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天風(fēng)策略：劉晨明/李如娟/許向真/趙陽(yáng) 聯(lián)系人：吳黎艷 具體報(bào)告內(nèi)容和數(shù)據(jù)交流請(qǐng)聯(lián)系：劉晨明/李如娟 1、在11月下旬開(kāi)始的多篇報(bào)告和路演中我們提到，年度配置方向的勝負(fù)手，包括：【新能源車】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【傳媒】、【竣工鏈條】。目前來(lái)看，邏輯正在逐步兌現(xiàn)，這其中大部分板塊在年末年初都有明顯上漲。2、但是當(dāng)前大家擔(dān)心的是，這其中很多板塊，包括消費(fèi)電子在內(nèi)，經(jīng)過(guò)輪番上陣以后，從估值和漲幅來(lái)看，已經(jīng)過(guò)渡消耗了不少的預(yù)期。那么春季躁動(dòng)過(guò)后，2020年是否可能面臨壓力？本篇策略報(bào)告，我們主要從幾個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行展開(kāi)：（1）中短期持股（一年維度）決定股票超額收益的是什么？（2）為什么對(duì)于長(zhǎng)期持股估值是非常重要的指標(biāo)，而短期持股幾乎沒(méi)有正面貢獻(xiàn)？（3）對(duì)于科技股，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題是什么？（4）實(shí)證檢驗(yàn)：天風(fēng)策略ROE選股模型如何驗(yàn)證上述問(wèn)題？ 1. 中短期持股（一年維度）決定股票超額收益的是什么？中短期投資很大程度上是景氣度投資，中短期的漲跌幅取決于景氣度的變化，即盈利水平及盈利趨勢(shì)。我們?cè)?020年度策略報(bào)告《敬畏趨勢(shì)——論“少部分公司”牛市推動(dòng)力的切換》中對(duì)此，也有詳細(xì)的分析。1）將個(gè)股年度漲幅分為10組：“90%-100%”代表漲幅最高的分組，“0%-10%”代表漲幅最低的分組；2）統(tǒng)計(jì)每組成份股當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)的中位數(shù)；3）每個(gè)年份的漲幅分組，由左到右（顏色由深到淺），漲幅分別由高到低；4）漲幅統(tǒng)計(jì)的是當(dāng)年的漲幅，財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)自當(dāng)年年報(bào)，如20180101-20181231，對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)歸屬2018年年報(bào)。歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示了一個(gè)一般性規(guī)律：中短期漲幅大小與盈利水平/盈利變化幅度的高低，呈現(xiàn)出線性正相關(guān)關(guān)系。表現(xiàn)這種關(guān)系的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有四組：ROE和ROE變化率、凈利潤(rùn)增速和凈利潤(rùn)增速變化率、營(yíng)收增速和營(yíng)收增速變化率、毛利率的變化率。第一，ROE變化率，與漲幅高低，在每一年均體現(xiàn)出正相關(guān)性。ROE的絕對(duì)水平，與漲幅高低的正相關(guān)性在某些年份會(huì)失效，比如2014年。對(duì)市場(chǎng)中短期（1年）漲幅的指導(dǎo)作用，ROE變化率（即邊際變化，一階拐點(diǎn)）強(qiáng)于ROE的絕對(duì)水平。第二，扣非增速變化率，與漲幅高低，在每一年均體現(xiàn)出正相關(guān)性，即漲幅越大的分組，其當(dāng)年扣非增速提升幅度也越大。第三，毛利率的絕對(duì)水平，與漲幅高低的正相關(guān)性在某些年份會(huì)失效，比如09、14、16年。但毛利率的變化率與漲幅的正相關(guān)性在所有年份都成立，即漲幅越大的分組，其當(dāng)年毛利率提升幅度也越大。同樣的規(guī)律還表現(xiàn)在營(yíng)收增速與營(yíng)收增速變化率這組指標(biāo)上。1）中短期漲幅大小，與盈利水平的高低或盈利邊際變化幅度，均有明顯正相關(guān)性；2）盈利邊際變化（盈利趨勢(shì)）對(duì)漲跌表現(xiàn)的指導(dǎo)意義強(qiáng)于盈利的絕對(duì)水平；3）另外，中短期漲跌與估值高低關(guān)系不大，特別在成長(zhǎng)股高增長(zhǎng)或加速增長(zhǎng)階段，盈利的趨勢(shì)性最重要，估值反而是次要因素。