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一.現(xiàn)金流折現(xiàn)的原理

現(xiàn)金流折現(xiàn)的原理很簡單。比如說，我們以100萬的價(jià)格買入某套房子，如果出租出去，每年能產(chǎn)生5%的收益（租金）,即每年5萬元。3年后，該物業(yè)以110萬價(jià)格出售。在我們持有該物業(yè)這3年中，產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別是第一年的5萬租金收益，第二年的5萬租金收益，第三年115萬收益（5萬租金+110萬出售物業(yè)）。即第一年產(chǎn)生的現(xiàn)金流5萬，第二年產(chǎn)生的現(xiàn)金流5萬，第三年產(chǎn)生了115萬的現(xiàn)金流。

我們知道，今年的5萬元和明年，后年的5萬元價(jià)值是不一樣的。所以，這其中有一個(gè)折現(xiàn)率。即明年和后年的5萬元“折現(xiàn)”到今年值多少錢？我們假設(shè)折現(xiàn)率是10%。

那么，我們可以計(jì)算出來，該套物業(yè)如果每年能產(chǎn)生5%的租金收益，且第三年出售時(shí)交易價(jià)格為110萬元，則該套物業(yè)的現(xiàn)值為104.55萬元，相比于100萬元的交易價(jià)格是低估的。

二.股權(quán)自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流

通過以上簡單的例子，我們可以知道，要評(píng)估一家公司的現(xiàn)有價(jià)值是多少，就要預(yù)估出公司未來能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，然后折算成現(xiàn)值。我們經(jīng)?？梢钥吹絻蓚€(gè)名詞，即股權(quán)自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流。我們完全沒沒必要去糾結(jié)于概念，簡單理解即可。

資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益

所有者權(quán)益即股權(quán)。然而公司的資產(chǎn)組成并非僅僅只有股東投入，還有債務(wù)，即債權(quán)。如果我們從評(píng)估公司股權(quán)價(jià)值（可以理解為公司市值）的角度出發(fā)，計(jì)算出來的即股權(quán)自由現(xiàn)金流，如果我們從評(píng)估整個(gè)公司價(jià)值（可以理解為公司市值+債務(wù)市值）的角度出發(fā)，計(jì)算出來的即公司自由現(xiàn)金流。兩者可以通過一個(gè)等式相連。即：

股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值-負(fù)債+現(xiàn)金

從理論上講，不管是從股權(quán)自由現(xiàn)金流還是公司自由現(xiàn)金流的角度來評(píng)估股權(quán)價(jià)值，得出的股權(quán)價(jià)值都是一樣的。下面將從公司自由現(xiàn)金流的角度來評(píng)估股權(quán)價(jià)值。選取的計(jì)算標(biāo)的是魯泰紡織公司。

三.股權(quán)自由現(xiàn)金流的確定

如何“計(jì)算”股權(quán)自由現(xiàn)金流（非公司自由現(xiàn)金流）？

1.固定股息支付

這是一種直接計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流（非公司自由現(xiàn)金流）的方法，因?yàn)楹饬恳患夜竟蓹?quán)自由現(xiàn)金流最直接的辦法就是股息的發(fā)放。分紅獲得的股息收益可是實(shí)打?qū)嵉牡绞值默F(xiàn)金。另外，有的公司未必會(huì)大手筆分紅，卻會(huì)大手筆回購股票，這也是一種回報(bào)股東的方式,我們?cè)谟?jì)算時(shí)可以加到股息上去。

舉一個(gè)例子：魯泰紡織有限公司2014年、2015年和2016年股息分別為4.779億、4.655億、4.613億。

平每年分紅金額為4.682億。

假設(shè)魯泰公司以后股息都不再增長，每年都固定為4.682億。那么，魯泰公司股票相當(dāng)于是一張固定收益的永續(xù)債券。我們可按永續(xù)債券的價(jià)值計(jì)算公式計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值。

即魯泰公司股權(quán)價(jià)值為：

2.固定增長股息折現(xiàn)

魯泰公司2011年-2016年股息年均增長率為10%。長期來看。每年10%股息增長率是不現(xiàn)實(shí)的，假設(shè)公司未來每年股息增長率為2%

則可按以下公式計(jì)算魯泰公司價(jià)值。

以上只是股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的簡單演示，本文主要講公司自由現(xiàn)金流的計(jì)算。

