三聚環(huán)保自2010年上市以來(lái)一直是創(chuàng)業(yè)板的明星企業(yè)，其業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)令人咋舌：營(yíng)業(yè)收入從2010年的4.3億增長(zhǎng)到17年的224.8億，對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從0.7億增長(zhǎng)到28.3億，2018年5月21日市值高達(dá)510億。

然而離奇的是，三聚環(huán)保銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例越來(lái)越小，2017年銷(xiāo)售費(fèi)用率僅有0.58%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高達(dá)28.3億，但是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-3.5億：

更神奇的是，三聚環(huán)保賬面資金看著熱鬧，其實(shí)理財(cái)收益和利息收入并不多，跟賬上貨幣資金不甚匹配。

2015年理財(cái)收益只有100萬(wàn)、2016年和2017年的理財(cái)收益完全為零，利息收入分別為916萬(wàn)、1264萬(wàn)、1994萬(wàn)，而這三年中，四個(gè)季度末的平均貨幣資金余額分別是20.84億、41.54億、53.11億。

真正有錢(qián)的公司都會(huì)做現(xiàn)金管理，至少會(huì)做短期理財(cái)，而三聚環(huán)保數(shù)十億資金基本都做活期存款，幾乎沒(méi)什么理財(cái)收益，這不得不令風(fēng)云君心生疑竇。

2017年已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題的幾家公司都是賬上有大量現(xiàn)金但是理財(cái)收益為零：

保千里2015年底賬上現(xiàn)金8.77億，2016年底賬上現(xiàn)金32.97億，銀行理財(cái)這兩年均為零;

龍力生物2015年底賬上現(xiàn)金7.32億，2016年底9.76億，銀行理財(cái)這兩年均為零；

神霧環(huán)保2015年底賬上現(xiàn)金4.30億，2016年底4.86億，銀行理財(cái)這兩年均為零；……

三聚環(huán)保業(yè)績(jī)異常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后是其獨(dú)特的商業(yè)模式，最早的業(yè)務(wù)是賣(mài)催化劑、凈化劑等能源凈化產(chǎn)品，隨后逐步變成賣(mài)產(chǎn)品、賣(mài)設(shè)備、施工的企業(yè)。

三聚環(huán)保本質(zhì)上可以理解成工程企業(yè)。

三聚環(huán)保業(yè)績(jī)騰飛的秘密在于：股東與利益相關(guān)方合伙成立融資平臺(tái)給客戶貸款解決技改或投產(chǎn)的問(wèn)題。杠桿資金來(lái)源有社會(huì)資金、產(chǎn)業(yè)資本、金融貸款、政府引資等，融資平臺(tái)有基金、P2P、融資租賃等公司，融資形式有直接貸款、股權(quán)質(zhì)押、動(dòng)產(chǎn)抵押三種形式。

為什么三聚環(huán)保自己不投產(chǎn)生產(chǎn)呢？

三聚環(huán)保的“智慧”就用在了這里：通過(guò)金融手段將本應(yīng)是自己表內(nèi)的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為客戶的固定資產(chǎn)和自己的收入，既不用自己投產(chǎn)增加固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用，又可以立馬增加利潤(rùn)，從而拉升股價(jià)再進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押拿出現(xiàn)金，再放大融資平臺(tái)的杠桿資金。

2017年年報(bào)顯示，北京海淀科技發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北京海淀”，第一大股東）共持有5.117億股，質(zhì)押4.60億股，質(zhì)押比例高達(dá)89.80%，副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理林科及其配偶張雪凌共持有1.757億股，質(zhì)押1.39億股，質(zhì)押比例79.12%。

同時(shí)，北京海淀還參與融資融券業(yè)務(wù)買(mǎi)入自己股票。

至于客戶投產(chǎn)擴(kuò)建后能否有業(yè)績(jī)還得了三聚環(huán)保的應(yīng)收賬款，那都是投產(chǎn)幾年后的事情了，三聚環(huán)保高管早就套現(xiàn)了，2015年非公開(kāi)發(fā)行的解禁到期時(shí)間是2018年9月23日。

前言：人物關(guān)系鏈

應(yīng)該說(shuō)，三聚環(huán)保是A股研究關(guān)聯(lián)關(guān)系的典范。

三聚環(huán)保的董事長(zhǎng)叫劉雷，同時(shí)擔(dān)任北京海淀科技發(fā)展有限公司的法人/董事/總經(jīng)理，旗下有28家公司，從年報(bào)披露的簡(jiǎn)歷看擔(dān)任了很多公司的重要職務(wù)：