2.為什么對(duì)于長(zhǎng)期持股估值是非常重要的指標(biāo)，而短期持股幾乎沒(méi)有正面貢獻(xiàn)？估值指標(biāo)方面，不管是PE還是PB分位數(shù)，其指標(biāo)大小與各組漲幅的高低，沒(méi)有明顯的關(guān)系。估值與漲幅，在有些年份表現(xiàn)出正相關(guān)性（漲幅大的估值高），如10、15年；有些年份表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性（漲幅小的估值低），如17、18年；在更多的年份，估值與漲幅表現(xiàn)出的規(guī)律并不明顯。估值與漲幅的關(guān)系，事實(shí)上不僅在全市場(chǎng)表現(xiàn)出上述的規(guī)律，在具體的行業(yè)內(nèi)部也是如此。這里以體量較大的電子和醫(yī)藥為例，漲幅的大小與估值的高低未有明確關(guān)系，這說(shuō)明：若只按低估值的邏輯進(jìn)行選股，則在中短期（1年）之內(nèi)獲得的投資收益可能并不理想。中短期漲跌更大程度上取決于盈利水平及盈利的邊際變化。在下邊圖表中，我們分別統(tǒng)計(jì)三個(gè)時(shí)間段漲幅與估值的關(guān)系：第1年、第1-3年、第1-5年的漲幅分組（10組），與各組第1年初PB歷史分位數(shù)的關(guān)系。1.如前文所述，短周期（1年）的漲幅與估值關(guān)系最不明顯，有時(shí)正向、有時(shí)反向，有時(shí)不相關(guān)，這說(shuō)明：短周期不能以估值作為單一指標(biāo)來(lái)選股。2.長(zhǎng)周期，3年漲幅或5年的漲幅與期初估值的關(guān)系表現(xiàn)為兩種情況：一是漲幅高的估值低，二是漲幅與估值關(guān)系不確定。但基本不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期漲幅高的分組，其估值也高的情況，這說(shuō)明：低估值對(duì)長(zhǎng)期收益率的影響較明顯，長(zhǎng)期擇股應(yīng)將估值作為重要的考慮指標(biāo)。上文中，我們用歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)闡述了一個(gè)一般性規(guī)律：即中短期（1年）漲幅大小與估值關(guān)系不大，主要取決于盈利的高低和盈利的邊際變化。那么，如何理解市場(chǎng)的這種規(guī)律表現(xiàn)？一是當(dāng)一家公司快速增長(zhǎng)或加速增長(zhǎng)時(shí)，未來(lái)的盈利預(yù)期通常會(huì)隨之上修，進(jìn)而估值得到擴(kuò)張。估值的提升或收縮，本質(zhì)上是對(duì)未來(lái)盈利預(yù)期的調(diào)整，若預(yù)期盈利向上，則估值擴(kuò)張；若預(yù)期盈利向下，則估值收縮。當(dāng)一家公司盈利增速較高或加速增長(zhǎng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)該公司未來(lái)的盈利預(yù)期也會(huì)隨之上修，表現(xiàn)為估值的擴(kuò)張（盈利估值雙擊），此時(shí)估值通常都較高，因此，估值并不能作為中短期的買賣依據(jù)。二是處于高增長(zhǎng)階段的成長(zhǎng)股，理論上也可擁有較高的估值。這點(diǎn)我們可以從三階段增長(zhǎng)模型推導(dǎo)分析。因此，在成長(zhǎng)股高增長(zhǎng)階段，特別是加速增長(zhǎng)階段，盈利的趨勢(shì)性最重要，估值反而是次要因素。2.1. 在景氣度趨勢(shì)改善的過(guò)程中，盈利大概率是不斷超預(yù)期的當(dāng)一家公司快速增長(zhǎng)或加速增長(zhǎng)時(shí)，未來(lái)的盈利預(yù)期通常會(huì)隨之上修，進(jìn)而估值得到擴(kuò)張。對(duì)于這一點(diǎn)的判斷，我們可從具體個(gè)股的表現(xiàn)進(jìn)一步得到驗(yàn)證：在其增速向上的階段，通常也伴隨著盈利預(yù)期的上調(diào)，以及股價(jià)的上漲。而股價(jià)下跌的拐點(diǎn)，也對(duì)應(yīng)盈利趨勢(shì)的拐點(diǎn)。立訊精密：盈利預(yù)測(cè)伴隨盈利趨勢(shì)性改善而不斷上調(diào)的過(guò)程，股價(jià)下跌的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是盈利趨勢(shì)的拐點(diǎn)。