12月19日，接力成長(zhǎng)營(yíng)收官之作，如何在荒蠻的資本寒冬優(yōu)雅地收獲在創(chuàng)業(yè)基金會(huì)圓滿舉行，尚倫律師合伙人呂海波為大家分享了融資中的對(duì)賭條款與公司控制權(quán)的那點(diǎn)事。

鴕鳥電臺(tái)作為媒體支持方全程參與本次活動(dòng)，以下內(nèi)容鴕鳥電臺(tái)已獲權(quán)發(fā)表，在不改變?cè)饣A(chǔ)上略有刪減。

一：對(duì)賭條款本質(zhì)是什么？

公司的控制權(quán)是公司的命根子，我們經(jīng)常看到新聞中有創(chuàng)始人出局，現(xiàn)在萬科也在斗爭(zhēng)這個(gè)東西。我們從早期融資，對(duì)賭條款開始，來講講對(duì)公司控制權(quán)有哪些影響。

什么是對(duì)賭條款？它的本質(zhì)是估值調(diào)整機(jī)制，核心是公司投資人和創(chuàng)始人對(duì)估值的調(diào)整。法律上常見的說法附條件生效，就是說當(dāng)現(xiàn)在投資人給了一個(gè)估值，這個(gè)估值一定是對(duì)未來有預(yù)期。如果未來沒有達(dá)到預(yù)期的成效，估值會(huì)做出相應(yīng)的調(diào)整。

涉及哪些內(nèi)容：

業(yè)績(jī)，賭你的收益率，未來我們到某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，收益凈利潤(rùn)達(dá)到多少?；蛘哔€你收益率的增長(zhǎng)，每年多少的增長(zhǎng)率。這是一種指標(biāo)，通過這種指標(biāo)來約定我們未來對(duì)工資的調(diào)整。

上市，不是賭你上市的時(shí)點(diǎn)，基金投資都是財(cái)務(wù)投資，要有退出機(jī)制。實(shí)際上是賭一個(gè)退出時(shí)間。常見條款也有一些修補(bǔ)，比如說上市或者并購(gòu)，現(xiàn)在有的也把新三板掛牌算進(jìn)去。

發(fā)展，幾年之內(nèi)區(qū)域性發(fā)展到什么樣的狀況。投資人對(duì)你投資的時(shí)候看你未來，你的未來怎么實(shí)現(xiàn)？由三點(diǎn)，一：退出，貨幣的實(shí)現(xiàn)價(jià)值，投你的企業(yè)要停留多久。二：收益，我的收益可以達(dá)到多少；三：發(fā)展，市場(chǎng)占有率高了，對(duì)基金有保障。一般的投資條款包含這三部分內(nèi)容，具體到某一個(gè)項(xiàng)目，描述會(huì)有所不同。

對(duì)賭條款中賭贏了和賭輸了怎么辦？

既然概念上我們叫對(duì)賭，在協(xié)議中我們更關(guān)注的是，我賭輸了要承擔(dān)什么責(zé)任。

先說賭贏了怎么辦：

達(dá)到目標(biāo)，不作調(diào)整。正常操作；

增加附加條件，比如可以要求增加創(chuàng)始人或者團(tuán)隊(duì)到的股份，和股權(quán)激勵(lì)相關(guān)；

啟動(dòng)下一輪投資，達(dá)到目標(biāo)，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上你是成功的，可以啟動(dòng)下一輪投資。

悲慘的情況，我們賭輸了怎么辦。

實(shí)踐操作，賭輸了什么都失去的情況很少的，我們對(duì)融資要有一個(gè)計(jì)劃。投資人和創(chuàng)始人發(fā)生較大矛盾的情況一般都是企業(yè)到了沒柴燒的情況下才去考慮融資，這個(gè)時(shí)候有的投資人會(huì)乘火打劫。這個(gè)時(shí)候的條款在后面有爭(zhēng)議會(huì)很大。