北京潤(rùn)灃資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北京潤(rùn)灃”）不得不提，這家私募基金在三聚環(huán)保完美漂亮業(yè)績(jī)中扮演著非常重要的助推作用，三聚環(huán)保幾乎所有的客戶都跟這家公司有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。

北京海淀和北京潤(rùn)灃合伙成立北京潤(rùn)豐財(cái)富投資中心，這家公司很重要，主要為三聚環(huán)保的客戶提供股權(quán)質(zhì)押，后面關(guān)聯(lián)抵押里再提，這里的股權(quán)數(shù)據(jù)全來(lái)自天眼查。

北京潤(rùn)豐財(cái)富投資中心的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

此外劉雷的三聚環(huán)保和劉宜峰的北京潤(rùn)灃資本管理有限公司還成立了眾多的產(chǎn)業(yè)投資金，時(shí)間跨度最早是2015年8月11日，最晚是2017年2月23日，比如山西金聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金中心最早是北京潤(rùn)豐子公司，之后和北京海淀引入國(guó)有資本一起成立基金，專(zhuān)門(mén)扶持客戶孝義市鵬飛實(shí)業(yè)有限公司。

劉雷和劉宜峰關(guān)系十分緊密，讓風(fēng)云君不禁想起 “中國(guó)好同學(xué)”的故事： 2015年*ST博元收到上市公司董事長(zhǎng)高中同學(xué)的8.6億資產(chǎn)無(wú)償捐贈(zèng)，理由是其“不忍看到老同學(xué)的公司退市”。（市值故事 | 被下了降頭的“猛莊”絞肉機(jī)（上）、市值故事 | “不死鳥(niǎo)”的詛咒：央企破產(chǎn)第一股（中）、市值故事 | 掏空上市公司指南（下））

風(fēng)云君通過(guò)三聚環(huán)保披露的2016年和2017年的重大銷(xiāo)售合同上的客戶，剝繭抽絲分析了幾百家公司的層層嵌套關(guān)系，發(fā)現(xiàn)三聚環(huán)保的采購(gòu)、銷(xiāo)售、投資、融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等等方面均存在諸多關(guān)聯(lián)問(wèn)題，以下是分析框架：

一、客戶分析

2017年三聚環(huán)保簽訂228.75億合同，總共有22條合同：

（1）劉雷擔(dān)任黑龍江省龍油石油化工股份有限公司的董事長(zhǎng)，合同17的1.2億是關(guān)聯(lián)關(guān)系；

（2）鶴壁世通綠能石化科技發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鶴壁世通綠能”）2017年12月簽訂53億超大訂單，公司董事、副總經(jīng)理李林先生在過(guò)去12月內(nèi)曾任鶴壁世通綠能的法人及董事長(zhǎng)，因此合同20是關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2015年6月成立時(shí)有五家公司各控股20%，值得注意的是，孝義市鵬飛實(shí)業(yè)、衛(wèi)輝市豫北化工有限公司、鶴壁市寶發(fā)能源科技股份有限公司都是三聚環(huán)保的客戶，北京華石聯(lián)合能源科技發(fā)展有限公司已于2017年8月被三聚環(huán)保增資控股。

2017年6月變更后鶴壁世通綠能的股權(quán)由北京華石和衛(wèi)輝市豫北化工有限公司轉(zhuǎn)讓給北京潤(rùn)灃，鶴壁市兩家公司股權(quán)也全轉(zhuǎn)讓給河南中安煤化集團(tuán)。

河南中安煤化集團(tuán)的股東有四個(gè)，其中河南豫龍焦化有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“豫龍焦化”）、河南省順成集團(tuán)煤焦有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“順成集團(tuán)”）是三聚環(huán)保的客戶，河南鑫磊能源有限公司是2016年的第四名預(yù)付款，后面會(huì)再提到這家公司。注意河南中安煤化集團(tuán)注冊(cè)時(shí)間是2013年，三聚環(huán)保和順成集團(tuán)合作是2016年，豫龍焦化是在2017年。

