四、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

【市占率】

海天競(jìng)爭(zhēng)力最直觀的體現(xiàn)就是市占率第一且不斷提升。自1990年代始，海天已連續(xù)多年保持醬油產(chǎn)銷量全國(guó)第一的紀(jì)錄，并且一直保持比較高的增長(zhǎng)速度，是國(guó)內(nèi)調(diào)味品行業(yè)名副其實(shí)的第一品牌。其中，海天在耗油領(lǐng)域更是遙遙領(lǐng)先。以2015年為例，耗油CR5達(dá)81%，格局已經(jīng)穩(wěn)定，李錦記是首創(chuàng)蠔油的百年老店，產(chǎn)量位居第二，而海天的產(chǎn)量近7倍于李錦記，榜首地位無可撼動(dòng)。

2014年，海天在國(guó)內(nèi)醬油的市占率為14%，到了2017年為17%。

當(dāng)然，調(diào)味品由于種類較多，市場(chǎng)容量大，海天在整個(gè)行業(yè)中的市占率并不高，大約為4%。中金公司20180131研報(bào)預(yù)測(cè)，不考慮外延擴(kuò)張，海天在整個(gè)調(diào)味品行業(yè)的市占率有望在2020年超過5%。

海天味業(yè)作為醬油行業(yè)老大，一直以來都在引領(lǐng)醬油價(jià)格走勢(shì)，是行業(yè)性提價(jià)的先行者，海天提價(jià)后其他企業(yè)紛紛跟隨進(jìn)行提價(jià)。歷史上海天每隔2年對(duì)其醬油產(chǎn)品直接提價(jià)一次，從而引導(dǎo)整個(gè)行業(yè)提價(jià)周期也在2 年左右。

【產(chǎn)品線】

海天具有完善的產(chǎn)品線，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的品類局限性較強(qiáng)。

海天產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從量級(jí)上呈金字塔形，5個(gè)10億級(jí)規(guī)模大單品、多個(gè)5億級(jí)單品、眾多1-3億級(jí)小單品，可以滿足不同市場(chǎng)層級(jí)中不同購(gòu)買力人群的需要。從品類上看，醬油、蠔油、調(diào)味醬三大核心品類支撐渠道網(wǎng)絡(luò)。

海天目前擁有5個(gè)10億級(jí)的規(guī)模大單品，其作用體現(xiàn)在：①以高性價(jià)比卡位主流價(jià)格帶，支撐起渠道網(wǎng)絡(luò)運(yùn)轉(zhuǎn)；②在渠道拓寬、網(wǎng)絡(luò)下沉?xí)r需要多個(gè)大單品開路；③3大核心品類5個(gè)大單品廣告協(xié)同打造“海天”品牌。

1-5億的眾多中小單品，既可以尋找機(jī)會(huì)培育成下一個(gè)規(guī)模大單品，又可以滿足餐飲一攬子采購(gòu)、渠道下沉?xí)r經(jīng)銷商一站式配送，并且，在促銷方面可選擇的策略更加靈活，減緩因大單品促銷帶來的渠道庫(kù)存壓力。

海天目前高中低端產(chǎn)品占比為3.5:5.5:1；未來有望呈現(xiàn)4:4:2。中低端產(chǎn)品有其自身存在的價(jià)值，是渠道下沉?xí)r開拓市場(chǎng)的主力軍。如過去很多縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)村消費(fèi)者可能拿著瓶子就去街邊打散裝醬油或者配制醬油，購(gòu)買力提升后會(huì)購(gòu)買品牌廠商的中低端產(chǎn)品，該類群體較頭部購(gòu)買力人群基數(shù)更為龐大，消費(fèi)升級(jí)的邊際貢獻(xiàn)更大，不可忽視。

豐富的產(chǎn)品線能夠滿足海天面對(duì)不同區(qū)域市場(chǎng)、不同競(jìng)爭(zhēng)烈度時(shí)采取差異化競(jìng)爭(zhēng)策略的需要。

例如，區(qū)域品牌企業(yè)或出于防守目的，或?qū)で笸黄谱呦蛉珖?guó)，為避免在當(dāng)前消費(fèi)容量最大的主流價(jià)格帶上與海天短兵相接，一般選擇主打消費(fèi)升級(jí)概念，推廣高價(jià)格帶產(chǎn)品。海天的應(yīng)對(duì)策略，一方面，對(duì)標(biāo)競(jìng)品很快研發(fā)出新品作為戰(zhàn)略產(chǎn)品提前布局，搶占消費(fèi)者心智，但不作為主推產(chǎn)品，不上量。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手面對(duì)的是消費(fèi)者主流購(gòu)買力尚未達(dá)到、容量較小的市場(chǎng)，需要維持高費(fèi)用投放用以培育消費(fèi)者。鑒于中端醬油和高端醬油同為“瓶裝黑色液體”，口感上沒有“低端”→“中端”那么好區(qū)分，因此海天待到消費(fèi)者被培育到一定程度、新品市場(chǎng)空間基本驗(yàn)證時(shí)，再與其他廠商一起主推該產(chǎn)品，并利用自身渠道網(wǎng)絡(luò)和品牌力優(yōu)勢(shì)迅速鋪貨到達(dá)終端，從而被消費(fèi)者接受；另一方面，海天長(zhǎng)期利用制造成本優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)等逐漸將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額擠壓出主流價(jià)格帶。