海天味業(yè)：盈利預(yù)測(cè)伴隨盈利趨勢(shì)性改善而不斷上調(diào)的過(guò)程，股價(jià)下跌的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是盈利趨勢(shì)的拐點(diǎn)。愛(ài)爾眼科：盈利預(yù)測(cè)伴隨盈利趨勢(shì)性改善而不斷上調(diào)的過(guò)程，股價(jià)下跌的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是盈利趨勢(shì)的拐點(diǎn)。隆基股份：盈利預(yù)測(cè)伴隨盈利趨勢(shì)性改善而不斷上調(diào)的過(guò)程，股價(jià)下跌的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是盈利趨勢(shì)的拐點(diǎn)。大族激光：盈利預(yù)測(cè)伴隨盈利趨勢(shì)性改善而不斷上調(diào)的過(guò)程，股價(jià)下跌的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是盈利趨勢(shì)的拐點(diǎn)。生益科技：盈利預(yù)測(cè)伴隨盈利趨勢(shì)性改善而不斷上調(diào)的過(guò)程，股價(jià)下跌的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是盈利趨勢(shì)的拐點(diǎn)。億緯鋰能：盈利預(yù)測(cè)伴隨盈利趨勢(shì)性改善而不斷上調(diào)的過(guò)程，股價(jià)下跌的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是盈利趨勢(shì)的拐點(diǎn)。兆易創(chuàng)新：盈利預(yù)測(cè)伴隨盈利趨勢(shì)性改善而不斷上調(diào)的過(guò)程，股價(jià)下跌的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是盈利趨勢(shì)的拐點(diǎn)。
2.2. 什么類型和階段的公司，可以給更高的估值？第一類：ROE高且長(zhǎng)期穩(wěn)定，這一類以消費(fèi)股為主。下表第一類標(biāo)的以貴州茅臺(tái)及海天味業(yè)為例。第二類：處于高速增長(zhǎng)階段，且未來(lái)ROE預(yù)期也較高的成長(zhǎng)股。但需注意的是，成長(zhǎng)股一旦過(guò)了高增長(zhǎng)階，進(jìn)入成熟階段，其估值也是要隨之下行。在本案例中，第4年該公司的估值由第1年的69.7倍下降26.7倍，第11年估值進(jìn)一步下降到20.5。但若未來(lái)ROE不能上臺(tái)階，則當(dāng)前估值為33.1倍。3. 對(duì)于科技股，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題是什么？結(jié)合本篇報(bào)告前兩部分內(nèi)容的討論，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，對(duì)于2020年的科技股，從超額收益的角度來(lái)說(shuō)，我們關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是景氣度趨勢(shì)能否延續(xù)，而非當(dāng)前股票的估值和漲幅。景氣度的趨勢(shì)背后是產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)：一方面，相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)決定了大類板塊股價(jià)超額收益的方向，2019年是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)趨勢(shì)相對(duì)滬深300占優(yōu)的拐點(diǎn)，換句話說(shuō)，科技類板塊（包括電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信）的業(yè)績(jī)趨勢(shì)都是初見(jiàn)曙光，背后是產(chǎn)業(yè)周期的崛起。另一方面：2019年是5G產(chǎn)業(yè)周期的元年，5G基站剛剛開(kāi)始建設(shè)，第一款5G手機(jī)發(fā)布，VRAR眼鏡初步試水，進(jìn)入2020年，5G基站進(jìn)入大規(guī)模建設(shè)期，大眾款的5G手機(jī)會(huì)陸續(xù)發(fā)布，同時(shí)在硬件成熟后，TOC的應(yīng)用端（云游戲、VRAR游戲）也會(huì)率先爆發(fā)，更長(zhǎng)期來(lái)看，作為生命線的5G基礎(chǔ)設(shè)施成熟后，TOB的應(yīng)用端，例如大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、自動(dòng)駕駛等也會(huì)逐步落地。