這幾天，關(guān)于外資加倉A股的討論卷土重來。新鮮出爐的數(shù)據(jù)展示，就在剛剛過去的11月，北向資金凈流入總額達(dá)到469.13億元人民幣，成為年內(nèi)凈流入金額第二高的月份。

所以，如果有人說當(dāng)下加倉A股是外資的普遍共識，你也許覺得無可非議。但如果有人說，十年后外資將成為A股占比最高的機(jī)構(gòu)投資者，你會認(rèn)同嗎？

做出這個(gè)判斷的并不是我，而是中信證券一份關(guān)于A股市場投資者結(jié)構(gòu)演化的策略專題研報(bào)。報(bào)告中關(guān)于此的更完整表述是，外資將快速流入，并成為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者，預(yù)計(jì)占流通市值比重到20%，約是公募基金整體的兩倍、保險(xiǎn)資管二級市場配置規(guī)模的3-4倍。與此同時(shí)，藍(lán)籌定價(jià)權(quán)也將不可逆轉(zhuǎn)地從公募基金逐步轉(zhuǎn)移到外資。

外資成為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者，你信嗎？

在中信證券的這篇策略報(bào)告中，首先對十年后的A股投資者結(jié)構(gòu)做了預(yù)測，這個(gè)預(yù)測的背后對應(yīng)三個(gè)推斷：1. 基金（主動(dòng)性和被動(dòng)型）規(guī)模的增幅有限；2. 十年內(nèi)的外資突進(jìn)；3. 散戶和法人股的占比會大幅減小。

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第一個(gè)推斷事關(guān)基金規(guī)模。這份報(bào)告將基金分為主動(dòng)管理型基金和被動(dòng)管理型基金。對于主動(dòng)管理型基金，其認(rèn)為基于短錢為主的委托人結(jié)構(gòu)，管理規(guī)模難以擴(kuò)大。

如何理解這一點(diǎn)？報(bào)告中指出，2009~2017年，主動(dòng)型基金平均復(fù)權(quán)凈值漲幅達(dá)到163.8%，超過上證綜指（累積漲幅80.4%）83.4個(gè)百分點(diǎn)，超過滬深300（累計(jì)漲幅119.8%）44.0個(gè)百分點(diǎn)。但以散戶為主的委托人大都在基金產(chǎn)品凈值相對高點(diǎn)爭相申購，在低迷時(shí)贖回。因此即使基金長期能夠跑贏市場，委托人通常也很難賺到錢，這并不是基金經(jīng)理靠努力獲取超額回報(bào)能夠改變的現(xiàn)狀。如果未來中國的主動(dòng)型管理基金的委托人結(jié)構(gòu)難以發(fā)生明顯變化，從“短視”的散戶轉(zhuǎn)成長期投資者，基金業(yè)整體規(guī)模只會隨著市場呈現(xiàn)出周期性波動(dòng)向上趨勢，在股市的市值占比很難持續(xù)提高。

此外，報(bào)告還預(yù)測被動(dòng)型基金的規(guī)模不會超過主動(dòng)管理型基金，因?yàn)橹挥挟?dāng)機(jī)構(gòu)投資者占比足夠高、單體規(guī)模足夠大、主動(dòng)管理人越來越難獲得超額收益時(shí)，才有低費(fèi)率的被動(dòng)型基金系統(tǒng)性發(fā)展的基石。

第二個(gè)推斷是十年內(nèi)外資會快速流入。A 股雖然目前“入摩”幅度并不大，短期帶來的增量資金有限。但從中國臺灣和韓國的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)指數(shù)被完全納入MSCI 后，外資在股市的占比均提升到了20%以上。而且從MSCI納入新興市場的進(jìn)程來看，從開始納入到完全納入一國/地區(qū)故事從未超過10年。

第三個(gè)推斷是散戶和法人股占比的縮小。理由是伴隨外資等機(jī)構(gòu)投資者占比的提升，會推動(dòng)股市估值向國際發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體估值收斂、市場定價(jià)更加有效，表現(xiàn)之一，就是大小票分化加劇，績優(yōu)股受到機(jī)構(gòu)青睞，規(guī)模隨業(yè)績持續(xù)增長，資質(zhì)較差的股票市值逐步萎縮。小票自然萎縮過程中，法人股和散戶占比自然而然縮小。

外資怎么賣、買什么？

需打破臉譜化認(rèn)知

這份研報(bào)中關(guān)于十年內(nèi)外資會成為占比最大的機(jī)構(gòu)投資者固然只是一家之言，但外資流入A股趨勢的加大卻幾乎是所有研報(bào)的共識。所以，在這樣一種幾乎確認(rèn)的趨勢下去關(guān)注外資流入的節(jié)奏，也很有必要。