從上圖可以發(fā)現(xiàn)，每一個(gè)價(jià)格帶，海天均有對(duì)標(biāo)品與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)：縱向看，好吃（生抽、老抽）→鮮味（以廚邦經(jīng)典410ml裝為代表，海天對(duì)標(biāo)品為金標(biāo)生抽和草菇老抽，均為10億級(jí)大單品）→高鮮（以味事達(dá)味極鮮、欣和六月鮮為代表，海天對(duì)標(biāo)品為味極鮮，10億級(jí)大單品）→零添加、原釀造（以千禾零添加系列為代表，海天對(duì)標(biāo)品為“中華老字號(hào)”系列，目前1個(gè)億左右）→有機(jī)（以千禾有機(jī)為代表，海天對(duì)標(biāo)品為海天有機(jī)醬油，概念超前量很少）；橫向看，大部分細(xì)分品類海天也有布局，例如涼拌醬油、兒童醬油等，但由于各細(xì)分市場(chǎng)空間較小，品類細(xì)分主要是區(qū)域調(diào)味品企業(yè)的重點(diǎn)策略，海天一般選擇被動(dòng)跟隨（不必?fù)?dān)心掉隊(duì)，因有超強(qiáng)的渠道和研發(fā)能力，可迅速鋪貨）。

【品牌力】

與眾多快消品行業(yè)中新面孔輩出不同，調(diào)味品行業(yè)偏愛“老字號(hào)”。誕生于17 世紀(jì)中葉的龜甲萬、19 世紀(jì)的亨氏、味好美，以清代醬園為前身的海天、美味鮮，這些都是有著上百年歷史的調(diào)味品企業(yè)。

悠久的歷史在代際傳承和潛移默化中，不斷強(qiáng)化調(diào)味品公司的品牌力。

根據(jù)中國(guó)領(lǐng)先的品牌評(píng)級(jí)與品牌顧問機(jī)構(gòu)Chnbrand發(fā)布的中國(guó)品牌力指數(shù)(C-BPI)，自2011年首次推出起，海天就在醬油品牌排行榜中保持第一，在醬料品牌排行榜位列第二（僅次于李錦記，差距在縮小），在食醋品牌排行榜連續(xù)7年保持第一（2011年排第三，位列恒順、東湖之后）。

最新發(fā)布的2017年《胡潤(rùn)品牌榜》榜單中，海天以340億元的品牌價(jià)值，在全國(guó)品牌中排名第38、在全國(guó)食品飲料行業(yè)排名第二、在全國(guó)調(diào)味品行業(yè)連續(xù)5年名列第一。2017年，“海天”是“中華老字號(hào)”、“最具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力品牌”、“中國(guó)食品工業(yè)20大著名品牌”、“中國(guó)調(diào)味品行業(yè)20年最具人氣品牌”、“消費(fèi)者觸及數(shù)增長(zhǎng)最快的中國(guó)品牌”。

在品牌經(jīng)營(yíng)上，海天所有產(chǎn)品均突出“海天”品牌（如“海天味極鮮”、“海天Yes！黃豆醬”、“海天蠔油”等），潛移默化地?fù)屨疾惋嫃N師和家庭用戶，以限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“搭便車”收割流量。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中炬高新選擇“雙品牌”戰(zhàn)略，“廚邦”走高端路線、“美味鮮”走中端路線。

海天強(qiáng)大品牌力的另一個(gè)體現(xiàn)是，渠道端已形成“海天產(chǎn)品賣得好賣得快”的良好口碑，據(jù)平安證券調(diào)研，通常海天在進(jìn)入空白市場(chǎng)時(shí)，當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)有實(shí)力的經(jīng)銷商會(huì)主動(dòng)找上門尋求合作，而海天則通過與這些優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商簽訂排他協(xié)議對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成壁壘，快速搶占該區(qū)域市場(chǎng)份額。

【渠道】

調(diào)味品這門傳統(tǒng)生意，產(chǎn)品都是標(biāo)品，只要產(chǎn)能能跟上去，單點(diǎn)復(fù)制不是問題。那么決定體量走勢(shì)的，就是渠道。渠道搞不好，產(chǎn)品造出來了也賣不出去。

如前文所述，餐飲渠道層級(jí)多，終端數(shù)量極大，處于中間層級(jí)的二批商無法被取代，對(duì)廠商/經(jīng)銷商市場(chǎng)運(yùn)作能力要求極高，具有極高的壁壘；商超渠道層級(jí)少、費(fèi)用高、壁壘較低、維持動(dòng)銷難；電商渠道暫時(shí)無法有大作為。因此，電商、商超、餐飲渠道操作由易到難。

海天渠道占比與行業(yè)相匹配，行業(yè)占比最高的渠道（餐飲、零售）也是海天占比最高的渠道，壁壘最高。

具體而言，海天渠道已經(jīng)率先完成全國(guó)化布局，覆蓋320個(gè)地級(jí)市，1400多個(gè)縣區(qū)市場(chǎng)，省級(jí)、地級(jí)市覆蓋率達(dá)100%。17年?yáng)|南西北中部占比分別為21:22:10:28:19，傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)區(qū)域穩(wěn)步增長(zhǎng)且較為均衡，增速約15-17%，西部新興市場(chǎng)增速較快，達(dá)22%。

