??推動(dòng)巴菲特投資策略的主題，在于資金的理性分配。決定如何配置一家公司的盈余，是經(jīng)營(yíng)者要做的最重要決定。決定如何配置個(gè)人的儲(chǔ)蓄，則是投資人做的最重要的決定。做選擇時(shí)展現(xiàn)于外的理性思考，這是巴菲特最推崇的特質(zhì)。盡管他的投資策略臆含了一些奇特的觀念，但他們有一堆足以風(fēng)行整個(gè)金融市場(chǎng)的理念。巴菲特投資策略的成功是在于堅(jiān)守理性的投策策略。且從不偏離，當(dāng)他考慮一項(xiàng)新投資時(shí)，他首先看看他已擁有的投資，再看看新購(gòu)入股是否比原來(lái)的更好，不管市場(chǎng)多么詭秘多端，他都能對(duì)所投持股公司的所有經(jīng)濟(jì)波動(dòng)做到心中有數(shù)。巴菲特從美國(guó)國(guó)家廣播公司與華特迪士尼公司的并購(gòu)案中凈賺21億美元稅前盈余，為他的公司敲進(jìn)一筆驚人利潤(rùn)。在這之前的幾個(gè)月，這位奧瑪哈的億萬(wàn)投資富翁于1995年柏克夏哈薩威公司的年度股東大會(huì)中說(shuō)：『令人百思不得其解的是，知道班杰明·葛拉漢的人很多，效法他的人卻很少。就好比我們常常向投資人說(shuō)明各種投資策略，并且經(jīng)常地發(fā)表在我們的年度報(bào)表中，這些原理原則都是簡(jiǎn)而易行的，但大家最關(guān)心的卻只有一件事：「我今天買了哪些股票」。就像格雷厄姆一樣，我們雖然名滿天下，追隨者卻寥寥可數(shù)?！蛔尠头铺赜X(jué)得大惑不解的是，當(dāng)足以保證安全與獲利的投資秘訣已經(jīng)流傳多年，而且唾手可得時(shí)，大多數(shù)的投資人卻還是寧可相信華爾街一個(gè)又一個(gè)所謂『當(dāng)?shù)馈坏耐顿Y法則。價(jià)值投資法早在1900年代早期就已問(wèn)世，經(jīng)歷過(guò)本世紀(jì)股市多頭與空頭的考驗(yàn)，仍然屹立不搖。格雷厄姆更親自『以身試法』，經(jīng)歷有史以來(lái)最嚴(yán)格的考驗(yàn)〔1929年大崩盤〕。雖然被尊稱為『價(jià)值投資法之父』，格雷厄姆最初在哥倫比亞大學(xué)教授投資學(xué)的時(shí)候，并沒(méi)有特別為他的理論命名。當(dāng)時(shí)他的目標(biāo)只在于用一種合乎邏輯、務(wù)實(shí)的角度說(shuō)明投資概念。1934年格雷厄姆與杜德合著的重量級(jí)作品《證券分析》，所抱持的也是同樣的理念。這本書后來(lái)成為投資界的經(jīng)典之作，同時(shí)也是不少精明投資人奉為圭臬的指南。

一般而言，采行價(jià)值投資法的人以買下一整個(gè)公司的審慎態(tài)度來(lái)下單買股票，甚少會(huì)注意當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的狀況、政治氣氛，也不注重其他的外在因素。再簡(jiǎn)單一點(diǎn)地說(shuō)，采行價(jià)值投資法的人買股票的時(shí)候，就像要買下街角的雜貨店一樣。他會(huì)詢問(wèn)自己一連串的問(wèn)題：這家公司的財(cái)務(wù)狀況如何？是不是有許多的負(fù)債？交易價(jià)格是不是包括了土地與建筑物？未來(lái)是不是有穩(wěn)定、強(qiáng)勁的資金收入？可以有什么樣的投資報(bào)酬率？業(yè)務(wù)與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的潛力如何？對(duì)于上述問(wèn)題，如果投資人都有滿意的答案，而且能以比未來(lái)實(shí)際價(jià)值還低的價(jià)錢買到這家店面，就等于搶到了廉價(jià)品，也就是挖到了一個(gè)價(jià)值投資的標(biāo)的。格雷厄姆晚年曾經(jīng)在一場(chǎng)演講中說(shuō)明他自己的投資哲學(xué)，請(qǐng)注意他以下所說(shuō)的重點(diǎn)：『我的聲譽(yù)——不論是現(xiàn)在或最近被提起的，主要都與「價(jià)值」的概念有關(guān)。事實(shí)上，我一直希望能以清楚、令人信服的態(tài)度說(shuō)明這樣的投資理念，也就是從獲利力與資產(chǎn)負(fù)債表這些基本要素著眼，而不去在乎每季獲利成長(zhǎng)的變動(dòng)，也不去管企業(yè)所謂的「主要獲利來(lái)源」涵蓋或不涵蓋哪些項(xiàng)目。一言以蔽之，我根本就不想花力氣預(yù)測(cè)未來(lái)?！粌r(jià)值投資法的精髓是在一家好公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)它的內(nèi)在商業(yè)價(jià)值大打折扣時(shí)候入其股份。雖然采行價(jià)值投資法的人當(dāng)中，不乏巴菲特和卡拉曼這些投資績(jī)效過(guò)人的知名人物，安德魯·巴瑞在1995年《拜隆》金融雙周刊上介紹九十高齡的證券分析師艾文·卡恩時(shí)仍然指出：『嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，華爾街近來(lái)可以被稱為價(jià)值投資者的人已經(jīng)寥寥可數(shù)。』盡管如此，市場(chǎng)上仍然持續(xù)在傳播價(jià)值投資法的福音，而且已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)某尚А獛孜挥惺芬詠?lái)最成功的投資專家，都是格雷厄姆的信徒。在1976年巴菲特對(duì)哥倫比亞大學(xué)格雷厄姆的著名禮贊中，巴菲特把尋求基本價(jià)值的精英團(tuán)體形容為『格雷厄姆與杜德派的超級(jí)投資人』。巴菲特本人經(jīng)常坐擁『美國(guó)首富』寶座則往往取決于其擁有龐大數(shù)量股票的細(xì)微價(jià)格變動(dòng)，巴菲特的柏克夏哈薩威公司市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)250億美元，股票價(jià)格在五位數(shù)以上，盤踞在紐約證變所的行情板上，占據(jù)好幾行的空間。該公司股東的投資報(bào)酬率近三十年如一日，始終維持在每年28.6％上下，史坦普500指數(shù)的漲幅則落后約10％。另一位雖不像巴菲特那般人盡皆知、但是在金融界享有相當(dāng)?shù)匚坏募~約卡恩兄弟公司創(chuàng)辦人——艾文·卡恩。也是格雷厄姆的長(zhǎng)期盟友?？ǘ骷易骞芾砹藢⒔?.5億美元的證券資產(chǎn)，1990至1994年間，卡恩兄弟平均每年的股票資產(chǎn)組合報(bào)酬率是19.3％。成長(zhǎng)型基金或全球型基金，并不是惟一有長(zhǎng)期投資績(jī)效的高材生。巴菲特說(shuō)：『如果你了解這個(gè)行業(yè)，你不需要購(gòu)買很多的股票?！徊贿^(guò)他也不諱言，史洛斯也是價(jià)值投資法的信徒，但其致富的途徑卻是來(lái)自買進(jìn)大筆的廉價(jià)股票?！哼@就是我所謂的「煙屁股法」，你撿到的是掉在地上、別人抽過(guò)的煙屁股，只要撿起來(lái)，還是可以好好抽上一口，而且是免費(fèi)的，至于其它東西你就非花錢不可?！话头铺亟忉尅?/p>

對(duì)于投資建議的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)秘笈的價(jià)值是另一回事。在巴菲特看來(lái)，晦澀難懂的公式、計(jì)算機(jī)程序或者股票或市場(chǎng)的價(jià)格行為等閃現(xiàn)出的信號(hào)，不會(huì)導(dǎo)致成功。相反，一個(gè)成功的投資者必須具備良好的公司判斷，同時(shí)必須把基于這種判斷的市場(chǎng)和行為同繞旋在市場(chǎng)中的極易傳染的情緒隔絕開(kāi)來(lái)。個(gè)別投資人往往會(huì)懷疑，像巴菲特這樣的大型投資人可能真的會(huì)為了一己私利而干預(yù)市場(chǎng)，占盡查爾斯·道所謂『小內(nèi)線人士』的便宜。事實(shí)上，在美國(guó)證券交易法令尚未訂定實(shí)施、證券交易委員會(huì)尚未成立之前，投機(jī)交易與人為炒作的確頗為盛行。但在現(xiàn)行嚴(yán)格的證券法規(guī)要求下，人為炒作雖然偶有所聞，但已經(jīng)不如以前頻繁。而且即便在市場(chǎng)炒作頻繁如家常便飯的道氏時(shí)代，道氏本人也不認(rèn)為人為炒作可以長(zhǎng)期影響整個(gè)市場(chǎng)。巴菲特讓他的可流通權(quán)益通過(guò)它們的運(yùn)作結(jié)果，而不是它們每天的，甚至是每年的報(bào)價(jià)來(lái)告訴他的投資是否成功。市場(chǎng)可能會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)忽視公司的成功，但最終一定會(huì)加以肯定。此外只要公司的內(nèi)在價(jià)值以令人滿意的速率增長(zhǎng)，那么公司被認(rèn)知成功的速度就不那么重要。實(shí)際上，滯后的認(rèn)知有可能是一種有利因素：它可以給我們以低價(jià)買到更多好股票的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，有時(shí)市場(chǎng)可能會(huì)比實(shí)際情況高估公司的價(jià)值。在這種情況下，我們會(huì)賣出我們的持股。而且，有時(shí)我們會(huì)賣出一些估價(jià)得當(dāng)，或者甚至被低估的證券，因?yàn)槲覀冃枰Y金用于價(jià)值被更加低估的投資，或者用于我們相信我們更了解的公司。當(dāng)然，巴菲特不會(huì)僅僅因?yàn)楣蓛r(jià)上漲，或因?yàn)樗呀?jīng)持有了很長(zhǎng)時(shí)間而賣出股票。只要公司未來(lái)的產(chǎn)權(quán)資本收益令人滿意，管理人員稱職而又誠(chéng)實(shí)，而且市場(chǎng)沒(méi)有高估公司的價(jià)值，他就會(huì)無(wú)限期地持有任何證券。道氏在1901年撰文指出『市場(chǎng)作手在某個(gè)時(shí)候的確可以呼風(fēng)喚雨，也的確可以操控股票價(jià)格的漲跌，他可以誤導(dǎo)投資人，讓投資人在他想出貨的時(shí)候進(jìn)場(chǎng)、想買進(jìn)的時(shí)候賣出。但是作手不可能永遠(yuǎn)得逞，投資人最后總是會(huì)學(xué)到教訓(xùn)，認(rèn)清事實(shí)的真相。然后，他會(huì)自己衡量股票真正的價(jià)值，獨(dú)立做出「賣出」或「繼續(xù)持有」的決定?！?/p>

價(jià)值投資就是尋找價(jià)格『等同于內(nèi)在價(jià)值，或小于內(nèi)在價(jià)值』的健全企業(yè)，而后長(zhǎng)期持有，直到有充分理由把它們賣掉為止。當(dāng)然這個(gè)『健全企業(yè)』就是巴菲特所謂的優(yōu)秀公司，而不是如史洛斯般撿『便宜貨』。這方面巴菲特是有著深刻教訓(xùn)的，巴菲特曾尋找過(guò)『便宜貨』，結(jié)果很不走運(yùn)，他受到的處罰是從品種稀少的農(nóng)場(chǎng)、沒(méi)有制造商、位居三流的百貨店，以及新英格蘭地區(qū)的紡織廠的經(jīng)濟(jì)狀況中接受了教訓(xùn)。因此，在進(jìn)行控股買入和股票買入時(shí)，巴菲特不僅要買那些優(yōu)秀的公司，而且還要買那些由出眾的、聰明的和可愛(ài)的管理人員管理的公司。『如果我們對(duì)與我們相關(guān)聯(lián)的經(jīng)理看走了眼，那么該公司就給了我們某種特權(quán)，因?yàn)槲覀冇袡?quán)力做出改變。但是，在實(shí)踐中，這種特權(quán)有點(diǎn)虛設(shè)：就像軍事準(zhǔn)則的變化，管理層的變化是痛苦的、耗時(shí)的和偶然的。』巴菲特解釋說(shuō)。巴菲特指出，控股公司主要有兩種優(yōu)勢(shì)。第一，當(dāng)投資者控制一家公司時(shí)，就有權(quán)配置資產(chǎn)，反之，對(duì)于股份可流通的公司，投資者很可能很少說(shuō)話或無(wú)話可說(shuō)。這一點(diǎn)可能非常重要，因?yàn)樵S多公司的頭頭們對(duì)資產(chǎn)配置笨手笨腳。他們的不足并不讓人吃驚，大多數(shù)老板升到這個(gè)高位是因?yàn)樗麄冊(cè)谀骋粋€(gè)領(lǐng)域中勝過(guò)他人，如市場(chǎng)、生產(chǎn)、工程、管理——或者有時(shí)是機(jī)構(gòu)政治。一旦他們成為CEO，他們會(huì)面對(duì)新的責(zé)任。他們現(xiàn)在必須做出資產(chǎn)配置決定，這是一項(xiàng)他們可能從未應(yīng)付過(guò)而且不是能輕易掌握的必不可少的工作。說(shuō)明這一點(diǎn)，就如同一位天資聰穎的音樂(lè)家的最后一步是有沒(méi)有在卡內(nèi)基音樂(lè)廳演出過(guò)，面不是被指定為聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席。在資產(chǎn)配置領(lǐng)域，許多CEO缺乏技能并不是一個(gè)小缺陷：在崗位上工作十年以后，將年盈利保持在相當(dāng)于凈資產(chǎn)10％的公司CEO，將要擔(dān)負(fù)起將公司所有可以盈利的資產(chǎn)增加60％的責(zé)任。意識(shí)到〔并非人人如此〕缺乏資產(chǎn)配置技能的CEO，常常會(huì)詢問(wèn)他們的幕僚、管理顧問(wèn)，或投資銀行家們，以此來(lái)提高他們的認(rèn)識(shí)。查理和巴菲特屢次觀察到這種『幫助』的結(jié)果，總的來(lái)說(shuō)，巴菲特認(rèn)為這與其說(shuō)是要解決資產(chǎn)配置問(wèn)題，倒不如說(shuō)是要強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)配置問(wèn)題。最終，大量不明智的資產(chǎn)配置在美國(guó)的公司中出現(xiàn)〔這就是為什么你聽(tīng)到太多的『重組』〕。但是，柏克夏非常幸運(yùn)。在柏克夏主要的非控股公司里，資產(chǎn)通常運(yùn)作得非常良好，有時(shí)甚至稱得上是出色。對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)，由他控股的可流通公司的另一種優(yōu)勢(shì)是對(duì)付稅收。作為一家公司持有人，柏克夏通過(guò)擁有部分的股份抵消了一些巨大的稅收成本?！寒?dāng)我們的股份達(dá)到80％甚至更高時(shí)這種稅收是沒(méi)有的。這種稅收的影響長(zhǎng)期伴隨著我們，但是在〔1986年〕稅則的變化導(dǎo)致它們大幅增加。結(jié)果，一個(gè)特定公司的收益現(xiàn)在可以并入到伯克希爾的財(cái)政收入中，比例可達(dá)50％以上，當(dāng)然，前提是他們來(lái)自我們控股達(dá)80％或更多，而不是較少的公司?！粨碛锌闪魍ㄗC券的劣勢(shì)有時(shí)可以被巨大的優(yōu)勢(shì)替代：股票市場(chǎng)常常給我們機(jī)會(huì)〔以比轉(zhuǎn)移控制權(quán)的協(xié)商交易要求的價(jià)格低得多的價(jià)格〕買入優(yōu)秀公可的非控股的股權(quán)。

既然價(jià)值投資法的概念已經(jīng)流傳多年、也證明其績(jī)效過(guò)人，但為什么真正按圖索驥的人卻不多，這一點(diǎn)，格雷厄姆自己也百思不得其解：這的確相當(dāng)奇怪——即使竭盡所有專業(yè)股票從業(yè)人員的心智，找得出既萬(wàn)無(wú)一失而又乏人問(wèn)津的投資方法，但我們的職業(yè)聲譽(yù)難道就建立在這個(gè)未必發(fā)生的事實(shí)上嗎？格雷厄姆所教授的價(jià)值投資法，過(guò)去幾十年來(lái)數(shù)度在市場(chǎng)上引領(lǐng)風(fēng)騷，特別在空頭市場(chǎng)、或市場(chǎng)狀況不明時(shí)，格外獲得投資人的青睞。而當(dāng)大盤由空翻多、賺錢似乎易如反掌時(shí)，則又會(huì)被投資人拋諸腦后。雖然身體力行價(jià)值投資法的投資人，有相當(dāng)成功的長(zhǎng)期投資績(jī)效，但美國(guó)國(guó)內(nèi)企管研究所的教學(xué)重心仍然放在理論方面，諸如效率市場(chǎng)假說(shuō)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、進(jìn)出場(chǎng)時(shí)點(diǎn)、以及資產(chǎn)組合等。學(xué)術(shù)輿論對(duì)于格雷厄姆學(xué)說(shuō)及上述理論毀譽(yù)參半。然而在企管研究所、媒體與投資人一窩蜂競(jìng)逐新學(xué)說(shuō)的同時(shí)，巴菲特以及其他格雷厄姆的信徒卻早已默默賺取了大筆的投資利潤(rùn)。即使如此，許多初入門的投資人仍然對(duì)價(jià)值投資法望而卻步，擔(dān)心這些概念過(guò)于艱澀，不是沒(méi)有新手發(fā)揮的空間，就是只能眼睜睜地看著行家主控全局。事實(shí)上，雖然投資人應(yīng)該盡可能了解各種關(guān)于股票價(jià)值的評(píng)估方法，但其中只有幾種最基本的概念，真正需要精通，只要愿意按部就班學(xué)習(xí)，并不難掌握價(jià)值投資法的訣竅。有些人可能會(huì)認(rèn)為，市場(chǎng)上有這么多共同基金、退休基金、以及機(jī)構(gòu)投資人，散戶根本無(wú)從使力。他們質(zhì)疑：『專業(yè)投資人不是早就鎖定所有被低估的潛力股，搶走了真正有價(jià)值的低廉股票？而我們則什么也撿不到?！坏拇_，價(jià)值投資法對(duì)于大型投資人特別有用，尤其是信托專戶的管理人。約翰·崔恩在其1980年的暢銷書《股市大亨》中指出，格雷厄姆的方法『似乎對(duì)于機(jī)構(gòu)法人，例如銀行管理的退休基金等投資組合特別管用，此法不但條理分明、十拿九穩(wěn)，而且特別適用于銀行?！浑m然已經(jīng)有不少機(jī)構(gòu)法人置身價(jià)值投資法的叢林中，但樹(shù)上的果實(shí)并不會(huì)因此一掃而空。大型共同基金就像是個(gè)笨重的巨人，蹣跚學(xué)步的同時(shí)，頂多只能撿拾樹(shù)頂?shù)墓?，由于長(zhǎng)得太高太大，所以看不到隱藏在樹(shù)葉之下、或是樹(shù)底的累累果實(shí)；而散戶投資人則相對(duì)較為矮小靈活，就算與巨人同行，還足可以滿載而歸。格雷厄姆在1974年所寫的一篇文章中，就指出了這點(diǎn)：個(gè)別投資人如果有正確的投資原則及投資建議，日積月累下來(lái)，投資績(jī)效一定遠(yuǎn)勝于機(jī)構(gòu)投資人。信托投資公司的投資標(biāo)的通常不超過(guò)300個(gè)，但散戶卻可以有多達(dá)3000個(gè)的選擇。真正潛力股的流通數(shù)量通常有限，達(dá)不到法人一次購(gòu)買的規(guī)模，從這個(gè)角度來(lái)看，機(jī)械法人反而不見(jiàn)得是散戶的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。巴菲特與柏克夏哈薩威所面臨的，正是機(jī)構(gòu)投資人的典型難題。就像其它大型共同基金一樣，巴菲特必須每次買進(jìn)足額數(shù)量的股票，如果他不是一次大量持有幾家大公司的股票，可能就得零零散散地買進(jìn)幾千家小公司的股票。這不但在實(shí)際操作上有困難，管理這些投資標(biāo)的所付出的成本，以及因?yàn)闊o(wú)法掌握這些公司所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，更是無(wú)法估計(jì)。但這并不代表巴菲特已經(jīng)放棄了格雷厄姆與杜德的投資法則。1994年巴菲特在柏克夏哈薩威公司的年報(bào)中指出：『?jiǎn)栴}不在于它是一個(gè)過(guò)去管用、今日卻失效不是的方法，相反地，我們相信我們自己的公式〔投資一家價(jià)格公道、體質(zhì)良好、有優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的公司〕必然可以賺取合理的利潤(rùn)?！坏头铺匾膊恢M言，荷包滿滿往往是卓越績(jī)效的大敵。『查理和我剛成立公司時(shí)，管理資產(chǎn)僅220萬(wàn)美元，現(xiàn)在柏克夏哈薩威公司旗下的管理資產(chǎn)則是119億美元。雖然市場(chǎng)上有許許多多值得投資的好公司，但對(duì)我們來(lái)說(shuō)，不能直接增加柏克夏哈薩威資產(chǎn)規(guī)模者，就是無(wú)效的投資?！蝗绱艘粊?lái)，巴菲特只能考慮可以讓他一次購(gòu)足100萬(wàn)美元金額以上股票的公司?！涸谶@種最小額度限制之下，柏克夏哈薩威所能選擇的投資標(biāo)的反而變得屈指可數(shù)?！?br>

