對投融資的估值要有一個更深的認(rèn)識，所有的行為，核心還是為了企業(yè)成長，創(chuàng)造全體股東的價值，創(chuàng)業(yè)者和投資方在這點(diǎn)上是一致的。那么反過來，總有一些創(chuàng)業(yè)者對自己的東西看得十分了不起，三句話一說，就估值上億，恨不得只出讓百分之一的股權(quán)，就換來大把現(xiàn)金，然后還覺得被人占了便宜。要知道，當(dāng)投資人注入資金的時候，我們要懷著感恩的心，因?yàn)槟阄磥頀?00億又怎么樣，如果沒有早期的支持，你多半已經(jīng)湮沒于人群之中了。因此創(chuàng)業(yè)者在設(shè)計(jì)對價的時候，不能是讓人掙了20%都心疼不已，一定要讓投資人有利可圖，并且留有足夠的彈性才行， 至少應(yīng)有幾倍的上升空間。所以無論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者，斤斤計(jì)較者都只能做小事，我們應(yīng)該目光長遠(yuǎn)。任何方法得到的估值也只是一個參考而已，一切以成交為準(zhǔn)。

創(chuàng)業(yè)是一件“九死一生”的事情，我們都要有買定離手的契約精神，完成了估值及后面的投融資交割，只是企業(yè)生命周期的一部分而已，努力向前走，而不是還在糾結(jié)既往、患得患失。事后諸葛亮是毫無意義的，應(yīng)時刻記住，那個時候我們做的決定，是那個時候?qū)ξ覀冏钸m合的！

期權(quán)（Option）是什么？期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢？所謂期權(quán)，其實(shí)是一種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買賣， 那就應(yīng)該有價格， 期權(quán)應(yīng)該怎么定價/估值呢？

哈佛商學(xué)院教授羅伯特 · 默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫 · 斯克爾斯(Myron Scholes)創(chuàng)立和發(fā)展的B-S期權(quán)定價模型(Black Scholes Option Pricing Model)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎(chǔ)，兩人并于1997年同獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

其實(shí)用期權(quán)定價模型給投資項(xiàng)目估值未嘗不是一個好的選擇。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個缺陷， 就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。 比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率；可以提早或延遲產(chǎn)品上市；可以增加或者取消一個項(xiàng)目， 這些變化都會影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進(jìn)行“后續(xù)”投資上。

被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資， 當(dāng)然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。通常， 私募股權(quán)基金都會在投資協(xié)議里留一手，那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。 就是這個寫進(jìn)合同的“優(yōu)先權(quán)” 使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認(rèn)購公司股票期權(quán)一樣，不是嗎？期權(quán)的持有(私募股權(quán)基金)可以在規(guī)定的時間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實(shí)施這個權(quán)利， 也可以放棄。 期權(quán)的出賣者(企業(yè))負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個“靈活性”，投資機(jī)構(gòu)可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說 ：“急啥子嘞，到時候再耍耍?！?/p>

所以， 我們可以用期權(quán)定價的方法來給企業(yè)估值。 上面介紹的B-S期權(quán)定價模型用到5個變量。 一個股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價格（X）， 股價（S）， 到期時間（t）, 股票回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差（σ）以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf），如表所示。我們可以通過B-S期權(quán)定價模型來計(jì)算期權(quán)的價值。 這個模型的電腦運(yùn)算很容易在網(wǎng)上下載。 我們幫你找了一個， 自己上去試試吧。 (http://edu./col/option/calc/#menu-list)。

B-S期權(quán)定價模型

其中4個變量不需要多做解釋， 倒是第5個變量σ，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差呢？ 一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。 同時我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以放大風(fēng)險(xiǎn)， 杠桿越高， 風(fēng)險(xiǎn)越大。 一般來講， 普通公司20%~30%的波動率不足為奇， 許多初創(chuàng)科技公司的波動率可高達(dá)40%~50%。

“二百六”公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實(shí)力大增。 隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長T同學(xué)決定進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。 而“21點(diǎn)”公司正在開發(fā)的一種新型設(shè)備正好可以和“二百六”公司配套。基于供應(yīng)鏈完整和未來產(chǎn)品定價權(quán)的考慮，“二百六”公司董事會決定投資或者與“21點(diǎn)”合作，經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家合資公司，“21點(diǎn)”公司出技術(shù)和管理，“二百六”公司出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集 2 000萬元現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設(shè)施。 于是“二百六”公司委托秀紅資本的A同學(xué)先對整個合資項(xiàng)目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A同學(xué)與“21點(diǎn)”公司董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測。

現(xiàn)金流預(yù)測

這2 000萬元為資本支出，A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值（如表1-13所示）。 假設(shè)：

-　加權(quán)平均資本成本(WACC)為 25%

-　永續(xù)增長率為3%

-　10年國庫券收益率為6%

凈現(xiàn)值法現(xiàn)金流估值

注：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點(diǎn)數(shù)據(jù)

A同學(xué)根據(jù)以上計(jì)算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為346萬元，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有不錯的投資回報(bào)，值得干。

不過合資公司需要的資金分為兩部分， 一部分做研發(fā)， 一部分做生產(chǎn)。 第一期的研發(fā)中心需要立即投資，大約需要400萬元， 第二期建廠買設(shè)備需要的1 600萬元則可以在下一個年度再投入。 無論這個項(xiàng)目是否進(jìn)行， 建廠買設(shè)備所需的資本現(xiàn)值總歸為1 600萬元。 A同學(xué)立刻意識到這不就是一個首期400萬投資， 為期一年的認(rèn)購期權(quán)嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話， 則繼續(xù)投第二期。如果失敗，后續(xù)投資就再議。

