之前我們討論了好行業(yè)、好公司，但價(jià)值投資僅僅有這些是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，比如但斌再談《時(shí)間的玫瑰》：“從2003年到2007年投資茅臺(tái)有三十倍的回報(bào)，但從2007年到2015年這8年卻沒有賺到錢；茅臺(tái)的股價(jià)經(jīng)歷2008年金融危機(jī)跌了63%，經(jīng)歷2013年塑化劑風(fēng)波和白酒行業(yè)危機(jī)跌了61%。這實(shí)際上是件很痛苦的事情，對(duì)于一個(gè)投資人，當(dāng)你每次遇到危機(jī)的時(shí)候，要從這些危機(jī)當(dāng)中總結(jié)出不同應(yīng)對(duì)的策略，我們不斷地在反思為什么?！?/span>

但斌認(rèn)為：“2007年茅臺(tái)實(shí)際是高估了，當(dāng)時(shí)股票動(dòng)態(tài)市盈率為101倍，而2013年白酒危機(jī)時(shí)，動(dòng)態(tài)市盈率僅為8.8倍，從101倍到8.8倍，即便有一個(gè)很高的增長(zhǎng)，也無法填補(bǔ)高估值的泡沫，這對(duì)我們來說是一個(gè)非常大的教訓(xùn)。再好的東西如果估值太高，也會(huì)侵蝕到未來的收益?！?/span>

但斌選的公司多是好公司，但忽略了“好價(jià)格”，或者說，作為買點(diǎn)的“安全邊際”，如此才會(huì)在2007年泡沫時(shí)倡導(dǎo)時(shí)間的玫瑰。這種“很痛苦的事情”是如何造成的呢？前文我們打過“包子=肉+面”的比方。實(shí)際上，當(dāng)你買到很高的估值，雖然企業(yè)仍在成長(zhǎng)（肉在增長(zhǎng)），而面卻在大幅殺估值，同樣會(huì)帶來巨大的浮虧。

相反的例子，如果在大幅低估時(shí)珍惜市場(chǎng)情緒賜予的機(jī)會(huì)買入優(yōu)質(zhì)公司，那么就可以享受“肉+面”的雙重收益；在市場(chǎng)大幅下跌的今天，再提這一點(diǎn)是合適的。

因此，好公司和好價(jià)格都是同樣必須的，價(jià)值投資并非無腦買入，然后永遠(yuǎn)不賣。

價(jià)值投資者，要避免以過高價(jià)格買入好公司的風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特也不是只買不賣，更不是無腦買。2007年巴菲特止盈中國石油，當(dāng)時(shí)很多本土“價(jià)值投資大師”嘲笑他不懂價(jià)值投資。11年過去了，彼時(shí)的中石油仍被高高掛在山頂。

好價(jià)格，就涉及到估值的問題了。通常我們用PE來估值，PE有靜態(tài)和動(dòng)態(tài)之分，另外，還有PEG、現(xiàn)金流折現(xiàn)等方法，適用于不同行業(yè)和不同個(gè)股，比較復(fù)雜，后期分析個(gè)股時(shí)我們?cè)俳Y(jié)合實(shí)際談，這里主要就最常用的PE談?wù)劇?/span>

PE即市盈率（Price earningsratio，即P/E ratio），也稱“本益比”、“股價(jià)收益比率”或“市價(jià)盈利比率（簡(jiǎn)稱市盈率）”。市盈率是最常用來評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，由股價(jià)除以年度每股盈余（EPS）得出（以公司市值除以年度股東應(yīng)占溢利亦可得出相同結(jié)果）。

估值是門藝術(shù)。個(gè)人的方法：不同行業(yè)市場(chǎng)給出的估值標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的，對(duì)不同行業(yè)要有不同的標(biāo)準(zhǔn)。這是什么原因呢？