創(chuàng)始人要提前考慮融資的事情，天使輪要考慮半年的融資額，到了A、B輪，要考慮一年的融資額。提前一段時(shí)間來啟動(dòng)融資的工作，保證后續(xù)和投資人交流有充足的籌碼和時(shí)間。

我們也常和投資人說我們救窮不救急，投資人談很多很苛刻的條款，其實(shí)未來實(shí)現(xiàn)不了對(duì)所有人沒有意義。所以前期融資的時(shí)候找一個(gè)好的融資時(shí)點(diǎn)，對(duì)條款談判和未來發(fā)展度比較重要。

常見的對(duì)賭條款對(duì)失敗的情況下，前面條件沒有做到，怎么辦？

第一解除、終止投資協(xié)議，一般常見的是回購(gòu)條款。這些條款不要簡(jiǎn)單去看，實(shí)際上有很多操作細(xì)節(jié)，我們簽約的時(shí)候一定要考慮很多細(xì)節(jié)。

第二種，老股東補(bǔ)助公司收益，后期企業(yè)這種情況會(huì)比較多一些，公司預(yù)期一年之后凈利潤(rùn)達(dá)到兩千萬，實(shí)際只達(dá)到一千萬，由創(chuàng)始人和老股東要掏出一千萬來補(bǔ)助。這個(gè)補(bǔ)助和前面的回購(gòu)都是公司的行為，不是說公司補(bǔ)助投資人，是老股東來給公司補(bǔ)助差額。我沒有完成業(yè)績(jī)，由公司給投資人補(bǔ)助，這就變成了明股實(shí)債。

把公司的運(yùn)營(yíng)虧損和個(gè)人掛鉤，創(chuàng)業(yè)者如果是有錢就不會(huì)去融資了，以后達(dá)不到業(yè)績(jī)?nèi)f一訴訟了，個(gè)人信譽(yù)會(huì)受影響。

第三個(gè)是公司估值調(diào)整。我10元一股買回來了。原來10元一股，我買了10萬股。你現(xiàn)在變成2元，我就變成500萬股，你無償?shù)挠蓜?chuàng)始人、老股東轉(zhuǎn)讓一部分股份給投資人。

每股的單價(jià)下降，但是股份數(shù)量增加了，股份總值沒有變。這是我們所謂的對(duì)賭條款當(dāng)中最常見的。我實(shí)際的出資額相等，但是我取得的股份發(fā)生了變化。這也就是一些創(chuàng)始人，包括現(xiàn)在俏江南、蒙牛、太子奶的創(chuàng)始人為什么會(huì)出局。實(shí)際上是對(duì)創(chuàng)始人出局的情況影響最大，但也是比較常見的情況，就是估值的調(diào)整。由單位價(jià)值的下降，導(dǎo)致我股數(shù)的上升，導(dǎo)致他在公司持股數(shù)量的變化。

第四，喪失公司控制權(quán)。前面，我完全是轉(zhuǎn)讓股權(quán)，還有一情況，不一定是要求你的股權(quán)。比如原來董事會(huì)當(dāng)中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)4席，投資人1席?？赡苣阗€輸了，投資人三席，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)兩席。董事會(huì)、股東會(huì)層面你的控制能力下降，不等于你的控股權(quán)下降，這兩者有關(guān)系，但是有區(qū)別。還可能原來創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)51%以上，現(xiàn)在變成10%多了，喪失股東層面的控制權(quán)。或者我沒有降到51%以下，但是在董事會(huì)當(dāng)中的發(fā)言權(quán)，包括監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)，甚至CEO，都可能面臨被撤換的可能，這就不僅僅是股東層面，實(shí)際上是管理層面的控制權(quán)下降，這也是一個(gè)調(diào)整的機(jī)制。