巴菲特挑選可流通的證券與評(píng)估一家要完全收購(gòu)的公司的方法極為相似。他要求這是一家他能夠了解的，有長(zhǎng)期良好前景的，由誠(chéng)實(shí)和正直的管理者經(jīng)營(yíng)的，以及能以有吸引力的價(jià)格買到的公司。但是，如何確定什么才是『有吸引力的』呢？巴菲特認(rèn)為，成長(zhǎng)性是總體評(píng)估價(jià)值的一部分，它構(gòu)成了一種變量，其重要性在一個(gè)更大的范圍內(nèi)常常會(huì)發(fā)生變化，而且作用可負(fù)可正。巴菲特還認(rèn)為，如果投資不是尋找至少足以證明投入的資金是正確的和有價(jià)值的行為，那么什么才是投資呢？有意識(shí)地為一只股票計(jì)算出的價(jià)值并希望它馬上可以按更高的價(jià)格賣出，直當(dāng)是屬于投機(jī)。而巴菲特則將此行為斥為『違反規(guī)則，傷風(fēng)敗俗又不能在經(jīng)濟(jì)上獲利』。成長(zhǎng)性只有在適當(dāng)?shù)墓疽杂姓T惑力的增值回報(bào)率進(jìn)行投資的時(shí)候〔換言之，只有當(dāng)用來(lái)資助成長(zhǎng)性的每一個(gè)美元可以產(chǎn)生超過(guò)一美元的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值的時(shí)候〕才能使投資者受益。對(duì)于只要求增加資金而回報(bào)率并不高的公司，成長(zhǎng)性只會(huì)傷害投資者。在寫于50多年前的《投資價(jià)值理論》中，約翰·伯爾·威廉姆斯提出了價(jià)值的數(shù)學(xué)方程式，這里我們將其濃縮為：今天任何股票、債券或公司的價(jià)值，取決于在資產(chǎn)的整個(gè)剩余期間能夠期望產(chǎn)生的，以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。請(qǐng)注意這個(gè)公式對(duì)股票來(lái)說(shuō)同債券一樣。即使如此，兩者之間有一個(gè)非常重要的，也是很難對(duì)付的差別，債券有確定未來(lái)現(xiàn)金流的息票和到期日，至于股權(quán)，投資分析師則必須自己估計(jì)未來(lái)的『息票』。再者，管理人員的質(zhì)量對(duì)于債券息票的影響甚少，大部分是在管理人員無(wú)能或不誠(chéng)實(shí)以致于暫停支付利息的時(shí)候。相比之下，股份公司管理人員的能力可以極大的影響股權(quán)的『息票』。用現(xiàn)金流計(jì)算出的最便宜的投資是投資者必須進(jìn)行的投資，無(wú)論公司是否成長(zhǎng)，無(wú)論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn)，或者無(wú)論股價(jià)相對(duì)于公司目前的收益和賬面價(jià)值是高是低。此外，盡管價(jià)值公式常常說(shuō)明股權(quán)比債券便宜，但這個(gè)結(jié)論并非必然，如果經(jīng)計(jì)算債券是一種更有吸引力的投資，那么就應(yīng)當(dāng)買進(jìn)。將價(jià)格的問(wèn)題放在一邊，最值得擁有的公司是那種在一段很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)可以用非常高的回報(bào)率使用大筆不斷增值的資產(chǎn)。最不值得擁有的公司是那種已經(jīng)或者將要反其道而行之的公司，那就是一貫以非常低的回報(bào)率使用不斷膨脹的資產(chǎn)。不幸的是，第一種類型的公司難以找到：大多數(shù)高回報(bào)率的公司需要相對(duì)小的資產(chǎn)。如果這種公司以紅利支付盈利或者回購(gòu)大量的股票，那么股東們通常會(huì)從中受益。有些重視統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)推論的人批評(píng)價(jià)值投資法缺乏實(shí)證支持，事實(shí)上已經(jīng)有不少學(xué)術(shù)研究支持價(jià)值投資法的績(jī)效。直接受教于格雷厄姆的人則小心翼翼辯解，指出格雷厄姆與杜德的《證券分析》以及格雷厄姆本人的《聰明的投資人》都不是供專業(yè)投資人現(xiàn)學(xué)現(xiàn)賣的食譜，更不是實(shí)驗(yàn)室的操作指南。格雷厄姆希望他的學(xué)生能夠加以分析歸納、舉一反三。因此價(jià)值投資法實(shí)際上比較像學(xué)理，而不是定律，所以沒(méi)有所謂的『步驟一、步驟二、步驟三』的操作說(shuō)明。然而，即使反復(fù)檢視、質(zhì)疑、探究、斟酌格雷厄姆與杜德的學(xué)說(shuō)，最基本的原理原則仍是顛撲不破的。

想要有優(yōu)異的投資績(jī)效，首先就應(yīng)該對(duì)于投資抱持一種正確的態(tài)度，特別是不能有一種投機(jī)的想法。市場(chǎng)上有不少口齒伶俐的所謂投資顧問(wèn)，他們懂得運(yùn)用漂亮的數(shù)學(xué)公式、動(dòng)人的理論以及三寸不爛之舌，來(lái)說(shuō)服一般投資大眾讓其代為做投資決策。有時(shí)我們也真的會(huì)因?yàn)槿诵灾小汉觅€』的弱點(diǎn)，而落入這個(gè)自欺欺人的假象中，就像格雷厄姆與杜德所說(shuō)：『即使購(gòu)買〔證券〕的基本動(dòng)機(jī)純粹只是因?yàn)閭€(gè)人的投機(jī)、貪婪，但人們總是會(huì)用一些看似冠冕堂皇的邏輯與理由，把這些欲望包裝起來(lái)?！煌顿Y人可以無(wú)所不用其極地把錢投入投機(jī)賭博的游戲中，最常見(jiàn)的是『和市場(chǎng)對(duì)賭』。格雷厄姆對(duì)于追逐預(yù)測(cè)進(jìn)出場(chǎng)時(shí)點(diǎn)的操作尤其不屑，他強(qiáng)調(diào)任何『僅根據(jù)大盤未來(lái)波動(dòng)方向』所做的投資決定，都是投機(jī)行為。而在他看來(lái)，真正的投資行為應(yīng)該能夠提供：①資本的安全性；②合理預(yù)期下的適當(dāng)報(bào)酬率。提到格雷厄姆，下一個(gè)讓人聯(lián)想到的字眼必然是『安全邊際』。這個(gè)概念簡(jiǎn)而易懂，舉例來(lái)說(shuō)，安全邊際就是：當(dāng)一個(gè)女孩子出門約會(huì)時(shí)，萬(wàn)一必須自行搭車回家，所應(yīng)該額外準(zhǔn)備的計(jì)程車費(fèi)。意料之外的利空事件很容易對(duì)投資標(biāo)的造成負(fù)面影響，但這種不測(cè)風(fēng)云卻常常無(wú)法幸免。比方當(dāng)初做投資決策時(shí)的資訊可能有誤；個(gè)人魅力十足的CEO可能在大溪地度假時(shí)意外失蹤；剛剛投資的酒廠蒸餾器可能碰上大水災(zāi)、污水全流進(jìn)了釀好的威士忌中等等。重視安全邊際則可以幫助投資人預(yù)先擬妥對(duì)付未來(lái)不測(cè)的對(duì)策。建立安全網(wǎng)應(yīng)該是證券投資時(shí)的一大目標(biāo)，有效達(dá)成的方法也不在少數(shù)。格雷厄姆則利用強(qiáng)化下列三個(gè)領(lǐng)域來(lái)建立安全邊際：①資產(chǎn)評(píng)估；②獲利力評(píng)估；③分散風(fēng)險(xiǎn)。其他有技巧的價(jià)值投資者則各有神通：例如有些人看重?fù)碛小狠^大比例流動(dòng)資本的公司；有些人注重企業(yè)的現(xiàn)金流量；另一些人則專注于企業(yè)的配股配息模式。盡管用來(lái)評(píng)估股權(quán)的數(shù)學(xué)公式并不復(fù)雜，但是分析師〔甚至是老練的、聰明的分析師〕在估計(jì)未來(lái)的『息票』時(shí)很容易出錯(cuò)。在柏克夏，巴菲特試圖通過(guò)兩種途徑對(duì)付這個(gè)問(wèn)題。第一、巴菲特努力固守于那些他相信他可以了解的公司，這意味著他們必須符合相對(duì)簡(jiǎn)單而且穩(wěn)定的要求，如果一家公司非常復(fù)雜或者容易受到連續(xù)變化的影響，那么就不可能預(yù)計(jì)它未來(lái)的現(xiàn)金流。順便提一句，這個(gè)缺點(diǎn)不會(huì)煩擾巴菲特，對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，重要的不是他們懂得多少，而是他們?nèi)绾维F(xiàn)實(shí)地明了他們的不當(dāng)之處。只要投資者避免大錯(cuò)誤，那么他或她只需要做對(duì)幾件事就可以有較大的收益。第二、就是上面提到的安全邊際原理，格雷厄姆尤其強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)『是成功投資的基石』。

『毋庸置疑地，長(zhǎng)期而言股票的價(jià)值會(huì)主導(dǎo)股票的價(jià)格走勢(shì)?！坏朗显?900年5月18日的專欄中指出：『價(jià)值與股價(jià)現(xiàn)在的變動(dòng)無(wú)關(guān)，全額交割股可能與績(jī)優(yōu)股一樣上漲5點(diǎn)，但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)期的價(jià)格變動(dòng)，績(jī)優(yōu)股會(huì)逐漸反映出其投資價(jià)值，而全額交割股可能最后淪為賭場(chǎng)計(jì)分板、或是股東追逐投票權(quán)的參考依據(jù)。』巴菲特在1994年柏克夏哈薩威公司的年報(bào)中，花了好幾頁(yè)的篇幅解釋其追求內(nèi)在價(jià)值的過(guò)程。就像大多數(shù)投資人所預(yù)期的，巴菲特會(huì)固定報(bào)告公司的每股帳面價(jià)值?！壕拖裎覀儾粩喔嬖V各位，內(nèi)在價(jià)值才是重點(diǎn)所在，有一些事情是無(wú)法條列說(shuō)明、但卻必須列入考慮的。』然后他繼續(xù)指出：『我們把內(nèi)在價(jià)值定義為，可以從企業(yè)未來(lái)營(yíng)運(yùn)中拿回來(lái)的折扣現(xiàn)金價(jià)值?！浑m然巴菲特不諱言，隨著外在利率的變動(dòng)，企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量也必須做修正，這種主觀認(rèn)定的內(nèi)在價(jià)值也因此會(huì)有所變動(dòng)。巴菲特也以自己在1986年購(gòu)并的斯科特·費(fèi)澤公司為例。購(gòu)并當(dāng)年，斯科特·費(fèi)澤公司的面值是1.726億美元，柏克夏哈薩威出價(jià)3.152億美元。足足比面值多了1.426億美元。1986到1994年間，斯科特·費(fèi)澤的總盈余一共是5540萬(wàn)美元，而柏克夏哈薩威公司分得的股利則一共是6.34億美元。配息之所以高于盈余是因?yàn)樵摴疚沼卸嘤嗟默F(xiàn)金，或說(shuō)是保留盈余，這些全回歸到股東〔柏克夏哈薩威公司〕手中。如此一來(lái)，使得柏克夏哈薩威公司〔巴菲特持有超過(guò)60％股份〕的總投資額在三年之內(nèi)增值達(dá)三倍。柏克夏哈薩威現(xiàn)在仍然是斯科特·費(fèi)澤的股東，后者的帳面價(jià)值仍然與購(gòu)并當(dāng)時(shí)相同。購(gòu)并迄1994年止，柏克夏公司單單配股所得就已經(jīng)值回票價(jià)，為當(dāng)初購(gòu)并費(fèi)用的兩倍。有些分析師認(rèn)為企業(yè)目前的資產(chǎn)凈值是內(nèi)在價(jià)值的衡量指標(biāo)，另有些人則認(rèn)為本益比、或其他財(cái)務(wù)比率才是更準(zhǔn)確的指標(biāo)。不管使用哪一種方式，目的都在于正確評(píng)估出各公司現(xiàn)在與未來(lái)的價(jià)值?！簭亩x上來(lái)說(shuō)，所有真正優(yōu)質(zhì)企業(yè)〔在創(chuàng)業(yè)期之后〕，所賺進(jìn)來(lái)的錢都應(yīng)該遠(yuǎn)超過(guò)該公司的營(yíng)運(yùn)需要?！话头铺亟忉?。這些多余的錢就可以轉(zhuǎn)投資以增加公司的價(jià)值，或當(dāng)成股利付給股東。而不管是哪一種方式，盈余最后總是回歸到股東身上。

早期巴菲特與他人的投資合伙關(guān)系，在他與少數(shù)幾位合伙人的書信和記錄中，闡釋了復(fù)利的功能，他認(rèn)為復(fù)利是世界上最神奇的事物之一，運(yùn)用這個(gè)神奇的效能使他的投資以可觀且富戲劇性的比率成長(zhǎng)，但是真正的技巧在于：既獲取高額的年復(fù)利累進(jìn)報(bào)酬率，卻不會(huì)受到個(gè)人所得稅的限制?；蛟S這就是他最大的秘密，也是最讓那些想要學(xué)習(xí)巴菲特操作哲學(xué)的人最感困惑的地方。巴菲特的每一項(xiàng)投資所要尋求的是最大的年復(fù)利稅后報(bào)酬率，巴菲特認(rèn)為借由復(fù)利的累進(jìn)才是真正獲得財(cái)富的秘訣，讓我告訴你為什么復(fù)利的累進(jìn)可以幫助你變得富有。如果有一筆10萬(wàn)元美元分別在10年、20年和30年期間，以50％、10％、15％及20％的比率，在不考慮稅負(fù)循環(huán)復(fù)利累進(jìn)的情況下，該筆錢循環(huán)復(fù)利所能累進(jìn)的價(jià)值。可以看出，僅僅是5％和10％的差異，對(duì)你的整體獲益會(huì)有驚人的影響。你的10萬(wàn)美元，以每年10％的獲利率經(jīng)由免稅的復(fù)利累進(jìn)計(jì)算，10年后將會(huì)價(jià)值259374美元，若將獲利率提高到20％，那么10萬(wàn)美元在10年后將增加到總值為619173美元，20年后，則變成3833759美元，但是以10萬(wàn)美元。免稅的年獲利率20％來(lái)累進(jìn)計(jì)算，持續(xù)30年，其價(jià)值會(huì)成長(zhǎng)到23737631美元，是一個(gè)相當(dāng)可觀的獲利。些微的百分比在一段長(zhǎng)時(shí)間所造成的差異是令人吃驚的，你的10萬(wàn)美元以5％的免稅年獲利率計(jì)算，經(jīng)過(guò)30年后，將值432194美元。但是若年獲利率10％，在30年后，10萬(wàn)美元將值1744940美元，倘若年獲利率再加一個(gè)5％，即以15％累進(jìn)計(jì)算，30年后，該10萬(wàn)美元將增加為6621177美元，若再?gòu)?5％調(diào)升到20％，你將會(huì)發(fā)現(xiàn)，10萬(wàn)美元每年以20％累進(jìn)，在30年內(nèi)將會(huì)增加到23737631美元。巴菲特尋找的，便是那些可能在最長(zhǎng)的時(shí)間獲得年復(fù)利報(bào)酬率最高的公司。在柏克夏哈薩威的32年間，巴菲特一直能夠以23.8％的平均年復(fù)利報(bào)酬率來(lái)增加他公司的凈值。這確實(shí)是了不起的。要了解巴菲特，復(fù)利的累進(jìn)概念是極其重要的。這個(gè)觀念很容易理解，但是為了某些奇怪的理由，在投資理論中這個(gè)觀念的重要性卻被輕描淡寫。巴菲特認(rèn)為，復(fù)利累進(jìn)的理論是至高無(wú)上的。

你必須了解的第一件事情是，以復(fù)利來(lái)進(jìn)行報(bào)酬累進(jìn)和那些屬于被動(dòng)性的投資〔比如投資公司債所獲得的固定利息〕是不同的。通常債券投資者是以一筆固定金額〔通常是1000美元〕，在一段期間內(nèi)〔好比5年〕，貸給像是通用汽車公司這樣的債券發(fā)行者，并以80％的固定利率〔即公司債票面利率〕來(lái)計(jì)算。在5年的期間里，投資者每年可以收到80美元，5年期滿后，通用汽車公司會(huì)還給投資者1000美元。投資者將會(huì)賺到總數(shù)400美元的利息〔5×$80=400〕。從稅的觀點(diǎn)來(lái)看，每次當(dāng)投資者從通用汽車公司收到80美元的利息時(shí)，美國(guó)國(guó)稅局就會(huì)將之列入收入，并以適當(dāng)?shù)膫€(gè)人所得稅率對(duì)投資人課稅。如果投資人是個(gè)高收入者，那80美元的稅率約在31％左右，意味投資人的稅后年收益將是55.2美元〔$80-（$80×31％）=$55.20〕。在5年的期間，投資人實(shí)質(zhì)稅后利息收益總額為276美元〔$55.20x5年=$276〕。但想想看，如果通用汽車自動(dòng)地將其計(jì)算在投資人原本貸給公司的本錢上。而不是以8％的利率支付給投資人成為個(gè)人所得的話，該有多好。這將會(huì)增加投資人貸給通用汽車的本金，也就是投資人用來(lái)賺取每年8％利息的本金增加。這意味著你在通用汽車債券的投資將會(huì)以8％的年率累進(jìn)。也會(huì)使投資人免除個(gè)人所得稅的稽征，直到債券到期日止，通用汽車會(huì)還給投資人本金加上利息。如此，在通用汽車的案例中，投資人在每一年貸給通用汽車1000美元并賺取8％，也就是80美元的利息后，不采用現(xiàn)金支付的方式，通用汽車保有這些錢，并給投資人更多的債券，這使得投資人自第二年的第一天起貸給通用汽車的款項(xiàng)達(dá)1080美元。在第二年期間。通用汽車將會(huì)付給投資人1080美元的8％的利息，也就是86美元。然后那筆86美元又會(huì)算到已增加至1080美元的本金上，使得自第三年的第一天起，投資的本金增加到1166美元。這個(gè)程序就一直持續(xù)到第五年年尾。