興業(yè)證券的研報(bào)在考察外資流入日本、韓國、中國臺灣市場的過程中發(fā)現(xiàn)，外資的流入可以劃分為兩個(gè)階段。在初期和后期，外資的行為以及與股市之間的關(guān)系完全不同的。外資流入初期的節(jié)奏是資金穩(wěn)定流入，回撤小、與本國波動(dòng)相關(guān)性較弱，這一情況在韓國、日本和中國臺灣均有發(fā)生。在此期間如果發(fā)生資金的大幅撤出現(xiàn)象，則主要來源于海外的波動(dòng)。如美國凈買入韓國股票的幾次持續(xù)流出似乎主要出現(xiàn)在美股下跌的后期。不過，到了外資流入的第二個(gè)階段，波動(dòng)則開始放大，外資流動(dòng)與股指之間的聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)。

除了節(jié)奏，還要關(guān)注外資的偏好。

許多人都說，外資最愛藍(lán)籌權(quán)重。的確，無論從當(dāng)下的A股，還是韓國、臺灣的歷史數(shù)據(jù)來回溯，外資對藍(lán)籌的青睞有目共睹。海通證券的荀玉根曾在專題報(bào)告中指出，外資選股時(shí)，行業(yè)風(fēng)格上呈現(xiàn)出重價(jià)值、重消費(fèi)、輕周期等特點(diǎn)；而在個(gè)股特征選擇上注重估值，持股集中度高。

從靜態(tài)數(shù)據(jù)單一維度來看，外資似乎是偏好藍(lán)籌，但東吳證券近期的一篇策略報(bào)告卻又發(fā)現(xiàn)，如果綜合動(dòng)態(tài)變化，外資同樣喜歡成長。比如，從靜態(tài)數(shù)據(jù)上看，截至 2018 年三季度，就主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的市值占比而言，A 股分別為77.2%、14.9%和 7.9%，QFII 分別為 74.5%、16.5%和 8.9%，陸股通分別為 83.2%、13.8%和 3.0%。盡管陸股通在板塊配置上顯著超配主板，但從QFII和A股的對比看，QFII創(chuàng)業(yè)板超配、中小板超配、主板低配。第二，從動(dòng)態(tài)變化看，由于陸股通數(shù)據(jù)披露約束難以展開，僅從2018Q3相較于 2017 年的變化而言，創(chuàng)業(yè)板配置比例已經(jīng)提升；從QFII持倉來看，與A股2016年以來主板占比持續(xù)提升相反，QFII主板市值占比從2012年以來便持續(xù)下降，創(chuàng)業(yè)板配置比例更是逐年提升。

另外，東北證券陳殷等的專業(yè)報(bào)告也曾指出：臺灣科技股指數(shù)與外資交易參與度具有更為明顯的相關(guān)性，外資交易參與度領(lǐng)先于臺灣科技股的表現(xiàn)。這種本土高技術(shù)含量的產(chǎn)業(yè)備受外資青睞，板塊指數(shù)的表現(xiàn)也受外資影響更為明顯。這一點(diǎn)，在臺灣科技第一股臺積電上體現(xiàn)得更為淋漓盡致。過去的十多年間，臺積電被國外機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)超買，同期，臺灣指數(shù)上漲60%，臺積電股票的收益率高達(dá)500%。

所以，用藍(lán)籌/成長這種二元對立的、臉譜化的思維去總結(jié)外資的偏好或許很難得出結(jié)論。倒是興業(yè)證券在題為《外資進(jìn)來買什么》的報(bào)告中的思路很有意思：從財(cái)富增長的角度理解，外資持股有明顯的“頭部效應(yīng)”。因?yàn)槿绻麖呢?cái)富增長的角度去理解，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或者外資，其最終的目的是保持其資產(chǎn)回報(bào)率始終維持在全球平均回報(bào)率之上，而這就意味著其在全球“最賺錢”的企業(yè)上的配置要足夠多。

從這個(gè)角度，不難理解外資在新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上持續(xù)穩(wěn)定的高比例配置。比如，外資在韓國持股前10大企業(yè)，其在所在的 GICS 二級行業(yè)中的地位（以主營業(yè)務(wù)收入排名計(jì)）均在前5%。放眼全球幾個(gè)主要的新興市場，外資在阿根廷、巴西、韓國、馬來西亞、墨西哥、中國臺灣、泰國、印尼股票上的配置，市值排名前20的企業(yè)，其在所在行業(yè)中所處的位置也均在前10%。

鑒于上述外資持股中對明顯的頭部效應(yīng)股票的偏好，興業(yè)證券這份報(bào)告的結(jié)尾處提示要從長期角度關(guān)注如何應(yīng)對核心資產(chǎn)利益的“流失”。這一點(diǎn)，倒與開篇提到的中信證券研報(bào)觀點(diǎn)殊途同歸——內(nèi)資機(jī)構(gòu)有頻繁調(diào)倉需求，容易丟失藍(lán)籌股籌碼，最終藍(lán)籌定價(jià)權(quán)將會逐步從公募基金轉(zhuǎn)移至外資手中。

當(dāng)然，我們總希望在市場上分得最大蛋糕的不是別人，而是自己。但要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，除了需要具備更靈敏的投資嗅覺和專業(yè)分析能力，還需要外資那樣更的耐心、定力和長期視角。

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