對(duì)比醬油上市公司營(yíng)收區(qū)域分布，海天在各地區(qū)收入規(guī)模均遠(yuǎn)超該地區(qū)強(qiáng)勢(shì)品牌。

注：中炬高新收入包括地產(chǎn)業(yè)務(wù)，西部和中部只披露合并的中西部收入，簡(jiǎn)單假設(shè)中部和西部1:1；千禾味業(yè)未披露區(qū)域收入，但公司主要銷售集中在西部，假設(shè)全部收入在西部，且收入包含焦糖色收入。

分區(qū)域看，華南是中炬的大本營(yíng)，其營(yíng)收15.9億，海天30.9億；華中是加加大本營(yíng)，其營(yíng)收6.3億，海天26.8億；西部為千禾大本營(yíng)，其營(yíng)收4.8億，海天14.1億。華東地區(qū)由于居民收入高、消費(fèi)觀念領(lǐng)先，是醬油行業(yè)戰(zhàn)略必爭(zhēng)之地，海天、中炬、加加分別為30.3億、8.9億、5.4億。億；而對(duì)于北方市場(chǎng)，東北、京津冀等地沒有特別強(qiáng)勢(shì)的區(qū)域品牌，山東市場(chǎng)上強(qiáng)勢(shì)區(qū)域品牌致美齋份額過早被海天搶占，其他地區(qū)的區(qū)域性品牌近年才考慮進(jìn)入華北和東北市場(chǎng)，海天17年在整個(gè)北方市場(chǎng)已做到39億的收入。

與國(guó)內(nèi)最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中炬高新對(duì)比，海天的渠道遙遙領(lǐng)先。

光有渠道覆蓋還不能完全說明渠道能力強(qiáng)，渠道的質(zhì)量（經(jīng)銷商、銷售隊(duì)伍的銷售能力）也是非常重要的方面。

海天不僅擁有數(shù)量最多的銷售人員，人均銷售額也是最高的。

海天味業(yè)渠道強(qiáng)大的另一個(gè)體現(xiàn)是，對(duì)經(jīng)銷商的掌控能力。

首先，直觀數(shù)據(jù)上，2015年-2017年，海天的預(yù)收賬款為11.19億、18.09億、26.79億，占營(yíng)業(yè)收入的9.91%、14.52%、18.37%。海天占用下游的資金比例逐年升高，表明它對(duì)下游話語權(quán)持續(xù)走高。

對(duì)比前五名客戶銷售額占營(yíng)收比例，海天、中炬、千禾、加加分別為2.8%、7.9%、19.5%、5.9%，海天經(jīng)銷商質(zhì)量最優(yōu)且分布均勻，前五客戶2.8%的占比說明海天對(duì)單個(gè)經(jīng)銷商的依賴程度極低。據(jù)調(diào)研，海天在每個(gè)區(qū)域設(shè)多家經(jīng)銷商，不設(shè)總經(jīng)銷商，并且細(xì)分渠道，始終掌握主動(dòng)權(quán)，有利于區(qū)域市場(chǎng)的二級(jí)分銷得以在廣泛的渠道完全覆蓋、再覆蓋，從而實(shí)現(xiàn)深度分銷。

廠商對(duì)經(jīng)銷商的打款政策一定程度上反映了廠商對(duì)下游的議價(jià)能力和經(jīng)銷商對(duì)廠商的信心。對(duì)比各廠商的應(yīng)收、預(yù)收賬款，一方面海天、中炬、千禾、加加的預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為41、18、3、15天；另一方面，由于“現(xiàn)款后貨”的打款政策，海天幾乎不存在應(yīng)收賬款，中炬、千禾、加加的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為5.5、23.5、15.9天。

總體看海天占用經(jīng)銷商資金程度最高，對(duì)下游議價(jià)能力最強(qiáng)。

其次，在銷售模式上，根據(jù)招股說明書描述，“經(jīng)銷商也可銷售其他品牌的產(chǎn)品，但公司要求經(jīng)銷商必須成立海天品牌事業(yè)部專門負(fù)責(zé)海天產(chǎn)品的銷售，并在經(jīng)銷協(xié)議中明確事業(yè)部具體的人數(shù)、車輛、辦公場(chǎng)所、信息系統(tǒng)等，海天品牌事業(yè)部由經(jīng)銷商專職業(yè)務(wù)經(jīng)理與公司客戶經(jīng)理、區(qū)域經(jīng)理共同負(fù)責(zé)管理。公司通過這種方式強(qiáng)化了對(duì)經(jīng)銷商的管理，提高了經(jīng)銷商的市場(chǎng)開拓能力，同時(shí)也協(xié)助經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)其銷售目標(biāo)”。

