所謂的“證券分析”，究竟需要分析一些什么因素，本杰明·格雷厄姆對此做出明確的界定。證券分析包含了四個(gè)基本要素以及定量和定性兩個(gè)重要因素。

四個(gè)要素

1、個(gè)人因素

證券交易總是涉及個(gè)人因素，而個(gè)人特性將影響個(gè)人對證券的選擇，它包括個(gè)人素養(yǎng)、能力、性格以及偏好。有的人喜歡投機(jī)，有的人喜歡投資。由于人性的使然，投機(jī)者總是眾，而投資者總是寡。即使是投資者，由于個(gè)人素養(yǎng)、能力、性格以及偏好的不同，使用的策略與方法也有所不同。如果從投資模式區(qū)分，有的人價(jià)值投資，有的人成長投資，有的人指數(shù)投資，有的人技術(shù)投資，有的人組合投資。

即使價(jià)值投資也有不少類型，塞思·卡拉曼指出，并非所有的價(jià)值投資者都是相同的。巴菲特當(dāng)年也描述了許多成功的價(jià)值投資者，他們很少有相同的投資組合。有的投資者持有令人費(fèi)解的“粉單股票”；有的投資者專注于大市值股票。有的投資者進(jìn)行全球投資，有的投資者集中精力于某一市場比如房地產(chǎn)或能源。有些人運(yùn)用計(jì)算機(jī)篩選程序去發(fā)掘從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來說便宜的公司；有些人則評估“私募市場價(jià)值”——業(yè)界愿意支付的整體公司的購買價(jià)；有些人是激進(jìn)的股東維權(quán)者，積極活動(dòng)要改變公司；而有些人則尋找已具備價(jià)格催化因素并能部分或全部實(shí)現(xiàn)的低價(jià)股票——例如公司分立，資產(chǎn)出售、重要的股份回購計(jì)劃或者新的管理團(tuán)隊(duì)。

格雷厄姆指出，個(gè)人因素有時(shí)確實(shí)至關(guān)重要，但它們通常不是分析中的決定性因素。

2、時(shí)間因素

分析證券的時(shí)間對分析結(jié)論的影響可能是多種多樣的。公司的表現(xiàn)或前景在不同的時(shí)間段里可能有所差異，而這些變化中的情況勢必會影響投資者對證券的看法。此外，質(zhì)量和收益率是用來選擇正確的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，它們通常會隨著金融形勢而變化。幾乎所有的證券投資都在一定程度上受到當(dāng)時(shí)金融和商業(yè)前景展望的影響。在投機(jī)活動(dòng)中，這些因素起到?jīng)Q定性的作用；而在保守投資中，通常應(yīng)該忽略這些因素，但在經(jīng)濟(jì)蕭條、前景不明朗時(shí)，卻又不能忽略他們。

證券的“時(shí)間”在這里被我理解為“周期”。企業(yè)是有生命周期的，因此公司在不同的時(shí)間段里的表現(xiàn)或前景就會生成出極大的差異。比如，如果一家極具競爭力的企業(yè)處于盛年期，那么其股價(jià)通常也一定蒸蒸日上。因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)已經(jīng)建立了有效的管理制度體系，銷售和利潤能夠同時(shí)增長，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和顯著效益可以讓公司多產(chǎn)，也能夠擴(kuò)展到其他新的相關(guān)領(lǐng)域，更有了相互尊重和信任的企業(yè)文化，可以促進(jìn)企業(yè)的內(nèi)部整合和團(tuán)結(jié)。這樣的企業(yè)，即使過了盛年期，發(fā)展曲線還會繼續(xù)上升。但是在盛年后期，企業(yè)往往自滿了，遠(yuǎn)見和夢想不復(fù)存在，靈活性和創(chuàng)造力都在下降。此時(shí)，股價(jià)可能就不再強(qiáng)勁表現(xiàn)，甚至萎靡不振。

作為投資者，需要識別所投資企業(yè)的生命周期，也就是格雷厄姆所說的“時(shí)間因素”。格雷厄姆指出，作為一門學(xué)科，證券分析必須確保其采用的原則方法在任何時(shí)候都是有效的。然而必須牢記在心的是，分析方法的實(shí)際運(yùn)用要根據(jù)不斷變化的市場環(huán)境進(jìn)行調(diào)整。

3、價(jià)格因素

價(jià)格分析是完整的證券研究不可或缺的一部分。在投資股票時(shí)，更有必要考慮價(jià)格因素，因?yàn)橐藻e(cuò)誤價(jià)格買入股票帶來的風(fēng)險(xiǎn)不亞于買入錯(cuò)誤的股票。格雷厄姆親眼目睹了那時(shí)的“新時(shí)代”的投資理論，因?yàn)楹雎粤藘r(jià)格因素的作用，最終導(dǎo)致了災(zāi)難性的后果。

