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貼現(xiàn)率是現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中的一個極重要的基本概念，它解決了未來經(jīng)濟活動在今天如何評價的問題。貼現(xiàn)率為正值，說明未來一塊錢不論是損失還是收益，沒有現(xiàn)在的一塊錢重要；而且時間隔得越長，未來的價值越低。舉例說，今天投資100萬元的項目，將來如能收回200萬，也不能證明此項投資一定有效。因為如果這回收的200萬要等50年之后，今天衡量的價值就遠低于100萬。這是由于如果利率是3%，100萬元存銀行，50年內(nèi)得到的利息也將達338萬元（利率為2%的話，50年的利息為169萬元）。所以50年后回收200萬的投資與存銀行得利息相比不值得去做。 投資的機會成本就是將這筆錢存銀行所得的收益，正因為如此，我們才將對未來評價的扣折稱做貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率原是商業(yè)銀行向中央銀行借款應(yīng)付的利率。利率為正，或借錢要付息，從來沒有人懷疑過，所以正貼現(xiàn)率的概念逐漸被牢固地確立。在改革以前，投資評價不用貼現(xiàn)率，這相當于將貼現(xiàn)率假定為零，把將來的收益當做和今天的收益一樣，因而造成資金的嚴重浪費?，F(xiàn)在這種習慣已經(jīng)逐漸被糾正，只有經(jīng)濟界以外的人士偶而還沿用老概念。 后來社會學(xué)家將經(jīng)濟貼現(xiàn)率移植到社會學(xué)，提出了社會貼現(xiàn)率的概念。社會貼現(xiàn)率越高，說明不僅未來的錢在今天看來價值很小，而且將來社會上或個人發(fā)生的一切事件今天看來都沒有多大的重要性，換句話說，只有現(xiàn)在才是重要的?！敖癯芯平癯怼本褪沁@種心態(tài)的寫照。社會貼現(xiàn)率高，是人們對未來失去信心，對將來不愿負責任，不守信用，道德水平惡化的一個標志。有不少社會科學(xué)家試圖分析哪些因素決定了社會貼現(xiàn)率，可能的因素有政治和治安的安定、意外死亡率、平均剩余壽命，當然還有經(jīng)濟貼現(xiàn)率。甚至有的學(xué)者試圖估計出社會貼現(xiàn)率的值。 貼現(xiàn)率有兩種含意，第一種指的是一金融機構(gòu)向該國央行作短期融資時，該國央行向金融機構(gòu)收取的利率。貼現(xiàn)率的第二種定義指的是將未來資產(chǎn)折算成現(xiàn)值(presentvalue)的利率．舉個例子：貼現(xiàn)率為10%，明年的100塊在今年就相當于100/（1+10%）=90....塊錢，到了后年就是100/（1+10%）*（1+10%），也就是說，今年用90....塊可以買到的東西相當于明年100塊可以買到的東西。 價值投資最基本的策略是利用股票價格與企業(yè)價值的背離，以低于股票內(nèi)在價值相當大的折扣價格買入股票，在股價上漲后以相當于或高于價值的價格賣出，從而獲取超額利潤，即巴菲特所說的“用40美分購買價值1美元的股票”。 估值是價值投資的前提、基礎(chǔ)和核心。價值投資者在找到具有連續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)后，為保證獲得利潤，需要對其所要投資的企業(yè)進行估值，即準確評估企業(yè)股票的內(nèi)在價值，然后跟該企業(yè)股票的市場價格進行比較。 巴菲特認為，投資者進行投資決策的唯一標準不是企業(yè)是否具有競爭優(yōu)勢，而是企業(yè)的競爭優(yōu)勢能否為投資者的將來帶來更多的現(xiàn)金，所以，內(nèi)在價值的評估原則就是現(xiàn)金為王。 因此，對巴菲特來講，正確的內(nèi)在價值評估模型是1942年威廉姆斯(JohnBurrWilliams)提出的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產(chǎn)的整個剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的、以適當?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。巴菲特認為內(nèi)在價值的定義很簡單，它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。內(nèi)在價值非常重要，為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段，是一種有事實――比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景等――作為根據(jù)的價值，完全有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。 巴菲特使用伊索寓言中“一鳥在手勝過二鳥在林”的比喻，再次強調(diào)內(nèi)在價值評估應(yīng)該采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。使用這一公式及原則只需要回答3個問題：你能在多大程度上確定樹叢里有小鳥？小鳥何時出現(xiàn)？以及有多少小鳥會出現(xiàn)？小鳥在此就是資金。 