到民航強(qiáng)調(diào)真情服務(wù)，嚴(yán)抓準(zhǔn)點(diǎn)率，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)旺季時(shí)航空公司、機(jī)場、空管等多方面均會(huì)全力保障航班正常性，旺季時(shí)供需向好、票價(jià)改革、航空公司意愿提價(jià)、去年低基數(shù)等因素將產(chǎn)生共振，將促使三季度票價(jià)及客座率升幅很可能均超市場預(yù)期。此外，票價(jià)單月漲幅超預(yù)期有可能衍生為雙重貝塔的邏輯，形成戴維斯雙擊，繼續(xù)推薦中國國航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、東方航空（600115.SH），關(guān)注春秋航空（601021.SH）、吉祥航空（603805.SH）。

4.4月消費(fèi)穩(wěn)健增長，低線城市潛力釋放利好行業(yè)龍頭（中金公司）

國家統(tǒng)計(jì)局日前公布了2018年4月社會(huì)消費(fèi)品零售相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2018年4月，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額2.85萬億元，同比增長9.4%，增速環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，同比亦有所下降；分地域看，城鎮(zhèn)/鄉(xiāng)村同比增速分別為9.2%/10.6%；限額以上單位消費(fèi)品零售額1.12萬億元，同比增長7.8%。

中金公司指出，整體消費(fèi)保持了相對(duì)穩(wěn)健增長，但增速有所下滑。2018年4月我國城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村的社零額分別增長9.2%、10.6%，城鎮(zhèn)市場與鄉(xiāng)村市場的增速差為1.4ppt，較2018年一季度（1ppt）有所加大，顯示低線城市的消費(fèi)延續(xù)向好態(tài)勢，消費(fèi)潛力持續(xù)釋放。

中金公司分析指出，化妝品消費(fèi)持續(xù)靚麗，汽車品類4月增速放緩影響整體消費(fèi)。分品類來看，4月限額以上化妝品類商品零售額同比增長15.1%，已連續(xù)十一個(gè)月實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，且增速較去年同期/2017年全年分別提高7.4/1.6ppt，在“顏值經(jīng)濟(jì)”到來與國產(chǎn)品牌快速崛起等趨勢下，預(yù)計(jì)全年化妝品類消費(fèi)有望持續(xù)亮眼表現(xiàn)；此外服飾類商品零售額同比增長9.2%，增速較2017全年提高1.4ppt，也較為不錯(cuò)；汽車品類（占限額以上商品零售額的比例約為30%）4月同比增長3.5%，增速下滑3.3ppt，一定程度上影響了整體消費(fèi)增速。

4月線上增速25%，百貨等線下渠道價(jià)值日益凸顯。2018年1～4月我國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為1.95萬億元，同比增長31.2%，增速較一季度（34.4%）有所放緩，其中4月份增速約25%，與去年同期相比基本持平，網(wǎng)上購物占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重已達(dá)16.4%。百貨等線下渠道在消費(fèi)升級(jí)與業(yè)態(tài)創(chuàng)新等因素帶動(dòng)下，同店向好有望帶來利潤彈性，中金公司繼續(xù)重點(diǎn)推薦區(qū)域百貨龍頭。

中金公司重點(diǎn)推薦百貨行業(yè)龍頭重慶百貨（600729.SH）、王府井（600859.SH），化妝品龍頭上海家化（600315.SH），以及新零售標(biāo)桿蘇寧易購（002024.SZ）、永輝超市（601933.SH）。

5.中間體漲價(jià)潮傳導(dǎo)至下游，染料業(yè)望維持高景氣度（廣發(fā)證券）

受近期媒體曝光影響，連云港等蘇北地區(qū)以及長江沿線化工園區(qū)環(huán)保問題持續(xù)發(fā)酵，連云港灌云、灌南，鹽城響水、濱海四縣化工園區(qū)停產(chǎn)環(huán)保排查。據(jù)慧聰化工網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，目前受督查影響停產(chǎn)的染料企業(yè)包括：亞邦股份在連云港的8家子公司（蒽醌分散染料）、閏土股份3家子公司（染料及H酸、對(duì)位酯等中間體）、吉華集團(tuán)（染料及中間體）以及長江沿線化工園區(qū)內(nèi)湖北楚源中間體（H酸2萬噸、對(duì)位酯3萬噸）產(chǎn)能等。

廣發(fā)證券指出，染料中間體被迫停產(chǎn)使得供需缺口擴(kuò)大。據(jù)化工資訊統(tǒng)計(jì)，以中間體H酸為例，國內(nèi)活性染料需求量約5000噸/月，而供給端包括山東科億、山東裕源、內(nèi)蒙亞東等在內(nèi)僅3000噸/月，供需缺口高達(dá)2000噸/月，供需矛盾激化此次中間體漲價(jià)。

根據(jù)七彩云電商5月10日公告數(shù)據(jù)顯示，目前作為活性染料最重要的中間體價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲。其中，H酸價(jià)格從3.3萬元/噸上漲至5萬元/噸，漲幅約52%；對(duì)位酯從2.7萬元/噸上漲至3.5萬元/噸，漲幅約30%。廣發(fā)證券預(yù)計(jì)中間體漲價(jià)有望傳導(dǎo)至下游活性染料。

染料由于H酸等原料中間體出現(xiàn)短缺，中間體配套不足的企業(yè)預(yù)計(jì)將被迫限產(chǎn)甚至停產(chǎn)，行業(yè)開工率大概率下滑，染料供給收縮。下游印染布需求平穩(wěn)，2016年結(jié)束產(chǎn)量連續(xù)5年負(fù)增長重回增長，2017年國內(nèi)印染布產(chǎn)能在672億米，受環(huán)保督查影響同比下降1.90%；此外，一季度染料價(jià)格處于4萬多/噸高位，去年同期僅2萬多，染料經(jīng)銷商采購謹(jǐn)慎，庫存低位支撐染料價(jià)格高位運(yùn)行。

在染料行業(yè)頻頻限產(chǎn)及停產(chǎn)的背景下，染料供給減少，庫存加速消化。若停產(chǎn)產(chǎn)能未能夠及時(shí)復(fù)產(chǎn)，下半年印染補(bǔ)庫存旺季，染料有望持續(xù)維持高景氣程度。廣發(fā)證券建議重點(diǎn)關(guān)注中間體配套完善且受環(huán)保影響較小企業(yè)，如浙江龍盛（600352.SH），同時(shí)建議關(guān)注相關(guān)染料企業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。