簡(jiǎn)單地說，就是海天的經(jīng)銷商，盡管也可以銷售其品牌的調(diào)味品，但必須成立專門的“海天事業(yè)部”，并由海天派去的專業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行指導(dǎo)和管理。具體看，海天的經(jīng)銷商打款后，發(fā)什么貨是由海天片區(qū)決定；此外，海天在10年前就開始系統(tǒng)、持續(xù)地在強(qiáng)勢(shì)區(qū)域指導(dǎo)二批商的陳列、糧油店推廣及堆頭等流通端操作。通過這些操作，能夠使新品在推廣時(shí)統(tǒng)一且有很強(qiáng)力度。而現(xiàn)有競(jìng)品中，僅有中炬和味事達(dá)在各自強(qiáng)勢(shì)區(qū)域進(jìn)行，但從時(shí)間的連續(xù)性和區(qū)域的系統(tǒng)性上看，尚無法跟海天相比。

故，海天味業(yè)不僅能夠占用下游經(jīng)銷商的資金，而且還能給經(jīng)銷商制定月度銷售目標(biāo)，對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行考核，將經(jīng)銷商納入自己的管理體系。這已經(jīng)不僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強(qiáng)勢(shì)了，還體現(xiàn)出海天對(duì)渠道銷售有極強(qiáng)的把控力。

【管理能力】

公司優(yōu)秀的管理能力主要體現(xiàn)在如下方面：

● 管理層持股，員工激勵(lì)到位

海天高管在公司任職年限平均為22年（最短16年），大多高管從上世紀(jì)90年代從海天基層、中層做起，與企業(yè)風(fēng)雨兼程20年。目前管理層平均年齡48歲，經(jīng)驗(yàn)豐富且正處當(dāng)打之年。海天高管薪酬平均257萬，核心管理層與技術(shù)人員直接或間接持有公司股權(quán)，管理層和經(jīng)營(yíng)層與公司利益高度一致。

公司對(duì)其他員工的激勵(lì)以現(xiàn)金為主，同時(shí)重視對(duì)年輕骨干的培養(yǎng)，考核市場(chǎng)化，激勵(lì)政策具有持續(xù)性。

● 精細(xì)化管理與自動(dòng)化生產(chǎn)，專注降低成本、提高效率

公司多年來一直專注于調(diào)味品領(lǐng)域，不斷細(xì)化管理水平，致力于提高各環(huán)節(jié)效率。

公司的信息化管理從1996年的MIS系統(tǒng)到2000年的MRP系統(tǒng)，再到2008 年啟動(dòng)的ERP系統(tǒng)，如今ERP已經(jīng)延伸至高明新建工廠，實(shí)現(xiàn)了全面的企業(yè)信息化管理。公司在對(duì)提高管理效率，降低各環(huán)節(jié)成本上的重視程度在同行中高度領(lǐng)先。

在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，企業(yè)生產(chǎn)線采用國(guó)外進(jìn)口設(shè)備，自動(dòng)化水平領(lǐng)先行業(yè)十余年。技術(shù)領(lǐng)先的生產(chǎn)設(shè)備不僅降低了人工成本，還極大提高了原料的產(chǎn)出率。例如，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)還是采用傳統(tǒng)的NK式蒸煮鍋對(duì)黃豆進(jìn)行蒸煮處理，此工藝受到設(shè)備的限制，處理壓力在0.2MPa以下，原料利用率最高不超過82%，而公司采用先進(jìn)的連續(xù)蒸煮設(shè)備，原料消化率能夠達(dá)到90%。

海天人均產(chǎn)量最高，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。中炬顯得比較臃腫，生產(chǎn)人員數(shù)量比海天還多，效率有很大的改善空間。

注：數(shù)據(jù)選取各企業(yè)2017年報(bào)醬油產(chǎn)品數(shù)據(jù)計(jì)算，中炬高新未單獨(dú)披露醬油，采用披露的調(diào)味品數(shù)據(jù)計(jì)算，有一點(diǎn)失真但不影響結(jié)論。

海天在采購(gòu)上的規(guī)模優(yōu)勢(shì)及自動(dòng)化水平的領(lǐng)先使得其生產(chǎn)噸成本低于對(duì)手，毛利率水平高于中炬、加加10個(gè)百分點(diǎn)左右。

海天與千禾毛利率、噸成本幾乎相同。拆分來看，17年海天直接材料、制造費(fèi)用、直接人工在噸成本中占比分別為44.2%、5.3%、1.0%，而千禾分別為39.6%、7.7%、3.8%。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)雖然兩者毛利率相近，但海天更多體現(xiàn)在高效率產(chǎn)能降低制造費(fèi)用和直接人工的制造成本優(yōu)勢(shì)上，而千禾主要靠低采購(gòu)成本（是不是說明千禾的原材料沒有海天好呢？）。

值得注意的是，海天在原材料采購(gòu)上品質(zhì)要求嚴(yán)格，例如生產(chǎn)選用特級(jí)/一級(jí)大豆，廣東省鹽業(yè)公司公布各企業(yè)采購(gòu)清單中海天使用特級(jí)鹽，故海天采購(gòu)價(jià)格或高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

針對(duì)調(diào)味品公司管理中最難的供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)，公司通過多年的管理經(jīng)驗(yàn)累積，通過先進(jìn)的技術(shù)應(yīng)用實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈及物流環(huán)節(jié)的精準(zhǔn)管理，有效對(duì)接物流車輛，循環(huán)利用資源。

● 做活產(chǎn)業(yè)鏈，上下游議價(jià)能力強(qiáng)