在第五年年尾，當(dāng)債券到期時(shí)，投資人將會(huì)獲得一張1469.31美元的支票。這表示通用汽車的累進(jìn)債券還給投資人1000美元的本錢，加上5年期間469.31美元的利息。由于要支付31％的個(gè)人所得稅，投資人必須由所收到的469.31美元利息收入中扣除31％，其實(shí)際收益為323.82美元〔$469.31-（$469.31×31％）=$323.82〕。這表示他的投資在美國(guó)國(guó)稅局征稅前，5年來(lái)每年以8％的年復(fù)利率累進(jìn)。但美國(guó)國(guó)稅局不會(huì)讓投資人這么做。很久以前他們就了解這項(xiàng)伎倆，并且會(huì)在賺到利息的當(dāng)年就送給他一張稅單。但是對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)，美國(guó)國(guó)稅局漏掉了一個(gè)非常重要的關(guān)鍵。在巴菲特的世界中，買進(jìn)一家公司的股票〔普通股〕和購(gòu)買它的債務(wù)是一樣的，他認(rèn)為股票是一種『股權(quán)債券』。它和一般債券的惟一差異是，普通股的報(bào)酬率不像債券的收益是固定的，而會(huì)年年隨著公司的營(yíng)收而變化。美國(guó)國(guó)稅局忽略的是，巴菲特投資在它所謂股權(quán)債券的獲利并不歸屬于個(gè)人所得，除非其所投資的公司將盈余以股息發(fā)放給投資人。投資人要知道公司在它的年度報(bào)告所公開(kāi)的凈利，或是由像是史坦普和價(jià)值線這樣的公司所出版的投資調(diào)查中所刊載的凈利數(shù)字，都是扣除公司營(yíng)利事業(yè)所得稅之后的稅后數(shù)字。也就是說(shuō)，除非該公司把所賺得的凈利以股息方式發(fā)放給股東，否則這些保留在公司的稅后凈利，將不再課扣其他的稅負(fù)。直到該公司支付股利，那么收到股利的股東才必須支付個(gè)人所得稅。例如，如果A公司的每股稅后盈余是10美元，而且它發(fā)放每股10美元的股利給股東，那些股東就必須支付10美元股利收入的個(gè)人所得稅，這使得他們的稅后獲利成為6.9美元。但是，如果A公司選擇保留那10美元，同時(shí)不將它視為股利發(fā)放，這些錢就可以留在公司內(nèi)，以避免個(gè)人所得稅的懲罰效果，且能繼續(xù)以復(fù)利來(lái)累進(jìn)。巴菲特看出由公司和政府債券所賺得的收入要課個(gè)人所得稅，也就是說(shuō)，如果他購(gòu)買支付利息為8％的某家公司或是政府債券，那么個(gè)人稅后所得獲利率約為5.52％〔8％的獲利率一（8％x31％）的稅率=5.520％〕。巴菲特會(huì)對(duì)每股獲利強(qiáng)勁，并且顯現(xiàn)出上揚(yáng)趨勢(shì)的公司感興趣。這是說(shuō)，他可以買下這些他所謂的『股權(quán)債券』并因而擴(kuò)大它的報(bào)酬率。想想看：報(bào)酬率會(huì)因而成長(zhǎng)，而不是被固定。而且如果該公司不以股息支付給巴菲特，而是選擇保有它們，巴菲特在賣出他的股票之前，就不必被課征個(gè)人所得稅。當(dāng)然，只要該公司持續(xù)獲利，巴菲特是不可能出售這些股票的。

許多投資分析師相信，如果你打算長(zhǎng)期持有績(jī)優(yōu)公司的股票。那么你一點(diǎn)也不需要去考慮所支付的價(jià)格，這是不切實(shí)的。試想：在1987年的時(shí)候，煙草和食品業(yè)界的巨人菲利浦·莫里斯公司股票價(jià)格在6.07美元到10.36美元間。10年后也就是1997年，該股以每股44美元交易。如果你在1987年以每股6.07美元買入，并且在1997年以每股44美元賣出，你的稅前復(fù)利報(bào)酬率將近21.99％。但是如果你在1987年以每股10.36美元買進(jìn)，在1997年以每股44美元賣出，那么稅前復(fù)利報(bào)酬率將近15.56％。如果你曾在1987年投人10萬(wàn)美元以每股6.07美元的價(jià)位買進(jìn)菲利浦·莫里斯公司股票，每年以21.9％的復(fù)利報(bào)酬率來(lái)累進(jìn)，到了1997年，其價(jià)值會(huì)成長(zhǎng)到將近724497.77美元。但是如果你投資10萬(wàn)美元，以每股10.36美元買進(jìn)菲利浦·莫里斯公司，以15.56％的復(fù)利報(bào)酬率來(lái)累進(jìn)，到了1997年時(shí)，其價(jià)值已持續(xù)成長(zhǎng)到將近424693.22美元。不同的買進(jìn)價(jià)位，不同的報(bào)酬率，進(jìn)而產(chǎn)生299804.55美元的差異，這種差異，實(shí)在驚人！很多人知道巴菲特喜歡駕駛老式汽車。在他與人合伙的早期，他開(kāi)著一輛VW Beetle。很多人因此認(rèn)為他不喜歡物質(zhì)的享受。那些人沒(méi)有觀察到的是，他的復(fù)利累進(jìn)報(bào)酬思維是如何影響他的花費(fèi)習(xí)慣。在今天一輛價(jià)值2萬(wàn)美元的汽車，10年后將會(huì)變得一文不值。但是巴菲特知道，他的投資能夠獲得23％的年累進(jìn)獲利。這表示今天所投資的2萬(wàn)美元，在10年后將會(huì)價(jià)值158518美元。20年后將會(huì)價(jià)值1256412美元，30年后將會(huì)價(jià)值9958257美元。對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)，這筆9958257美元的巨款不應(yīng)該砸在一輛新車上。

我們從事投資，自然會(huì)預(yù)算投資年度報(bào)酬率，但所得的任何數(shù)字只是幫助我們進(jìn)一步了解投資的全貌。每一算式的含義，多少都有出入，計(jì)算出來(lái)的獲利力也不會(huì)相同。獲利力是預(yù)測(cè)的關(guān)鍵，而分析師的任務(wù)就是預(yù)測(cè)未來(lái)。巴菲特用公債利率為貼現(xiàn)率，計(jì)算企業(yè)體未來(lái)盈余的現(xiàn)值，并將此值視為企業(yè)體的實(shí)質(zhì)價(jià)值。巴菲特引用威廉士的書——投資價(jià)值理論，來(lái)支持自己上述看法。威廉士另一方面又引用威絲『看未來(lái)值投資』書中的定義。威絲認(rèn)為：『任何股票或債券的適當(dāng)價(jià)格，是以現(xiàn)在利率將未來(lái)收入折為現(xiàn)值所得到的價(jià)格。』預(yù)估企業(yè)的百年盈余是不可能的，你可以嘗試，但在現(xiàn)實(shí)中，種種變遷都會(huì)改變企業(yè)績(jī)效。以電視工業(yè)為例，40年代，它還不成氣候；到了60年代和70年代，業(yè)者莫不豐收。那時(shí)只有三家電視臺(tái)，電視市場(chǎng)是寡占的，巴菲特極有信心，并曾在80年代表示，若只投資一家公司，然后立即索居孤島10年，這家值得投資的公司就是資本城。推估企業(yè)50年至100年的盈余，并加以折回現(xiàn)值，是一種妄想，因?yàn)檫@段期間有太多的變數(shù)。理論上或許有可能，但實(shí)際上你是在排列不可能的數(shù)字組合。有些分析師用二種不同時(shí)期的不同盈余，來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，一段時(shí)期設(shè)定為高成長(zhǎng)率，一段時(shí)期設(shè)定為低成長(zhǎng)率。但是，這兒有個(gè)問(wèn)題，一如威廉士所言，一旦盈余成長(zhǎng)率低于折現(xiàn)率，即使是無(wú)限期成長(zhǎng)，股價(jià)現(xiàn)值將趨近于零。折現(xiàn)率的選擇也是另一個(gè)問(wèn)題。用政府公積的利率折現(xiàn)，等于以公債報(bào)酬率折現(xiàn)公司價(jià)值。利率變了，你的估值也會(huì)變。利率越高，估值越低；利率越低，估值就越高。將政府公憤利率視為稅前利率，用來(lái)折現(xiàn)也有問(wèn)題，一張8％的政府公債，持有人的稅后盈余只有5.52％。公司的盈余預(yù)估值是公司所得稅扣除后的盈余。除非為股利，否則帳面上8％的報(bào)酬，就是指8％的投資報(bào)酬。巴菲特的辦法是，以5至10年為每股凈收益的計(jì)算期，以歷年的資產(chǎn)報(bào)酬率減去股利分配率的得數(shù)，作為折現(xiàn)率。巴菲特先算出公司未來(lái)，如10年后的股東權(quán)益，再把每股權(quán)益值乘上10年后的預(yù)期每股報(bào)酬率，得到預(yù)估的每股盈余。用這盈余值，他可以估算公司股票的交易價(jià)。將現(xiàn)在的股價(jià)作為現(xiàn)值，與10年后的預(yù)估股價(jià)一并計(jì)算，得到估算的年平均報(bào)酬率。最后，把這報(bào)酬率和市場(chǎng)上各種報(bào)酬率比較，并且去除通貨膨脹影響。讓我們以柏克夏公司為例。1986年，柏克夏公司每股股東權(quán)益為2073美元，從1964年到1983年間，柏克夏股票的年平均報(bào)酬率為23.3％。接下來(lái)的問(wèn)題是，為了要在1996年擁有16835美元的股東權(quán)益，在1986年時(shí)，你愿意付多少價(jià)錢？首先，你要問(wèn)自己期望的報(bào)酬率。如果和巴菲特一樣，15％是最小限度，那么你所要做的，就是把16835美元，用15％為折現(xiàn)率，折回現(xiàn)值。1986年，柏克夏每股交易2700美元，到1996年柏克夏公司實(shí)際的營(yíng)運(yùn)成績(jī)發(fā)表，它的每股權(quán)益價(jià)的年平均成長(zhǎng)率約24.8％，以這種報(bào)酬實(shí)績(jī)，1996年柏克夏每股權(quán)益價(jià)達(dá)19011美元。

巴菲特以推估每股盈余，然后決定它的未來(lái)股價(jià)。再使用這些數(shù)字，計(jì)算投資的年平均報(bào)酬率。深入了解巴菲特投資可口可樂(lè)公司的財(cái)務(wù)存量可以發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)了許多為人所忽略的財(cái)務(wù)存量。1988年，巴菲特根據(jù)自己的『權(quán)益視同債券』原則，透過(guò)自己的控股公司柏克夏哈薩威，以每股5.22美元的價(jià)格，買了可口可樂(lè)公司股票113380000股，總共投資了592540000美元。1988年，可口可樂(lè)公司每股凈值為1.07美元，凈利每股0.36美元。在巴菲特眼中，每張可口可樂(lè)的股票，等于都附有一張0.36美元的贈(zèng)品券。這也意味巴菲特所有的股票，報(bào)酬率高達(dá)33.6％〔$0.36÷$1.07=33.6％〕，其中58％作為保留盈余，公司留用，剩下的42％以股利方式配給股東。因此，理論上，當(dāng)巴菲特買了每股凈值1.07美元的股票，他算了算，這每股1.07美元凈值的股票，實(shí)際報(bào)酬率為33.6％。他又把這33.6％的報(bào)酬分為二類。33.6％報(bào)酬中的58％是保留在公司的盈余，也就是凈盈余0.36美元中的0.21美元。這部分是公司稅后的凈得，不必再繳其他稅。另外的部分，是33.6％中的42％，作為股利配發(fā)給股東的剩余部分，在每股盈余中是0.15美元。這一部分要課個(gè)人所得稅或公司營(yíng)利事業(yè)所得稅。所以，投資報(bào)酬33.6％分成了兩類報(bào)酬。可口可樂(lè)公司保留了19.4％的盈余〔即0.21美元的部分，33.6％×58％=19.4％〕，并且將它加入可口可樂(lè)公司的股東權(quán)益之中。另外的14.2％報(bào)酬，即每股0.15美元，配發(fā)出來(lái)給可口可樂(lè)的股東，作為股利?？煽诳蓸?lè)公司每股凈值1.07美元乘以投資報(bào)酬率0.336等于每股盈余0.36美元。這0.36美元分成兩部分：公司留了58％，即每股留了0.21美元。另一部分，以股利形式配給股東，比例是42％，即每股0.15美元。0.21美元保留盈余。0.15美元作為股利分配。現(xiàn)在，如果我們假設(shè)今后12年都能保持投資報(bào)酬率33.6％，并且保留其中58％，分配另外42％作為股利，我們便可以據(jù)此計(jì)算公司的每股凈值及每股盈余。33.6％的58％是19.4％，我們每年都把它加入股東權(quán)益。因此，如果可口可樂(lè)1988年每股凈值為1.07美元，而其每年增加幅度為19.4％，那么在1989年底，每股的凈值就會(huì)成為1．28美元〔$1.07×19.4=$1.28〕。如果要估算每年每股盈余，只要將年底預(yù)估的每股凈值乘以33.6％，就可以得到。例如，將每股凈值1.28美元乘以33.6％，便可以估得1998年的預(yù)估每股盈余0.43美元。而計(jì)算1998年的每股盈余，把當(dāng)年的每股凈值6.3美元乘以33.6％，便可得到每股盈余2.12美元。

估算通常是不可信的。許多財(cái)務(wù)專家頂多估算一至二年的盈余，就以為大體了解公司，并建議買進(jìn)。但是格雷厄姆覺(jué)得，一個(gè)分析師的真正角色，應(yīng)該是確定公司的賺錢能力，并且提出公司可賺盈余的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。在大多數(shù)的情形下，這種計(jì)算沒(méi)有意義。但是，一如巴菲特所發(fā)現(xiàn)的，一旦公司有獨(dú)占性，并且投資報(bào)酬率高、有賺錢實(shí)力，那么準(zhǔn)確性高的長(zhǎng)期盈余預(yù)測(cè)就不困難。因?yàn)槲覀円呀?jīng)從1988年起推算可口可樂(lè)公司的每股盈余，因此也可以驗(yàn)證其準(zhǔn)確性。方法是比較1988年到1996年的估算值和實(shí)際值。比較后，我們看到8年間誤差比在0％至5.4％之間，還不壞。如果可口可樂(lè)公司自1988年起的12年間保持投資報(bào)酬率33.6％，公元2000年，我們推算出每股盈余約3.2美元。當(dāng)然，估算得越遠(yuǎn)，出入越大，這種游戲不是絕對(duì)的。到了公元2000年，巴菲特也算出稅后股利共收到了686百萬(wàn)美元〔股利和$7.04×113.38百萬(wàn)股一所得稅14％（股利和$7.04x113.38百萬(wàn)股）：686百萬(wàn)美元。〕所以，巴菲特算得出到了2000年，他在可口可樂(lè)公司的投資，除了收回開(kāi)始投資的592401000美元外，還保有113.38百萬(wàn)股份，純?yōu)槭找妗Ｈ绻煽诳蓸?lè)公司股票照傳統(tǒng)的盈余15倍價(jià)格交易，那么113.38百萬(wàn)股的可口可樂(lè)公司股票，當(dāng)年可賣每股45.30美元〔15x$3.02：$45.30〕，總股票值便是51億3千6百萬(wàn)美元〔$45.30×113.38百萬(wàn)股=$5.136億元〕，這樣的收益不算差。請(qǐng)注意：本益比〔P／E〕，是用來(lái)乘以每股預(yù)估盈余用，當(dāng)選擇合適比例時(shí)，用過(guò)去10年的平均P／E最合適。你也應(yīng)該用過(guò)去10年最高最低的本益比作計(jì)算，看看最好和最差的情況。但要小心，股東不會(huì)都在歷史性的高本益比交易，一廂情愿地用高本益比計(jì)算，會(huì)肇致災(zāi)難，要堅(jiān)持采用10年的平均本益比，特別是10年中曾大起大落者，尤應(yīng)如此。有疑慮時(shí)，則選擇中庸的本益比。

現(xiàn)在，如果我們估得可口可樂(lè)公司在公元2000年的每股盈余為3.02美元，那么可口可樂(lè)的股價(jià)可能在每股盈余的15至25倍間交易，也就是每股在45.30美元和75.50美元之間交易。我們也知道巴菲特的原始成本是每股5.22美元。這樣，年度報(bào)酬率就是，股價(jià)每股45.30美元時(shí)為19.7％，每股股價(jià)75.50美元時(shí)為24.9％。巴菲特從此計(jì)算中，了解1988年至2000年問(wèn)，年投資報(bào)酬率在19.7％到24.9％之間。以上數(shù)據(jù)會(huì)因公司12年間分配股利及巴菲特在公元2000年賣股票必須繳稅等變化而加以修正。修正方法是，把巴菲特原始購(gòu)股支出5.22美元〔不課稅的〕，從股價(jià)45.30美元中減去，得到40.08美元，是巴菲特的利潤(rùn)。再減去35％的公司所得稅，每股凈得26.05美元。再加上12年來(lái)得到的稅后股利6.05美元之和即稅后利潤(rùn)3210美元，最后加回本錢5.22美元，本交易共得稅后總所得37.32美元。37.32美元之中，5.22美元是本錢，凈利是32.10美元。這表示稅后年平均報(bào)酬率為17.8％。所以，如果公元2000年，可口可樂(lè)的股價(jià)是每股盈余的15倍，巴菲特又決定賣出持股，他12年以來(lái)的年稅后平均報(bào)酬率就是17.8％。你也可以重復(fù)同樣的計(jì)算，這次以本益比25，公元2000年股價(jià)每股75.50美元計(jì)算。在扣除稅金，加回股利后，可以計(jì)出總報(bào)酬51.73美元，12年以來(lái)的年平均報(bào)酬率，每年22％。注意：即使可口可樂(lè)的股價(jià)在公元2000年時(shí)。只有每股盈余的9倍，巴菲特的稅后年平均報(bào)酬率還是有14.4％。以上財(cái)富的原創(chuàng)力，是可口可樂(lè)公司為保留盈余創(chuàng)造33.6％的股東權(quán)益報(bào)酬率。它保留33.6％中的58％加計(jì)人股東權(quán)益中，既免去股東的所得稅，又再加以運(yùn)用，利上滾利。

要充分了解巴菲特的投資哲學(xué)，就不得不對(duì)通貨膨脹有所了解，并且知道是因何而起，以便找到因應(yīng)的對(duì)策。很久以前，人們的交易方式是以物易物：以一只豬換一付犁具、以小麥換魚、以羊毛捐給神父，獲得神的賜福。人類發(fā)現(xiàn)要運(yùn)送所有的東西有一定程度的困難，所以能以物易物的東西，除了需具備某些特質(zhì)，還要是體積小且易于攜帶、又不容易腐壞，漸漸的就變成一種通貨。一直到今天，在某些地區(qū)，衡量一個(gè)人財(cái)富的多寡，可能是他所擁有的鹽或者是所豢養(yǎng)的駱駝的數(shù)目。金子和銀子最常被用來(lái)當(dāng)作通貨，因?yàn)榻鸷豌y是稀有的貴金屬，而且容易被分割、運(yùn)輸和貯藏。因?yàn)檫@些特性，便有了金幣和銀幣的產(chǎn)生。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，世界各地開(kāi)始以金子和銀子來(lái)作為計(jì)價(jià)貨幣，而不再使用諸如橄欖油和綿羊數(shù)目的多寡來(lái)衡量貨物的價(jià)值。接著，各地政府除了向人民課稅而收到的黃金和白銀外，也開(kāi)始鑄造錢幣，用以支付庶物性支出及軍隊(duì)開(kāi)銷，并換取為了使國(guó)家機(jī)制順利運(yùn)轉(zhuǎn)所需的服務(wù)和資源。其中羅馬人特別擅于鑄幣，是個(gè)中高手。在美國(guó)使用美元作為貨幣，每單位美元代表某程度重量的黃金，如20美元等同于0.5盎司的黃金。法國(guó)使用法郎，英國(guó)使用英鎊，則各自代表不同重量的黃金或白銀。20世紀(jì)初，發(fā)生第一次世界大戰(zhàn)，歐洲各國(guó)政府必須想盡辦法來(lái)支付戰(zhàn)爭(zhēng)的龐大支出，通常是課征稅賦來(lái)支應(yīng)軍隊(duì)支出，由于工業(yè)技術(shù)的進(jìn)步，戰(zhàn)爭(zhēng)所花費(fèi)的成本也愈來(lái)愈昂貴，因?yàn)椴粏问侨缫酝阗?gòu)買上千支的毛瑟槍和加農(nóng)炮，尚得考慮建立擁有現(xiàn)代化軍艦和戰(zhàn)機(jī)所需的巨額費(fèi)用?，F(xiàn)今制造一批巡弋飛彈所花費(fèi)的成本，遠(yuǎn)超過(guò)南北戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)南軍和北軍雙方所花費(fèi)的成本。卷入戰(zhàn)爭(zhēng)的各國(guó)政府，無(wú)不想盡辦法籌措財(cái)源來(lái)支應(yīng)必要的支出。于是，紙幣的發(fā)行就取代鑄造的金幣。以往以金幣作為通貨，現(xiàn)在則改為紙幣作為交易貨幣，紙幣上所印制的『100』的數(shù)字，可能代表100法郎、100馬克、100美元或其他貨幣單位。政府印行紙幣，同時(shí)要求人民以紙幣作為流通的貨幣，也就是說(shuō)，100單位的紙幣就代表100單位金幣的交易效力。漸漸地，以美國(guó)政府來(lái)說(shuō)，也規(guī)定以紙幣來(lái)取代以往流通在市面上的金銀鑄幣，當(dāng)然民眾還是可以拿紙幣至當(dāng)?shù)氐穆?lián)邦準(zhǔn)備銀行換回等值的黃金或白銀。此后不必?cái)y帶笨重的金幣，取而代之的是好用、輕便、又干凈的紙鈔。我個(gè)人對(duì)這個(gè)制度體系很放心，你呢？經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，人民開(kāi)始淡忘可以等值紙幣兌換等值黃金白銀的功能，而政府也停止這種兌換功能。在1933年，美國(guó)政府下令全數(shù)回收并停止流通所有的金幣，而以美國(guó)財(cái)政部所發(fā)行的紙鈔全面取代。從1933年到日本偷襲珍珠港〔1941年〕當(dāng)年，美國(guó)財(cái)政部國(guó)庫(kù)的黃金準(zhǔn)備從82億美元增加到227億美元之多。經(jīng)由這項(xiàng)作法，美國(guó)政府有效率地把全國(guó)人民所擁有的黃金變?yōu)閲?guó)家所有，并借以為加入二次世界大戰(zhàn)進(jìn)行財(cái)源籌措。