從董監(jiān)高和股東來(lái)看，這些公司都屬于北京潤(rùn)灃的關(guān)聯(lián)公司，黃色的為拿到合同訂單的公司，比如2015年10月北京潤(rùn)灃關(guān)聯(lián)公司北京洪澤陽(yáng)光實(shí)業(yè)有限公司增資成為通化化工大股東后，當(dāng)年三聚環(huán)保就跟通化化工簽訂了11.5億大訂單。

合同編碼為“年份+點(diǎn)號(hào)+序號(hào)”，比如2017年序號(hào)為3的合同鐘祥市金鷹能源科技有限公司30萬(wàn)噸合成氨項(xiàng)目標(biāo)注為17.3，從比例看北京潤(rùn)灃關(guān)聯(lián)公司給三聚環(huán)保貢獻(xiàn)了超過(guò)三分之一的訂單。

此外，懷疑順成集團(tuán)和河南宇天化工和北京潤(rùn)灃有關(guān)聯(lián)，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)三耀新能源科技有限公司中只有兩個(gè)高管，分別是王新順和王麗梅，三耀新能源科技有限公司追溯到最終的控制權(quán)則是北京潤(rùn)灃。

鶴壁市華石聯(lián)合能源科技有限公司也是北京潤(rùn)灃的關(guān)聯(lián)公司，2016年12月北京潤(rùn)灃旗下關(guān)聯(lián)公司三和新能源科技股份有限公司接過(guò)北京華石51%的股權(quán)成為大股東，原有股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

如果加上這兩個(gè)關(guān)聯(lián)關(guān)系，北京潤(rùn)灃的關(guān)聯(lián)公司給三聚環(huán)保的收入貢獻(xiàn)度更大，2016年將近一半：

（1）順成集團(tuán)系（順成集團(tuán)、豫龍焦化、愛(ài)放牧、拓農(nóng)生物）

之前提到河南中安煤化集團(tuán)股東是河南豫龍焦化有限公司和河南省順成集團(tuán)煤焦有限公司，在另一家公司河南龍沃生物質(zhì)新材料有限公司也可以找到股東是豫龍焦化和順成集團(tuán)，還有另一家公司深圳泰沃綠色能源發(fā)展有限公司。

河南龍沃生物質(zhì)新材料有限公司的股東如下：

深圳泰沃綠色能源發(fā)展有限公司控股的兩家公司愛(ài)放牧生物質(zhì)新材料有限公司和河南省拓農(nóng)生物質(zhì)新材料有限公司，都是三聚環(huán)保2016年的客戶。

（2）通化化工和黑龍江安瑞佳

風(fēng)云君在一家基金公司---廈門(mén)京海潤(rùn)寧投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）發(fā)現(xiàn)，通化股份和黑龍江安瑞佳同時(shí)出現(xiàn)在股東名單里，鴻茂恒資產(chǎn)管理（北京）有限公司其實(shí)是北京潤(rùn)灃的關(guān)聯(lián)公司。

（3）七河臺(tái)系（隆鵬煤炭發(fā)展、泓泰興清潔能、盛清潔能源）

（4）鵬飛系（鵬飛實(shí)業(yè)、福孝化工）

孝義市鵬飛實(shí)業(yè)有限公司和孝義市福孝化工有限公司法人都是鄭鵬。

如果把潤(rùn)灃系、鵬飛系和七臺(tái)河系的公司合同做個(gè)統(tǒng)計(jì)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)前三大客戶占比很大，2016年甚至達(dá)到87.79%。三聚環(huán)保只是將這些客戶的關(guān)聯(lián)公司分為不同的主體，因此財(cái)務(wù)報(bào)表上看起來(lái)不明顯：

比如2017年應(yīng)收賬款余額的第一名和第五名其實(shí)都是七臺(tái)河系的公司：

三聚環(huán)保的股東集中在山西、河南和東北，注冊(cè)地址在村里的企業(yè)給上市公司三聚環(huán)保貢獻(xiàn)了200多億的收入，有些還是被執(zhí)行人甚至失信人，想想都可怕……

具有諷刺意味的是孝義市鵬飛實(shí)業(yè)作為三聚環(huán)保的客戶，2017年 4-9 月居然多次上榜孝義市政府官網(wǎng)環(huán)保局的查處企業(yè)名單：

二、關(guān)聯(lián)抵押

三聚環(huán)保通過(guò)股權(quán)質(zhì)押和動(dòng)產(chǎn)抵押的形式貸款給客戶，主要有五個(gè)主體，其中北京潤(rùn)豐財(cái)富投資中心是股權(quán)質(zhì)押的主體，股東是三聚環(huán)保和北京潤(rùn)灃。