公司不僅具備強(qiáng)大的上下游產(chǎn)業(yè)鏈管理能力，還重視產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的合理分配，追求上下游的共贏。

上游供應(yīng)商：公司依據(jù)前端銷售對(duì)上游供應(yīng)商提前計(jì)劃訂單，根據(jù)草根調(diào)研，公司對(duì)訂單的管理效率高，與供應(yīng)商互動(dòng)性強(qiáng)，能夠帶動(dòng)供應(yīng)鏈的靈活運(yùn)轉(zhuǎn)。公司對(duì)上游供應(yīng)商采用“先貨后款”制度，預(yù)收賬款占銷售比基本穩(wěn)定，在行業(yè)波動(dòng)時(shí)期能夠靈活調(diào)整。

下游經(jīng)銷商：公司對(duì)下游經(jīng)銷商的庫(kù)存、發(fā)貨、價(jià)格體系管理亦非常精細(xì)。同時(shí)對(duì)經(jīng)銷商采用“先款后貨”和“周打款”制度，應(yīng)收賬款長(zhǎng)期為零，而經(jīng)銷商配合度很高，粘性較強(qiáng)。

公司對(duì)上下游的精細(xì)化管理不僅做活了產(chǎn)業(yè)鏈，提高了上下游穩(wěn)定性，也為公司自身帶來了高周轉(zhuǎn)率及占款能力，使得公司效率提高，現(xiàn)金流穩(wěn)固。

個(gè)人認(rèn)為，相比優(yōu)異的渠道和產(chǎn)品力，海天精細(xì)化的管理能力是最核心、最難以被復(fù)制的護(hù)城河，也是企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青的根基。上文提及的渠道和產(chǎn)品力是優(yōu)秀的管理能力帶來的結(jié)果。

回顧海天的發(fā)展歷程：從自動(dòng)化生產(chǎn)（1971）、產(chǎn)能擴(kuò)建（1980s）、到體制改革（1994轉(zhuǎn)制公私合營(yíng)、2007員工持股全民營(yíng)）、創(chuàng)新研發(fā)（2001建成省級(jí)釀造工程技術(shù)研究開發(fā)中心）、渠道下沉（縣村一級(jí)，2003）、再到自主經(jīng)營(yíng)（2015）、智能化生產(chǎn)（2016）、“海天精品工程”（2016），“科技立企”（2018），各階段戰(zhàn)略幾乎領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)10年，無不體現(xiàn)管理層極具前瞻的戰(zhàn)略眼光和“守拙擇善、務(wù)實(shí)創(chuàng)新”的企業(yè)精神。

中金公司認(rèn)為，梳理龜甲萬、金寶湯、味好美海外巨頭走向成功的過程，總結(jié)有如下共同要素：

①有好的管理者及可延續(xù)的企業(yè)文化；

②有好的產(chǎn)品，能洞察消費(fèi)者的需求并不斷創(chuàng)新；

③重視對(duì)主業(yè)的聚焦與投入，積累競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與資金實(shí)力；

④能夠適時(shí)地利用資本運(yùn)作收購(gòu)好的品牌，實(shí)現(xiàn)跨品類、跨行業(yè)、跨國(guó)界的擴(kuò)張。

海天發(fā)展周期還處于成長(zhǎng)期，不太需要做較多外延并購(gòu)。前面三點(diǎn)，海天均是具備的。

【技術(shù)、研發(fā)實(shí)力】

長(zhǎng)期重視研發(fā)是公司保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、降低成本的重要保障。

根據(jù)招股說明書，海天是行業(yè)內(nèi)技術(shù)升級(jí)的典范，引領(lǐng)著國(guó)內(nèi)調(diào)味品技術(shù)升級(jí)的發(fā)展方向。

海天、中炬、千禾、加加并未披露專利情況。根據(jù)Wind資訊，海天擁有356項(xiàng)專利，而中炬、千禾、加加的數(shù)據(jù)分別為7、44、19。

生產(chǎn)技術(shù)方面，以醬油高鮮菌種育種技術(shù)為例。高品質(zhì)的醬油離不開品種優(yōu)良的醬油菌種，傳統(tǒng)的菌種是通過一代代自然繁殖保育下來的，保持原有特性的穩(wěn)定已具有一定的困難，改進(jìn)的特性少之又少。針對(duì)這種情況，公司為了得到產(chǎn)酶豐富的菌種，一方面通過馴化菌種以獲得適合本公司各項(xiàng)生產(chǎn)條件的優(yōu)良菌種，使發(fā)酵后生產(chǎn)出來的醬油香氣更加濃郁，營(yíng)養(yǎng)更加豐富，色澤更加紅壯，味道更加鮮美，原料利用率更高，生產(chǎn)成本更低；另一方面運(yùn)用誘變、篩選、細(xì)胞融合等育種技術(shù)，獲得蛋白酶、肽酶、谷氨酰胺酶等高產(chǎn)的菌種。通過這些技術(shù)的應(yīng)用，海天的菌種產(chǎn)酶量較傳統(tǒng)菌種提高了20%以上，達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。

