報(bào)告導(dǎo)讀

風(fēng)光平價(jià)上網(wǎng)漸行漸近，平價(jià)上網(wǎng)將引導(dǎo)行業(yè)布局更加合理，促進(jìn)行業(yè)集中度提升，規(guī)模大、資源儲(chǔ)備豐富、具有資金及技術(shù)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司有望受益。

投資要點(diǎn)

• 投資建議：首次覆蓋新能源發(fā)電行業(yè)，給予增持評(píng)級(jí)。風(fēng)光平價(jià)上網(wǎng)漸行漸近，我們認(rèn)為平價(jià)上網(wǎng)將引導(dǎo)行業(yè)布局更加合理，對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利，同時(shí)有助于促進(jìn)行業(yè)集中度提升，規(guī)模較大、技術(shù)成熟、具有成本優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)較為受益。推薦裝機(jī)規(guī)模較大、項(xiàng)目資源儲(chǔ)備豐富，同時(shí)受益棄風(fēng)限電改善較大的全國(guó)性風(fēng)電公司龍?jiān)措娏?、華能新能源、大唐新能源以及國(guó)內(nèi)規(guī)模最大，擁有技術(shù)積累和成本優(yōu)勢(shì)的光伏發(fā)電公司協(xié)鑫新能源。
• 能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，風(fēng)光發(fā)展空間廣闊。中國(guó)作為全球最大的能源消費(fèi)國(guó)，在全球氣候變暖的背景之下，能源轉(zhuǎn)型壓力較大。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)電和光伏發(fā)電裝機(jī)增長(zhǎng)迅猛，新能源發(fā)展已經(jīng)領(lǐng)跑全球，然而由于基數(shù)較低，目前風(fēng)電和光伏裝機(jī)占比依然較小，截止2018年10月，我國(guó)風(fēng)電和光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量?jī)H占發(fā)電總裝機(jī)容量的17%。我們預(yù)測(cè)到2035年我國(guó)新能源裝機(jī)占比將超過(guò)35%，取代煤電成為第一大能源，風(fēng)光發(fā)展空間較為廣闊?；仡欉^(guò)去20年我國(guó)風(fēng)電和光伏的發(fā)展，行業(yè)成長(zhǎng)高于依賴(lài)于政策與補(bǔ)貼，但補(bǔ)貼終究不可持續(xù)，現(xiàn)階段風(fēng)光行業(yè)成本明顯下降，降低補(bǔ)貼可倒逼企業(yè)降低成本，有助于新能源行業(yè)真正走向成熟，新能源平價(jià)上網(wǎng)漸行漸近。
• 風(fēng)電：棄風(fēng)率下降驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入良性擴(kuò)容階段。在消納政策的推動(dòng)之下，17/18年棄風(fēng)率明顯下降，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家高度重視可再生能源消納，隨著配額制的落地、特高壓跨省輸電等政策的不斷推進(jìn)，棄風(fēng)限電改善具備持續(xù)性，未來(lái)雖然電價(jià)補(bǔ)貼逐步下調(diào)，但利用小時(shí)的提升將使得風(fēng)電項(xiàng)目回報(bào)率維持在較高水平，我們認(rèn)為棄風(fēng)率下降帶來(lái)的回報(bào)率提升將成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期擴(kuò)容的核心因素，風(fēng)電項(xiàng)目投資有望進(jìn)入長(zhǎng)期的良性循環(huán)。
• 光伏：新政引領(lǐng)光伏進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，爆發(fā)期將至?！?31”光伏新政被視為洪水猛獸，短期來(lái)看，新政對(duì)量?jī)r(jià)的限制或?qū)?duì)光伏企業(yè)的短期利潤(rùn)造成一定沖擊；但長(zhǎng)期來(lái)看，補(bǔ)貼退坡加速將倒逼產(chǎn)業(yè)升級(jí)，加速行業(yè)整合，促進(jìn)產(chǎn)能向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，引領(lǐng)光伏行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。同時(shí)隨著電池轉(zhuǎn)換效率的提升和光伏組件的進(jìn)一步國(guó)產(chǎn)化，光伏成本仍有進(jìn)一步下降空間，光伏平價(jià)上網(wǎng)漸行漸近，待光伏實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)后，光伏才能擺脫對(duì)于補(bǔ)貼的依賴(lài)從而在市場(chǎng)中擁有真正的競(jìng)爭(zhēng)性?xún)?yōu)勢(shì)，從而成為未來(lái)主要的補(bǔ)缺電力來(lái)源，迎來(lái)真正的爆發(fā)。
• 風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期；順價(jià)不暢風(fēng)險(xiǎn)；LNG接收站項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度低預(yù)期。

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國(guó)家發(fā)展新能源初心未變，光伏風(fēng)電大有可為

1.1. 國(guó)家發(fā)展新能源初心未變

全球新能源發(fā)電的崛起。可再生能源電力具有無(wú)碳、清潔、環(huán)保、可再生等特點(diǎn)，發(fā)展可再生能源是全球能源革命和綠色低碳發(fā)展的必然要求。世界各國(guó)為加快能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程、提高能源安全及減少對(duì)化石能源的依賴(lài)，紛紛出臺(tái)鼓勵(lì)政策，促進(jìn)了風(fēng)光產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)近年來(lái)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的成本下降也進(jìn)一步推動(dòng)了全球新能源發(fā)電的崛起。2000年-2017年，全球風(fēng)電裝機(jī)從17.4GW增長(zhǎng)到539.1GW，光伏裝機(jī)從1.5GW增長(zhǎng)到402GW，分別增長(zhǎng)了31倍和268倍。