由于對(duì)估值的調(diào)整，導(dǎo)致了以上情況，從法律的層面和商務(wù)邏輯的層面有一定的合理性。但是我們一定要避免這種疊加。我調(diào)整估值，沒有做到我愿賭服輸，從商業(yè)信用的角度來說可以接受。但是盡量避免風(fēng)險(xiǎn)的無限制擴(kuò)大。既損失了資金又損失了管理權(quán)，這個(gè)是我們需要注意的問題。

常見問題

對(duì)賭條款和合同條款一樣，都會(huì)面臨你簽約的時(shí)候是這樣，但實(shí)際履行的時(shí)候，或者真正面臨爭(zhēng)議訴訟的時(shí)候，司法機(jī)構(gòu)能不能支持的問題。這里面我們關(guān)注幾個(gè)方面：

1.主體適格。這是法律上的術(shù)語，你協(xié)議簽訂的時(shí)候有創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、老股東，新投資人、公司三方作為組成部分，我們一定要知道哪個(gè)義務(wù)誰承擔(dān)，比如回購(gòu)、補(bǔ)償，應(yīng)該是原股東，不應(yīng)該是公司。我們現(xiàn)在司法實(shí)踐當(dāng)中，對(duì)賭條款被認(rèn)定為無效的，大部分是什么情況，約定由公司回購(gòu)。

這帶來一個(gè)問題：從公司法的層面來講，公司不能持有自己的股份。如果公司回購(gòu)股東的股份，你原來股東的出資是什么樣的關(guān)系？法律上會(huì)存在下次。如果你的協(xié)議簽的是公司回購(gòu)股份，法院角度認(rèn)為公司沒有權(quán)利做這件事。由于主體不適格，對(duì)賭協(xié)議無效。

通常對(duì)賭條款，是兩個(gè)股東之間的事。我買你的，你賣給我，未來你給我補(bǔ)償，投資人是作為新股東，創(chuàng)始人作為老股東，是我們之間的事。這個(gè)事由什么決定？由公司的經(jīng)營(yíng)情況來決定，就是我前面講到，按照法律層面來講，我們叫附條件生效。我們簽協(xié)議，如果公司好，我怎么樣。公司不好，我怎么樣。從法律上來講，會(huì)認(rèn)定為是兩個(gè)獨(dú)立主體之間的機(jī)制，沒有脅迫、沒有欺騙，是有效的。

合規(guī)的對(duì)賭條款，基本被各級(jí)法院認(rèn)為是有效的、要履行的。甚至一些上市公司層面的，公司沒有完成，老股東需要給公司補(bǔ)業(yè)績(jī)的情況，現(xiàn)在都會(huì)被法院認(rèn)定為是有效的?，F(xiàn)在一般情況下，我們打擦邊球說先答應(yīng)著，將來可能認(rèn)定為無效，這種基本不可能了，司法實(shí)踐當(dāng)中有很多案例，實(shí)踐操作當(dāng)中會(huì)得到法律的支持。主體問題，是一切合同的基礎(chǔ)，我們首先要考慮到主體的適格。

2、陰陽合同。我們?nèi)谫Y的時(shí)候，和投資人簽訂的增資協(xié)議，和我們到工商局變成工商變更時(shí)候的增資協(xié)議不一樣。我們這個(gè)協(xié)議里面約定的比較復(fù)雜，尤其是一些專業(yè)的PE。他們的增資協(xié)議很復(fù)雜，律師參與做的時(shí)候有很多不同的條款。這些條款拿到工商局，工商局說這個(gè)協(xié)議我看不懂，給我一個(gè)能看懂的。