如果你能回答出以上3個問題，那么你將知道這片樹叢的最大價值是多少，以及你現(xiàn)在需要擁有小鳥的最大數(shù)量是多少，才能使你現(xiàn)在擁有的小鳥價值正好相當于樹叢未來可能出現(xiàn)的小鳥的價值。使用該模型，只要輸入正確的數(shù)字，你就可以對資本在宇宙間任何一種可能用途的投資價值進行評估。 巴菲特采用的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，巴菲特認為這是一種能夠準確估計公司內(nèi)在價值的方法。但是這是以計算優(yōu)秀企業(yè)和能力圈為前提的?。蹆?yōu)秀企業(yè)即能夠保證現(xiàn)金流量的穩(wěn)定和增加，1，它是顧客需要的；2，被顧客認為找不到替代品；3，不受價格上的限制．能力圈：自己能夠理解的范圍，堅持只做自己理解的企業(yè)．］ 這種方法的重點問題有2個，一個就是公司現(xiàn)金流量，一個就是貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率就是無風險利率。巴菲特認為貼現(xiàn)率為美國30年期國債的利率。現(xiàn)在要解決的現(xiàn)金流量的問題，采用的間接法編制的現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)，一般計算中采用的是（1）公司凈利潤＋（2）折舊費用，折耗費用，攤銷費用和某些其他現(xiàn)金費用.但是巴菲特認為這個華爾街時興的東西并不能真實反映公司的現(xiàn)金流量,這樣也就無法評價公司的價值，巴菲特認為公司的現(xiàn)金流量應(yīng)該是［公司凈利潤］＋［折舊費用，折耗費用，攤銷費用和某些其他現(xiàn)金費用］－［企業(yè)為維護其長期競爭地位和單位產(chǎn)量而用于廠房和設(shè)備的年均資本化開支］。 １，例如：1973年華盛頓郵報公司凈利潤1330萬美元，折舊和攤銷370萬美元，資本性支出660萬美元，則計算可知1973年的自由現(xiàn)金流量為1040萬美元。 1973年,《華盛頓郵報》公司的總市值為8000萬美元,自由現(xiàn)金流為1040美元。當時美國政府長期債券利率為6.81%,假設(shè)《華盛頓郵報》公司不再繼續(xù)增長,自由現(xiàn)金流1040美元一直持續(xù)下去,則公司內(nèi)在價值為萬美元(1040美元/6.81%)相當于公司總市值的兩倍!［公司內(nèi)在價值 =現(xiàn)金流量÷政府長期債券利率］ ２，例如：巴菲特1988年首次購入可口可樂公司股票時，人們問“可口可樂公司的價值何在？”巴老說：“可口可樂公司的內(nèi)在價值是由公司未來預(yù)期賺取的凈現(xiàn)金流用適當?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)所決定的?！?br> 1988年，可口可樂的自由現(xiàn)金流量為8.28億美元。美國30年國債到期收益為9％左右。如果可口可樂1988年的凈現(xiàn)金流以9％貼現(xiàn)（注意，巴菲特沒有在貼現(xiàn)率中加上股權(quán)資本風險溢價補償），則內(nèi)在價值為92億美元。［公司內(nèi)在價值９２億=現(xiàn)金流量８.２８億÷政府長期債券利率9％］巴菲特在購買可口可樂公司股票時，它的市場價值已達到148億美元，這說明巴菲特購買可口可樂股票時的出價可能過高。但既然市場愿意付出超出這個數(shù)字60％的價格，便意味著購買者考慮了它未來增長的可能性。 當一家公司可以不增加資本就可以增加其凈現(xiàn)金流時，貼現(xiàn)率就可以取無風險收益率與凈現(xiàn)金流的預(yù)期增長率之差。我們可以發(fā)現(xiàn)，1981－1988年，可口可樂的凈現(xiàn)金率以年均17.8的速度增長，比無風險收益率要高。這是，可用兩階段估價模型來估算可口可樂公司股票的內(nèi)在價值。 我們用兩階段估價模型計算可口可樂公司今后的預(yù)期現(xiàn)金流在1988年的現(xiàn)值。1988年，凈現(xiàn)金流為8.28億美元，a,假設(shè)以后10年中，凈現(xiàn)金流的年增長率為15％（這個假設(shè)是有道理的，因為這個數(shù)字低于可口可樂前7年的平均增長率），到第10年，凈現(xiàn)金流就是33.49億美元，b,在假設(shè)從第11年起，凈現(xiàn)金流的年增長率降低為5％，以9％貼現(xiàn)，可以算出1988年可口可樂公司的內(nèi)在價值為483.77億美元=（33.49億除以[9％－5％]）?，F(xiàn)在公司內(nèi)在價值（估算）＝假設(shè)持有１０年時凈現(xiàn)金流量÷［政府長期債券利率－凈現(xiàn)金流的年增長率］可見巴菲特是以很合理的價位買入了可口可樂公司的股票。 價值評估，既是科學(xué)，又是藝術(shù)。估值的最大困難和挑戰(zhàn)是企業(yè)內(nèi)在價值取決于企業(yè)未來的長期現(xiàn)金流，而未來的現(xiàn)金流又取決于企業(yè)未來的業(yè)務(wù)情況，而未來是不確定的，預(yù)測期間越長，越難準確進行預(yù)測。因此，內(nèi)在價值是估計值而非精確值，更多的時候是一個大致的價值區(qū)間。 文章來源于網(wǎng)絡(luò)，僅用于學(xué)習和交流。 $格力電器(SZ000651)$ |
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