中國(guó)雖起步較晚，但發(fā)展迅速，目前已成為全球新能源發(fā)展的引領(lǐng)者。我國(guó)新能源發(fā)展雖然起步較晚，但由于政策支持力度大、補(bǔ)貼強(qiáng)度高，短短十余年內(nèi)，我國(guó)就完成了從起步到全球新能源裝機(jī)容量第一的過(guò)程。2009年，我國(guó)出臺(tái)了風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，同年啟動(dòng)了光電建筑應(yīng)用示范項(xiàng)目、金太陽(yáng)示范工程以及光伏電站特許招標(biāo)，我國(guó)風(fēng)電及光伏進(jìn)入高速發(fā)展階段。據(jù)國(guó)際可再生能源署（IRENA）發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止2017年底，全球風(fēng)電裝機(jī)容量514GW，其中中國(guó)164GW，占比32%；全球光伏裝機(jī)容量391GW，其中中國(guó)131GW，占比33%。

我國(guó)十省區(qū)新能源裝機(jī)占比超過(guò)20%。截止2017年底，我國(guó)19個(gè)省區(qū)新能源已成為第二大電源，甘肅省新能源已成為第一大能源。甘肅、青海、寧夏等10個(gè)省區(qū)的新能源裝機(jī)占總裝機(jī)的比例超過(guò)20%。

1.2. 新能源發(fā)展最大的拐點(diǎn)在于平價(jià)上網(wǎng)

1.2.1 平價(jià)上網(wǎng)的必要性

新能源對(duì)政策的依賴(lài)度較高，依賴(lài)補(bǔ)貼的成長(zhǎng)不可持續(xù)。回顧我國(guó)新能源過(guò)去20年的發(fā)展路徑，行業(yè)的成長(zhǎng)高度依賴(lài)于政策和補(bǔ)貼。在新能源發(fā)展初期對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)貼，是扶植新行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，但補(bǔ)貼絕非長(zhǎng)久之計(jì)。隨著風(fēng)電、光伏等新能源裝機(jī)的快速擴(kuò)張，補(bǔ)貼缺口已成為掣肘新能源發(fā)展的重要因素，一方面補(bǔ)貼缺口給國(guó)家財(cái)政造成巨大負(fù)擔(dān)，根據(jù)調(diào)研得知，截止2017年底，全國(guó)新能源實(shí)收補(bǔ)貼與理論發(fā)放補(bǔ)貼的缺口已經(jīng)超過(guò)1000億元，而這一缺口仍在不斷擴(kuò)大。另一方面，補(bǔ)貼拖欠造成新能源企業(yè)現(xiàn)金流狀況不斷惡化，過(guò)度依賴(lài)補(bǔ)貼也限制了新能源產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

平價(jià)上網(wǎng)有什么好處？對(duì)國(guó)家、行業(yè)、企業(yè)三方有利。《可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中明確提出到2020年，風(fēng)電要實(shí)現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價(jià)上網(wǎng)，光伏發(fā)電實(shí)現(xiàn)用戶(hù)側(cè)平價(jià)上網(wǎng)。

??從國(guó)家角度來(lái)看，若長(zhǎng)期采取補(bǔ)貼模式支持行業(yè)發(fā)展，補(bǔ)貼缺口將越滾越大，取消補(bǔ)貼可減小財(cái)政壓力；

??從行業(yè)角度來(lái)看，平價(jià)上網(wǎng)后行業(yè)可擺脫對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴(lài)，激發(fā)行業(yè)提升自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)有機(jī)增長(zhǎng)；

??從企業(yè)角度來(lái)看，目前新能源運(yùn)營(yíng)商存在的最大問(wèn)題之一是電價(jià)補(bǔ)貼難以回收，導(dǎo)致現(xiàn)金流狀況差，隨著對(duì)補(bǔ)貼依賴(lài)的降低，這一根本問(wèn)題有望得到解決。

1.2.2.平價(jià)上網(wǎng)的可行性

技術(shù)逐漸成熟，全球風(fēng)電和光伏發(fā)電成本持續(xù)下降。受益于風(fēng)電機(jī)組、光伏組件、逆變器等關(guān)鍵設(shè)備價(jià)格下降以及項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)逐漸成熟，全球風(fēng)電和光伏發(fā)電成本不斷下降。根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，2018年上半年全球陸上風(fēng)電平準(zhǔn)化電力成本為55美元/兆瓦時(shí)，較2017年上半年下降18%，光伏平準(zhǔn)化電力成本也下降了18%，達(dá)到70美元/兆瓦時(shí)。

中國(guó)緊跟全球步伐，風(fēng)光成本下降取得突破性進(jìn)展。在全球風(fēng)電、光伏技術(shù)逐漸成熟的過(guò)程中，我國(guó)廠商也在為降低成本不斷努力，近年來(lái)中國(guó)風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，風(fēng)電設(shè)備技術(shù)水平和可靠性不斷提高，2015年全國(guó)風(fēng)電單位造價(jià)比2012年下降10%，2016年由于布局的調(diào)整（由三西轉(zhuǎn)向中東部和南部，中東部和南部造價(jià)較高），導(dǎo)致2016年全國(guó)風(fēng)電平均造價(jià)為8157元/kW，較2015年略有回升。光伏隨著技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，光伏單位容量造價(jià)已從2010年的約20000元/kW降到2016年的約7000元/kW。