我們實(shí)踐當(dāng)中的很多企業(yè)，為了省事，我和投資人正式簽的協(xié)議是一個(gè)，到工商局辦就做一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，誰增資多少，多少錢、多少股，這樣就完事了。這樣的情況有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，我們國(guó)家有些東西面臨公示，這種增資合同在工商局相當(dāng)于一個(gè)公示。如果公示和實(shí)際不符，一定會(huì)存在將來在法院審判時(shí)支持哪個(gè)的問題。目前不會(huì)絕對(duì)支持工商備案，也不會(huì)絕對(duì)支持陰陽合同當(dāng)中的實(shí)際合同，要看每個(gè)案子的實(shí)際情況。萬一它不支持你或者不支持投資人，雙方都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在的建議，不要做成兩個(gè)合同，而是做補(bǔ)充協(xié)議。第一個(gè)合同約定基礎(chǔ)情況，多少錢增資多少，甚至多少錢資本金等都可以約定得很清楚。把我們約定的對(duì)賭條款、其它條款的內(nèi)容作為補(bǔ)充協(xié)議。從合同的角度來講，補(bǔ)充協(xié)議是主協(xié)議的組成部分。我公示的時(shí)候只公示主協(xié)議，沒有公示補(bǔ)充協(xié)議，不影響補(bǔ)充協(xié)議的效力，它倆之間是完整的組成部分。

3、協(xié)議內(nèi)容要合法有效。你的合同內(nèi)容和法律有沖突、規(guī)避法律的，法律上有一個(gè)術(shù)語叫“以合法形式掩蓋非法目的”，你這個(gè)合同簽的內(nèi)容，表面看起來合法，后面你做了一個(gè)規(guī)避法律的行為，這種可能也會(huì)被認(rèn)為無效。合同的內(nèi)容合法有效是合同成立的基礎(chǔ)。

和對(duì)賭相關(guān)的合法有效在利息方面，國(guó)家對(duì)企業(yè)資金借貸的利息有明確的利息，有一些對(duì)賭協(xié)議的回購(gòu)，你沒有完成對(duì)賭協(xié)議的要求，老股東要回購(gòu)股份。有的會(huì)約定比較高的利息，比如每年10%、20%的利息，進(jìn)行福利計(jì)算。這種可能會(huì)認(rèn)為是“名股實(shí)債”。利息，不能超過銀行貸款的一定比例，不同的時(shí)間有不同的要求。通常，我們都是以銀行貸款的利息作為基礎(chǔ)。

4、細(xì)節(jié)很重要。在所有的融資協(xié)議、法律文書當(dāng)中要考慮細(xì)節(jié)。比如前面說到回購(gòu)，回購(gòu)是老股東回購(gòu)新股東的，有些項(xiàng)目，老股東不僅有創(chuàng)始人，可能有早期天使投資人?；刭?gòu)義務(wù)當(dāng)中，可能天使輪的投資人不負(fù)回購(gòu)義務(wù)，只有創(chuàng)始人股東才有回購(gòu)義務(wù)?！豆痉ā返慕嵌葋碇v，股東之間轉(zhuǎn)讓股份，尤其是有限公司層面，存在你放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的問題。在我們簽署早期融資協(xié)議的時(shí)候，所有的股東簽字時(shí)就要明確一件事，未來回購(gòu)如果發(fā)生，其它股東要放棄你的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。比如你回購(gòu)，某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我寧愿自己回購(gòu)，自己掌握控制權(quán)?？赡苣莻€(gè)時(shí)點(diǎn)上你公司的經(jīng)營(yíng)狀況等，天使投資人說我也想要這個(gè)股份，如果沒有這個(gè)約定，雖然說有回購(gòu)義務(wù)，但是我作為股東有有限購(gòu)買權(quán)，這就產(chǎn)生了回購(gòu)的爭(zhēng)議，先賣給誰的問題。這些，都是細(xì)節(jié)上要提前考慮和安排到的。對(duì)賭標(biāo)的的描述，比如講利潤(rùn)的問題，第一年完成1000萬利潤(rùn)，后來沒有完成，發(fā)生爭(zhēng)議。爭(zhēng)議原因是什么？說投資人的錢晚到了一個(gè)月，對(duì)我當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了什么影響，等等。