生產(chǎn)工藝方面，公司均處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)地位：

公司長(zhǎng)期重視研發(fā)投入，2013-2017年研發(fā)費(fèi)用分別為2.85億、3.01億、3.15億、3.33億、4.02億，同期中炬高新研發(fā)費(fèi)用為0.68億、0.94億、1.19億、1.32億、1.08億。近五年海天、中炬、千禾、加加研發(fā)投入比數(shù)據(jù)如下：

海天基本保持3%左右的研發(fā)投入比，中炬高新投入比例更高，但絕對(duì)金額不如海天且2017年有所縮減（美味鮮公司當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用縮減）。千禾味業(yè)2017年研發(fā)投入大幅提升。

以上4家公司研發(fā)費(fèi)用均全部費(fèi)用化。

人員占比方面，2017年，海天研發(fā)人員301人，占比14.35%；中炬302人，占比6.80%；千禾33人，占比1.80%；加加88人，占比5.06%。

公司擁有四個(gè)博士后站，基于企業(yè)生產(chǎn)研究各種領(lǐng)域，在生產(chǎn)過程中發(fā)現(xiàn)問題后立項(xiàng)課題，再將研究成果運(yùn)用到生產(chǎn)中。

海天產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、原材料成本不斷壓縮得益于公司每年不斷投入的研發(fā)費(fèi)用對(duì)生產(chǎn)工藝的提升，目前公司收得率達(dá)90%，高出行業(yè)82%的平均水平8個(gè)點(diǎn)左右。

【波特五力模型】

本章節(jié)，我以經(jīng)典的波特五力模型來作一個(gè)小結(jié)。

● 供應(yīng)商的議價(jià)能力——弱

調(diào)味品上游為充分競(jìng)爭(zhēng)的大豆、白糖等農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)。2015-2017年，海天的應(yīng)付賬款為5.85億、5.47億、5.54億，占營(yíng)業(yè)成本8.92%、7.83%、7.01%。海天可以占用上游原材料供應(yīng)商的資金，但最近三年，對(duì)上游資金占用比例逐年遞減，主要是包材價(jià)格上漲。

為了應(yīng)對(duì)原材料的壓力，海天一方面通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本，另一方面，可能分散了采購(gòu)渠道——2015-2017年，海天的前五名供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的比重分別為24.0%、24.0%、22.4%，2017年集中度有小幅下降。

● 購(gòu)買者的議價(jià)能力——非常弱

海天渠道話語權(quán)非常強(qiáng)，對(duì)經(jīng)銷商有掌控力。前五大客戶占比僅2.8%。

餐飲渠道，盡管廚師和采購(gòu)經(jīng)理對(duì)性價(jià)比較為重視，但廚師群體品牌粘性更強(qiáng)，且上文已分析，在行業(yè)價(jià)格普漲期，餐飲商家對(duì)價(jià)格上漲的接受度較高。

終端消費(fèi)者則完全是“price-taker”。

● 替代品的威脅——低

調(diào)味品具備“剛需”性質(zhì)，且產(chǎn)品的升級(jí)和替代發(fā)生在行業(yè)內(nèi)部，例如生抽替代鹽、老抽，復(fù)合調(diào)味料替代生抽。海天具備相對(duì)完善的產(chǎn)品線，以及強(qiáng)大的研發(fā)能力，因此受替代品的威脅較低。

● 潛在進(jìn)入者的威脅——低

推廣調(diào)味品需要很強(qiáng)的渠道運(yùn)作能力，海外廠商大部分不具備如此強(qiáng)的渠道力，同時(shí)新進(jìn)入者靠電商放量顛覆傳統(tǒng)渠道的可行性較低。

● 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度——收割份額的黃金時(shí)機(jī)

目前業(yè)內(nèi)僅海天基本完成全國(guó)化布局，其他調(diào)味品企業(yè)還處于跑馬圈地時(shí)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)沒有到份額瓜分完畢、大廠之間拼刺刀的階段。近兩年上游價(jià)格上漲、大眾消費(fèi)升級(jí)等因素均會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)的小作坊造成擠壓，這個(gè)階段正是龍頭加速擴(kuò)張，搶占小廠商份額的良機(jī)。

五、財(cái)務(wù)分析——以2017年報(bào)為例

【總覽】

凈利2016年的渠道調(diào)整后，17年公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙加速。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額高于凈利潤(rùn)，ROE小幅上升，達(dá)到30%左右，非常優(yōu)秀。毛利率凈利率雙升。

【收入拆分】

● 品類拆分

醬油收入88億，同比 16.6%，占收入的61%，帶動(dòng)報(bào)表整體實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。蠔油增速亮眼，這與消費(fèi)者認(rèn)知增強(qiáng)、需求上升有關(guān)，也與公司對(duì)蠔油品類的重視和資源投入有關(guān)。小品類（其他主營(yíng)業(yè)務(wù)）增長(zhǎng)18%。

● 渠道拆分

東部南部等成熟區(qū)域保持15%左右增速，西部增速最快，達(dá)22%以上。各個(gè)區(qū)域增長(zhǎng)總體相差不大，行業(yè)回暖對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)構(gòu)成整體拉力，但西部非成熟區(qū)域增速更快，說明此類區(qū)域仍存在較大的渠道滲透空間。