1.3.配額制落地在即，將助力平價(jià)上網(wǎng)加速

可再生能源第三次征求意見(jiàn)，正式稿落地在即。11月15日,能源局發(fā)布《可再生能源電力配額及考核辦法》（征求意見(jiàn)稿），這是能源局繼2018年3月、9月兩次發(fā)函征求《可再生能源電力配額及考核辦法》意見(jiàn)之后第三次對(duì)可再生能源配額制征求意見(jiàn)。第三版中首次明確政策落地時(shí)間，明確將自2019年1月1日起將正式進(jìn)行配額考核，政策落實(shí)已是大勢(shì)所趨。

第三次意見(jiàn)稿首提激勵(lì)性指標(biāo)，同時(shí)打通了強(qiáng)制綠證與自發(fā)綠證市場(chǎng)交易。與前兩版意見(jiàn)稿相比，第三次意見(jiàn)稿中提出“對(duì)各省級(jí)行政區(qū)域規(guī)定的應(yīng)達(dá)到的最低可再生能源比重指標(biāo)為約束性指標(biāo)，按超過(guò)約束性指標(biāo)10%確定激勵(lì)性指標(biāo)”。此外在配額義務(wù)核算方面，第三版意見(jiàn)稿提出除“以實(shí)際消納可再生能源電量為主要方式完成配額”外，還可以“向超額完成年度配額的市場(chǎng)主體購(gòu)買(mǎi)其超額消納的可再生能源電量實(shí)現(xiàn)，雙方自主確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格”，并且可以“自愿認(rèn)購(gòu)可再生能源電力綠色證書(shū)，綠證對(duì)應(yīng)的可再生能源電量等量記為配額完成量?！?如此一來(lái)，基于配額所形成的強(qiáng)制綠證和基于自愿所形成的自發(fā)綠證市場(chǎng)交易打通，有利于中長(zhǎng)期內(nèi)更好讓市場(chǎng)主體自發(fā)形成交易市場(chǎng)。

配額制的核心是建立促進(jìn)消納的長(zhǎng)效機(jī)制，為平價(jià)上網(wǎng)提供堅(jiān)實(shí)保障。配額制中明確了各省級(jí)行政區(qū)的可再生能源電力消費(fèi)比例，將有力促進(jìn)可再生能源的消費(fèi)比例提升，從而提高風(fēng)電、光伏利用率，進(jìn)一步降低其度電成本，為可再生能源擺脫補(bǔ)貼、平價(jià)上網(wǎng)提供堅(jiān)實(shí)保障。

1.4. 能源轉(zhuǎn)型勢(shì)不可擋，新能源裝機(jī)空間廣闊

能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，平價(jià)上網(wǎng)為轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。中國(guó)是全球最大的能源消費(fèi)國(guó)，在全球氣候變暖的背景之下，全球各國(guó)加速低碳轉(zhuǎn)型，其中電力和可再生能源領(lǐng)域是技術(shù)變革和能效提升的主角。經(jīng)過(guò)多年的努力，我國(guó)新能源發(fā)展已經(jīng)領(lǐng)跑全球，新增裝機(jī)規(guī)模占全球增量40%左右。未來(lái)隨著風(fēng)電、光伏實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，我國(guó)能源轉(zhuǎn)型的步伐將進(jìn)一步加快，推動(dòng)我國(guó)能源擺脫對(duì)煤炭消費(fèi)的依賴(lài)、跨越石油時(shí)代，實(shí)現(xiàn)真正的綠色可持續(xù)發(fā)展。

風(fēng)、光占比較低，仍有較大提升空間。雖然我國(guó)近年來(lái)風(fēng)電和光伏增長(zhǎng)迅猛，但由于基數(shù)較低，目前風(fēng)電和光伏所占比重還非常小，截止2018年10月，風(fēng)電和光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量?jī)H占發(fā)電總裝機(jī)容量的17%。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)的預(yù)測(cè)，到2035年，我國(guó)新能源裝機(jī)有望達(dá)到14億千瓦，占比將超過(guò)35%，取代煤電成為第一大能源，風(fēng)光發(fā)展空間廣闊。

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風(fēng)電：棄風(fēng)率下降引領(lǐng)的行業(yè)擴(kuò)張

2.1.棄風(fēng)限電持續(xù)改善，利用小時(shí)大幅提升

搶裝潮后的大蕭條：嚴(yán)重的棄風(fēng)限電。中國(guó)棄風(fēng)限電由來(lái)已久，回溯近十年風(fēng)電的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)在風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)的大規(guī)模增長(zhǎng)之后，往往伴隨著棄風(fēng)率的上升，而裝機(jī)的大規(guī)模增長(zhǎng)往往是由于電價(jià)調(diào)整帶來(lái)的搶裝，以上一輪搶裝為例，由于2016年1月1日之后投產(chǎn)的風(fēng)電要執(zhí)行新電價(jià)，因此2014-2015年大量風(fēng)電項(xiàng)目投產(chǎn)，但電網(wǎng)消納卻跟不上，導(dǎo)致全國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的棄風(fēng)限電現(xiàn)象，三北地區(qū)尤為嚴(yán)峻，2016年多地棄風(fēng)率甚至超過(guò)30%。