首行紅色背景代表三聚環(huán)保的高管及股東，黃色背景代表北京潤(rùn)灃的高管及股東。

風(fēng)云君分析了16年和17年所有客戶，大部分三聚環(huán)保的客戶都做了股權(quán)質(zhì)押或者動(dòng)產(chǎn)抵押。

下面列表中，“無(wú)”代表沒(méi)有股權(quán)質(zhì)押或者動(dòng)產(chǎn)抵押；“無(wú)相關(guān)”代表有股權(quán)質(zhì)押和動(dòng)產(chǎn)抵押，但是質(zhì)押的機(jī)構(gòu)與北京潤(rùn)灃或三聚環(huán)保無(wú)關(guān)聯(lián)，黃色背景標(biāo)注為北京潤(rùn)灃關(guān)聯(lián)公司。

七臺(tái)河系客戶的質(zhì)押主體是七臺(tái)河三聚隆鵬新能源有限責(zé)任公司，連名字都起了三聚，說(shuō)明是和三聚合作的公司，這家公司股權(quán)質(zhì)押給北京潤(rùn)豐財(cái)富股權(quán)投資，融資了1.5億，動(dòng)產(chǎn)抵押給了凱旺融資租賃有限公司，融資合計(jì)2.75億。

鵬飛系客戶的質(zhì)押主體是孝義市福孝化工有限公司。

三、關(guān)聯(lián)并購(gòu)

風(fēng)云君還發(fā)現(xiàn)三聚環(huán)保特別喜歡花錢(qián)買(mǎi)客戶的關(guān)聯(lián)公司：

2016年3月15日三聚環(huán)保子公司北京三聚創(chuàng)潔科技發(fā)展有限公司以2998萬(wàn)收購(gòu)孝義鵬飛持有的三聚鵬飛100%的股權(quán)，從收購(gòu)時(shí)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，三聚鵬飛完全是一個(gè)毫無(wú)業(yè)務(wù)的空殼公司??！

2016年3月15日三聚環(huán)保控股子公司大慶三聚能源凈化有限公司收購(gòu)2位自然人股東于洪章、徐茂鵬持有的五大連油100%股權(quán)。

從天眼查的股權(quán)變動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)看，五大連油是于洪章和徐茂鵬在2015年9月10日從原股東孫義民和汪冬手上買(mǎi)過(guò)來(lái)的，8月26日公司法人才從孫義民變更為于洪章。

在2015年之前完全是皮包公司，凈利潤(rùn)還虧損58.3萬(wàn)，2015年應(yīng)該是做了貿(mào)易營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)為3.09億，于洪章接手后不到半年就賣(mài)了2200萬(wàn)給三聚環(huán)保，這里面貓膩不禁讓人懷疑！

再看看五大連油董事總經(jīng)理兼大股東于洪章的簡(jiǎn)歷：男，1962年2月出生，中國(guó)國(guó)籍，無(wú)境外永久居留權(quán)，身份證號(hào)碼為23090219620227****，住址為黑龍江省七臺(tái)河市桃山區(qū)桃東街道十四委6組。

當(dāng)風(fēng)云君瞄到地址中熟悉的七河臺(tái)三個(gè)字時(shí)，頓時(shí)聯(lián)想到三聚環(huán)保七河臺(tái)系的大客戶，直覺(jué)是否有關(guān)聯(lián)？三聚環(huán)保公告于洪章與董監(jiān)高毫無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系，但這不是風(fēng)云君關(guān)注的重點(diǎn)。

在七臺(tái)河市桃山區(qū)鑫海小額貸款有限責(zé)任公司的高管和股東里，發(fā)現(xiàn)于洪章和七臺(tái)河系客戶關(guān)系十分密切。

因此，五大連油只是七臺(tái)河系客戶的馬甲，這大概率是一次對(duì)客戶的關(guān)聯(lián)并購(gòu)。

三聚環(huán)保為什么喜歡并購(gòu)客戶的公司呢？唯一合理的解釋是客戶是三聚環(huán)保的利益相關(guān)方，甚至有可能就是關(guān)聯(lián)方，但隱瞞了關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2017年4月19日三聚環(huán)保以1.23億收購(gòu)寶塔三聚100%的股權(quán)，三聚環(huán)保董事長(zhǎng)劉雷在寶塔三聚擔(dān)任董事，董事、副總經(jīng)理任相坤在寶塔三聚擔(dān)任董事長(zhǎng)，這次收購(gòu)是關(guān)聯(lián)收購(gòu)。寶塔三聚的股權(quán)如下：