● 量?jī)r(jià)拆分

提價(jià)對(duì)收入端拉動(dòng)明顯，醬油、調(diào)味醬、蠔油噸單價(jià)分別提升5.5%、5.9%、7.1%，醬油、蠔油銷量增長(zhǎng)穩(wěn)定在10%以上，調(diào)味醬量增6.2%，相比去年也有提升。

不過，量的增長(zhǎng)可能有一定的失真，比如年末控貨品種，主要是生抽老抽這種硬通貨醬油產(chǎn)品，量的增速可能低于真實(shí)水平。

【成本費(fèi)用】

由于上游漲價(jià)，原材料有小幅上漲，規(guī)模效應(yīng)也沒能抵消能源等固定成本價(jià)格上漲，制造費(fèi)用上行。

但公司仍然實(shí)現(xiàn)了毛利率提升（43.95%→45.69%），主要靠提價(jià)、產(chǎn)品高端化（公司業(yè)績(jī)會(huì)披露，為順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上積極調(diào)整，高端醬油占比已達(dá)35%以上）。小品類競(jìng)爭(zhēng)力提升，毛利率從39%提升至44%。

費(fèi)用占比：

主要的變化為銷售費(fèi)用，銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)25.43%，占營(yíng)收比重提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是報(bào)告期內(nèi)公司加大品牌建設(shè)和市場(chǎng)投入，提升品牌影響力，加快市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)的突破發(fā)展。

具體來看，廣告費(fèi)、促銷費(fèi)均維持在高位，尤其是促銷費(fèi)用呈現(xiàn)向上趨勢(shì)。線上線下同步支持“海天味極鮮”等高端產(chǎn)品放量，加大市場(chǎng)培育。未來1-2年費(fèi)用率中樞相比15-16年應(yīng)會(huì)上移，預(yù)計(jì)份額為公司主要目標(biāo)。

管理費(fèi)用占比變化不大。

【資產(chǎn)負(fù)債表】

海天的資產(chǎn)負(fù)債表非常簡(jiǎn)單，幾乎無瑕疵。

貨幣資金 其他流動(dòng)資產(chǎn)占比65%，除去存貨、固定資產(chǎn)，其他都是錢。公司也沒有短期和長(zhǎng)期借款。

應(yīng)收款：海天母公司議價(jià)能力強(qiáng)，不存在應(yīng)收賬款，杠桿全部加給渠道，2017年應(yīng)收賬款的增加是由于并購(gòu)的丹和醋業(yè)議價(jià)力不足。

應(yīng)付款：受原材料漲價(jià)影響，占比小幅下滑。

預(yù)收款：海天2017年末，預(yù)收款26.71億，2018一季度有9.8億預(yù)收款。17年完成度較好情況下，可看到向18年預(yù)留增長(zhǎng)空間。

固定資產(chǎn) 在建工程：公司仍處于上一輪產(chǎn)能周期中。

幾乎沒有商譽(yù)。

【現(xiàn)金流量表】

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：沒有什么異常。凈額高于凈利潤(rùn)。2015年底海天根據(jù)市場(chǎng)狀況，不再要求經(jīng)銷商年底提前打滿次年春節(jié)期間貨款，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流低于凈利潤(rùn)，屬于合理范疇。

投資、籌資現(xiàn)金流：海天現(xiàn)金流比較干凈，投資活動(dòng)主要在投資理財(cái)，固定資產(chǎn)等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目近年來投入較小。籌資活動(dòng)主要是支付現(xiàn)金股利。

【總評(píng)】

海天的財(cái)務(wù)報(bào)表干凈靚麗，沒有什么異常項(xiàng)目，信息披露詳盡，收入結(jié)構(gòu)拆分細(xì)致，經(jīng)營(yíng)展望清晰明確，可以認(rèn)為公司不存在重大瑕疵。

公司2017年股東大會(huì)資料披露了2018年財(cái)務(wù)預(yù)算，對(duì)盈利預(yù)測(cè)具有一定的指導(dǎo)意義：

公司2018年一季度收入 17%、凈利潤(rùn) 23%，大致認(rèn)為公司今年能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

六、估值探討

我相信大部分人都認(rèn)可海天當(dāng)前估值偏貴的觀點(diǎn)。本章重點(diǎn)在于理解市場(chǎng)，而非“海天的合理估值應(yīng)該是多少”。以下數(shù)據(jù)均取自2018年7月27日。

【縱向?qū)Ρ取?/p>

TTM超過50倍，2018年P(guān)E也有45倍，早就超過了上市以來的中樞水平。

【橫向?qū)Ρ取?/p>

在Wind二級(jí)行業(yè)171家企業(yè)中，海天TTM與均值相當(dāng)，但遠(yuǎn)高于中位數(shù)。需要考慮到業(yè)內(nèi)很多公司不具有可比性。中炬高新、千禾味業(yè)、加加食品的TTM分別為45.3、33.7、36.3（停牌），海天仍然是最高的。

港股、美股Wind二級(jí)行業(yè)的平均值/中位數(shù)分別為55.7/16.2倍、26.9/18.8倍。國(guó)際上，具有一定可比性的龜甲萬、味好美、卡夫亨氏TTM分別為43.3、18.8、6.6倍?？ǚ蚝嗍喜恢朗鞘裁丛?，估值如此低，并且歷史上估值波動(dòng)也很大。