政府可運(yùn)用國(guó)庫(kù)里的黃金，與其他國(guó)家進(jìn)行交易，購(gòu)買戰(zhàn)爭(zhēng)所需物品。雖然在本國(guó)內(nèi)紙幣是流通的貨幣，但是作為支付其他國(guó)家的貨幣，則非黃金不可，好比英國(guó)財(cái)政部把從人民手中取得的黃金，換成美元來(lái)采購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)物資。美國(guó)加入二次世界大戰(zhàn)之后，國(guó)內(nèi)的黃金存量就開(kāi)始減少，因?yàn)楸仨氁渣S金來(lái)支付戰(zhàn)爭(zhēng)所需采購(gòu)的軍用品。除了政府之外，企業(yè)界也有國(guó)際貿(mào)易的需求。假若有位英國(guó)商人，需要購(gòu)買美國(guó)貨品，為了達(dá)成這筆交易，他必須到銀行去購(gòu)買外幣，該行再把這項(xiàng)需求呈報(bào)英格蘭銀行，英格蘭銀行再把英鎊換成黃金，并向位于紐約的美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行買進(jìn)美元。該名英國(guó)商人便可以美元購(gòu)買美制貨品。所有的兌換都以極有效率的過(guò)程在進(jìn)行，只要短短幾分鐘就可以完成。事實(shí)上，英格蘭銀行本身就握有一定部位的美元以便利兌換，相同的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行也握有一定部位的英鎊。英國(guó)企業(yè)會(huì)在美國(guó)境內(nèi)的銀行開(kāi)立美元帳戶，而美國(guó)企業(yè)也會(huì)在英國(guó)的銀行開(kāi)立英鎊戶頭。二次大戰(zhàn)之后，美國(guó)一躍而成為超級(jí)強(qiáng)國(guó)，擁有深厚的工業(yè)基礎(chǔ)，外國(guó)企業(yè)為了向美國(guó)采購(gòu)物資，于是其他國(guó)家的中央銀行就必須比戰(zhàn)前用更多黃金來(lái)交換成美元以利大宗采購(gòu)，漸漸地那些國(guó)家就耗盡了國(guó)內(nèi)的黃金存量準(zhǔn)備。于是接二連三的有國(guó)家宣布放棄金本位制，他們的貨幣價(jià)值將由供需來(lái)決定。許多國(guó)家的中央銀行仍放任印鈔機(jī)不斷印制、發(fā)行紙鈔，這種一想用錢，就印行的方式，造成紙鈔印制過(guò)度，使這些國(guó)家貨幣相較于美元的匯率不斷貶值。紙鈔的發(fā)行，使得政府可藉由紙鈔而增加財(cái)富，但同時(shí)也增加貨幣的供給。貨幣供給一增加，就會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的上漲，也就是通貨膨脹的發(fā)生。

通膨影響投資人甚巨。通貨膨脹率的高低就等于手中握有現(xiàn)金的實(shí)質(zhì)價(jià)值損失幅度。假設(shè)通貨膨脹率是25％，實(shí)質(zhì)購(gòu)買力就減少25％。巴菲特認(rèn)為，起碼要獲得25％的投資報(bào)酬率，才能使實(shí)質(zhì)購(gòu)買力維持不變。巴菲特相信，通貨膨脹事實(shí)上無(wú)所不在，因?yàn)橥ㄘ浘o縮無(wú)異是扼殺那些政客的政治生命，而通貨膨脹會(huì)造成財(cái)富增加的假象。30年前花了10萬(wàn)美元買的房子，現(xiàn)在價(jià)值50萬(wàn)美元，難保你不會(huì)暗自竊喜?？v使你決定賣掉原來(lái)的房子買一間和原先大小相符的新房要花費(fèi)50萬(wàn)美元，你也覺(jué)得自己還是變得更富有，30年前，你的年收入2萬(wàn)美元，現(xiàn)下你的年收入10萬(wàn)美元，雖然你認(rèn)為自己賺到更多的錢，實(shí)際上，這10萬(wàn)美元的實(shí)質(zhì)購(gòu)買力并沒(méi)有比起30年前2萬(wàn)美元的實(shí)質(zhì)購(gòu)買力高出多少。所以，你變得富有了嗎？其實(shí)不然。如果你的收入固定，或者購(gòu)買長(zhǎng)期債券或手中持有現(xiàn)金，你的實(shí)質(zhì)財(cái)富大多會(huì)減少。金融機(jī)構(gòu)和公司企業(yè)擅于借貸，并利用通貨膨脹來(lái)獲益。他們現(xiàn)在向你借一筆錢，并承諾在未來(lái)一段時(shí)間后才還錢，銀行保險(xiǎn)公司、不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司和大型制造商都如法炮制。試想，華爾街偶爾會(huì)發(fā)行的百年債券。如果我借你10萬(wàn)美元，100年后可以取回本金，這10萬(wàn)美元的實(shí)質(zhì)購(gòu)買力會(huì)和現(xiàn)在一樣嗎？倘若每年的通貨膨脹率6％，那么100年后的10萬(wàn)美元，所代表的實(shí)質(zhì)購(gòu)買力只約當(dāng)于現(xiàn)在的294美元。巴菲特認(rèn)為，通貨膨脹是一種政治現(xiàn)象，而非經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。由于到目前為止，對(duì)于政府的支出尚未有一個(gè)永久有效的限制加以規(guī)范，不斷的發(fā)行貨幣將使得通貨膨脹日趨嚴(yán)重。巴菲特承認(rèn)他無(wú)法預(yù)知，高度通貨膨脹的情況何時(shí)還會(huì)再發(fā)生。但是赤字支出的持續(xù)惡化將使得通貨膨脹無(wú)法避免。

巴菲特認(rèn)為，預(yù)算赤字的問(wèn)題總有辦法解決。但是，貿(mào)易逆差又是另一回事。貿(mào)易逆差的問(wèn)題深深困擾著巴菲特，也成為他在思考高通貨膨脹時(shí)的一個(gè)重要的考量。巴菲特指出，在80年代期間，美國(guó)人的消費(fèi)總額比生產(chǎn)總額還要高。換句話說(shuō)，美國(guó)人不但購(gòu)買美國(guó)的產(chǎn)品，同時(shí)也進(jìn)口國(guó)外的產(chǎn)品。在引進(jìn)這些外國(guó)貨的時(shí)候，我們發(fā)行了各種不同的清償票據(jù)，包括美國(guó)政府公債、法人的公司債和美國(guó)銀行的存款。這些給與其他國(guó)家的清償票據(jù)，正在以一個(gè)可怕的速度成長(zhǎng)。由于我們是個(gè)富裕的國(guó)家，這個(gè)貿(mào)易逆差可能暫時(shí)不被注意，但是總有一天它會(huì)吃掉我們的資產(chǎn)〔高爾夫球場(chǎng)和旅館〕和制造設(shè)備。巴菲特認(rèn)為，削減貿(mào)易赤字最簡(jiǎn)單的方法是提高通貨膨脹。因此，國(guó)外的投資人對(duì)于未來(lái)美國(guó)償還這些票據(jù)的能力，可能會(huì)被誤導(dǎo)。在積欠的求償權(quán)增加到難以處理的程度時(shí)，通貨膨脹的誘惑就很難抗拒了。但事實(shí)是，對(duì)于債務(wù)國(guó)而言，通貨膨脹就像是經(jīng)濟(jì)上的氫彈一樣。因此，很少有人愿意接受債務(wù)國(guó)所出售之以該國(guó)貨幣為清算單位的借款。由于美國(guó)在經(jīng)濟(jì)上的信用一向良好，世界各國(guó)都愿意購(gòu)買我們的債務(wù)。但是如果有一天，美國(guó)使用通貨膨脹的方式來(lái)規(guī)避債務(wù)，受害的將不只是那些債權(quán)國(guó)而已。巴菲特明確地指出，由于預(yù)算赤字和貿(mào)易逆差等外在因素對(duì)通貨膨脹的影響，這些因素『將會(huì)是決定你在柏克夏哈薩威里的投資能獲利多少的最重要因素』。高通貨膨脹率，對(duì)于公司能否為投資人賺得實(shí)質(zhì)的報(bào)酬，是一項(xiàng)負(fù)擔(dān)。所謂實(shí)質(zhì)的報(bào)酬率是指股東權(quán)益報(bào)酬率必須高于悲慘指數(shù)——稅率〔投資人的股利所得稅及資本利得稅〕及通貨膨脹率之和。巴菲特說(shuō)，所得稅永遠(yuǎn)不會(huì)把股東的盈余變成虧損。就算稅率高達(dá)90％，在通貨膨脹率是零的情況下，股東還是會(huì)有收人。但是，在巴菲特親身經(jīng)歷過(guò)的70年代末期，通貨膨脹急速惡化，各個(gè)企業(yè)必須提高報(bào)酬率，股東才可能獲利。巴菲特指出，就算是一個(gè)報(bào)酬率高達(dá)20％的公司，這已經(jīng)是個(gè)不易達(dá)到的目標(biāo)了，在通貨膨脹率12％的環(huán)境之下，也很難為股東賺取利益。以50％的稅率等級(jí)來(lái)計(jì)算，報(bào)酬率20％的公司將所有的盈余全部分配給股東，也只有10％的凈收益。如果通貨膨脹是12％，那么股東所擁有的購(gòu)買力，只剩下年度開(kāi)始時(shí)的98％而已。如果累進(jìn)稅率為32％，通貨膨脹率為8％，公司的報(bào)酬率至少必須達(dá)到12％，股東才能處于不虧損的狀態(tài)。

長(zhǎng)久以來(lái)，在傳統(tǒng)的觀念上，股票是對(duì)抗通貨膨脹的最佳屏障。投資人相信，身為公司的股東，公司自然會(huì)將通貨膨脹所增加的成本，轉(zhuǎn)嫁到顧客的身上，藉此保障股東在投資上的實(shí)質(zhì)利益。巴菲特不同意這個(gè)看法，他指出，通貨膨脹并不保證公司的投資報(bào)酬率會(huì)提高。根據(jù)巴菲特的解釋，增加股東權(quán)益報(bào)酬率的方法只有下列五種。①提高資本周轉(zhuǎn)率。在這個(gè)方法里，我們分析下列三種資產(chǎn)：應(yīng)收帳款、存貨以及固定資產(chǎn)。巴菲特指出，無(wú)論銷售總額的增加是因?yàn)槌鲐浟吭黾?，或者是通貨膨脹的結(jié)果，只要銷售總額增加，應(yīng)收帳款也會(huì)跟著增加。因此，巴菲特認(rèn)為，我們不能夠期待以這個(gè)角度來(lái)增加股東權(quán)益報(bào)酬率，而且存貨的處理也不那么簡(jiǎn)單。根據(jù)巴菲特的觀察，銷售總額的增加將會(huì)提升存貨周轉(zhuǎn)率。短期內(nèi)，貨源供應(yīng)不足或成本的改變，都可能造成存貨的大幅變動(dòng)。在通貨膨脹期間，如果采用先進(jìn)先出盤存法，可以在某種程度上改善股東權(quán)益報(bào)酬率。事實(shí)上，在1975之前的十年通貨膨脹率持續(xù)上升的期間，《財(cái)星》雜志五百大企業(yè)的平均存貨周轉(zhuǎn)率只從1.18：1增加到1.29：1。在剛開(kāi)始的時(shí)候，通貨膨脹會(huì)使得存貨周轉(zhuǎn)率隨之升高。然而，在這些已折舊的固定資產(chǎn)重新更新之后，周轉(zhuǎn)率將會(huì)減緩，直到通貨膨脹的速度再次趕上銷售總額和固定資產(chǎn)的增加。②增加營(yíng)業(yè)毛利。大多數(shù)的經(jīng)理人認(rèn)為，營(yíng)業(yè)的毛利應(yīng)該是有辦法可以增加的。較高的毛利能夠增加股東權(quán)益報(bào)酬率。巴菲特指出，通貨膨脹對(duì)于經(jīng)理人在成本控制方面，幾乎沒(méi)有幫助。公可在經(jīng)營(yíng)上，所面對(duì)的主要非利息及非稅賦支出是原料、能源以及工人的工資。在通貨膨脹期間，這些費(fèi)用通常會(huì)升高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)上的結(jié)果，巴菲特針對(duì)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)的報(bào)告，尋找出一個(gè)在60年代達(dá)成8.6％稅前銷售毛利的制造業(yè)公司。到了1975年的時(shí)候，同樣的制造業(yè)公司，在面臨通貨膨脹的情況下，稅前銷售毛利卻只有8％。盡管通貨膨脹持續(xù)上升，毛利不升反降。③設(shè)法節(jié)稅。關(guān)于如何以較低的所得稅，增加股東權(quán)益報(bào)酬率，巴菲特要求他的讀者，設(shè)想一下?lián)碛蠨類股票的美國(guó)企業(yè)投資人。A、B、C三類股票為聯(lián)邦政府、州政府和地方政府所持有，并且代表它們各別的稅收求償權(quán)。盡管A、B、C三類股票的所有人，對(duì)于他們持股公司的資產(chǎn)并沒(méi)有求償權(quán)，但是他們卻能分得一個(gè)相當(dāng)比例的公司盈余。巴菲特解釋說(shuō)，A、B、C類股的持有人，依法可藉由股東大會(huì)投票的方式，增加他們?cè)诠居嘀械姆峙淅?。顯而易見(jiàn)地，在這種情形發(fā)生的時(shí)候，D類股持股人的利益必然受到損害。接著巴菲特問(wèn)到，如果通貨膨脹持續(xù)上升，你能夠期待A、B、C類股的持有人，同樣藉由投票的方式自愿放棄公司部分的盈余嗎？④提高負(fù)債比率。公司可以利用增加負(fù)債，或者是改采比較便宜的融資〔低利率〕等方式，來(lái)增加股東權(quán)益報(bào)酬率。然而，巴菲特說(shuō)通貨膨脹并不會(huì)引導(dǎo)放款利率下降。相反地，通貨膨脹惡化，資金的需求隨之增加，被迫性借款的需求也就越來(lái)越大。除此之外，通貨膨脹持續(xù)惡化，貸方基于對(duì)未來(lái)的不確定，會(huì)要求對(duì)他們的貸出資金付出較高的利率。巴菲特說(shuō)，即使是在利率并未大幅調(diào)升的情況下，以稍高的利率來(lái)替代原本利率較低的已到期借款，也會(huì)成為公司的一項(xiàng)開(kāi)銷。⑤便宜的舉債方式。在商場(chǎng)上很諷刺的一件事情是，有能力借款的公司通常不需要以這樣的方式籌措資金。偏偏是那些連生存都有困難的公司，整天在銀行窗口前排隊(duì)。盡管如此，預(yù)期通貨膨脹將會(huì)使得資金需求增加的公司，仍然會(huì)采取貸款的行動(dòng)。在商業(yè)活動(dòng)減緩，和資金需求增加的公司案例里，一般的企業(yè)不向股票市場(chǎng)籌措所需的資金，甚至刪減所有的股利。如果運(yùn)用得當(dāng)?shù)脑?，增加?fù)債能夠增加股東權(quán)益報(bào)酬率。然而，根據(jù)巴菲特的解釋，在通貨膨脹持續(xù)上升的期間，提高負(fù)債的利潤(rùn)將會(huì)被升高的利息費(fèi)用所抵銷。巴菲特根據(jù)二次大戰(zhàn)之后的股東權(quán)益報(bào)酬率資料，做了以下的結(jié)論：長(zhǎng)期來(lái)看，這些報(bào)酬率的波動(dòng)其實(shí)很小。以二次世界大戰(zhàn)戰(zhàn)后的每10年為一期來(lái)看，至1955年為止，道瓊工業(yè)指數(shù)的股東權(quán)益報(bào)酬率為12.8；1956年到1965年的10年為10.1％；至1975年為止的10年，平均為10.9％。巴菲特指出，若分析《財(cái)星》雜志上五百大企業(yè)，至1965年為止的10年，股東權(quán)益報(bào)酬率為11.2％；至1975年為止的10年則為11.8％。以30年為一期來(lái)看，大多數(shù)美國(guó)企業(yè)的平均股東權(quán)益報(bào)酬率，介于10％到12％之間。重要的是，股東權(quán)益報(bào)酬率和通貨膨脹率上升或下降并沒(méi)有明顯的關(guān)聯(lián)。因此，巴菲特說(shuō)的沒(méi)錯(cuò)，高通貨膨脹率并不能幫助公司增加股東權(quán)益報(bào)酬率。了解到自己不能藉由通貨膨脹獲利，巴菲特轉(zhuǎn)而設(shè)法避開(kāi)那些會(huì)被通貨膨脹所害的企業(yè)。那些需要大量的固定資產(chǎn)才能順利運(yùn)作的公司，總是被通貨膨脹所害。巴菲特說(shuō)，就算是那些不大需要固定資產(chǎn)的公司，在通貨膨脹中還是會(huì)受到傷害，只是所受到的傷害比較小。而受害最少的，則是那些擁有極佳經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的公司。

