前言：2018年信用緊縮下行業(yè)觸底

回顧2018年，信用緊縮對環(huán)保行業(yè)影響較大，2018年滬深300指數(shù)下跌21.2%，中信環(huán)保指數(shù)下跌44.5%，行業(yè)PE（TTM）及PB（LF）分別跌到20倍及1.7倍左右，觸及歷史均值下浮2倍標(biāo)準(zhǔn)差，統(tǒng)計學(xué)上行業(yè)估值觸底。

復(fù)盤歷史環(huán)保牛市，溫故知新

環(huán)保公司客戶群體主要分為市政類和工業(yè)類。市政類典型案例是碧水源在2012-2013年漲幅231%大幅跑贏市場，主要是依靠地方城投負(fù)債驅(qū)動增長，膜設(shè)備高毛利高周轉(zhuǎn)模式。截至2018Q1，我國政府、居民和非金融企業(yè)負(fù)債/GDP比例為47.8%、49.3%、164.1%，市政類投資主要依靠2010-2017年以來地方城投融資平臺負(fù)債規(guī)?？焖僭鲩L。工業(yè)類清新環(huán)境2012-2013年漲幅183%大幅跑贏市場及環(huán)保指數(shù)，主要是依靠“大氣十條”推行脫硫脫硝改造及自身過硬SPC-3D技術(shù)，工業(yè)企業(yè)未來支付能力逐步提升，核心技術(shù)是敲門磚。

2019年板塊展望：個股業(yè)績分化，公司治理凸顯

靠過去粗放式投資推動業(yè)績增長已經(jīng)過去，2019年個股業(yè)績預(yù)計會分化，優(yōu)秀管理層作為舵手角色重要性顯現(xiàn)。選取ROE和ROIC兩個指標(biāo)分別來衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力（壁壘，商業(yè)模式）和公司管理治理評價（資金運(yùn)用，投資決策等）。環(huán)保行業(yè)ROE從2010年9.4%下降到2017年6.9%，個股ROE和PE、PB估值高度相關(guān)。ROIC可以作為一個衡量公司管理層治理的指標(biāo)，部分環(huán)保企業(yè)ROIC低于WACC，對于債權(quán)人和股權(quán)人來說此類公司風(fēng)險較大，我們更偏向于長期ROIC較為穩(wěn)定的水務(wù)、固廢及危廢運(yùn)營類公司。

2019年政策前瞻：排污許可、污染普查及二輪督察

2018年11月環(huán)境部發(fā)布《排污許可管理條例（草案征求意見稿）》，法律效力進(jìn)一步提升，目前已核發(fā)20多個行業(yè)3萬多家企業(yè)，2019年將繼續(xù)核發(fā)養(yǎng)殖、污水、危廢、電池等18行業(yè)22小類的排污許可證。2019年將發(fā)布第二次污染物普查結(jié)果，預(yù)計工業(yè)源267萬家，挖掘工業(yè)治污行業(yè)需求。第二輪中央環(huán)保督察2019年展開，為期4年，國企等納入監(jiān)管范圍，監(jiān)管日?；㈤L期化。

投資策略：估值重構(gòu)，慢即是快

就環(huán)保板塊來說，以往博弈性、高成長投資邏輯可能在2019年難以復(fù)制，個股業(yè)績預(yù)計會分化，公司治理重要性將進(jìn)一步凸顯，而現(xiàn)金流充沛，穩(wěn)健成長的運(yùn)營類資產(chǎn)或隨著業(yè)績穩(wěn)步增長，在預(yù)期收益率下降整體宏觀環(huán)境下，2019年迎來定價重估機(jī)會，估值重構(gòu)，慢即是快，推薦瀚藍(lán)環(huán)境、興蓉環(huán)境，關(guān)注東江環(huán)保、金圓股份、海螺創(chuàng)業(yè)及長青集團(tuán)。

風(fēng)險提示： 信貸融資低于預(yù)期；財政支付能力低于預(yù)期。