棄風(fēng)限電形勢(shì)嚴(yán)峻，政策不斷加碼。針對(duì)棄風(fēng)限電不斷惡化的這一現(xiàn)象，國(guó)家積極采取相應(yīng)措施：1）建立風(fēng)電投資監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，在棄風(fēng)限電嚴(yán)重的地區(qū)嚴(yán)格控制風(fēng)電新增建設(shè)規(guī)模；2）出臺(tái)一系列促進(jìn)風(fēng)電消納的政策，同時(shí)增加多條外送通道保障可再生能源發(fā)電優(yōu)先上網(wǎng)，有效緩解棄風(fēng)狀況。

2017-2018年棄風(fēng)限電顯著改善，利用小時(shí)大幅提升。受風(fēng)電投資監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制約束，2016/2017年“三北”地區(qū)新增裝機(jī)明顯放緩，同時(shí)多條特高壓投運(yùn)也對(duì)可再生能源的消納起到了促進(jìn)作用。在新增裝機(jī)放緩及消納改善的雙重推動(dòng)之下，2017年全國(guó)棄風(fēng)率同比降低5個(gè)百分點(diǎn)至12%，棄風(fēng)限電形勢(shì)大幅好轉(zhuǎn)。2018年延續(xù)了這一趨勢(shì)，2018年1-9月棄風(fēng)率7.7%，同比下降4.7個(gè)百分點(diǎn)。風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)回升顯著，2018年1-9月全國(guó)平均風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)1565小時(shí)，同比大幅提升178小時(shí)。

三北地區(qū)改善尤為顯著，寧夏、內(nèi)蒙古、黑龍江三省解除風(fēng)電開(kāi)發(fā)紅色預(yù)警。經(jīng)過(guò)近兩年項(xiàng)目限制和投資引導(dǎo)，風(fēng)電市場(chǎng)逐漸趨于理性，多省棄風(fēng)率顯著降低，三北地區(qū)改善尤為顯著。在能源局發(fā)布的風(fēng)電投資預(yù)警結(jié)果中，2018年度紅色預(yù)警區(qū)域由六個(gè)省份降為三個(gè)，內(nèi)蒙古、黑龍江由紅轉(zhuǎn)黃，寧夏由紅轉(zhuǎn)綠。

2.2. 標(biāo)桿電價(jià)遠(yuǎn)去，競(jìng)價(jià)時(shí)代來(lái)臨

去補(bǔ)貼化，是風(fēng)電行業(yè)邁向成熟的必經(jīng)之路。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，風(fēng)電已逐步成為可再生能源的主力軍，但行業(yè)發(fā)展卻一直依賴(lài)于補(bǔ)貼，這并不是一個(gè)行業(yè)健康發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)。隨著規(guī)模的擴(kuò)大、技術(shù)的成熟，風(fēng)電的單位發(fā)電裝機(jī)造價(jià)下降，風(fēng)電成本逐步下跌。但2009-2014年五年中，我國(guó)風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)一直沒(méi)有變化，直到2014年12月31日，國(guó)家出臺(tái)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知》，這是自2009年出臺(tái)風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)后的首次下調(diào)，此后三年，每年均不同程度下調(diào)標(biāo)桿電價(jià)。國(guó)家降低補(bǔ)貼倒逼企業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)風(fēng)電行業(yè)健康發(fā)展。

競(jìng)價(jià)上網(wǎng)是平價(jià)上網(wǎng)前的過(guò)渡階段。2018年5月24日，能源局發(fā)布《關(guān)于2018年度風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知》，通知中指出從2019年起，新增核準(zhǔn)的集中式陸上風(fēng)電項(xiàng)目和海上風(fēng)電項(xiàng)目應(yīng)全部通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)方式配置和確定上網(wǎng)電價(jià)。通知的發(fā)布標(biāo)志著風(fēng)電正式進(jìn)入競(jìng)價(jià)時(shí)代，風(fēng)電行業(yè)沿著從特許招標(biāo)到標(biāo)桿電價(jià)，到競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，再到平價(jià)上網(wǎng)的路徑發(fā)展，而標(biāo)桿電價(jià)到競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的轉(zhuǎn)變，則是平價(jià)上網(wǎng)前的過(guò)渡階段。

2.2.有搶裝的影子，卻又不止是搶裝，風(fēng)電行業(yè)擴(kuò)容在即

?上一輪行業(yè)擴(kuò)容：2015年裝機(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)是補(bǔ)貼下調(diào)驅(qū)動(dòng)的“搶裝潮”。2014年底發(fā)改委出臺(tái)政策下調(diào)風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，2015年1月1日后核準(zhǔn)或2015年1月1日以前核準(zhǔn)但2016年1月1日以后投運(yùn)的風(fēng)電項(xiàng)目將執(zhí)行新電價(jià)，2015年底前投運(yùn)機(jī)組仍享受原電價(jià)，因此2015年形成了一波“搶裝潮”，2015年全年新增裝機(jī)超3000萬(wàn)千瓦。

?新一輪行業(yè)擴(kuò)容：不僅僅是搶裝那么簡(jiǎn)單，核心驅(qū)動(dòng)力為棄風(fēng)率下降帶來(lái)的回報(bào)率改善。