前文說過，我們挑選公司，要選能持續(xù)經(jīng)營(yíng)5年以上的。引入持續(xù)性概念，才能更科學(xué)地進(jìn)行估值分析。舉個(gè)例子，對(duì)成長(zhǎng)型公司，市場(chǎng)一般用PEG估值（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率，用公司市盈率除以公司盈利增長(zhǎng)速度），公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)50%，則50倍估值（即PEG=1）即為合理，低于50倍估值是買入機(jī)會(huì)。若業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩到20%了，則股價(jià)將殺估值，前期老板電器就慘遭這種下跌。不過這樣估值是否合適呢？公司目前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)50%，能夠保持多少年呢？如果只能保持很短時(shí)間，股價(jià)是不是過高呢？

引入持續(xù)性概念后，例如茅臺(tái)，比市場(chǎng)上一般的成長(zhǎng)股更能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期至少10年內(nèi)看不到變壞的可能，那么我們是不是就應(yīng)該給予更高的估值才科學(xué)呢？極端情況下，如果能經(jīng)營(yíng)無限久，那估值就可以無限高，這也是長(zhǎng)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值依據(jù)。不過現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算比較復(fù)雜，也有很多主觀因素。我們要的是模糊的正確，理解了原因，用PE也可以較為科學(xué)地評(píng)判估值。

理解了這些，就能理解為什么周期股給出極低估值——因?yàn)闃I(yè)績(jī)周期化，當(dāng)前的高增長(zhǎng)不可持續(xù)；為什么醫(yī)療股給出較高估值——因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期經(jīng)營(yíng)期較長(zhǎng)且穩(wěn)定；為什么同一行業(yè)內(nèi)頭部公司可以享受估值溢價(jià)——因?yàn)樗?jīng)營(yíng)久期確定性更強(qiáng)。

只談理論上的估值很枯燥而復(fù)雜，不如通過做練習(xí)題來積累經(jīng)驗(yàn)。具體到某個(gè)行業(yè)，多少估值合理，后面我們分析個(gè)股時(shí)再談。接下來談?wù)勝I點(diǎn)的案例。

醫(yī)藥龍頭股估值很難有便宜的時(shí)候，應(yīng)該怎么買呢？

先說反面教訓(xùn)。

看了很久恒瑞醫(yī)藥，也研究得不少，始終下不了手，就沒有估值合理的時(shí)候，一直在想，這種股買點(diǎn)在哪兒呢？

一般來說，優(yōu)質(zhì)極品企業(yè)我理解有兩種買點(diǎn)，一是王子落難，就像愛爾封刀門、茅臺(tái)塑化劑及反腐風(fēng)波，短期情緒影響波動(dòng)造成的難得一遇的買點(diǎn)——但前提是你需要準(zhǔn)確地預(yù)判只是一時(shí)落難，以后仍是王子，并且頂著大跌后的巨大情緒壓力去買。但是這種買點(diǎn)可能一二十年都未必遇得到，比如恒瑞醫(yī)藥。

二是像片仔癀當(dāng)年那樣，短期利潤(rùn)增速降低，市場(chǎng)非理性殺估值，但是經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)這是暫時(shí)的困境，那么就是買入的機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在我關(guān)注的幾家優(yōu)質(zhì)公司也是這種情形。

那么，像恒瑞這種公司永遠(yuǎn)遇不到這樣的買點(diǎn)怎么辦？解決辦法至少有兩種：一個(gè)是閉著眼睛捏著鼻子買，買了就改密碼鎖倉不看了；我采取的是第二種辦法，就是不買——沒有足夠的安全邊際，買了也睡不踏實(shí)。

再看正面案例，還是以前面說過的片仔癀投資經(jīng)歷舉例。

公司2014年年報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)入谷底，之后2015年年報(bào)增速上升但仍達(dá)不到投資者預(yù)期，股價(jià)下殺，我在此時(shí)買入。公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僦钡饺ツ瓴呕謴?fù)到之前水平。

當(dāng)時(shí)已確認(rèn)進(jìn)入熊市，我把持倉都換成了酒和藥。但仍是捏著鼻子買的——因?yàn)?/span>PE仍然很高，尤其是和阿膠對(duì)比，只是相對(duì)片仔癀自己而言合理——畢竟它罕有低于50倍PE的時(shí)候。

那時(shí)仍然不算低，按我標(biāo)準(zhǔn)，建了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)倉。若是遇到大幅低估且確定性高的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，則應(yīng)該下狠手超重倉——但這種時(shí)候并不多。