巴菲特始終認(rèn)為通貨膨脹是他最大的敵人，而對(duì)大多數(shù)的投資人而言也是。那些在60年代，必須負(fù)擔(dān)為期30年，且利率為5％房屋貸款的購(gòu)屋人，則因通貨膨脹而獲益，原因是他們的收入增加。而必須繳納的房貸利息都是固定的。公司企業(yè)也同樣受益于通貨膨脹，那些在60年代成功地說(shuō)服投資人以固定利率提供資金給公司作長(zhǎng)期運(yùn)用者，也因?yàn)橥ㄘ浥蛎浿剩梢杂幂^低的成本償還貸款利息，反觀投資人是通膨的最大受害者，因?yàn)閷?shí)質(zhì)購(gòu)買力相對(duì)地變小。在60年代，如果投資人以4000美元購(gòu)買通用汽車的公司債〔當(dāng)時(shí)的4000美元可以用來(lái)買一部新車〕，到90年代通用汽車把4000美元的本金還給投資人時(shí)，這筆錢只能買到1／4臺(tái)的新車。所有的投資人都必須考量通貨膨脹所帶來(lái)的影響。巴菲特?zé)嶂杂谕顿Y那些具有消費(fèi)者獨(dú)占的公司，他的高明之處就在于，他能因通貨膨脹的效果而獲利。巴菲特在投資這些企業(yè)的同時(shí)，通貨膨脹也會(huì)讓你的投資價(jià)值增長(zhǎng)，幫助你變得富有。巴菲特以喜詩(shī)糖果為例來(lái)說(shuō)明這個(gè)現(xiàn)象。1972年喜詩(shī)的盈余約200萬(wàn)美金，同時(shí)帳面上有800萬(wàn)美元的凈有形資產(chǎn)〔有形資產(chǎn)就是指廠房和生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)，有別于專利權(quán)和著作權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)〕，這意味了喜詩(shī)的廠房設(shè)備及存貨，在扣除費(fèi)用和稅負(fù)之后，有200萬(wàn)美元是屬于凈利，這家公司在該年度賺了1／4個(gè)凈有形資產(chǎn)〔200萬(wàn)美元÷800萬(wàn)美元=25％〕柏克夏哈薩威在1972年付出約3500百萬(wàn)美元買下喜詩(shī)公司，約當(dāng)于8％的稅后報(bào)酬率〔$200萬(wàn)÷$2500萬(wàn)=8％〕和當(dāng)年度的政府公債所提供的報(bào)酬率5.8％相比，喜詩(shī)的稅后報(bào)酬率8％顯然不差。假設(shè)有一家經(jīng)營(yíng)體質(zhì)比喜詩(shī)公司較差的鋼鐵廠，年度凈利為200萬(wàn)美元，凈有形資產(chǎn)1千8百萬(wàn)美元〔煉鋼鍋爐設(shè)備的成本較制造糖果的設(shè)備成本還要來(lái)得高〕。二個(gè)不同性質(zhì)的企業(yè)，同樣的都在年度內(nèi)賺取200萬(wàn)美元的凈利。但不同的是，喜詩(shī)公司以800萬(wàn)美元的凈有形資產(chǎn)就創(chuàng)造出200萬(wàn)美元的凈利，相對(duì)的，鋼鐵廠卻以1800萬(wàn)美元的凈有形資產(chǎn)才創(chuàng)造出200萬(wàn)美元的利潤(rùn)。再把通膨的因素加以考量，假定未來(lái)10年，產(chǎn)品價(jià)格、銷售數(shù)量和利潤(rùn)會(huì)成長(zhǎng)1億美元，所以二家公司的凈利會(huì)變成400萬(wàn)美元。這是很容易理解的，因?yàn)橄M(fèi)者的薪水也會(huì)增加，只要公司以調(diào)漲后的價(jià)格，賣出同樣數(shù)量的產(chǎn)品就可達(dá)成。若二家公司都計(jì)劃更換生產(chǎn)設(shè)備，而生產(chǎn)設(shè)備的價(jià)格如同產(chǎn)品價(jià)格般也上漲1倍，喜詩(shī)公司要花費(fèi)1600萬(wàn)美元買進(jìn)新的機(jī)器設(shè)備來(lái)替換原有價(jià)值800萬(wàn)美元的舊設(shè)備，而鋼鐵廠要花費(fèi)3600萬(wàn)美元的資金進(jìn)行機(jī)器設(shè)備的更新。試問(wèn)，你會(huì)選擇持有哪一家公司股票？想必是喜詩(shī)糖果公司，因?yàn)殇撹F廠更新設(shè)備要多花2000萬(wàn)美元之后，才能創(chuàng)造出喜詩(shī)公司所能賺取的利潤(rùn)。請(qǐng)各位想一想，選擇那些可以用較小的凈有形資產(chǎn)卻能創(chuàng)造較高獲利的公司〔就好比喜詩(shī)公司〕，正因具備這樣的優(yōu)勢(shì)，即使受到通貨膨脹的影響，市場(chǎng)上仍允許喜詩(shī)公司擁有較高的本益比。通貨膨脹雖然會(huì)對(duì)許多企業(yè)帶來(lái)傷害，但是那些具備消費(fèi)獨(dú)占公司的股東卻因此受益。

巴菲特有一項(xiàng)不為人知的才能，就是他善于套利。舉凡公司轉(zhuǎn)手、重整、合并、抽資或者是對(duì)手接收，都是套利的機(jī)會(huì)。巴菲特有時(shí)候會(huì)以中期免稅債券替代現(xiàn)金，他了解以中期債券替代短期國(guó)庫(kù)券的換券操作，如果被迫在不利的時(shí)候賣出這些債券，將要承擔(dān)資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@些免費(fèi)債券比國(guó)庫(kù)券提供了更多稅后收益，所以巴菲特認(rèn)為收入上的利益可以彌補(bǔ)潛在的資本損失風(fēng)險(xiǎn)。然而，這不是國(guó)庫(kù)券之外惟一有利的替代方式。當(dāng)巴菲特手上的現(xiàn)金超過(guò)了投資計(jì)劃所需的資金時(shí)，他有時(shí)候會(huì)轉(zhuǎn)向套利交易。套利，以最簡(jiǎn)單的形式而言，就是在市場(chǎng)上購(gòu)買證券，同時(shí)又馬上在其他市場(chǎng)上賣出相同的證券，其目的在賺取市場(chǎng)差價(jià)。比如說(shuō)，如果公司的股票在倫敦市場(chǎng)每股是20美元，在東京市場(chǎng)中每股是20．01美元，則套利者可以同時(shí)購(gòu)買倫敦股市的股票，然后將相同的股票在東京股市銷售，藉此獲益。在這個(gè)個(gè)案中，沒(méi)有任何資金的風(fēng)險(xiǎn)。套利者只是利用各地市場(chǎng)之間的無(wú)效率，從中獲利。因?yàn)檫@些交易并未承受風(fēng)險(xiǎn)，所以被稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利。另一方面，有風(fēng)險(xiǎn)的套利，是希望以公開(kāi)的價(jià)錢買賣證券而獲得利潤(rùn)。最典型的風(fēng)險(xiǎn)套利是，以低于公司未來(lái)價(jià)值的價(jià)錢購(gòu)買股票。這個(gè)未來(lái)價(jià)值通常基于公司的購(gòu)并、清算、股票收購(gòu)或改組。套利者所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)股票價(jià)格的不確定性。巴菲特解釋，為了要評(píng)估套利可能的風(fēng)險(xiǎn)，你必須回答四個(gè)基本問(wèn)題：『股票市場(chǎng)中，預(yù)期事件發(fā)生的機(jī)率有多大？你的現(xiàn)金可允許被套牢多久？有什么釋出股票的機(jī)會(huì)，比如說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)性的購(gòu)并報(bào)價(jià)？因?yàn)榉赐欣彼狗ǖ南拗疲蚧I措資金的技術(shù)問(wèn)題等，當(dāng)預(yù)期事件未發(fā)生時(shí)，你要如何處理？』巴菲特比較喜歡接受長(zhǎng)期資金的投資委托，然而若是當(dāng)時(shí)沒(méi)有適合從事長(zhǎng)期投資的機(jī)會(huì)時(shí)，巴菲特發(fā)現(xiàn)，若運(yùn)用現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行套利，會(huì)比其他短期投資提供他更大的獲利空間。事實(shí)上，在過(guò)去30多年來(lái)，巴菲特活躍地投資在各種類型的套利行為，他估計(jì)年平均稅前報(bào)酬在25％。這些金額都是真實(shí)且可以查證的。巴菲特合伙公司在早期時(shí)，每年以將近40％的公司資金投資于套利行為。而在1962年最黑暗的年代，整個(gè)市場(chǎng)都下跌的情況下，就是靠套利方式獲利度過(guò)黑暗時(shí)期。他們讓公司獲利13.9％，而當(dāng)時(shí)道瓊指數(shù)曾悲慘地下跌了7.6％?！部傊?，巴菲特合伙公司于1962年在一般操作上的投資確實(shí)曾損失金錢，之后藉著套利獲利而扭轉(zhuǎn)乾坤成為傳奇。〕雖然有各種套利類型。但巴菲特已相當(dāng)熟悉格雷厄姆所稱的現(xiàn)金交易或清算。這種套利行為，就是一家公司將整個(gè)企業(yè)體賣斷給其它企業(yè)體或打算清算，并將所得分配給持股人。1988年，當(dāng)RJR納比斯科管理部門宣布出賣這家公司時(shí)，巴菲特以2.818億美元購(gòu)得RJR納比斯科3342000股的股票，就是一個(gè)足以說(shuō)明將整個(gè)公司銷售給其他企業(yè)體的好例子。收購(gòu)?fù)ㄓ脛?dòng)力的股票，就是巴菲特在該公司發(fā)表將對(duì)特定事業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，并分配給股東們之后才做的決定。投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生，是由于套利者趁機(jī)賺取，公司宣布出售或清算的價(jià)格與公司股票在宣布出售或清算前的市價(jià)價(jià)差。舉例來(lái)說(shuō)，x公司宣布將在未來(lái)的某一天，以每股120美元的價(jià)格賣出所有的股票給Y公司。但套利者有辦法在接近移轉(zhuǎn)日前，以每股100美元買入股票，如此一來(lái)套利者就能夠每股獲利20美元，即市場(chǎng)價(jià)格100美元與售出價(jià)格120美元間的價(jià)差〔120美元-100美元=20美元〕。問(wèn)題是，套利者如何掌握接近移轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)，而能夠以120美元的價(jià)格賣出并每股獲利20美元，所以說(shuō)，最大的癥結(jié)就在于時(shí)間。收購(gòu)的日期與移轉(zhuǎn)日期間相距愈久，你的年報(bào)酬率就愈小。以下讓我來(lái)告訴你為什么。假設(shè)你每股支付了100美元，而該公司將在12個(gè)月內(nèi)以每股120美元賣出，則你的獲利是每股20美元，同時(shí)稅前年報(bào)酬率將為20％。但若是因?yàn)槟承?fù)雜的因素，致使移轉(zhuǎn)遲遲不發(fā)生，比方說(shuō)拖延了兩年，那么你的稅前年報(bào)酬率將會(huì)降為10％。同樣地，如果你夠幸運(yùn)，移轉(zhuǎn)發(fā)生在6個(gè)月內(nèi)而不是12個(gè)月，那么你的稅前年復(fù)利報(bào)酬率將激增為40％。

在一般情況下，套利者期待與股票市場(chǎng)行為無(wú)關(guān)的利潤(rùn)。他面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)是預(yù)告的事件沒(méi)有出現(xiàn)。一些異乎尋常的機(jī)會(huì)常常出現(xiàn)在套利中。當(dāng)巴菲特24歲在紐約為格雷厄姆·紐曼公司工作時(shí)，曾參與過(guò)這樣一次機(jī)會(huì)。洛克伍德，一家位于布魯克林的贏利能力有限的巧克力公司，早在1941年當(dāng)可可豆僅售每磅5美分的時(shí)候，就已經(jīng)采用后進(jìn)先出的存貨估值法。1954年，可可豆的暫時(shí)短缺導(dǎo)致它的價(jià)格飚升到了60美分以上。因此，洛克伍德希望賣出它價(jià)格不菲的存貨，趕在價(jià)格下跌之前。但是，如果僅僅是出售可可豆，那么這家公司將在交易過(guò)程中繳納近50％的稅。1954年的會(huì)計(jì)規(guī)則成了大救星。它包括了一項(xiàng)不可思議的條款，如果公司將存貨派發(fā)給股東作為減少公司經(jīng)營(yíng)范圍計(jì)劃的一部分，那么LIFO的利潤(rùn)就可以免稅。洛克伍德決定終止它的業(yè)務(wù)之一，銷售可可奶油，并說(shuō)大約有1300萬(wàn)磅的可可豆存貨可供分配。于是，公司愿意用它不再需要的可可豆回購(gòu)股票，大約每股支付80磅可可豆。在幾個(gè)星期里，巴菲特一直忙于買股票，賣豆子，并時(shí)常跑到施羅德信托公司將股權(quán)證書換成倉(cāng)庫(kù)的提單。利潤(rùn)豐厚極了，而他僅需破費(fèi)幾張地鐵車票。洛克伍德改組計(jì)劃的設(shè)計(jì)師是一位默默無(wú)聞但才華橫溢的芝加哥人杰伊·普利茲克，時(shí)年32歲。如果你熟悉杰伊后來(lái)的紀(jì)錄，那么你就不會(huì)意外這個(gè)動(dòng)作對(duì)洛克伍德后續(xù)的股東來(lái)說(shuō)也制訂得相當(dāng)好。在宣布投標(biāo)前后短短的時(shí)間里，盡管洛克伍德的營(yíng)業(yè)損失相當(dāng)大，但它的股票從15美元漲到了100美元。有時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格比市盈率更有意義。在近幾年里，大多數(shù)套利運(yùn)作涉及善意或惡意的收購(gòu)。隨著收購(gòu)狂期的蔓延，隨著反托拉斯的挑戰(zhàn)幾乎不復(fù)存在，以及隨著買價(jià)常常只上不下，套利活動(dòng)極度繁榮，套利者也收獲頗豐。他們不需要特別的才能就能干得好。但如何評(píng)估套利條件呢？巴菲特認(rèn)為你必須回答下面四個(gè)問(wèn)題：①承諾的事情果真發(fā)生的可能性有多大？②你的錢會(huì)鎖住多久？③出現(xiàn)更好的事情的可能性有多大，比如一個(gè)更有競(jìng)爭(zhēng)力的接管出價(jià)？④如果因?yàn)榉赐欣乖V訟，財(cái)務(wù)上的差錯(cuò)等等，事情沒(méi)有發(fā)生會(huì)怎么樣？為了幫助投資者進(jìn)一步了解對(duì)套利條件的評(píng)估。巴菲特提到了關(guān)于柏克夏如何以阿卡他公司來(lái)套利的故事。1981年，阿卡他公司同意將公司賣給一家靠舉債收購(gòu)企業(yè)的公司KKR。阿卡他目前的事業(yè)包括森林產(chǎn)品和印刷。除此之外，在1978年，美國(guó)政府以公權(quán)力從阿卡他取得超過(guò)1萬(wàn)英畝的紅木林地，以擴(kuò)大紅木國(guó)家公園的范圍。政府以分期付款的方式付給阿卡他公司9800萬(wàn)美元，再加上利息為6％單利的流通在外債券給阿卡他。公司抗議政府以不合理的低價(jià)購(gòu)買這塊土地，而且6％的單利也太低了。在1981年，阿卡他公司的價(jià)值是它本身的業(yè)務(wù)及政府潛在的投資。KKR提議以每股37美元的價(jià)格購(gòu)買阿卡他公司的股票，再加上政府支付阿卡他公司總金額的2／3。巴菲特分析KKR購(gòu)并阿卡他公司的行動(dòng)。他提到，過(guò)去KKR籌措資金的經(jīng)驗(yàn)相當(dāng)成功，而且如果KKR決定停止購(gòu)并交易，阿卡他公司會(huì)另尋其他的買主。阿卡他公司的董事會(huì)已決定賣掉公司。最后需要回答的問(wèn)題是比較困難的。被政府強(qiáng)制征收的紅木林到底值多少錢？巴菲特認(rèn)為：『無(wú)法分辨榆樹(shù)和橡樹(shù)的人，反而能冷靜地評(píng)估所有的報(bào)價(jià)?！?br>

柏克夏哈薩威在1981年的秋天，以每股33.5美元的價(jià)格開(kāi)始收購(gòu)阿卡他公司的股票。在11月30日之前，柏克夏擁有40萬(wàn)股，大概是阿卡他5％的股份。在1982年1月，阿卡他和KKR雙方簽署正式契約，在這同時(shí)，巴菲特以每股接近38美元的價(jià)錢，為柏克夏增購(gòu)了25.5萬(wàn)股的阿卡他股票。盡管交易事項(xiàng)很復(fù)雜，巴菲特仍愿意以超過(guò)KKR每股37美元的價(jià)格收購(gòu)阿卡他的股票，顯示出他認(rèn)為政府對(duì)于紅木林的補(bǔ)償支付價(jià)值會(huì)超過(guò)零。幾星期之后，交易開(kāi)始進(jìn)行。首先，盡管巴菲特曾經(jīng)假定KKR當(dāng)時(shí)有籌措資金的困難。房地產(chǎn)業(yè)正在暴跌，所以貸方是非常小心的。阿卡他公司的股東會(huì)議被延遲到四月。因?yàn)镵KR不能安排所有資金的籌措，所以他們提供阿卡他公司每股33.50美元的低價(jià)。阿卡他公司的董事會(huì)拒絕了KKR的提議。到了3月，阿卡他公司接受了其他公司的競(jìng)價(jià)，而以每股37.50美元賣掉公司，再加上一半潛在的政府訴訟補(bǔ)償。柏克夏從2290萬(wàn)美元的阿卡他投資中，得到170萬(wàn)美元的利潤(rùn)，相當(dāng)于每年15％的報(bào)酬率，這是令人相當(dāng)滿意的利潤(rùn)。多年之后，柏克夏公司終于收到了期待已久，政府支付給阿卡他公司的分期款。在訴訟期間法官指定了二個(gè)委員會(huì)，一個(gè)負(fù)責(zé)決定紅木林的價(jià)值，第二個(gè)負(fù)責(zé)決定適當(dāng)?shù)睦?。?987年1月，第一項(xiàng)決定宣布紅木林的價(jià)值為2.757億美元，而非9790萬(wàn)美元。第二項(xiàng)決定宣布適當(dāng)?shù)睦蕬?yīng)該是14％，而不是6％。法院判定政府應(yīng)該付給阿卡他公司6億美元。政府繼續(xù)上訴，但最后決定付出5.19億美元。在1988年，柏克夏公司收到一千九百三十萬(wàn)美元，或阿卡他公司每股29.48美元的額外收入。巴菲特操作套利交易，已有10年的經(jīng)驗(yàn)。然而大多數(shù)的套利者可能每年參與50次或更多次的交易，而巴菲特只尋找一些重大的財(cái)務(wù)交易事項(xiàng)。他限制自己只參與公開(kāi)且較友善的套利交易。他拒絕利用股票從事可能會(huì)發(fā)生接收或綠票訛詐的投機(jī)交易。雖然多年來(lái)他從未計(jì)算過(guò)自己的套利績(jī)效，但是巴菲特算出柏克夏公司平均每年的稅后獲利率大約是25％。因?yàn)樘桌麜r(shí)常用來(lái)取代短期國(guó)庫(kù)券，因此巴菲特的交易欲望常隨著柏克夏現(xiàn)金存量的起伏而變動(dòng)。他解釋說(shuō)，更重要的是，套利交易使他免于松動(dòng)他自行設(shè)定的嚴(yán)厲長(zhǎng)期債券投資標(biāo)準(zhǔn)。由于柏克夏公司在套利上的成功，股東可能會(huì)猜測(cè)，巴菲特是否曾經(jīng)迷失于這個(gè)策略中。一般公認(rèn)，巴菲特投資所得的利潤(rùn)遠(yuǎn)比他預(yù)期的要好，但是在1989年之前，套利的前景正在改變。舉債收購(gòu)引發(fā)市場(chǎng)上的對(duì)資金的需求過(guò)剩，使市場(chǎng)成為無(wú)法駕馭的狂熱環(huán)境。巴菲特不知道貸方和買方何時(shí)會(huì)清醒。但是當(dāng)別人眼花的時(shí)候，他總是慎重地采取行動(dòng)。即使當(dāng)UAL的收購(gòu)行動(dòng)崩潰瓦解之時(shí)，巴菲特正從套利交易中抽身。藉著可轉(zhuǎn)換特別股的出現(xiàn)，柏克夏公司很容易地從套利交易中跳脫出來(lái)。