對于投資者而言，價(jià)格是極為重要的。再好的資產(chǎn)，如果脫離企業(yè)的基本價(jià)值而購買，那么輸錢幾乎注定的。在20世紀(jì)70年代，“漂亮50”代表了當(dāng)時(shí)美國最好的公司，因此投資者也愿意踴躍買進(jìn)?！捌?0”在高點(diǎn)的時(shí)候，平均市盈率高達(dá)66倍，而暴跌之后僅剩下11倍。同樣的情景后來在20世紀(jì)90年代又重演了一遍。當(dāng)時(shí)的投資者狂熱推崇互聯(lián)網(wǎng)公司，并在它的上面押重注。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，絕大多數(shù)的股票暴跌高達(dá)90%以上，直接導(dǎo)致其追隨者的損失極為慘重。

巴菲特在2015年股東大會上談到了價(jià)值投資說：“如果你能在股票便宜的時(shí)候投資，這并不是一場需要高智商的艱難游戲?！钡?，如果投資者不計(jì)成本地狂熱買進(jìn)，無視企業(yè)的基本面，那么后果就難以預(yù)料了。

4、證券因素

能夠上市的企業(yè)，并非都是優(yōu)秀的企業(yè)，其中自然也混雜了不少不良的企業(yè)。優(yōu)秀企業(yè)通常能夠獲得高溢價(jià)，這無可非議，但有許多不良企業(yè)有時(shí)也會獲得高溢價(jià)，如此就會引發(fā)一些問題。格雷厄姆發(fā)現(xiàn)，長期以來的經(jīng)驗(yàn)顯示，大部分投資者在以過高價(jià)格購買績優(yōu)企業(yè)的證券方面的損失，比為獲得較高收益或利潤購買不良企業(yè)的證券的損失更少。

有的投資者更喜歡規(guī)模大、經(jīng)營好、記錄優(yōu)良且預(yù)計(jì)未來盈利會增加的企業(yè)，這是很自然合理的。但這些期望雖然看似有理有據(jù)，卻往往無法實(shí)現(xiàn)。昨日的龍頭企業(yè)，很多在今天已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，類似的故事在明天很可能重新上演。最令人深刻的印象的例證就是，鐵路類公司的相對投資地位在過去幾十年持續(xù)下降。單純過分強(qiáng)調(diào)選擇企業(yè)做法的結(jié)果通常是為好的證券支付過高的價(jià)格，這樣做可能會選擇錯(cuò)誤的企業(yè)，因?yàn)樵谖磥砥髽I(yè)在行業(yè)中的地位可能會發(fā)生變化。

為此，格雷厄姆得出兩條原則：對于一個(gè)未受過訓(xùn)練的投資者而言，不論證券的條件如何，都不要把錢投資于不良的企業(yè)；而對于一個(gè)受過訓(xùn)練投資者而言，必須記住，幾乎每一個(gè)證券都可能在某個(gè)價(jià)格水平上具備投資價(jià)值，而在另一價(jià)格水平上則不值得投資。

定量與定性因素

1、定量因素

定量因素指的是公司的各類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，包括損益表和資產(chǎn)負(fù)債表中的所有有用的項(xiàng)目，還包括與此相關(guān)的其他數(shù)據(jù)，如產(chǎn)量、單位價(jià)格、成本、產(chǎn)能未完成訂單等。這些五花八門的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還可以被歸入下列子類：資本、盈利和股息、資產(chǎn)和負(fù)債、營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)字。

一般而言，定量因素比定性因素更適合深入分析。定量因素?cái)?shù)量較少，更容易獲得，也更適合形成明確、可靠的結(jié)論。此外，財(cái)務(wù)業(yè)績可以概括成許多定性因素，因此對于定性因素的詳細(xì)研究并不會增加什么重要信息。典型的證券分析報(bào)告都是淺顯概要地?cái)⑹龆ㄐ砸蛩?，而將大部分篇幅留給了數(shù)字。

2、定性因素：業(yè)務(wù)性質(zhì)和未來前景

定性因素強(qiáng)調(diào)最多的是業(yè)務(wù)性質(zhì)和管理風(fēng)格，業(yè)務(wù)性質(zhì)包含關(guān)于企業(yè)未來前景的總體看法，比如投資者對“好公司”的界定。

投資者認(rèn)為表現(xiàn)得比平均水平糟的行業(yè)就是處于“不利的狀態(tài)”，自然而然要避而遠(yuǎn)之。而那些表現(xiàn)優(yōu)秀的行業(yè)就處于“有利的狀態(tài)”。這種看法是合情合理的，但這類結(jié)論可能往往是錯(cuò)誤的。無論是一般行業(yè)，還是特定行業(yè)，異常好的或特別糟的情況，不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。市場矯正力量無處不在，它的存在能改變一些行業(yè)無利可圖的狀態(tài)狀況，同時(shí)減少另一些行業(yè)的超額利潤。需求不斷的行業(yè)可能會因供應(yīng)增長更快而受挫，而長期低迷的行業(yè)可能突然比其他大多數(shù)行業(yè)更加快速地向前發(fā)展。這也是“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色”的意思。