2016年年報(bào)顯示寶塔三聚既是客戶又是供應(yīng)商：

這次收購(gòu)的性質(zhì)其實(shí)是債轉(zhuǎn)股，寶塔投資控股的關(guān)聯(lián)方總共欠寶塔三聚4855.5萬(wàn)，剛好接近收購(gòu)的金額1.23億*持股比例40%。

2015年寶塔三聚營(yíng)業(yè)收入1381萬(wàn)，凈利潤(rùn)-19萬(wàn)；2016年寶塔三聚營(yíng)業(yè)收入4472萬(wàn)，凈利潤(rùn)320.7萬(wàn)，自有資金高價(jià)1.23億收購(gòu)，關(guān)聯(lián)收購(gòu)變相侵占小股東權(quán)益，而且債轉(zhuǎn)股不用資產(chǎn)減值。

2017年8月16日增資1.6億持有北京華石聯(lián)合能源科技發(fā)展有限公司51.22%的股份，估值3.12億，應(yīng)該說(shuō)三聚環(huán)保的黑科技——超級(jí)懸浮床技術(shù)就來(lái)自于北京華石。

三聚環(huán)保和北京華石的關(guān)系追溯到2014年，北京華石和鶴壁寶發(fā)能源科技股份有限公司（2016年客戶）控股子公司鶴壁市華石聯(lián)合能源科技有限公司，是三聚環(huán)保2014年和2015年的客戶，分別有7500萬(wàn)和6.45億合同。

其實(shí)2014年12月三聚環(huán)保就聯(lián)合過(guò)北京華石以7694萬(wàn)收購(gòu)武漢金中石化工程有限公司，分別占51%、49%的股份。

三聚環(huán)保和北京華石的關(guān)系十分的緊密啊，既是客戶又是聯(lián)營(yíng)企業(yè)，此次收購(gòu)不禁讓人懷疑其關(guān)聯(lián)性！

再聯(lián)想上文提到的鶴壁市華石聯(lián)合能源科技有限公司，也是北京潤(rùn)灃2016年接過(guò)北京華石51%的股權(quán)成為大股東的。

三聚環(huán)保和北京潤(rùn)灃連收購(gòu)行為都那么相像，簡(jiǎn)直就像是一伙的兄弟??！

四、P2P—眾信金融

三聚環(huán)保還有一家P2P公司---北京眾信金融信息服務(wù)有限公司，2014年一開(kāi)始是股東林屹的北京市海淀區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司和劉雷的北京?？迫谕ㄖЦ斗?wù)股份有限公司共同設(shè)立的，2016年賣(mài)給了客戶順成集團(tuán)王新順的河南聚鑫能源科技股份有限公司，法定代表人兼董事長(zhǎng)變更為北京潤(rùn)灃的王麗梅，這進(jìn)一步證實(shí)了上面提到的北京潤(rùn)灃和順成集團(tuán)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

三聚環(huán)保和眾信金融都在北京市海淀區(qū)西直門(mén)北大街金運(yùn)大廈里辦公，眾信金融的地址是A座1405室，三聚環(huán)保辦公地址在A座8層、9層、13層，只是上下樓關(guān)系而已。

從眾信金融介紹得知，主要是針對(duì)環(huán)保企業(yè)融資：

可是風(fēng)云君一查里面的項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)眾信金融大部分的項(xiàng)目其實(shí)是為股東自己和三聚環(huán)?？蛻羧谫Y而設(shè)立的，5月23日網(wǎng)站公開(kāi)累計(jì)的投資額高達(dá)200億。

P2P的監(jiān)管規(guī)定里是不允許自融的，即為股東自己的項(xiàng)目融資發(fā)標(biāo)。由于三聚環(huán)?？蛻羝鋵?shí)跟北京潤(rùn)灃和順成集團(tuán)都密切相關(guān)，因此避免不了自融。

以下是自融證據(jù)：

從眾信金融已發(fā)的標(biāo)來(lái)看，這個(gè)是三喜新能源科技股份有限公司，而這家公司其實(shí)就是北京潤(rùn)灃的關(guān)聯(lián)公司，眾信金融法人兼前董事長(zhǎng)也是這家公司的監(jiān)事會(huì)主席。