巴菲特從格雷厄姆那兒學(xué)會(huì)套利的游戲。格雷厄姆本人則深受梅耶于1931年發(fā)表的經(jīng)典論文『證券套利』所影響，并于1951年版本的『證券分析』一書中加以詳細(xì)闡述。格雷厄姆指出，在套利的個(gè)案中，假設(shè)該證券是在正式公告前買入者，將可獲致較高的利潤(rùn)。格雷厄姆同時(shí)指出，若是在正式公告后但完成承銷前，則利潤(rùn)的差價(jià)會(huì)介于股票市場(chǎng)的價(jià)格以及公告的賣出價(jià)格之間。巴菲特認(rèn)為這類型套利是最有利可圖的。有鑒于投資的復(fù)雜性以及游戲中可能產(chǎn)生的各種變數(shù)，格雷厄姆發(fā)展出一套通用的公式來(lái)計(jì)算出個(gè)別移轉(zhuǎn)個(gè)案中的潛在利潤(rùn)。他將這套公式教授給巴菲特，而這套公式就是：G=事件成功時(shí)可預(yù)期的利益；L=事件失敗時(shí)可預(yù)期的損失；C=可預(yù)期的成功機(jī)會(huì)，以百分比表示；Y=該期握有股票的時(shí)間，以年為單位表示；P=該證券目前的價(jià)格。那么：年度報(bào)酬=CG－L（100％－C）╱YP。這個(gè)公式可以計(jì)算出損失的可能性，同時(shí)可以適用于各類型的移轉(zhuǎn)。接著我們來(lái)看看如何運(yùn)用它。1982年2月13日，貝耶克雪茄公司宣布已獲得法院核準(zhǔn)，將該公司雪茄的經(jīng)營(yíng)以1450萬(wàn)美元，也就是每股將近7.78美元的價(jià)格賣給美國(guó)梅茲生產(chǎn)公司。同時(shí)聲明將會(huì)進(jìn)行清算，并將其中賣出所得分配給股東。聲明發(fā)表后不久，巴菲特以572907美元，也就是每股5.44美元的價(jià)格購(gòu)得貝耶克雪茄公司5.71％的問(wèn)題股票。巴菲特就是以當(dāng)時(shí)市價(jià)的每股5.44美元，套取將來(lái)貝耶克公司出售后分配給股東股價(jià)間的差額，該股價(jià)預(yù)估為每股7.87美元。套用上述格雷厄姆方程式在這次的套利情況上，首先巴菲特得估算他所預(yù)估的每股收益。這項(xiàng)收益僅可能來(lái)自出售后分配到的股價(jià)，也就是每股7.87美元，而巴菲特支付出去的市場(chǎng)價(jià)格是每股5.44美元，因此算的預(yù)期利益就是每股2.43美元〔7.87美元－5.44美元=2.43美元〕。接著將預(yù)期利益2.43美元乘以預(yù)期的成功機(jī)率。在這個(gè)案中，因?yàn)橐呀?jīng)正式發(fā)表，同時(shí)經(jīng)過(guò)法院核準(zhǔn)，所以發(fā)生意外的機(jī)率微乎其微，也就是說(shuō)巴菲特可以將成功率或者說(shuō)是交易將會(huì)進(jìn)行的機(jī)會(huì)，設(shè)定為90％。巴菲特若將他所預(yù)期的利益——每股2.43美元乘以90％，會(huì)得到2.18美元，實(shí)際結(jié)果視成功的或然率而定。巴菲特也計(jì)算出萬(wàn)一移轉(zhuǎn)未發(fā)生時(shí)，將會(huì)損失的金額。若該項(xiàng)出售計(jì)劃取消，那么每股的價(jià)格將可能會(huì)跌回公告出售前的價(jià)格。若出售計(jì)劃未執(zhí)行，則貝耶克雪茄公司的股價(jià)將會(huì)回跌至每股4.50美元，這個(gè)價(jià)格是在發(fā)表出售和清算聲明前的市場(chǎng)價(jià)格。換句話說(shuō)，巴菲特以每股5.44美元買進(jìn)的股票，跌到4.50美元，巴菲特每股將虧損0.94美元。請(qǐng)記住，巴菲特同時(shí)也要計(jì)算出虧損的機(jī)率。這只將100％減去成功率的90％就可算出，也就是該項(xiàng)移轉(zhuǎn)計(jì)劃將會(huì)有10％的機(jī)率不會(huì)發(fā)生?，F(xiàn)在，將估計(jì)的損失0.94美元乘以10％，則估算出巴菲特的虧損為0.09美元。緊接著巴菲特得算出移轉(zhuǎn)進(jìn)行所需的時(shí)間，該公司必須在會(huì)計(jì)年度當(dāng)中完成資本清算的動(dòng)作，否則將有增值稅的問(wèn)題。因此巴菲特可以估算何時(shí)發(fā)生，何時(shí)出售，同時(shí)這項(xiàng)程序?qū)⒃诋?dāng)年度內(nèi)完成。因?yàn)榘头铺卦O(shè)定一年內(nèi)將會(huì)出售且清算。以下就是將格雷厄姆公式運(yùn)用在貝耶克雪茄的情形：G=2.43美元，事件成功時(shí)可預(yù)期的利益；L=0.94美元，事件失敗時(shí)可預(yù)期的損失；C=90％，可預(yù)期的成功機(jī)會(huì)，以百分比表示；Y=1年，預(yù)期持有股票的時(shí)間，以年為單位表示；P=5.44美元，該證券目前的價(jià)格；年度報(bào)酬=CG－L（100％－C）／YP或年度報(bào)酬=90％（C）×$2.43（G）－$0.94（L）（100％－90％（C）／1（Y）×$5.44（P）或年度報(bào)酬=$2.18（CG）-$0.09（LC）／1（Y）×$5.44（P）或年度報(bào)酬=$2.09／$5.44=38％。如果貝耶克公司的移轉(zhuǎn)和清算按照原定計(jì)劃進(jìn)行的話，巴菲特可由此計(jì)算出他的年報(bào)酬率為38％。就短期信托資金投資而言，報(bào)酬率可算相當(dāng)?shù)貎?yōu)厚。巴菲特操控過(guò)各種不同類型的套利機(jī)會(huì)。除了貝耶克與PJR交易外，在套利的前提下，他還購(gòu)買過(guò)諸如德州國(guó)家石油、艾勒吉斯、勒協(xié)格勒、查斯布勞·龐德、克勞福、英特克、聯(lián)合、南陸、海陸等多家公司。有時(shí)他在一年內(nèi)可能同時(shí)有20多件不同的套利個(gè)案，有時(shí)候卻可能一件也沒(méi)有。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，巴菲特發(fā)現(xiàn)，在套利的范圍中，要先明了真正的財(cái)富會(huì)產(chǎn)生于移轉(zhuǎn)的日期。這項(xiàng)投資會(huì)在這個(gè)特定的日期達(dá)到最佳利益。投資人若能夠充分地估算出報(bào)酬率，那么他就會(huì)拿出他的委托資金。

所謂的套利基本上就是一項(xiàng)掌握時(shí)效的投資。因?yàn)樗嵢?shù)額是固定的。所以握有股票時(shí)間的長(zhǎng)短就成為稅前年報(bào)酬率的關(guān)鍵。期限愈短，代表稅前年報(bào)酬率愈大，期限愈長(zhǎng)，則稅前年報(bào)酬率就愈小。進(jìn)行這種類型的投資有一些特定的風(fēng)險(xiǎn)。其中之一就是先前討論過(guò)的，移轉(zhuǎn)時(shí)間可能比預(yù)期的還長(zhǎng)。其次是，最后移轉(zhuǎn)失敗，通常我們會(huì)說(shuō)，這是倒楣到家的事。有千百萬(wàn)個(gè)理由會(huì)導(dǎo)致公司的移轉(zhuǎn)比預(yù)計(jì)的時(shí)間久，或是終究移轉(zhuǎn)不成。有時(shí)候是股東拒絕接受，或者是政府反托辣斯官員終結(jié)了關(guān)系者，有時(shí)候甚至是國(guó)稅局提出過(guò)去的稅務(wù)紀(jì)錄等等。任何事都足以壞事。巴菲特保護(hù)自己免于風(fēng)險(xiǎn)的方法就是只投資已經(jīng)公告移轉(zhuǎn)的公司。這聽(tīng)起來(lái)很平常，卻也是最明智的做法。有哪種笨蛋會(huì)去投資根本還沒(méi)公告的移轉(zhuǎn)行為？用腦子想一想？你猜對(duì)了，就是華爾街！沒(méi)錯(cuò)，他們就是用腦過(guò)度，打著如意算盤，以為他們能夠從傳聞瀕臨被接收的公司中獲得巨利。聽(tīng)信傳言行事，雖然可能獲得巨額利益，但同時(shí)意味著須冒極大的風(fēng)險(xiǎn)。在處理過(guò)近百件套利情況之后，巴菲特發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的年報(bào)酬率都在25％，這樣的獲利率通常比起年報(bào)酬率近100％的個(gè)案更有利可圖。華爾街那群古靈精怪的金融家們可能會(huì)聽(tīng)從傳聞行事，但巴菲特卻只會(huì)在正式公告出售或合并之后才會(huì)著手進(jìn)行投資。在巴菲特合伙公司時(shí)期，從1957年到1969年間，巴菲特曾經(jīng)提出，套利的投資行為每年將會(huì)為公司帶來(lái)持續(xù)且巨額的利潤(rùn)，并且在市場(chǎng)下挫的年度里，讓公司有更大的競(jìng)爭(zhēng)空間。你應(yīng)該可以了解，當(dāng)證券市場(chǎng)走空時(shí)，股東們和管理部門會(huì)開(kāi)始憂慮公司股票下跌，因此多數(shù)傾向于賣出、清算或者進(jìn)行某部分的重整。如此一來(lái)，當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始崩盤，套利機(jī)會(huì)就開(kāi)始增多。

以下的測(cè)驗(yàn)非常簡(jiǎn)單，也是最基本的測(cè)驗(yàn)。雖然幾乎每位證券分析師都能在第一眼看到穆迪或價(jià)值線公司對(duì)上市股票的預(yù)測(cè)資料后，就看出各公司的盈余獲利能力，但卻只有少數(shù)人察覺(jué)這是一項(xiàng)計(jì)算的工作。這項(xiàng)計(jì)算工作是投資人開(kāi)始進(jìn)行投資統(tǒng)計(jì)分析的進(jìn)階。簡(jiǎn)言之，投資人只要比較報(bào)載公司歷年度之每股盈余是不是呈現(xiàn)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，是否持續(xù)成長(zhǎng)，還是上下起伏震蕩？諸如穆迪或價(jià)值線此類提供投資資訊服務(wù)的刊物，可以讓投資人更容易取得公司過(guò)去的財(cái)務(wù)資料，同時(shí)也幫助投資人更輕松地進(jìn)行年度各類財(cái)務(wù)資料的比較。請(qǐng)看看自己目前所投資公司的盈余狀況，A公司除了在1988年每股盈余由1.64美元減為1.60美元外，其余年度的每股盈余都呈現(xiàn)成長(zhǎng)的趨勢(shì)；B公司的年度每股盈余則是上下起伏不定，缺乏明顯的成長(zhǎng)軌跡可尋。試問(wèn)，你會(huì)看好哪家公司的未來(lái)盈余？是A公司？還是B公司？當(dāng)然你一定是選擇A公司，縱使只依憑A公司過(guò)去10年來(lái)的盈余數(shù)據(jù)資料，相信讀者也一定會(huì)有以下的認(rèn)知：①A公司是一家運(yùn)作良好體質(zhì)強(qiáng)健的公司；②該公司的盈余幾乎每年成長(zhǎng)。那么下個(gè)問(wèn)題是：既然有導(dǎo)致這種結(jié)果的經(jīng)濟(jì)因素，為何從格雷厄姆信徒的角度來(lái)看，B公司可能還有一些投資價(jià)值？而就巴菲特的觀點(diǎn)看來(lái)，B公可缺乏強(qiáng)而有力的盈余表現(xiàn)，意味著B(niǎo)公司的未來(lái)盈余也不看好。此外，格雷厄姆可能考慮投資這兩家公司，但巴菲特第一眼就會(huì)選擇僅投資A公司。格雷厄姆過(guò)去曾說(shuō)過(guò)：你不必要在知道一個(gè)人的重量之后才知道某人其實(shí)很胖。這句話同樣的，也適用于以公司過(guò)去盈余來(lái)評(píng)估其未來(lái)發(fā)展。首先，投資人要搜集欲投資的公司，過(guò)去7到10年的盈余資料，并且觀察是否呈現(xiàn)穩(wěn)定成長(zhǎng)的走勢(shì)，或者是不穩(wěn)定的狀態(tài)。多數(shù)公司的盈余呈現(xiàn)明朗走勢(shì)，僅部分公司走勢(shì)不甚明朗，如果發(fā)現(xiàn)資料所呈現(xiàn)的訊息極為可疑，不必?fù)?dān)心，放棄后再尋求下一個(gè)目標(biāo)。但若是投資人對(duì)所搜集的資料感到有興趣，也不妨深入追蹤分析。我們以巴菲特買入可口可樂(lè)的例子，來(lái)驗(yàn)證運(yùn)用觀察法一眼看出公司的盈余。1994年8月8日巴菲特買進(jìn)257610股的可口可樂(lè)股票，每股買入單價(jià)21.95美元。在1983年到1994年間，可口可樂(lè)的每股盈余以穩(wěn)健的步伐，呈現(xiàn)挺堅(jiān)走強(qiáng)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。所以可口可樂(lè)在1994年通過(guò)了巴菲特的第一項(xiàng)考驗(yàn)。

以下的計(jì)算，告訴你在特定股價(jià)上，可以預(yù)期的初期報(bào)酬率。舉例來(lái)說(shuō)，首都這支股票在1979年的價(jià)格是每股3.8美元，預(yù)計(jì)當(dāng)年每股可賺0.46美元，也就是說(shuō)，在1979年，如果你付了3.8美元買一股首都股票，就可以算出你的期初報(bào)酬率是12.1％〔$0.46÷$3.80=12.1％〕巴菲特在1988年以每股5.22美元的價(jià)格買入可口可樂(lè)的股票，而當(dāng)年可口可樂(lè)公司每股賺0.36美元，巴菲特自然可以據(jù)此算出他的期初報(bào)酬率為6.89％（$0.36÷$5.22=6.89％）。1994年巴菲特又用每股21.98美元的價(jià)格買入可口可樂(lè)的股票，當(dāng)年可口可樂(lè)每股0.98美元，所以，巴菲特1994年的期初報(bào)酬率等于4.6％（$0.98÷$21.95=4.6％）。巴菲特將1994年的期初報(bào)酬率，和同年份可口可樂(lè)公司發(fā)行的另一種同定利率4.5％的公司債比較，發(fā)現(xiàn)可口可樂(lè)公司的每股獲利率以每年17％-19％的幅度增長(zhǎng)，這種業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的情勢(shì)，連帶地使自己的報(bào)酬率無(wú)形中也提高了。這項(xiàng)比較，使巴菲特及格雷厄姆得出一項(xiàng)理論，即價(jià)格決定報(bào)酬。價(jià)格越高，報(bào)酬越低；價(jià)格越低，報(bào)酬越高。公司經(jīng)理人提升每股獲利的能力，和股東在公司中的權(quán)益息息相關(guān)。為使每股獲利率成長(zhǎng)，公司必須善用保盈余，提高每股獲利能力。每股獲利能力的增強(qiáng)，經(jīng)過(guò)段時(shí)間，必使公司股票的市價(jià)增加。要了解公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即提升每股獲利的能力，最迅速而簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)方法，就是比較公司過(guò)去10年及過(guò)去5年每股盈余及其成長(zhǎng)率。這樣計(jì)算，可以看出在長(zhǎng)期和短期中，每股盈余的年成長(zhǎng)率。藉由這二個(gè)數(shù)字亦可以看出公司的長(zhǎng)期基本體質(zhì)，以及經(jīng)營(yíng)階層短期的表現(xiàn)，看看二者能否互相呼應(yīng)。在此，讓我們運(yùn)用實(shí)例，進(jìn)一步深入分析。我們?cè)僖酝ㄓ檬称返拿抗赡戢@利率為例：要計(jì)算公司每股獲利的年成長(zhǎng)率，首先是把第一年的數(shù)值當(dāng)作現(xiàn)值，以表內(nèi)數(shù)字為例，1970年，通用食品每股賺2.38美元，這數(shù)字在本例中視為現(xiàn)值。然后，1980年每股賺5.14美元，這數(shù)字可視為未來(lái)值。整個(gè)比較時(shí)間是10年。將這二個(gè)數(shù)字鍵入你的財(cái)務(wù)計(jì)算機(jī)中，可以得出成長(zhǎng)率為8％。同理，以5年為計(jì)算期，1975年的每股盈余3.02美元為現(xiàn)值，1980年的5.14美元為未來(lái)值，5年為年數(shù)，鍵入計(jì)算機(jī)中，可得自1975年至1980年間的盈余年成長(zhǎng)率11.11％。這二個(gè)數(shù)字透露了幾點(diǎn)訊息：1975年至1980年間，盈余年成長(zhǎng)率高于1970至1980年10年間的年平均成長(zhǎng)率。你會(huì)問(wèn)：為什么不相同？過(guò)去的經(jīng)濟(jì)情況。對(duì)我們預(yù)測(cè)未來(lái)的盈余能力有什么影響？是什么商業(yè)環(huán)境造成盈余成長(zhǎng)率的變化？通用食品公司曾經(jīng)買回自己的股票嗎？或者是，通用食品公司找到新的財(cái)源？巴菲特1994年買下可口可樂(lè)257640股股票，從其每股盈余記錄，可以發(fā)現(xiàn)，從1984年至1994年間，可口可樂(lè)年盈余成長(zhǎng)率為17.2％，而在1989年至1994年間，此成長(zhǎng)率為18.4％。巴菲特了解1994年可口可樂(lè)公司每股賺0.98美元，而他以每股21.95美元的價(jià)格買入，他的期初公司稅后報(bào)酬率為4.5％（$0.98÷$21.95=4.5％）。而這報(bào)酬率極可能擴(kuò)張。因?yàn)榭煽诳蓸?lè)公司的盈余每年以17.2％到18.4％的速率增長(zhǎng)。

與公債比較決定公司實(shí)質(zhì)價(jià)值的方法是將每股盈余除以公債的利率。此種方法既快捷又有效。1979年巴菲特投資于首都時(shí)，其每股盈余是0.47美元。把0.47除以公債利率〔1979年時(shí)約10％〕，你會(huì)得到首都股價(jià)的相對(duì)價(jià)值為每股4.7美元〔$0.47÷$0.10＝$4.70〕。這也就是說(shuō)：如果你為首都的股票每股付出4.7美元，其報(bào)酬率約10％，等于買了政府公債。這也表示首都的股價(jià)相當(dāng)于每單位4.7美元的公債。1979年一整年，你都可以用4.7美元以下的價(jià)格買到首都的股票。這里還可再考慮每股年盈余成長(zhǎng)率，首都公司股票在1970年至1979年間的年盈余成長(zhǎng)率約為21％。至此，你可以問(wèn)自己一個(gè)問(wèn)題：我該選哪一樣？是價(jià)值4.7美元的公債，每年拿固定報(bào)酬10％呢？還是資本城公司的股票，年報(bào)酬率在10％以上，而且每股盈余以大約21％的年成長(zhǎng)率成長(zhǎng)，你可能不想擁有二者，雖然資本城公司擁有較多誘人的條件，但請(qǐng)擇一投資。許多分析師相信，如果將每股盈余除以公債報(bào)酬率，可以得到公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值。但是，它只是相對(duì)于公債報(bào)酬的公司相對(duì)價(jià)。同理，主張將公司未來(lái)盈余折為現(xiàn)值，即是企業(yè)實(shí)質(zhì)價(jià)值的理論，一樣可以藉此方法印證。如果用公債報(bào)酬率為折現(xiàn)率，所得到的數(shù)值也只是以公債報(bào)酬率折現(xiàn)的現(xiàn)價(jià)。還要記得，公債報(bào)酬率是稅前報(bào)酬，而公司盈余是稅后盈余。盲目比較二者會(huì)流于簡(jiǎn)化。不過(guò)，這種比較法在投資分析中，仍占有一席之地。要了解巴菲特偏愛(ài)高投資報(bào)酬率產(chǎn)業(yè)的原因，你必須記?。涸诎头铺氐难壑?，某些股票等于一些債券。他稱股票為『股權(quán)債券』，因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率仿佛是一種利率。每股盈余就是股權(quán)債券的收益。然而，公司營(yíng)運(yùn)多起伏，所以資產(chǎn)報(bào)酬率不像債券一樣固定。巴菲特深信握有股權(quán)債券，就好像一個(gè)人買了浮動(dòng)報(bào)酬率債券一樣。盈余增加，報(bào)酬率即為正數(shù)，盈余減少，報(bào)酬率則是負(fù)數(shù)。資產(chǎn)報(bào)酬率隨股數(shù)和凈盈余相對(duì)變化而浮動(dòng)。正如我們所了解的，股東權(quán)益的定義是公司總資產(chǎn)減去公司總負(fù)債。假設(shè)你擁有一家企業(yè)，我們命名為A公司，如果它有1000萬(wàn)美元資產(chǎn)和400萬(wàn)美元債務(wù)，A公司的股東權(quán)益便是600萬(wàn)美元，如果公司賺錢，稅后賺了198萬(wàn)美元，我們便可以算出公司的股東報(bào)酬率為33％〔$1980000÷$6000000=33％〕。也就是說(shuō)，600萬(wàn)美元的股東權(quán)益，投資報(bào)酬率為33％。再設(shè)想你擁有另一家公司，姑且稱之為B公司。又假設(shè)它也有1000萬(wàn)美元資產(chǎn)和400萬(wàn)美元債務(wù)，就像A公司一樣，股東權(quán)益有600萬(wàn)美元。而它只賺了48萬(wàn)美元，結(jié)果是B公司的投資報(bào)酬率為8%〔$480000÷$6000000=8％〕。兩家公司的資本結(jié)構(gòu)完全一樣，但A公司獲利情況是B公司的4倍。不用說(shuō)，A公司當(dāng)然是比較好的公司。再進(jìn)一步假設(shè)，A公司和B公司的經(jīng)營(yíng)階層都克盡職責(zé)，沒(méi)有話說(shuō)。A公司的管理階層可達(dá)到33％的資產(chǎn)報(bào)酬率，已經(jīng)無(wú)懈可擊了，而B(niǎo)公司也一樣，8％的報(bào)酬率也已經(jīng)達(dá)到極點(diǎn)。相較之下，你愿意在哪家公司加碼投資？你投入資金到A公司，可幫你賺33％，到B公司，可幫你賺8％。當(dāng)然，你會(huì)選A公司，那些經(jīng)理人能幫你賺33％的報(bào)酬?，F(xiàn)在，身為A公司股東，你有二種選擇：一是在年底取回股利198萬(wàn)美元，二是讓公司保留盈余，讓公司經(jīng)理人繼續(xù)幫你賺33％的報(bào)酬。33％的報(bào)酬率你滿意嗎？當(dāng)然滿意。因?yàn)锳公司使你富有，所以你讓A公司保留盈余。同時(shí)，若身為B公司股東，你則可以在年底取回48萬(wàn)美元的股利，或讓公司保留盈余，賺8％的報(bào)酬。你接受8％的報(bào)酬嗎？8％的投資報(bào)酬率令你滿意嗎？面對(duì)B公司的選擇題，答案可不像A公司那樣清晰，讓我這樣問(wèn)你：把B公司盈余取回，轉(zhuǎn)投資A公司，這個(gè)點(diǎn)子怎么樣？你當(dāng)然會(huì)把錢從只賺8％的B公司抽回，投資給會(huì)有33％報(bào)酬的A公司。至此，你可以了解何以在巴菲特的投資清單上，高獲利公司總是名列前茅。然而，高報(bào)酬率也造成一些有關(guān)創(chuàng)造財(cái)富能力的迷思。讓我們深入看看。