3、管理因素

格雷厄姆認(rèn)同選擇優(yōu)秀行業(yè)的重要性，但同時(shí)也意識到這絕非易事。挑選精明能干的管理層也一樣困難。對管理能力的客觀測試并不多見，而且很不科學(xué)。在大多數(shù)情況下，投資者必須依靠名望判斷管理層的能力，但也可能出現(xiàn)盛名難副的情況。最能證明管理能力的證據(jù)就是在一段時(shí)間里企業(yè)的業(yè)績比同行優(yōu)秀，但這又把我們帶回到量化數(shù)據(jù)的問題上。

公司評估中往往有重復(fù)計(jì)算管理因素的傾向。股票價(jià)格包含著良好的管理產(chǎn)生了高額盈利以及單獨(dú)考慮“良好管理”的大幅溢價(jià)。這種“兩次計(jì)數(shù)的伎倆”是高估股價(jià)的一個(gè)常見原因。

格雷厄姆指出，過分強(qiáng)調(diào)未來盈利趨勢很可能會導(dǎo)致證券價(jià)值的高估或低估，因?yàn)橛厔輹永m(xù)多久并沒有明確的限制，所以估值過程雖然看似有數(shù)學(xué)根據(jù)，但實(shí)際上只是受心理作用的影響，是十分隨意。為此，在實(shí)際分析中，即使盈利趨勢是以量化分析的形式出現(xiàn)，也只把它看作分析中的定性因素。

未來的盈利趨勢是把企業(yè)過去的趨勢延續(xù)到未來，然后將這一假設(shè)作為評估該業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，并預(yù)測其未來盈利情況。由于在這個(gè)過程中使用了數(shù)字，投資者便誤認(rèn)為這是有數(shù)學(xué)根據(jù)的。過去表現(xiàn)出的盈利趨勢是事實(shí)，但“未來趨勢”充其量只是一個(gè)假設(shè)。證券分析不假定過去的平均水平將會重復(fù)，只認(rèn)為它會它為未來預(yù)期提供了一個(gè)粗略的指標(biāo)。然而趨勢并不能作為一個(gè)粗略的指標(biāo)，它明確的預(yù)測結(jié)果是更好還是更壞，因此非對即錯(cuò)。

盈利趨勢是以明確預(yù)測的方式來表達(dá)對未來前景的看法。與此相似，關(guān)于公司業(yè)務(wù)性質(zhì)和管理能力的結(jié)論，也因?yàn)榕c未來前景相關(guān)而受到重視。但投資者無法判斷某一只股票的價(jià)格在多大程度上恰當(dāng)?shù)姆从沉诉@些定性因素。在大多數(shù)情況下，完全辨別這些因素的結(jié)果往往是過分強(qiáng)調(diào)它們的作用。股票價(jià)格經(jīng)常過度漲跌的根本原因是，當(dāng)價(jià)值主要由前景決定時(shí)，由此產(chǎn)生的判斷就不受任何數(shù)學(xué)的控制，并且?guī)缀醪豢杀苊獾囟甲呦驑O端。

證券分析應(yīng)主要關(guān)注有事實(shí)支持的價(jià)值，而非那些建立在預(yù)期基礎(chǔ)上的價(jià)值。在這方面，投資者與投機(jī)者的做法截然相反。投機(jī)者的成功取決于其預(yù)測或猜測未來發(fā)展的能力，而投資者必須考慮到未來可能的變化，與其說他主要目的是從中獲利，不如說是對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。從廣義上講，投資者把企業(yè)的未來看作必須在結(jié)論中考慮到的風(fēng)險(xiǎn)因素，而不是他分析依據(jù)的來源。

投資者最感興趣的定性因素應(yīng)該是內(nèi)在穩(wěn)定性。穩(wěn)定意味著抵御變化，也就意味著過去顯示的結(jié)果更為可靠。與趨勢相似，穩(wěn)定也可以用定量表示。在格雷厄姆看來，穩(wěn)定是一個(gè)真正定性的因素，因?yàn)樗醋詷I(yè)務(wù)的性質(zhì)而非統(tǒng)計(jì)的記錄。雖然企業(yè)穩(wěn)定的統(tǒng)計(jì)記錄可以表明，該業(yè)務(wù)本質(zhì)上是穩(wěn)定的，但這個(gè)統(tǒng)計(jì)記錄得出的結(jié)論可能被其他因素顛覆。

基于格雷厄姆對定性和定量因素的討論，結(jié)論是，投資者必須始終基于數(shù)字、既定的檢驗(yàn)和標(biāo)準(zhǔn)。但只有數(shù)字是不夠的，它們可能會因?yàn)橐粋€(gè)相反的定性考慮而完全失效。即使一只證券統(tǒng)計(jì)的表現(xiàn)令人滿意，但如果投資者對其未來前景不確定或?qū)芾韺硬恍湃?，仍然會將其拒之門外。而且，投資者可能重視有關(guān)穩(wěn)定性的定性因素，因?yàn)樗馕吨谶^去結(jié)果的結(jié)論不那么容易被意想不到的事態(tài)發(fā)展所顛覆。如果能用非常有利的定性因素支撐充分的定量分析，投資者將對所選的股票更具信心。