龜甲萬近五年P(guān)E如下：

味好美：

可以看到，龜甲萬的估值中樞在45倍左右，味好美在25倍左右，也都不算便宜。市場(chǎng)對(duì)海天的定價(jià)，可能簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)龜甲萬了，并沒有考慮到兩者發(fā)展階段的差異。很遺憾，Wind里面沒有龜甲萬1980年代的估值數(shù)據(jù)。

綜合來看，相信大家都比較贊同海天目前估值偏高。

本章的目的并非探討海天合理的市盈率為多少的問題，而是試圖根據(jù)海天的市場(chǎng)估值，理解“市場(chǎng)”在想什么。

我們可以從DCF的角度，去倒推市場(chǎng)對(duì)海天的預(yù)期。

根據(jù)李杰的《股市進(jìn)階之道》內(nèi)關(guān)于DCF三要素的描述：

第一要素：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期評(píng)估

第二要素：經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)的自由現(xiàn)金創(chuàng)造力評(píng)估

第三要素：企業(yè)發(fā)展的周期定位

可以發(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)天然適合用DCF評(píng)估——調(diào)味品的存續(xù)期非常長(zhǎng)，海天下游分散、現(xiàn)金流情況良好，目前處于企業(yè)生命周期的早期階段（成長(zhǎng)期）。

當(dāng)然，DCF估值存在變量較多、主觀判斷成分較大、估值結(jié)果對(duì)某些變量如貼現(xiàn)率十分敏感等缺點(diǎn)，我們可以反過來，假設(shè)市場(chǎng)估值是合理的，從而倒推出市場(chǎng)的預(yù)期。這跟期權(quán)求隱含波動(dòng)率的思路有點(diǎn)相似。

假設(shè)貼現(xiàn)率為10%，根據(jù)不同的增長(zhǎng)率假設(shè)，一階段DCF模型對(duì)應(yīng)的估值如下：

海天2018年P(guān)E在45倍左右，如果套用一階段模型，隱含的市場(chǎng)預(yù)期為“海天永久保持7-8%的增速”。我認(rèn)為，一階段模型的代表意義不大，首先與海天的生命周期不符（不可能一直保持超過GDP的增速），其次人們?cè)谡J(rèn)知上其實(shí)并不能直觀評(píng)估出“永續(xù)7%和8%增長(zhǎng)”的差異。

兩階段模型比較有參考意義：

市場(chǎng)大致認(rèn)為，海天在2019-2023年仍然能保持15-20%的增速，隨后保持6-7%的永續(xù)增長(zhǎng)。永續(xù)增長(zhǎng)部分我們可以暫時(shí)不看，重點(diǎn)在于第一階段，因?yàn)閷?duì)投資者來說，能夠評(píng)估未來三五年的增長(zhǎng)以及是非常大的考驗(yàn)了，更不用說“五年后的永續(xù)”。因此，我們可以大致認(rèn)為，市場(chǎng)的預(yù)期是，海天除2018年能夠?qū)崿F(xiàn)20%的增長(zhǎng)外，還將在2019-2023這五年繼續(xù)保持20%左右的增長(zhǎng)。

既然如此，那么當(dāng)前位置是否投資海天的問題可以簡(jiǎn)化為：①如果認(rèn)為海天未來5-6年增速超過20%，那么可以投資；②如果認(rèn)為實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期非常有難度，那應(yīng)該耐心等待業(yè)績(jī)不及預(yù)期、“雙殺”出現(xiàn)后，公司經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇時(shí)，或者市場(chǎng)預(yù)期主動(dòng)回落后選擇入場(chǎng)。個(gè)人比較傾向于后者。

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參考資料：

海天味業(yè)招股說明書、歷年年報(bào)

中炬高新、千禾味業(yè)、加加食品2015-2017年報(bào)

20140120-平安證券-海天味業(yè)（603288）新股詢價(jià)報(bào)告

20140121-海通證券-603288(海天味業(yè))新股深度研究報(bào)告，食品飲料行業(yè)必選標(biāo)的之一

20140820-中金公司-603288(海天味業(yè))成長(zhǎng)期藍(lán)海中的領(lǐng)跑者

20150430-中金公司-海天味業(yè)（603288）：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，基本面穩(wěn)健

20150814-中金公司-海天味業(yè)（603288）：優(yōu)秀大眾食品龍頭，維持長(zhǎng)期看好

20160426-瑞銀證券-調(diào)味品行業(yè)：升級(jí)持續(xù)，分化加劇

20160929-華泰證券-海天味業(yè)-603288-調(diào)味品行業(yè)王者，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間仍大

20171012-國(guó)信證券-國(guó)信證券調(diào)味品行業(yè)深度報(bào)告：品個(gè)中三味，享舌尖幸福

20170117-中金公司-海天味業(yè)（603288）：大部分產(chǎn)品直接提價(jià)，龍頭定價(jià)權(quán)顯現(xiàn)

20170216-中金公司-海天味業(yè)（603288）：渠道庫(kù)存回歸正常，提價(jià)平抑成本上漲

20170524-華泰證券-海天味業(yè)（603288.SH）：提價(jià)覆蓋成本上漲，龍頭提升估值

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