假設(shè)你并未擁有A公司或B公司。但你身處市場(chǎng)中，想投資一家企業(yè)。所以，你詢問(wèn)A公司及B公司的老板，告訴他們你想投資他們的公司，他們是否愿意出售。這時(shí)，巴菲特深信，所有投資報(bào)酬率，最后必和公債報(bào)酬率競(jìng)逐。政府有權(quán)課稅，所以一定能還債，也確保了公債的安全性，這是眾所周知的事。這種報(bào)酬率競(jìng)逐的關(guān)系，正是利率漲，股市跌；利率跌，股市漲必然現(xiàn)象的主要原因。若投資股市能賺10％，公債只賺5％，股市自然有吸引力。如果公債報(bào)酬率到12％，則只有10％報(bào)酬率的股市自然魅力盡失。把這些牢牢記住，A公司和B公司的擁有人會(huì)在比較之后決定是否該把公司賣掉，再把資金投入公債。若他們把公司賣了，表示可以擺脫經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，并在公債上收回等額的報(bào)酬。所以如果你決定投資它們，不如買公債，并賺取8％的報(bào)酬。以A公司為例，一年賺198萬(wàn)美元，等于要買2475萬(wàn)美元公債，才能得到198萬(wàn)美元的利息。所以若A公司所有人叫價(jià)2457萬(wàn)美元出售公司，等于是帳面上股東權(quán)益600萬(wàn)美元的4倍，也是公司盈余198萬(wàn)美元的12.5倍。就B公司而言，它一年賺得48萬(wàn)美元，等于要有600萬(wàn)美元的公債，才能得到48萬(wàn)美元的利息收入。所以，若B公司愿以600萬(wàn)美元售出，意味你付出600萬(wàn)美元買B公司，價(jià)格等于股東權(quán)益的帳面價(jià)值，是公司盈余48萬(wàn)美元的12.5倍。A和B二家公司，資本結(jié)構(gòu)相同，但和公債收益比較后，A公司值2475萬(wàn)美元，B公司值600萬(wàn)美元。但如果你投資2475萬(wàn)美元買了A公司，第一年只能預(yù)期得到8％的報(bào)酬，投資600萬(wàn)美元買下B公司，第一年的預(yù)期報(bào)酬率，也是8％。認(rèn)識(shí)巴菲特的投資要訣之一，是了解他的理念，他并不在意一家公司未來(lái)可以賺多少，而僅在意這家公司10年內(nèi)可以賺多少。盡管華爾街都只看來(lái)年，但巴菲特曉得長(zhǎng)期分析才是關(guān)鍵，這就是為什么他極重視能掌握顧客并替股東賺取高報(bào)酬公司的原因。在巴菲特眼中，A公司比B公司迷人多了，A公司能替股東賺取33％的報(bào)酬。這也意味，只要公司經(jīng)理人保持水準(zhǔn)，公司的保留盈余同樣可以再賺33％。如此年復(fù)一年，股東權(quán)益會(huì)自動(dòng)增大，巴菲特對(duì)這類自動(dòng)增長(zhǎng)的股東權(quán)益及盈余最有興趣。

A公司有股東權(quán)益103912470美元，并且預(yù)期賺進(jìn)34291115美元。如果政府公債利率仍是8％，要賺到相等的34291115美元報(bào)酬〔利息〕，大概需要42800萬(wàn)美元的公債才能得到。如果你第一年投資2475萬(wàn)美元買下A公司，并在第11年賣出103912470美元的資產(chǎn)價(jià)值，經(jīng)過(guò)10年的經(jīng)營(yíng)，年報(bào)酬率約在15．4％，而如果以公債利率衡量，賣價(jià)為42800萬(wàn)美元，實(shí)際年報(bào)酬率就是33％了。把這數(shù)值和B公司比較，B公司每年只賺進(jìn)8％的股東權(quán)益，即使經(jīng)營(yíng)能力維持高檔，保留盈余的年報(bào)酬率也只能是8％。股東權(quán)益年成長(zhǎng)率定格在8％。在第11年初，B公司有股東權(quán)益12950000美元，預(yù)估當(dāng)年可賺得盈余1036000美元。如果公債利率為8％，1036000美元的盈余，需有12950000美元的公債才能獲得。如果第一年投資600萬(wàn)美元買B公司，并在第11年將股東權(quán)益1295萬(wàn)美元出售，10年經(jīng)營(yíng)，年報(bào)酬率約8％。如果以公債利率衡量，仍只賣得1295萬(wàn)美元，算出的報(bào)酬率仍是約8％。假如你擁有6187500美元，是買下B公司有找呢？還是買A公司25％的股數(shù)？巴菲特計(jì)算的結(jié)果是買25％的A公司比買100％的B公司要好。如果你用6187500美元買下25％的A公司在第11年將自己25％的股東權(quán)益，即25978000美元賣出，你的年報(bào)酬率是15．4％。如果以公債利率計(jì)算賣得10700萬(wàn)美元，你的年報(bào)酬率仍是33％。現(xiàn)在，你可能可以算出，為了在未來(lái)10年內(nèi)每年賺得％的報(bào)酬，目前以盈余的12.5倍或2475萬(wàn)美元買A公司，是一件合算的交易。事實(shí)上，A公司可能值更多。巴菲特認(rèn)為問(wèn)題倒是：會(huì)多多少？請(qǐng)看如下計(jì)算。假設(shè)，你買A公司的價(jià)金，不是盈余的12.5倍即2475萬(wàn)美元，而是5940萬(wàn)美元，是A公司第一年盈余198萬(wàn)美元的30倍，又假設(shè)你在第11年將股數(shù)賣出，持股10年，索價(jià)是第11年預(yù)估盈余的12.5倍〔$34291115×12.5=$428638937〕。如果你投資了5945萬(wàn)美元買A公司，10年后以428638937美元賣出，你的年報(bào)酬率為21.8％。如果你買A公司時(shí)出價(jià)更高，是當(dāng)年盈余的40倍，即7920萬(wàn)美元，然后在第11年以428638937美元賣出，年平均報(bào)酬率即為18.3％。10年之中年平均報(bào)酬率18.3％，這可是許多投資經(jīng)理夢(mèng)寐以求的事呢！巴菲特投資秘訣就是：好企業(yè)能抓牢客戶，持續(xù)為股東賺取商盈余，就算本益比非常高，也往往還是合算的買賣。我知道，有些人會(huì)認(rèn)為以上的不過(guò)是特例，真實(shí)生活中不可能發(fā)生，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，也不允許有這種報(bào)酬率存在。看看下面的例子。1988年，可口可樂(lè)公司顯示出高達(dá)約33％的股東報(bào)酬率。如果1988年你投資了10萬(wàn)美元買可口可樂(lè)的股票，持有8年，到1996年的市價(jià)，大約是912280美元。其稅前年平均報(bào)酬率約31％。投資10萬(wàn)美元于可口可樂(lè)股票，8年后價(jià)值增為912280美元，外加股利總數(shù)約40524美元，稅前平均報(bào)酬率就是32.5％了。1988年，巴菲特看中可口可樂(lè)的市場(chǎng)獨(dú)占性及高獲利能力，買了59290萬(wàn)美元的股票，展開(kāi)了一段投資史上的傳奇故事。巴菲特的投資原則是，資產(chǎn)報(bào)酬率的預(yù)期必須保持在平均水準(zhǔn)以上。巴菲特1994年買257640股可口可樂(lè)公司的股票，這是將資產(chǎn)報(bào)酬率原則實(shí)際運(yùn)用的最佳明證。查看1994年之前6年間可口可樂(lè)公司的報(bào)表，已經(jīng)顯示這6年間每年的資產(chǎn)報(bào)酬率都超過(guò)30％。而當(dāng)時(shí)大多數(shù)公司的報(bào)酬率是12％。

對(duì)大多數(shù)的投資人而言，稅負(fù)都是最后才會(huì)去考量的問(wèn)題。但對(duì)于巴菲特而言，稅負(fù)在選擇投資種類，以及持有投資期間的轉(zhuǎn)量上，扮演很重要的角色。公司的獲利會(huì)被課稅，公司的凈利就是稅后的金額，每股盈余也是稅后的數(shù)字。當(dāng)我們說(shuō)x公司每股盈余10美元，我們要表達(dá)的是公司的收益在扣除營(yíng)利事業(yè)所得稅之后，每股凈賺10美元。公司可以對(duì)其稅后凈利采取三種措施：可以分配股利，可以列為保留盈余，或者二種方式兼行。以上述的例子而言，公司可以將所賺得的每股10美元的凈利全數(shù)當(dāng)成股利分配給股東，或者將其列為保留盈余，或者只配發(fā)7美元的股利，其余的3美元列為保留盈余。股東收到公司所分配的股利，就必須申報(bào)股利收入并且支付個(gè)人所得稅。假設(shè)某人持有x公司的股票，而且該公司配發(fā)10美元的股利，這10美元的股利就是課稅稅基，假定所得稅率31％，某人就要繳交3.10元美元的稅負(fù)，其實(shí)收股利只有6.9美元。公司如果決定保留這10美元的股利當(dāng)作保留盈余，并加入公司的資產(chǎn)中，股東因公司保留年度盈余，所以也不必被課稅，如此等于避掉稅負(fù)。無(wú)論是個(gè)人或公司法人，賣出持股所獲得的資本利得就會(huì)被課征證券交易所得稅。現(xiàn)在個(gè)人所必須支付的證券交易所得稅率高達(dá)20％。而公司營(yíng)利事業(yè)所得稅最高為35％。稅率高低以及持有期間，會(huì)隨那些政客們以及政府的施政而有改變。個(gè)人投資人或法人戶，其投資公司債所獲得的債息也要課稅。聯(lián)邦政府所訂定的個(gè)人所得稅率高達(dá)39.6％，合計(jì)州政府和聯(lián)邦政府所訂定的個(gè)人所得稅率甚至更高。聯(lián)邦政府所訂定的公司營(yíng)利事業(yè)所得稅可高達(dá)35％。公司法人投資戶因持有別家公司的股票而收到的股利收入，將被課征約14％的有效稅率，而個(gè)人投資人，其股利收入將視為一般收入來(lái)課稅，也就是說(shuō)公司戶相較于個(gè)人戶在稅負(fù)負(fù)擔(dān)上較輕，因?yàn)閭€(gè)人戶所獲得的股利收人將被聯(lián)邦政府課征個(gè)人所得稅。

1991年，柏克夏以投資人的身分所擁有的保留盈余高達(dá)2.3億美元?？鄢Ａ粲嘣诜职l(fā)后所需繳納的稅金，實(shí)際的未公布保留盈余是2億美元。如果你把這2億美元加到柏克夏3.16億美元的營(yíng)業(yè)收益上，則1991年的不透明盈余總額高達(dá)5.16億。巴菲特指出，柏克夏該年度盈余的44％是『冰山一角』，只有一部分露在表面上面。到了1993年，柏克夏靠投資賺得的保留盈余增加到了4.39億?？鄢惤鹬蟮奈垂加酁?.78億。柏克夏的不透明盈余共達(dá)8.56億。總盈余的44％則是冰山的一角。巴菲特為柏克夏哈薩威所設(shè)定的長(zhǎng)期目標(biāo)是，每年增加平均15％的實(shí)質(zhì)價(jià)值。他相信，只要不透明盈余每年能夠增加15％，柏克夏的規(guī)模也就會(huì)以相同的速率成長(zhǎng)。事實(shí)也的確如此，根據(jù)巴菲特的計(jì)算，從1965年以來(lái)，隨著賬面價(jià)值的成長(zhǎng)，柏克夏不透明盈余的年成長(zhǎng)率為23％。柏克夏哈薩威的不透明盈余：a在魏斯科的少數(shù)股權(quán)凈值。b一年度股權(quán)平均值。c不包含已實(shí)現(xiàn)資本利得。d柏克夏支付股利收入14％的稅負(fù)。當(dāng)一家公司持有另一家公司的部分股權(quán)時(shí)，就必須從三大分類中配屬這種所有權(quán)益的適當(dāng)會(huì)計(jì)程序。會(huì)計(jì)原則要求對(duì)于所持股份超過(guò)50％的企業(yè)應(yīng)當(dāng)完全合并他們的銷售額、費(fèi)用、稅金和收益。柏克夏擁有60％股份的藍(lán)籌食品代用券公司正好屬于此種類型。因此，所有藍(lán)籌的收入和費(fèi)用項(xiàng)目都完整地包含在柏克夏的合并收益表中，其他股東在藍(lán)籌凈收益中40％的所有權(quán)益在報(bào)表中作為『少數(shù)股東權(quán)益』的扣減。而對(duì)于那些股份占20％至50％的公司，它們的收益通常被完全并入另一類財(cái)產(chǎn)。這種公司例如由柏克夏控制的但僅擁有48％股份的Weseo財(cái)務(wù)公司，它的收益通過(guò)單線分錄并入所有者的收益表中。在會(huì)計(jì)處理上，它不同于股份超過(guò)50％的那一類，所有的收入和費(fèi)用項(xiàng)目都被省略；僅按比例算入每股的凈收人。最后是那些代表另一家公司的有投票權(quán)證券不到20％的所有權(quán)的財(cái)產(chǎn)。在這種情況下，會(huì)計(jì)規(guī)則要求持股公司只能把從這些財(cái)產(chǎn)中分得的股利并入它們的收益中，未派發(fā)的收益忽略不計(jì)。因此，如果我們擁有1980年的收益是1000萬(wàn)美元的x公司的10％，那么我們將在我們的收益中報(bào)告（a）100萬(wàn)美元，前提是x宣布將1000萬(wàn)美元的收益全部作為股利派發(fā)；（b）50萬(wàn)美元，前提是X派發(fā)了50％的收益，或500萬(wàn)美元；或者（c）0美元，前提是x將所有的收益都用于再投資。柏克夏在保險(xiǎn)領(lǐng)域內(nèi)財(cái)力集中，導(dǎo)致其在股份低于20％公司中的資產(chǎn)相應(yīng)集中。許多這樣的公司以股利的形式派發(fā)相對(duì)一小部分收益。這表示，它們當(dāng)期盈利能力只有一小部分記錄在柏克夏當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中。然而，雖然柏克夏公布的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)只反映從這樣的公司收到的股利，但柏克夏的收益取決于它們的收益，而不是它們的股票。柏克夏的保險(xiǎn)公司生意興隆，又因?yàn)樽C券市場(chǎng)在普通股領(lǐng)域展示了特別有吸引力的機(jī)會(huì)，所以他們?cè)诘谌惞局袚碛械呢?cái)產(chǎn)大幅度增長(zhǎng)，加之這些部分所有的公司盈利不斷上升。已經(jīng)產(chǎn)生了非凡的業(yè)績(jī)；這些公司留存的收益超過(guò)了財(cái)務(wù)報(bào)告中柏克夏的年?duì)I業(yè)利潤(rùn)總額。因此，一般看來(lái)，常規(guī)會(huì)計(jì)只允許柏克夏在水面上暴露收益的很小一部分。在股份公司中，這種業(yè)績(jī)確實(shí)非凡。

柏克夏實(shí)際收益分析與通常所接受的會(huì)計(jì)原則有所不同，尤其是當(dāng)這些原則必須應(yīng)用在一個(gè)通貨膨脹率高企而且易變的世界中時(shí)。柏克夏已經(jīng)擁有許多企業(yè)100％的股份，盡管就會(huì)計(jì)意義來(lái)說(shuō)，柏克夏完全控制了它們收益的處置權(quán)，但是他們報(bào)告的收益對(duì)柏克夏來(lái)說(shuō)并沒(méi)有賬面數(shù)字上反映的那么多。因?yàn)榇嬖谥煌瑢こ５耐顿Y機(jī)會(huì)，柏克夏還擁有許多公司的一小部分股權(quán)，這些公司的留存收益所具有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值對(duì)柏克夏來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)帳面上的數(shù)值。對(duì)柏克夏來(lái)說(shuō)，留存收益的價(jià)值并不取決于其是否擁有這些企業(yè)100％、50％、20％或者1％的股份。相反，這些留存收益的價(jià)值取決于它們的用途，以及這種用途后來(lái)產(chǎn)生的收益水平。而無(wú)論是由柏克夏決定留存收益的用途，還是由那些柏克夏不曾雇用但目前的確已被選來(lái)加入柏克夏行列的經(jīng)理們決定其用途。結(jié)果都一樣。而且這些價(jià)值根本不會(huì)受是否在柏克夏自己報(bào)告的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中計(jì)人這些留存收益的影響。巴菲特認(rèn)為，對(duì)于全體所有者來(lái)說(shuō)，一家企業(yè)留存收益的價(jià)值取決于這些收益的使用效率，而不是哪個(gè)人所有權(quán)百分比的大小。在過(guò)去的10年中，即使你只擁有伯克希爾的1％的0.01，你也能從你那部分留存收益中得到完整的經(jīng)濟(jì)利益，而無(wú)論你的會(huì)計(jì)方法是什么。成比例地，你獲得的收益與你擁有20％的股份時(shí)獲得的一樣。但是，如果在過(guò)去的10年中，即使你擁有一大把資本密集型企業(yè)的100％股權(quán)，那么在標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)方法下對(duì)你來(lái)說(shuō)可以全部確認(rèn)的以及極為精確的留存收益，只會(huì)產(chǎn)生很少的經(jīng)濟(jì)價(jià)值或者零經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這并不是對(duì)會(huì)計(jì)程序的批評(píng)。我們并不想有一份設(shè)計(jì)更加好的會(huì)計(jì)制度的工作。這僅僅是說(shuō)明，經(jīng)理們和投資者們同樣必須懂得，會(huì)計(jì)數(shù)字是企業(yè)估價(jià)的開(kāi)始，而不是結(jié)尾。『在大多數(shù)股份公司中，少于20％的所有權(quán)無(wú)足輕重，而且會(huì)計(jì)成效與經(jīng)濟(jì)成效間的區(qū)別也無(wú)關(guān)緊要。但是，在我們自己的公司中，這些定位的重要性不僅非常大而且與日俱增。我們相信，它們的重要性使我們的報(bào)告中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的數(shù)字意義顯得十分有限?！话头铺厝缡钦f(shuō)。