短期：有搶裝的影子。1）電價(jià)補(bǔ)貼下調(diào)的影響：根據(jù)2016年底發(fā)改委頒布的《關(guān)于調(diào)整光伏發(fā)電陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知》，除2018年1月1日后核準(zhǔn)的風(fēng)電項(xiàng)目要執(zhí)行新電價(jià)外，2018年前核準(zhǔn)但2019年底前仍未開(kāi)工的項(xiàng)目也要執(zhí)行新電價(jià)。根據(jù)金風(fēng)科技調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截止2018年6月核準(zhǔn)未建風(fēng)電項(xiàng)目約90GW（大部分為2018年之前核準(zhǔn)的項(xiàng)目），這些項(xiàng)目需趕在2018年和2019年開(kāi)工建設(shè)，否則上網(wǎng)電價(jià)將被下調(diào)。2）競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的影響：《關(guān)于2018年度風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知》中提出2019年起新增核準(zhǔn)的集中式陸上風(fēng)電項(xiàng)目和海上風(fēng)電項(xiàng)目應(yīng)全部競(jìng)價(jià)上網(wǎng)。因此我們預(yù)計(jì)在補(bǔ)貼下調(diào)和競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的壓力之下，2018-2019年風(fēng)電行業(yè)又將迎來(lái)一輪搶裝，但此次搶裝與2015年的不同之處在于，2015年搶的是投產(chǎn)，2018-2019年搶的是核準(zhǔn)與開(kāi)工。

長(zhǎng)期：遠(yuǎn)不止于搶裝。然而本輪行業(yè)擴(kuò)容就僅僅是搶裝那么簡(jiǎn)單么？不，我們認(rèn)為遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家高度重視可再生能源消納，隨著發(fā)電權(quán)交易、特高壓跨省輸電等政策的不斷推進(jìn)，棄風(fēng)限電改善將具備持續(xù)性，雖然電價(jià)補(bǔ)貼下調(diào)，但利用小時(shí)的提升將使得風(fēng)電項(xiàng)目回報(bào)率保持在較高水平。我們認(rèn)為未來(lái)?xiàng)夛L(fēng)率下降帶來(lái)的回報(bào)率提升才是驅(qū)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期擴(kuò)容的核心因素，風(fēng)電項(xiàng)目投資有望進(jìn)入長(zhǎng)期的良性循環(huán)。

風(fēng)電進(jìn)入行業(yè)擴(kuò)容的高景氣周期。在電價(jià)下調(diào)及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)導(dǎo)致的搶裝以及棄風(fēng)率下降帶來(lái)回報(bào)率改善的雙重驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)電將進(jìn)入行業(yè)擴(kuò)容的高景氣周期。未來(lái)風(fēng)電行業(yè)擴(kuò)容將呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：1）三北到南方：三北地區(qū)消納難題尚待解決，未來(lái)風(fēng)電新增規(guī)模重心主要向中東部和南方地區(qū)傾斜，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)將從傳統(tǒng)的陜北等北方地區(qū)調(diào)整到東部沿海以及中南部地區(qū)；2）陸上到海上：海上風(fēng)電兼具資源豐富、利用小時(shí)高、不占用土地、適宜大規(guī)模開(kāi)發(fā)等多項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)，未來(lái)將成為風(fēng)電發(fā)展的主要方向；3）集中式到分布式：一方面，適合集中式開(kāi)發(fā)資源減少，另一方面，分布式風(fēng)電規(guī)模小，便于就地消納，是未來(lái)風(fēng)電發(fā)展的主要方向。

2.2. 風(fēng)電界新秀--海上風(fēng)電

海上風(fēng)電資源豐富，目前尚處于起步階段。我國(guó)幅員遼闊，海岸線(xiàn)長(zhǎng)，海上風(fēng)能資源豐富，東南沿海及附近島嶼的有效風(fēng)能密度在200瓦/平方米以上，根據(jù)《中國(guó)風(fēng)電發(fā)展路線(xiàn)圖2050》，中國(guó)水深5-50米海域，100米高度的海上風(fēng)能資源開(kāi)放量為5億千瓦。但由于海上風(fēng)電在勘探施工以及整機(jī)制造運(yùn)行上都具有較大復(fù)雜性，造價(jià)較高，我國(guó)海上風(fēng)電還處于示范起步階段，截止2017年底，我國(guó)海上風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)容量?jī)H2.79GW。

海上風(fēng)電就地消納無(wú)憂(yōu)，發(fā)展空間廣闊。我國(guó)用電負(fù)荷中心主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、耗電量大的沿海省份，陸上風(fēng)能資源主要在遠(yuǎn)離負(fù)荷中心的西部地區(qū)，電力輸送的限制導(dǎo)致陸上風(fēng)電存在較為嚴(yán)重的消納難題。而海上風(fēng)電則可以直接接入負(fù)荷中心就地消納，擺脫了長(zhǎng)距離運(yùn)輸?shù)募夹g(shù)和經(jīng)濟(jì)制約，無(wú)需擔(dān)憂(yōu)消納問(wèn)題，同時(shí)海上風(fēng)電還有助于提高沿海省份本地電源的支撐能力。根據(jù)《風(fēng)電發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，2020年底海上風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)容量將達(dá)到5GW以上，2018-2020三年年均復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá)21.47%，海上風(fēng)電市場(chǎng)加速啟動(dòng)。