當(dāng)然眾信金融還有很多北京潤(rùn)灃王麗梅的關(guān)聯(lián)公司融資的項(xiàng)目，風(fēng)云君只取了一家公司。

眾信金融二級(jí)市場(chǎng)的P2P標(biāo)覆蓋了三聚環(huán)保眾多客戶，主要是補(bǔ)充流動(dòng)資金用途的。

比如有：

a、黑龍江安瑞佳

b、七臺(tái)河三聚隆鵬新能源有限責(zé)任公司

c、通化化工股份有限公司

眾信金融還有名為“太和自在城”的養(yǎng)老房地產(chǎn)項(xiàng)目，總?cè)谫Y額巨大，金額過(guò)億，并且偏離了環(huán)保主業(yè)。

太和自在城股份有限公司的股東有北京大行基業(yè)經(jīng)貿(mào)有限責(zé)任公司（三聚環(huán)保董事長(zhǎng)劉雷的公司）和潤(rùn)谷東方（北京）國(guó)際投資有限責(zé)任公司（北京潤(rùn)灃的關(guān)聯(lián)公司），進(jìn)一步證實(shí)三聚環(huán)保劉雷和北京潤(rùn)灃劉宜峰的鐵關(guān)系！

五、客戶與供應(yīng)商同一

三聚環(huán)保的財(cái)務(wù)報(bào)表中預(yù)付賬款相對(duì)應(yīng)收賬款十分異常，額度很龐大。

理論上，預(yù)付賬款是預(yù)付給供應(yīng)商的，但仔細(xì)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，三聚環(huán)保大部分的預(yù)付賬款都是付給客戶或者客戶股東，出現(xiàn)客戶和供應(yīng)商同一的情況。

三聚環(huán)保預(yù)付資金更證實(shí)了三聚環(huán)?？蛻艟哂嘘P(guān)聯(lián)的可能性，說(shuō)明資金其實(shí)只是在三聚環(huán)保的體系內(nèi)轉(zhuǎn)動(dòng)。

風(fēng)云君懷疑三聚環(huán)保通過(guò)預(yù)付資金把錢(qián)轉(zhuǎn)出去，再以關(guān)聯(lián)客戶的合同作為收入轉(zhuǎn)進(jìn)來(lái)從而虛增利潤(rùn)，建議有關(guān)部門(mén)可以查查此事。

2015年預(yù)收賬款前五名中，黑龍江安瑞佳石油化工是客戶，內(nèi)蒙古美方能源有限公司是北京潤(rùn)灃劉宜峰的公司。

黑龍江安瑞佳2012年首先出現(xiàn)在第二大客戶名單上,2016年沒(méi)有合同，2013年-2014年期間黑龍江安瑞佳對(duì)三聚環(huán)保還都是預(yù)收賬款，給三聚環(huán)保貢獻(xiàn)了不少訂單和利潤(rùn)，2015-2017年連續(xù)3年卻變成預(yù)付賬款第一名：

2016年的預(yù)付款前五名中，黑龍江安瑞佳和七河臺(tái)隆鵬煤炭發(fā)展有限責(zé)任公司是客戶，河南鑫磊能源有限公司是17年53億訂單最大客戶鶴壁世通綠能石化科技發(fā)展股份有限公司股東的股東。

2017年的預(yù)付賬款前五名中，黑龍江安瑞佳和河南鑫磊能源有限公司在2016年預(yù)付賬款中已出現(xiàn)過(guò)

海南環(huán)宇新能源有限公司的股權(quán)質(zhì)押給了北京洪澤陽(yáng)光實(shí)業(yè)有限公司，這是北京潤(rùn)灃劉宜峰的公司，此外還質(zhì)押過(guò)給河北華晨石油化工有限公司，這是2016年3月15日三聚環(huán)保收購(gòu)過(guò)來(lái)的全資子公司。

河北鑫泉石油化工有限公司動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押給了河北華晨石油化工有限公司和沈陽(yáng)聚業(yè)新能源科技有限公司，后者是三聚環(huán)?？毓傻年P(guān)聯(lián)公司。