二：怎么保證公司控制權(quán)在我們的掌握

前面講的主要是對(duì)賭，對(duì)賭會(huì)導(dǎo)致你的公司經(jīng)營(yíng)情況，有好、有不好，有各種各樣的問題。但核心的影響，還是對(duì)公司控制權(quán)的影響。公司控制權(quán)，我們關(guān)注對(duì)賭是一個(gè)關(guān)系，我們?cè)趺幢ＷC公司控制權(quán)在我們的掌握之內(nèi)？

1、初始股權(quán)設(shè)置。要避免均衡股權(quán)設(shè)置。有很多創(chuàng)始人，看了一些公司管理的書，覺得股權(quán)稍微分散一些、均衡一些，互相有制衡，公司治理結(jié)構(gòu)更好一些，大家的參與度高一些。不是這樣的，尤其是在早期，你的公司一定是你的思想貫徹路線。

2、預(yù)留稀釋份額。每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨著一輪輪的融資，相對(duì)成功的企業(yè)，起碼要融資3、4輪，才能進(jìn)入相對(duì)良性的循環(huán)。你的融資比例，起碼要30%左右的股份稀釋給投資人。那原來的股份你就70%了，原來你拿51%，這樣你就剩下35%了。所以一定要預(yù)留稀釋股份。

因?yàn)橐幌♂?，后面可能不是這樣的情況。包括投資人和期權(quán)。為什么要說期權(quán)？早期企業(yè)設(shè)立的時(shí)候，你的公司狀況不一樣。有些人是我已經(jīng)找到了我的創(chuàng)業(yè)伙伴，我擅長(zhǎng)市場(chǎng)，我有我的技術(shù)總監(jiān)、財(cái)務(wù)總監(jiān)，他們和我們一起創(chuàng)業(yè)，他們都是我的聯(lián)合創(chuàng)始人，給他10%的股份、15%的股份，你不需要預(yù)留太多的期權(quán)池。如果1、2個(gè)人創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，你下面的人員沒有配備，需要外面找人。早期創(chuàng)業(yè)，你不用股份吸引人，靠工資吸引人根本不行，現(xiàn)在工資水平這么高。你就要考慮你預(yù)留的期權(quán)池。

我們的項(xiàng)目也有這樣的情況，比如到后期，創(chuàng)始人會(huì)問，我A輪融過、天使輪融過了，投資人和我一起拿，這最好。這樣比較少稀釋創(chuàng)始人的股份。天使輪還比較少一些，天使投資人愿意和你一起稀釋。A輪、B輪投資人就一個(gè)前提，A輪、B輪投資人進(jìn)，但你作為創(chuàng)始人給我留出期權(quán)池，我作為投資人進(jìn)的時(shí)候不和你共同稀釋期權(quán)池的，這是大家需要考慮的稀釋問題。對(duì)投資人和期權(quán)池的稀釋，稀釋額度過大，你的公司控制權(quán)也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

3、一致行動(dòng)人、投票權(quán)委托、累計(jì)投票，這都是指當(dāng)你前面的安排做不到合理、可行。如果股權(quán)必須要均分，不然沒有人和你玩，怎么辦？

一致行動(dòng)人，股東共同簽署一致行動(dòng)協(xié)議，我們一致對(duì)外，包括對(duì)投資人也好，對(duì)未來其他的股東也好，我們是一致行動(dòng)人。眼前的萬科爭(zhēng)議，王石同志在媒體上發(fā)聲，希望中小股東可以和我們管理層站在一起，和我們簽署一致行動(dòng)協(xié)議，投票權(quán)委托，把你們的權(quán)益委托給我，我好和大股東抗衡。