3

光伏：進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，靜待爆發(fā)

3.1.新政引領(lǐng)光伏進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段

531新政出臺(tái)，光伏補(bǔ)貼退坡加速，電站新建受控，光伏市場(chǎng)情緒低落。隨著國(guó)內(nèi)光伏電站建設(shè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，技術(shù)進(jìn)步和成本下降速度明顯加快，為促進(jìn)光伏行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，避免可再生能源基金缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，2018年5月31日，發(fā)改委、財(cái)政部、能源局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知中明確：1）2018年6月30號(hào)之后投運(yùn)的光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)統(tǒng)一降低0.05元/千瓦時(shí)，這與2017月12月19日電價(jià)調(diào)整僅相隔半年，補(bǔ)貼退坡速度略超市場(chǎng)預(yù)期；2）2018年不安排新建光伏電站。

11月2日光伏座談會(huì)扭轉(zhuǎn)531新政的過(guò)度悲觀預(yù)期，光伏仍然是國(guó)家扶持的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。2018年11月2日，能源局召開(kāi)關(guān)于光伏發(fā)展“十三五”規(guī)劃中期評(píng)估成果座談會(huì)，會(huì)上強(qiáng)調(diào)1） 光伏仍是國(guó)家重點(diǎn)支持的清潔能源，明確補(bǔ)貼計(jì)劃將持續(xù)到2022年，不會(huì)一刀切的推進(jìn)平價(jià)上網(wǎng)，在完全實(shí)現(xiàn)“去補(bǔ)貼”之前，每年仍將保證一定的補(bǔ)貼裝機(jī)規(guī)模，2）對(duì)“十三五”光伏建設(shè)目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，原有的210GW的目標(biāo)過(guò)低，該目標(biāo)有望調(diào)整至250GW，甚至超過(guò)270GW。

“531新政”乃長(zhǎng)期良藥，引領(lǐng)光伏進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。我們認(rèn)為11月2日的座談會(huì)是對(duì)531新政負(fù)面作用的一個(gè)很好的緩沖，表明國(guó)家支持光伏行業(yè)的大方向并沒(méi)有改變，只是在經(jīng)歷過(guò)幾年高速增長(zhǎng)之后，補(bǔ)貼和規(guī)?？刂频恼哂兴{(diào)整。短期來(lái)看，“531新政”對(duì)量?jī)r(jià)的限制預(yù)計(jì)將對(duì)光伏企業(yè)的短期利潤(rùn)造成一定沖擊（根據(jù)11月2日座談會(huì)的情況來(lái)看，沖擊也不會(huì)太大）；長(zhǎng)期來(lái)看，補(bǔ)貼退坡加速將倒逼產(chǎn)業(yè)升級(jí)，有助于加速行業(yè)整合，促進(jìn)產(chǎn)能向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，引領(lǐng)光伏行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。

3.2.棄光率下降，分布式光伏爆發(fā)性增長(zhǎng)

光伏發(fā)電量高速增長(zhǎng)，棄光率逐年下降。在國(guó)家政策的大力支持之下，我國(guó)光伏電站在近五年迎來(lái)了大規(guī)模投運(yùn)，但隨之也帶來(lái)了較高的棄光率（2014-2016年棄光率均高于10%）。2016年起，有關(guān)部門(mén)和電網(wǎng)企業(yè)采取各項(xiàng)措施促進(jìn)可再生能源消納，包括擴(kuò)大開(kāi)展可再生能源消納，加強(qiáng)電力系統(tǒng)調(diào)峰能力建設(shè)，加強(qiáng)可再生能源并網(wǎng)外送等配套電網(wǎng)工程建設(shè)等。在各方的努力之下，2017年我國(guó)棄光率同比下降4.3個(gè)百分點(diǎn)至6%，2018年繼續(xù)改善，1-9月平均棄光率2.9%，創(chuàng)歷史新低。

分布式光伏優(yōu)勢(shì)凸顯，2017年以來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。相比于集中式光伏，分布式光伏的優(yōu)勢(shì)在于可實(shí)現(xiàn)就近消納（處于用戶(hù)側(cè)），對(duì)電網(wǎng)的依賴(lài)大大減小。此外分布式發(fā)電形式靈活，未來(lái)分布式可能成為智能電網(wǎng)的有效接口，大幅度提升發(fā)電靈活性和發(fā)電效率。分布式光伏自2017年開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，2018年前三季度光伏新增裝機(jī)中分布式已占一半：1-9月光伏發(fā)電新增裝機(jī)3454.4萬(wàn)千瓦，同比下降19.7%，其中集中式光伏電站1740.1萬(wàn)千瓦，分布式光伏1714.3萬(wàn)千瓦。

3.3. 成本迅速下降，靜待平價(jià)爆發(fā)

技術(shù)升級(jí)促成本下降，光伏行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈成本下降。光伏的成本分為技術(shù)成本和非技術(shù)成本：1）技術(shù)成本（組件、逆變器、支架等）：根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2007-2017年的10年間，光伏組件的市場(chǎng)價(jià)格從36元/瓦下降到3元/瓦以下，下降了92%；并網(wǎng)光伏系統(tǒng)價(jià)格從60元/瓦下降到7-8元/瓦，下降了87%；逆變器價(jià)格從4元/瓦下降到0.3元/瓦，下降了92%。2）非技術(shù)成本（土地費(fèi)、財(cái)務(wù)成本、電網(wǎng)接入費(fèi)等）：2015年-2018年間，光伏電站總投資成本降幅為23.5%，其中非技術(shù)成本下降42.9%。