六、泡沫何時(shí)破滅

我們?cè)俅螐馁Y金流的角度回看三聚環(huán)保的商業(yè)模式。

三聚環(huán)保的業(yè)績(jī)騰飛的邏輯關(guān)系是：股權(quán)質(zhì)押—金融杠桿—客戶投產(chǎn)—訂單收入—利潤(rùn)增長(zhǎng)—股價(jià)上漲—股權(quán)質(zhì)押。

客戶投產(chǎn)的資金其實(shí)是三聚環(huán)保及利益共同方北京潤(rùn)灃利用金融杠桿融資平臺(tái)借貸出去的，這是一個(gè)不斷自我循環(huán)膨脹的債務(wù)泡沫體系：

這種商業(yè)模式體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的就是：

• 利潤(rùn)的虛增的同時(shí)伴隨著大量財(cái)務(wù)費(fèi)用和應(yīng)收賬款；

  
  

• 極少的銷(xiāo)售費(fèi)用；

  
  

• 經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量和利潤(rùn)方向背離；

  
  

• 期末賬上顯示一堆現(xiàn)金卻依然向外高負(fù)債；

  
  

• 股權(quán)高比例質(zhì)押，利息和理財(cái)收入極少，平時(shí)賬上流動(dòng)資金其實(shí)很少。

三聚環(huán)保整個(gè)商業(yè)模式都是圍繞著客戶的債務(wù)體系來(lái)的，風(fēng)云君經(jīng)過(guò)上述長(zhǎng)篇論證，其實(shí)想提示眾多中小股東三聚環(huán)保隱含的超大風(fēng)險(xiǎn)：

• （1） 劉宜峰的北京潤(rùn)灃是三聚環(huán)保的戰(zhàn)略伙伴，不僅和劉雷的北京海淀成立了眾多金融融資平臺(tái)，也一起合伙把觸角伸到房地產(chǎn)行業(yè)。

  
  

  北京潤(rùn)灃控股的關(guān)聯(lián)公司既是公司最大的客戶群體，也是公司的供應(yīng)商。三聚環(huán)保、北京潤(rùn)灃及其三聚的上游客戶和下游供應(yīng)商結(jié)成了一個(gè)巨大的蛛網(wǎng)，形成了一個(gè)堪稱(chēng)完美的資金循環(huán)體系。

  
  

• （2） 剝繭抽絲分析了客戶之間的股東關(guān)系、相互參股、共同投資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為等方面后，發(fā)現(xiàn)三聚環(huán)保的客戶相當(dāng)集中，前三名客戶集中度高達(dá)80%左右，這三大客戶每年訂單都以不同的關(guān)聯(lián)公司劇增。

  
  

  三聚環(huán)?？蛻舳际羌性跂|北、山西、河南等經(jīng)濟(jì)差的省份，大部分注冊(cè)地是在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)，有些還是失信人，客戶償債能力存疑。

• （3） 三聚環(huán)?？蛻舸蟛糠止蓹?quán)質(zhì)押和動(dòng)產(chǎn)抵押方都是三聚環(huán)保和北京潤(rùn)灃的關(guān)聯(lián)企業(yè)，解決流動(dòng)性資金的P2P貸款也是流向三聚環(huán)保實(shí)際控制人劉雷的關(guān)聯(lián)公司和三聚環(huán)保的客戶，三聚環(huán)保喜歡并購(gòu)客戶的關(guān)聯(lián)公司，預(yù)付賬款為客戶及北京潤(rùn)灃相關(guān)方，還有大量的關(guān)聯(lián)采購(gòu)和關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售。

基于以上理由，風(fēng)云君懷疑有些客戶是三聚環(huán)?；虮本?rùn)灃的關(guān)聯(lián)交易方，三聚環(huán)保通過(guò)預(yù)付、貸款、基金等形式把上市公司資金轉(zhuǎn)移給客戶，再以合同形式確認(rèn)收入以增加利潤(rùn)，同時(shí)資金流回三聚環(huán)保，形成資金鏈閉環(huán)。

那么問(wèn)題來(lái)了：這種隱含大量關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)泡沫何時(shí)破滅？

風(fēng)云君認(rèn)為有很多可能：三聚環(huán)保三大客戶群體投產(chǎn)后盈利能力跟不上，發(fā)債流標(biāo)資金鏈續(xù)不上，監(jiān)管層嚴(yán)控高比例的股權(quán)質(zhì)押，股價(jià)因?yàn)槟撤N因素下跌……

祝好運(yùn)！

END