投票權(quán)委托，一致行動(dòng)協(xié)議，你的投票權(quán)就是我的了，一致的話語權(quán)。投票權(quán)委托，相當(dāng)于把你的權(quán)利給我。比如你是30%的股東，我也是30%的股東，我手中變成有60%的股份。前面那個(gè)，那30%還是你的，但必須和我一樣投。這樣變成你30%委托給，由我投，這是有區(qū)別的。一致行動(dòng)協(xié)議和投票權(quán)委托，都存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，和你簽署一致行動(dòng)協(xié)議或者委托的股東是可以后悔的。如果撤銷委托，我不和你玩了，這不是一個(gè)合同行為，而是委托行為，我可以撤銷。一致行動(dòng)協(xié)議簽的時(shí)候，會(huì)有一個(gè)不可撤銷的一致行動(dòng)協(xié)議，你想后悔不行，或者某個(gè)時(shí)點(diǎn)前你不能撤銷。給大家一個(gè)小建議，雖然我們有一致行動(dòng)協(xié)議和股票權(quán)委托的安排。這不是法律問題，而是商務(wù)層面的。盡量不要說，你只有分紅權(quán)但你什么都不要說，必須跟著我干。有的時(shí)候感覺不好，我們有些案子就產(chǎn)生了這樣的爭(zhēng)議，開始大家愿意，后來你非得強(qiáng)制我不可撤銷一致行動(dòng)協(xié)議等等，但是我內(nèi)心討厭你，這樣內(nèi)耗會(huì)更大。有些老板沒有能力攏太多的股份，我又一點(diǎn)不想撒手，所以你們必須怎么怎么樣，但這個(gè)效果并不太好。這個(gè)需要我們根據(jù)企業(yè)的情況，適當(dāng)?shù)目剂磕阍谑裁磿r(shí)點(diǎn)執(zhí)行，如何執(zhí)行，這可能在一定程度上，人心所向時(shí)是最大的好處，你完全靠法律強(qiáng)制，沒有什么太大的好處。

累計(jì)投票制，這個(gè)在上市公司比較常見?，F(xiàn)在我們選七個(gè)董事，我作為股東有七票。累計(jì)投票人，就是我可以把七票投給同一個(gè)人，他可以獲得更多的票，有更多的機(jī)會(huì)當(dāng)選。這種制度，是我們從美國(guó)引進(jìn)過來，對(duì)中小投資者的一個(gè)保護(hù)。

4、杯酒釋兵權(quán)。實(shí)際情況，一定會(huì)有各種各樣的爭(zhēng)議，我們有很多創(chuàng)始人，平時(shí)也經(jīng)常聊這些東西。律師，你把協(xié)議設(shè)計(jì)得嚴(yán)密、規(guī)范，有問題法庭見，道理來說是這樣。但公司內(nèi)部尤其是股東層面的訴訟，做起來對(duì)公司的傷害很大。我把公章拿走，你把營(yíng)業(yè)執(zhí)照拿走，最后就是打官司。真功夫等等案例就是這樣，最后的結(jié)果就是公司打敗了，公司打黃了為止。所以為什么我們要做“杯酒釋兵權(quán)”？

很多客戶問， 100%各拿三分之一?，F(xiàn)在有一個(gè)人，天天不干活，還占著我們20%到30%的股份，我們?cè)趺崔k？能怎么辦？你即便是前面做得再規(guī)范，真正打官司要回10%、20%的股份很難，花錢買回來是最好的選擇。建議所有的創(chuàng)業(yè)者，當(dāng)公司出現(xiàn)這樣情況的時(shí)候，在可能的范圍內(nèi)，越早出錢把股份買到手，成本越低，對(duì)你的損耗越低，一定是這樣。到最后，你要讓我買，我得要出幾億，我豁出去了，打官司。也有這樣的情況，但不建議大家這樣做。我們也勸客戶，早期你沒有研究這個(gè)事，你現(xiàn)在就要付出成本，這是歷史的過程。通過這樣的方式，解決我們公司控制權(quán)當(dāng)中的一些爭(zhēng)議問題和面臨的選擇。

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