平價(jià)上網(wǎng)漸行漸近，光伏爆發(fā)期即將到來(lái)。隨著電池轉(zhuǎn)換效率的提升和光伏組件的進(jìn)一步國(guó)產(chǎn)化，我國(guó)光伏成本仍有進(jìn)一步下降空間，光伏平價(jià)上網(wǎng)將為時(shí)不遠(yuǎn)。在國(guó)外很多光照較好的區(qū)域，光伏已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了平價(jià)上網(wǎng)（如印度的光伏電價(jià)低至4美分，中東地區(qū)甚至出現(xiàn)了1.79美分的光伏電價(jià)）。待光伏實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)后，甚至成本進(jìn)一步下降到火電之下之后，光伏才能擺脫對(duì)于補(bǔ)貼的依賴(lài)從而在市場(chǎng)中擁有真正的競(jìng)爭(zhēng)性?xún)?yōu)勢(shì)，從而成為未來(lái)主要的補(bǔ)缺電力來(lái)源迎來(lái)真正的爆發(fā)。

4

行業(yè)格局：風(fēng)電集中國(guó)企領(lǐng)頭，光伏分散民企偏多

風(fēng)電集中度與火電相當(dāng)，華能新能源盈利水平較高。與傳統(tǒng)能源火電相比，風(fēng)電行業(yè)集中度與其基本相當(dāng)（六大發(fā)電集團(tuán)占據(jù)主要地位），前十大風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商企業(yè)裝機(jī)占比約40%（龍?jiān)措娏φ急茸罡撸瑸?0.8%）；從企業(yè)盈利角度來(lái)看，華能新能源、龍?jiān)措娏OE較高，大唐新能源由于棄風(fēng)率較高（三北裝機(jī)占比超過(guò)75%），多年平均ROE較低，但受益于棄風(fēng)限電改善，近兩年回升趨勢(shì)顯著。

光伏運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)較為分散，民營(yíng)企業(yè)偏多。不同于風(fēng)電市場(chǎng)的高集中度，光伏由于投資規(guī)模相對(duì)較小、進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，市場(chǎng)較為分散，同時(shí)光伏行業(yè)中民營(yíng)企業(yè)偏多。主要光伏運(yùn)營(yíng)企業(yè)（9家上市公司）裝機(jī)占比僅12.5%。在幾家以光伏運(yùn)營(yíng)作為主業(yè)的公司中，協(xié)鑫新能源與熊貓綠能ROE水平較高。

5

投資建議

能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，風(fēng)光發(fā)展空間廣闊，降補(bǔ)貼是新能源行業(yè)走向成熟的必經(jīng)之路。中國(guó)作為全球最大的能源消費(fèi)國(guó)，在全球氣候變暖的背景之下，能源轉(zhuǎn)型壓力較大。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)電和光伏發(fā)電裝機(jī)增長(zhǎng)迅猛，新能源發(fā)展已經(jīng)領(lǐng)跑全球，然而由于基數(shù)較低，目前風(fēng)電和光伏裝機(jī)占比依然較小，截止2018年10月，我國(guó)風(fēng)電和光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量?jī)H占發(fā)電總裝機(jī)容量的17%。我們預(yù)測(cè)到2035年我國(guó)新能源裝機(jī)占比將超過(guò)35%，取代煤電成為第一大能源，風(fēng)光發(fā)展空間較為廣闊?；仡欉^(guò)去20年我國(guó)風(fēng)電和光伏的發(fā)展，行業(yè)成長(zhǎng)主要依賴(lài)政策與補(bǔ)貼，但補(bǔ)貼終究是臨時(shí)和不可持續(xù)的，現(xiàn)階段風(fēng)光行業(yè)發(fā)電成本明顯下降，降低補(bǔ)貼甚至取消補(bǔ)貼可以倒逼風(fēng)光企業(yè)降低成本，有助于新能源行業(yè)真正走向成熟，新能源平價(jià)上網(wǎng)漸行漸近。

風(fēng)電：棄風(fēng)率下降驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入良性擴(kuò)容階段。在消納政策的推動(dòng)之下，17/18年棄風(fēng)率明顯下降，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家高度重視可再生能源消納，隨著配額制的落地、特高壓跨省輸電等政策的不斷推進(jìn)，棄風(fēng)限電改善具備持續(xù)性，未來(lái)雖然電價(jià)補(bǔ)貼逐步下調(diào)，但利用小時(shí)的提升將使得風(fēng)電項(xiàng)目回報(bào)率維持在較高水平，我們認(rèn)為棄風(fēng)率下降帶來(lái)的回報(bào)率提升將成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期擴(kuò)容的核心因素，風(fēng)電項(xiàng)目投資有望進(jìn)入長(zhǎng)期的良性循環(huán)。