A 同學(xué)于是借用B-S期權(quán)定價模型來估值。首先， 我們先確認(rèn)變量， 從最容易的開始: 到期年限（t）為1年， 無風(fēng)險(xiǎn)收益率(rf)則為6%。 協(xié)議價格(X)則是建廠買設(shè)備所需資本的現(xiàn)值：1 600萬元。股價(S) 則為標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流， 用貼現(xiàn)率25%以及永續(xù)增長率3%，股價（S）的原值則被計(jì)算為：2 350萬 （128萬+256萬+287萬+295萬+1 380萬）?，F(xiàn)在變量就差標(biāo)準(zhǔn)差（σ）了。 A同學(xué)經(jīng)過研究， 比較了同類高科技企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差。A同學(xué)估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差的價值大約在50%~60%之間。

變量的確認(rèn)

通過B-S期權(quán)定價模型的計(jì)算， 得出認(rèn)購期權(quán)價值大約在939萬元到991萬元之間。 這個項(xiàng)目總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值（-400萬元）與第二期認(rèn)購期權(quán)價值之和 ，即是：總凈現(xiàn)值=(-400萬+939萬到991萬）， 取中值為565萬元。

綜上所述， A同學(xué)建議“二百六”公司可以投資與“21點(diǎn)”的合資公司，可以分兩期投，但一定要求“21點(diǎn)”公司在第二輪投資中給“二百六”公司優(yōu)先權(quán)，如果按計(jì)劃完成一期計(jì)劃，可以相同對價進(jìn)行追加投資。這樣可以獲得最大的資產(chǎn)回報(bào)率并且可以控制一定的風(fēng)險(xiǎn)。在秀紅資本的撮合下，經(jīng)過兩輪不公開的談判后，雙方的合資公司如期成立。

總體來講，當(dāng)投資人有這個“靈活性”去等、 去看看， 然后再決定是否后續(xù)投資的情況下， 用期權(quán)定價模型是有用的。 因?yàn)橛觅N現(xiàn)現(xiàn)金流的估值模型沒有考慮這種“靈活性”

同其他估值方法一樣，期權(quán)分析法同樣有值得商榷的地方。B-S期權(quán)定價模型是建立在歐式期權(quán)基礎(chǔ)上的，即是指買入期權(quán)的一方必須在期權(quán)到期日當(dāng)天才能行使的期權(quán)。 這意味著如果過早行使權(quán)利可能會造成計(jì)算誤差。模型的一個核心假設(shè)就是“標(biāo)的公司”價格波動呈對數(shù)正態(tài)分布，這意味著價格是連續(xù)的。但是，價格的變動不僅有對數(shù)正態(tài)分布的情況，還有因?yàn)橹卮笫录鸬木薮蟛▌樱ê谔禊Z效應(yīng))，市場瞬息萬變，忽略后一種情況是不全面的。所以，我們一定要謹(jǐn)慎使用期權(quán)分析法。 期權(quán)定價模型如果使用不當(dāng)， 估值很有可能被抬高，造成本應(yīng)該被槍斃的項(xiàng)目重新啟動。同時從另一個角度來說，初創(chuàng)公司和風(fēng)投機(jī)構(gòu)談判的時候，如果風(fēng)投說，我準(zhǔn)備投1 000萬元，占20%，但是要分四期到賬，每期250萬元，千萬不要想都不想就立即答應(yīng)，因?yàn)檫@樣就等于免費(fèi)贈予對方連續(xù)三期的認(rèn)股權(quán)證，估值不變。并且把自己立于潛在的風(fēng)險(xiǎn)中，即使簽訂了強(qiáng)制約束性協(xié)議也是一樣，在錢沒有到賬的那一刻，一切皆有可能。所以分期投資的話，創(chuàng)業(yè)者要重新計(jì)算估值，還要考慮風(fēng)險(xiǎn)。

寫到這里，不少創(chuàng)業(yè)同學(xué)已經(jīng)對估值模型有了初步概念，不過最終是否融資成功是取決于很多方面的，運(yùn)氣也很重要。自古以來，店大欺客，客大欺店，你想買的時候，多數(shù)要溢價，你想賣的時候，一般會折價。對創(chuàng)業(yè)者來說，苦練內(nèi)功，打?qū)嵒A(chǔ)，建立長期可持續(xù)發(fā)展的反脆弱體系才是最重要的。即使獲得投資，也沒有什么值得夸耀的，因?yàn)殚L期大樣本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，獲得投資與沒有人投資的私營企業(yè)的死亡率還是差不多的，投資人看錯的時候遠(yuǎn)比看對的時候多，這也是機(jī)構(gòu)期望高溢價、反復(fù)調(diào)查與談判的原因。那么傳統(tǒng)的估值方法介紹完之后，我們將在第二章拋出一些關(guān)于動態(tài)、博弈的估值模型，一些“天外飛仙”般的估值創(chuàng)意。因?yàn)橥顿Y不僅是科學(xué)，還是一門藝術(shù)，有時還像一場游戲，條條大路通羅馬，沒有一定之規(guī)。