巴菲特經(jīng)常提到，在現(xiàn)實(shí)的社會(huì)中，通貨膨脹和稅負(fù)影響投資人的報(bào)酬率甚巨，如果通貨膨脹率為5％，我們每個(gè)人的實(shí)質(zhì)購(gòu)買力每年就會(huì)減少5％。正因?yàn)槿绱耍覀儾乓M(jìn)行投資，否則我們手中所有的現(xiàn)金和財(cái)富，很快就會(huì)因通貨膨脹逐漸喪失原有的價(jià)值，并影響實(shí)質(zhì)購(gòu)買力。假定通貨膨脹率是5％，那么我們至少要獲得5％的投資報(bào)酬率，才能抵銷通貨膨脹所帶來(lái)的影響。但是以5％的投資報(bào)酬率來(lái)抵減5％的通貨膨脹率，對(duì)于我們的購(gòu)買力卻仍然沒(méi)有實(shí)質(zhì)的增加〔也就是實(shí)質(zhì)購(gòu)買力的成長(zhǎng)率為0％〕，這樣的情況對(duì)我們而言仍不理想。所以當(dāng)通貨膨脹率為5％時(shí)，我們必須賺取起碼高于5％的報(bào)酬率才能有效的增加我們的實(shí)質(zhì)購(gòu)買力。同理，若是通貨膨脹率為10％，那么投資報(bào)酬率起碼要超過(guò)10％才行。如果我們計(jì)劃中的一項(xiàng)投資，其預(yù)期報(bào)酬率為5％，但是考量所得稅率為31％，因此這預(yù)期的5％報(bào)酬率之中的31％就是應(yīng)繳的稅負(fù)額，如此一來(lái)，實(shí)質(zhì)的報(bào)酬率就變成3.45％〔5％×31％=3.45％〕。倘若再把5％的通貨膨脹率列人考量，付完稅之后，實(shí)質(zhì)購(gòu)買力反而減少了1.55％〔3.45％－5％=－1.55％〕。也就是說(shuō)，當(dāng)通貨膨脹率為5％，且所得稅率是31％的情況下。投資人要確保所獲得的投資報(bào)酬率至少7．2％以上，才能維持個(gè)人財(cái)富〔或?qū)嵸|(zhì)購(gòu)買力〕，若想要增加財(cái)富，就必須設(shè)法使投資報(bào)酬率高于7.2％之上才能增加財(cái)富，假如投資某公司債，其債息為年利率8％，扣除應(yīng)繳所得稅〔假定稅率31％〕，那么稅后的報(bào)酬率變成5.5％。若再扣除5％的通貨膨脹率，則可以發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)報(bào)酬率僅有0．5％。再假定通貨膨脹率為9％，且所得稅率是40％的情況下，那么起碼要獲得至少15％的報(bào)酬率，方能確保個(gè)人的實(shí)質(zhì)購(gòu)買力不變?！?5％－所得稅率40％=9％，9％－通貨膨脹率9％=0％〕。任何一個(gè)投資者，如果想增加自己的實(shí)質(zhì)購(gòu)買力，你所設(shè)定的投資報(bào)酬率最起碼要等于通貨膨脹率加上所得稅率。

巴菲特用不同的角度看一筆投資，角度之一是可增值的股權(quán)債券。債券通常附有息票，你剪下息票，寄給公司，公司就會(huì)寄回應(yīng)得的到期固定利息。這樣一來(lái)，公司并不需要追蹤誰(shuí)持有了債券。債券持有人在公司登記后，利息自動(dòng)寄上。在巴菲特的世界中，有些公司的息票會(huì)增值，每年付息都有長(zhǎng)進(jìn)。這就是可增值的股權(quán)債券。1988年巴菲特第一次買可口可樂(lè)公司股票，每股凈值1.07美元，每股賺0.36美元。投資報(bào)酬率33.6％〔$0.36÷$1.07=33.6％〕。無(wú)論如何，巴菲特付的不是1.07美元，而是5.22美元一股，實(shí)際報(bào)酬率是6.89％〔$0.36÷$5.22=6.89％〕，與當(dāng)年可口可樂(lè)在股票凈值上賺的報(bào)酬率33.6％，頗有距離。表面上看來(lái)，6.89％的報(bào)酬率實(shí)在不怎么樣，但是巴菲特看出可口可樂(lè)的每股盈余保持成長(zhǎng)，使得他的投資報(bào)酬率步步高升。分析可口可樂(lè)，可以有許多角度，但是重點(diǎn)都是資產(chǎn)報(bào)酬率和保留盈余。1988年，巴菲特花了每股5.22美元，得到每股報(bào)酬0.36美元，報(bào)酬率是6.89％％。如果可口可樂(lè)保留0.36美元中的58％，即0.21美元，可口可樂(lè)實(shí)際上就代巴菲特繼續(xù)投資了0.21美元。所以，在1989年開(kāi)始，巴菲特除了原來(lái)的每股投資額5.22美元外，還加上了1988年的保留盈余0.21美元，總共每股投資了5.43美元。自1989年初，巴菲特在可口可樂(lè)公司的總投資估算是：1988年投資$5.22+1988年保留盈余$0.21=1989年每股總投資$52.43。我們可以在1989年里，繼續(xù)預(yù)測(cè)每股總投資額5.43美元中的原始投資5.22美元中，還是可以賺0.36美元，或6.89％?，F(xiàn)在，如果可口可樂(lè)公司的資產(chǎn)報(bào)酬率保持33.6％，那么在1989年中，1988年的保留盈余就會(huì)以33.6％的報(bào)酬率獲利，也就是每股多賺0.47美元。表示1989年預(yù)估盈余膨脹到了每股0.43美元。巴菲特在1988年的老本，每股5.22美元，賺6.89％，或是0.36美元，保留盈余每股0.21美元，也賺33.6％，每股0.07美元。這就意味1989年，他在可口可樂(lè)的股票，每股賺0.43美元。而1989年每股價(jià)值5.43美元，報(bào)酬率核算下，變成了7.9％。分析1990年可以依樣畫葫蘆，可口可樂(lè)公司保留每股盈余0.43美元中的58％，約.25美元。這個(gè)部分必須計(jì)入巴菲特已投資的5.43美元。所以，他在1990年投資可口可樂(lè)的股票上就是1988年的5.22美元，加上1988年的保留盈余0.21美元、1989年的保留盈余0.25美元，總計(jì)5.68美元。1990年的投資報(bào)酬也算得出來(lái)，巴菲特的原始投資5.22美元將會(huì)賺6.89％，每股0.36美元。而且1988年的保留盈余每股0.21美元，以及1989年的保留盈余，每股0.25美元，也都各賺33.6％的投資報(bào)酬。這保留下來(lái)的1988年及1989年的盈余，每股0.46美元，在1990年每股可以賺0.15美元。1990年的總盈余估算約得0.51美元。也就是說(shuō)，巴菲特在1990年的投資額，每股5.68美元，可以有0.51美元的報(bào)酬。等于在原始股本及1988年、1989年二年的保留盈余上，報(bào)酬率達(dá)8.9％。我相信你已經(jīng)注意到報(bào)酬率一年勝一年。但我要強(qiáng)調(diào)的是，巴菲特在可口可樂(lè)公司的原始投資報(bào)酬率固定在6.89％，但保留盈余卻賺的是33.6％。把它想成：你買的可口可樂(lè)股票型債券，固定報(bào)酬6.89％，而每次約收到新的可口可樂(lè)公司股票型債券，可以立刻重新投資，賺33.6％的投資報(bào)酬率。要想有33.6％的年平均報(bào)酬率，惟一的辦法，就是第一次要舍得買只有6.89％報(bào)酬率的可口可樂(lè)公司股票型債券。

如何以每股盈余年成長(zhǎng)率預(yù)估股票未來(lái)值呢？現(xiàn)以資本城公司為例說(shuō)明。1970年至1980年10年間，首都公司的每股盈余成長(zhǎng)十分穩(wěn)定。先估算1980年至1990年10年間的每股盈余。然后，我們可以算出首都股票在1990年交易的股價(jià)區(qū)間。再由此估算持股10年，即在1980年買進(jìn)到1990年賣出的年平均報(bào)酬率〔注意：首都的所有股價(jià)及每股盈余，都已為1994年的10：1配股而調(diào)整修正過(guò)?！硰?970年到1980年間，首都公司每股凈所得，從0.08美元增加到0.53美元，年平均成長(zhǎng)率約為20％。如果我們根據(jù)以往成績(jī)，以年成長(zhǎng)率20％推算該公司10年后，即1990年的每股盈余，得到的答案是1990年每股盈余為3.28美元。檢視首都公司在1970年與1980年間的本益比，看得出它的股價(jià)介于每股盈余的9倍至25倍之間。為討論方便，讓我們像雷根一樣保守，用下限的9倍本益比，來(lái)決定1990年首都公司的每股盈余所反應(yīng)的價(jià)值。因此，1990年每股盈余3.28美元，市場(chǎng)上反映的股價(jià)就是每股29.52美元。如果你在1980年買進(jìn)首都公司一股股票，在1990年賣出，你就可以計(jì)算出你的年平均報(bào)酬率。1980年時(shí)任何人買首都公司股票，每股只要5美元。如果你1980年花5美元買一股首都公司的股票，今后的年平均報(bào)酬率是19.4％。讓我們看看這筆1980年每股5美元投資的實(shí)際發(fā)展如何。1990年，首都公司的每股盈余是2.77美元，比估計(jì)的每股3.28美元遜色〔畢竟推估不是完美的科學(xué)〕。這支股票1990年每股的交易在38美元至63美元之間，而估算股票卻是每股29.52美元。假如你在1990年以每股38美元賣出股票。在計(jì)算1980年你這每股5美元的投資的年平均報(bào)酬率時(shí)，你得到22.4％。所以，1980年至1990年間，你的資本利得稅前的年平均報(bào)酬率，就是22.4％。如果你在1990年是以每股63美元賣出，那么在1980年至1990年10年間，資本利得稅前的年平均報(bào)酬率就提高到28.8％。如此，在首都公司案例中，股票市場(chǎng)給該公司超過(guò)預(yù)期的高度評(píng)價(jià)，在肯定的過(guò)程中，股東財(cái)富遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期的漲幅。別懷疑，如果你在1980年以每股5美元的價(jià)格投資10萬(wàn)美元買首都公司股票。到了1990年，年平均報(bào)酬率是22.4％，投資總值成為75476921美元。巴菲特并不特別強(qiáng)調(diào)股價(jià)。他不說(shuō)某股股價(jià)值若干元，然后像格雷厄姆的所做所為一樣，希望能以半價(jià)買下。巴菲特反而會(huì)計(jì)算，如果以某價(jià)位買入首都公司股價(jià)，在已知的公司資料中，它的10年預(yù)期年報(bào)酬率會(huì)是多少？決定了這個(gè)預(yù)期報(bào)酬率后，巴菲特再將它與其他投資機(jī)會(huì)的報(bào)酬率以及超越通貨膨脹率必須的報(bào)酬率合并考慮。以這樣的心態(tài)，巴菲特可以不管華爾街股價(jià)如何反應(yīng)，逕自決定買賣股票。他知道長(zhǎng)期的投資報(bào)酬率大概會(huì)是多少。他也知道，長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)會(huì)隨公司凈值增加而有所反應(yīng)。

從1984年到1993年間，可口可樂(lè)公司花了大約58億美元，買回了自家的普通股股票。從1984年起到1993年底止，可口可樂(lè)公司把公司的普通股股數(shù)從1984年的31億7400萬(wàn)股，減少到1993年底的26億400萬(wàn)股，共減少5億7000萬(wàn)股，約為1984年普通股股數(shù)的21％。為了買回5700百萬(wàn)股普通股，可口可樂(lè)公司9年間花了股東58億美元，每股約花1.82美元去完成這項(xiàng)買回動(dòng)作。1993年，可口可樂(lè)公司的凈所得約21億2600萬(wàn)美元。而當(dāng)年股數(shù)已成為26億400萬(wàn)股，相除之后，每股盈余約為0.84美元?，F(xiàn)在，考慮下面情況：如果1993年的股數(shù)和1984年一樣多，31億7400萬(wàn)股，那么以1993年的凈所得21億7600萬(wàn)美元計(jì)算，1993年的每股所得將是0.68美元。比較二種計(jì)算結(jié)果，可見(jiàn)1984年至1993年間，可口可樂(lè)公司每股花費(fèi)股東1.82美元買回自家股票，使得公司每股盈余增加0.16美元。以1988年31億7400萬(wàn)股計(jì)算，可口可樂(lè)每股花了1.82美元去增加每股盈余0.16美元。報(bào)酬率約為8.7％?？雌饋?lái)不怎么樣，不是嗎？事實(shí)上，可口可樂(lè)公司資本調(diào)整的這一小步，每股0.16美元的新增盈余在股票市場(chǎng)上可是股價(jià)的一大步。1993年，可口可樂(lè)公司股價(jià)約為每股盈余的25倍。每股盈余增加0.16美元，股價(jià)當(dāng)場(chǎng)就漲4元。下面計(jì)算給你看！1993年不買回股票，1993年凈所得稅額21億7600萬(wàn)美元÷31億7400萬(wàn)股=1993年每股盈余0.68美元。本益比若為25，每股股價(jià)應(yīng)為17美元。1993年買回股票：1993年凈所得稅額21億7600美元÷26億400萬(wàn)股=1993年每股盈余0.84美元。以本益比25倍計(jì)算，每股市價(jià)應(yīng)為21美元。二者股價(jià)差別為4美元。記著，可口可樂(lè)公可是花了股東每股1.87美元的代價(jià)買回股票。而結(jié)果是，股價(jià)在市場(chǎng)上漲了4美元。用股東權(quán)益收回普通股，可口可樂(lè)公司有效地縮減權(quán)益基礎(chǔ)及流通股數(shù)。雖然這不影響總盈余，但因?yàn)榉峙涞墓蓴?shù)少了，每股盈余的確提高了。盈余大餅還是一樣，但切分的份數(shù)少了，份量因此大了。還有，因?yàn)闄?quán)益基礎(chǔ)變小了，資產(chǎn)報(bào)酬率因此增加。記著：資產(chǎn)報(bào)酬率是由凈盈余除以股東權(quán)益值。提高凈盈余數(shù)，或減少股東權(quán)益值，都可以提高資產(chǎn)報(bào)酬率。重點(diǎn)在這里：可口可樂(lè)公司花了每位股東每股1.87美元買回自家股票，直接使每股盈余增加0.16美元，市場(chǎng)上每股股價(jià)漲4美元。股東的開(kāi)支，雙倍回收，而且股東權(quán)益比重?cái)U(kuò)大了。只要凈利隨時(shí)間增加，股數(shù)減少，股價(jià)會(huì)越高。譬如：假如可口可樂(lè)公司10年內(nèi)，到了公元2003年，其凈利每年以15％成長(zhǎng)，從1993年的21億7600萬(wàn)美元成長(zhǎng)到公元2003年的84億300萬(wàn)美元。我們可以計(jì)算：如果公元2003年的流通股數(shù)仍然是1984年的股票數(shù)，31億7400萬(wàn)股，或者經(jīng)過(guò)1984年到1993年的買回后，流通股數(shù)剩下26億400萬(wàn)股，對(duì)每張股票的影響將如何。2003年沒(méi)購(gòu)回股票情境：凈所得盈余總額84億：300萬(wàn)美元÷31億7400萬(wàn)股=2003年每股盈余2.65美元。2.65美元乘以本益比25，得到每股市價(jià)66.25美元。2003年之買回股票情境：凈利總額84億300萬(wàn)美元÷26億400萬(wàn)股=2003年每股盈余3.23美元。將3.23美元乘以本益比25，得到每股市價(jià)80.75美元。二者股價(jià)差為14.50美元。2003年及沒(méi)買回股票的情況下，每股盈余2.65美元，每股市價(jià)66.25美元。但是，已買回股票的情況下，2003年的每股盈余是3.23美元，每股市價(jià)80.75美元。二者代表的意義是，每位股東每股花了1.87美元，在1984年至1993年間收回股票的行為，理論上。直接反映在2003年的股價(jià)上，漲了14.50美元。以1.87美元的本錢，這筆買賣的年投資報(bào)酬率大約是15％?？煽诳蓸?lè)公司花了58億美元買回自家股票，如果把這筆錢當(dāng)股利發(fā)了，股東收到58億美元，反而將付個(gè)人所得稅。扣稅之后，這筆錢實(shí)拿約為40億美元，每股實(shí)得約1.26美元。從巴菲特入席可口可樂(lè)公司的董事會(huì)之后，可口可樂(lè)公司開(kāi)始積極買回自己的股票。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)對(duì)可口可樂(lè)公司評(píng)價(jià)起來(lái)越高，本益比從1988年的18，漲到1997年的40。股票市場(chǎng)就是喜歡每股盈余增加和高報(bào)酬率的公司。

分析股票要知道每股盈余成長(zhǎng)的原因。是公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升呢？或是財(cái)務(wù)運(yùn)用使然？或者二者都有？可以用比較法查證：比較公司凈利年平均成長(zhǎng)率和每股盈余年平均成長(zhǎng)率。同時(shí)記得，每股盈余是凈利除以流通股數(shù)所得。因此，在1986年，華盛頓郵報(bào)凈利為1億零20萬(wàn)美元。把它流通股數(shù)1283萬(wàn)股相除，得到每股盈余7.80美元。如果流通股數(shù)是1千萬(wàn)股，每股盈余就成為10.02美元。股數(shù)減少，每股盈余增加；股數(shù)增加，別每股盈余減少。以上不過(guò)是雕蟲小技。公司經(jīng)理人可以很輕易地藉公司資本增加股東財(cái)富。也可以藉此掩飾不理想的績(jī)效。假如，x公司1980年凈利有1億美元，也有1千萬(wàn)股流通，每股盈余是10美元?，F(xiàn)在，假設(shè)到了1990年，該公司公布凈利有7500萬(wàn)美元。也有流通股數(shù)5百萬(wàn)股，每股盈余倒成了15美元。所以，即使x公司從1980年到1990年10年間，實(shí)際凈利從1年1億元跌到1年7500月美元，他的每股盈余卻從10美元漲到15美元。從表面上來(lái)看，x公司每股盈余年成長(zhǎng)率4.13％。實(shí)際上，x公司的凈利年損失率為2.83％。公司經(jīng)理人以智取勝，用這個(gè)技巧安撫公司股東。買回股票不但可以掩飾不理想的盈余成長(zhǎng)，也可以突出特定績(jī)效。從1985年到1995年，可口可樂(lè)公司公布每股盈余年成長(zhǎng)率為驚人的19.5％，同時(shí)期，實(shí)際凈利年成長(zhǎng)率也有杰出的15.2％?？煽诳蓸?lè)凈利成長(zhǎng)率令人印象深刻，但它的每股盈余年平均成長(zhǎng)率，卻有些膨脹，因?yàn)樗牧魍ü蓴?shù)少了，從1980年的30億8700萬(wàn)股，減少到1995年的24億7500萬(wàn)股。菲力浦·莫理斯公司公布，從1985年到1995年它的世際凈利年成長(zhǎng)率為16％。它的每股盈余年平均成長(zhǎng)率卻自18.35％。這大部分也是拜流通股數(shù)13％所賜，1985年，它有9億5400萬(wàn)股，到了1995年，只剩8億2300萬(wàn)股。有時(shí)候，公司需要資金，不但不購(gòu)回股票，反而發(fā)行股票。但這種作法，創(chuàng)造了更多的流通股數(shù)，也拉低了每股盈余年平均成長(zhǎng)率。就如同減少流通股數(shù)不影響實(shí)際凈利成長(zhǎng)率一樣，流通股數(shù)增加，亦復(fù)如此，通用汽車就是這類案例的好榜樣。從1985年到1995年，通用汽車公布的凈利年平均成長(zhǎng)率為4.82％。但它的每股盈余年平均成長(zhǎng)率都只有2.68％。這是因?yàn)樗牧魍ü蓴?shù)，從1985年的6億8200萬(wàn)股膨脹到1995年的7億5500萬(wàn)股。資本額增大，其他條件不變的情況下增加公司盈余，通用汽車就是個(gè)好例子。銀行控股公司對(duì)此最為擅長(zhǎng)。他們成長(zhǎng)并不是因?yàn)樯朴谶\(yùn)用現(xiàn)金，而是因?yàn)樯朴谠鲑Y。美國(guó)第13大銀行控股公司，西北公司，從1985年到1995年，公布了每股盈余年平均成長(zhǎng)率21％，實(shí)際凈利年平均成長(zhǎng)率28％。它的流通股數(shù)，則從1985年的1億7800萬(wàn)股，膨脹到1995年的3億2560萬(wàn)股，西北公司的訣竅，是以股票憑證與其他銀行交換。如果西北公司股票價(jià)值好，新銀行的加入會(huì)錦上添花，并增加它的每股盈余。 ????