光伏：新政引領(lǐng)光伏進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，爆發(fā)期將至。“531”光伏新政被視為洪水猛獸，短期來(lái)看，新政對(duì)量?jī)r(jià)的限制或?qū)?duì)光伏企業(yè)的短期利潤(rùn)造成一定沖擊；但長(zhǎng)期來(lái)看，補(bǔ)貼退坡加速將倒逼產(chǎn)業(yè)升級(jí)，加速行業(yè)整合，促進(jìn)產(chǎn)能向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，引領(lǐng)光伏行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。同時(shí)隨著電池轉(zhuǎn)換效率的提升和光伏組件的進(jìn)一步國(guó)產(chǎn)化，光伏成本仍有進(jìn)一步下降空間，光伏平價(jià)上網(wǎng)漸行漸近，待光伏實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)后，光伏才能擺脫對(duì)于補(bǔ)貼的依賴(lài)從而在市場(chǎng)中擁有真正的競(jìng)爭(zhēng)性?xún)?yōu)勢(shì)，從而成為未來(lái)主要的補(bǔ)缺電力來(lái)源，迎來(lái)真正的爆發(fā)。

推薦規(guī)模較大、具有技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭。平價(jià)上網(wǎng)將引導(dǎo)行業(yè)布局更加合理，倒逼企業(yè)提高技術(shù)和降低成本，對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利，同時(shí)將促進(jìn)行業(yè)集中度提升，規(guī)模較大、技術(shù)成熟、具有成本優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)較為受益。推薦裝機(jī)規(guī)模較大、項(xiàng)目資源儲(chǔ)備豐富，同時(shí)受益棄風(fēng)限電改善較大的全國(guó)性風(fēng)電公司龍?jiān)措娏Α⑷A能新能源、大唐新能源以及國(guó)內(nèi)規(guī)模最大，擁有技術(shù)積累和成本優(yōu)勢(shì)的光伏發(fā)電公司協(xié)鑫新能源。

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核心風(fēng)險(xiǎn)

1、棄風(fēng)棄光率負(fù)向反彈；

2、政策對(duì)可再生能源補(bǔ)貼電價(jià)大幅下調(diào)；

3、配額制政策實(shí)行力度低于預(yù)期。

公司報(bào)告

協(xié)鑫新能源：

國(guó)內(nèi)光伏龍頭，持續(xù)受益于行業(yè)紅利釋放

• 投資建議：目標(biāo)價(jià)0.4港元，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。國(guó)家大力發(fā)展光伏決心堅(jiān)定，公司作為國(guó)內(nèi)最大的光伏發(fā)電企業(yè)近年來(lái)擴(kuò)張迅速，未來(lái)有望持續(xù)受益于行業(yè)發(fā)展紅利釋放。預(yù)計(jì)2018-2020年EPS分別為0.04、0.05、0.07港元，給予2019年行業(yè)平均8倍PE，目標(biāo)價(jià)0.4港元，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。
• 國(guó)家發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)決心堅(jiān)定，公司作為國(guó)內(nèi)光伏龍頭有望充分受益。短期來(lái)看，“531新政”或許對(duì)光伏企業(yè)的短期利潤(rùn)及規(guī)模增長(zhǎng)造成一定負(fù)面影響；但長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)家支持光伏行業(yè)發(fā)展的決心并未改變，只是在過(guò)去幾年的高速增長(zhǎng)之后，國(guó)家開(kāi)始對(duì)補(bǔ)貼和規(guī)模進(jìn)行優(yōu)化。新政一方面有望倒逼產(chǎn)業(yè)升級(jí)，加速成本下降，推動(dòng)平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)一步提前；另一方面也有望進(jìn)一步提高消納能力。光伏市場(chǎng)的未來(lái)仍然值得期待。截止2018年6月，公司在全國(guó)26個(gè)省市共持有205座電站，國(guó)內(nèi)裝機(jī)容量682.4萬(wàn)千瓦，占全國(guó)裝機(jī)量的約4%。公司作為國(guó)內(nèi)第一、世界第二大的光伏企業(yè)，隨著配額制的落地、補(bǔ)貼回收的加速、成本端的持續(xù)下降（光伏平價(jià)時(shí)代的來(lái)臨），未來(lái)有望持續(xù)受益于行業(yè)發(fā)展紅利釋放，發(fā)展空間廣闊。
• 受電價(jià)及財(cái)務(wù)成本拖累，2018H1業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。2018年上半年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)49%，但歸母凈利同比下降29%，主要受電價(jià)及財(cái)務(wù)成本拖累：1）2018H1電價(jià)0.76元（同比下降4分錢(qián)），毛利率同比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)至68.7%；2）財(cái)務(wù)費(fèi)用10.62億元，同比大幅增長(zhǎng)75.1%。
• 積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)狀況有望逐步緩解。公司目前面臨的最大問(wèn)題是在迅速擴(kuò)張過(guò)程中形成的高負(fù)債率，同時(shí)新能源補(bǔ)貼回款周期較長(zhǎng)，造成公司資金壓力較大。公司今年戰(zhàn)略重點(diǎn)為調(diào)結(jié)構(gòu)、降負(fù)債，計(jì)劃于2018年將資產(chǎn)負(fù)債率下降至80％以下，2019年降至75％以下，方式包括引入戰(zhàn)略股票投資者、出讓項(xiàng)目層面部分股權(quán)，以及合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金在表外實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。我們認(rèn)為隨著公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、以及補(bǔ)貼回流的加速，未來(lái)公司資金壓力有望逐步緩解，業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步釋放。
• 核心風(fēng)險(xiǎn)：光伏電價(jià)下調(diào)超預(yù)期，融資成本上升，棄光改善不及預(yù)期。

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