5G產(chǎn)業(yè)周期的變革，涉及的領(lǐng)域和延續(xù)的時(shí)間可能遠(yuǎn)比3G、4G要更加超出預(yù)期。4. 實(shí)證檢驗(yàn)：天風(fēng)策略ROE選股模型如何驗(yàn)證上述問(wèn)題？最后，我們用【天風(fēng)策略ROE選股模型】（具體網(wǎng)址：tf-strategy.com，登錄密碼歡迎聯(lián)系我們，或聯(lián)系對(duì)口銷售）中的景氣成長(zhǎng)組合來(lái)驗(yàn)證報(bào)告前三部分中的邏輯和結(jié)論。在我們?cè)O(shè)定的景氣成長(zhǎng)的基準(zhǔn)組合中，核心變量是代表業(yè)績(jī)趨勢(shì)的ROE環(huán)比、營(yíng)收環(huán)比、毛利率環(huán)比、扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)環(huán)比。估值角度，我們首先對(duì)PE和PB的歷史分位數(shù)設(shè)置為100%，代表對(duì)估值的歷史分位數(shù)沒(méi)有任何要求。下面兩張圖分別顯示了組合的核心指標(biāo)，以及組合09年開(kāi)始，回測(cè)的結(jié)果：在下面幾步的實(shí)證檢驗(yàn)中，我們將保持代表景氣度趨勢(shì)的指標(biāo)不變，同時(shí)不斷加強(qiáng)對(duì)于估值分位數(shù)的要求，即提出相對(duì)自身時(shí)間序列，估值分位數(shù)較高的公司。（1）實(shí)驗(yàn)一：PE和PB分位數(shù)估值小于90%（2）實(shí)驗(yàn)二：PE和PB分位數(shù)估值小于80%（3）實(shí)驗(yàn)三：PE和PB分位數(shù)估值小于70%（4）實(shí)驗(yàn)四：PE和PB分位數(shù)估值小于60%實(shí)驗(yàn)結(jié)論：在保持景氣度趨勢(shì)指標(biāo)不變的情況下，通過(guò)不斷降低對(duì)估值水平的容忍度，從選股模型的回測(cè)結(jié)果來(lái)看，整個(gè)組合的超額收益、波動(dòng)率、夏普比率并沒(méi)有出現(xiàn)顯著改善，反而很多時(shí)候降低了組合跑贏的概率。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。證券研究報(bào)告 《策略：科技板塊輪番表現(xiàn)，后續(xù)應(yīng)該關(guān)注的核心問(wèn)題是？》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間 2020年1月12日報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110516090006李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110518030001許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110518070006趙 陽(yáng) SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110519090002 
特別提示：公眾微信號(hào)“fenxishixubiao”天風(fēng)策略團(tuán)隊(duì)成員介紹 劉晨明 聯(lián)席首席。南開(kāi)大學(xué)國(guó)際金融碩士，先后任職于華泰證券、安信證券、天風(fēng)證券從事策略研究，主要負(fù)責(zé)大勢(shì)研判和行業(yè)比較研究 李如娟 中山大學(xué)金融碩士，工學(xué)學(xué)士；先后任職于廣證恒生、中銀國(guó)際和天風(fēng)證券從事行業(yè)和策略研究；目前主要負(fù)責(zé)行業(yè)比較 許向真 廈門大學(xué)金融學(xué)碩士，保險(xiǎn)學(xué)學(xué)士，主要負(fù)責(zé)政策跟蹤和行業(yè)比較 趙陽(yáng) 伯明翰大學(xué)貨幣銀行金融學(xué)碩士，南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)與行政管理雙學(xué)士，先后任職于首創(chuàng)證券、天風(fēng)證券從事策略研究，目前主要負(fù)責(zé)專題研究和行業(yè)配置 吳黎艷 武漢大學(xué)會(huì)計(jì)碩士，會(huì)計(jì)學(xué)學(xué)士
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