四.公司自由現(xiàn)金流的確定

我們知道，公司有錢未必會(huì)全部分紅給投資者。所以，用公司發(fā)放的股息作為自由現(xiàn)金流來計(jì)算股權(quán)價(jià)值是極為保守的一種方式，計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值往往偏低。

大家在閱讀年報(bào)時(shí)應(yīng)該會(huì)注意到這樣一個(gè)表格：

這是把凈利潤調(diào)節(jié)成經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的一個(gè)計(jì)算表。其實(shí)，我們計(jì)算公司自由現(xiàn)金流的過程和這個(gè)表格差不多，都是要從凈利潤出發(fā)，最后調(diào)節(jié)成現(xiàn)金流。

1.凈利潤調(diào)整為現(xiàn)金流的原理

我們都知道，10億的利潤，可能是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金，也可能是白條。所以，我們?cè)诎压緝衾麧櫿{(diào)整為現(xiàn)金流時(shí)，應(yīng)該基于以下公式：

現(xiàn)金流=凈利潤-公司未收到的-公司預(yù)先付的+公司未付的+公司預(yù)先收的公司未收到的

比如說，公司今年比去年新增1億的應(yīng)收賬款，這1億元已經(jīng)算到利潤里面去了，但是，卻未到公司賬上，不是現(xiàn)金流入，所以要從凈利潤里面扣除。

公司預(yù)先付的：比如說，公司預(yù)定某產(chǎn)品交了100萬的定金，但是，由于還沒交貨，這100萬不能算到營業(yè)成本里面去，但是，卻是實(shí)實(shí)在在的公司現(xiàn)金流流出，所以，必須從凈利潤里面扣除。

公司未付的：比如說，應(yīng)付賬款。應(yīng)付賬款是公司拖欠供應(yīng)商的。這筆交易已經(jīng)成了，費(fèi)用已經(jīng)算進(jìn)凈利潤里，但是，這筆錢卻沒有出公司賬戶，沒有現(xiàn)金流出，所以，必須加回這筆款項(xiàng)。另外，還有折舊、攤銷等等，這些費(fèi)用雖然算到凈利潤里面，但是公司卻沒有一分錢的現(xiàn)金流流出，必須從凈利潤中加回。

公司預(yù)先收的：比如說，預(yù)收款項(xiàng)。公司產(chǎn)品搶手，預(yù)先受了2個(gè)億的定金，然而，這筆交易并沒有實(shí)實(shí)在在成交，不能算到凈利潤里。但是，這2億已經(jīng)打入公司賬戶了，是現(xiàn)金流流入，必須加上這筆款項(xiàng)。

2.別忘記了債權(quán)人的現(xiàn)金流

剛剛說了，我們計(jì)算的是公司自由現(xiàn)金流（股權(quán)+債權(quán)）,所以，必須還要加上債權(quán)人的現(xiàn)金流。債權(quán)人的現(xiàn)金流很簡單，因?yàn)閭鶛?quán)人的現(xiàn)金流就是公司每年付給債權(quán)人的利息?？梢栽谪?cái)務(wù)報(bào)表PDF中搜索“利息支出”即可找到。但是要注意一點(diǎn)，利息支出有一定的稅率。

債權(quán)自由現(xiàn)金流=支付利息×稅率

3.公司自由現(xiàn)金流的計(jì)算

公司自由現(xiàn)金流（非股權(quán)自由現(xiàn)金流）=息前凈利潤+凈資本變動(dòng)+非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)

下面詳細(xì)解釋一下公式中各項(xiàng)的含義。

3.1息前凈利潤

這個(gè)項(xiàng)目解決的是債權(quán)人自由現(xiàn)金流的問題。在計(jì)算公司自由現(xiàn)金流時(shí)，債權(quán)人的自由現(xiàn)金流需加回。

息前凈利潤=EBIT（息稅前利潤）×（1-稅率）

財(cái)務(wù)報(bào)表中的“歸屬上市公司股東凈利潤”科目是歸屬股東的凈利潤，而歸屬債權(quán)人的收益（利息）已經(jīng)當(dāng)作財(cái)務(wù)費(fèi)用從凈利潤中扣除了。我們此處計(jì)算的是公司自由現(xiàn)金流(股權(quán)+債權(quán)），所以，必須把利息費(fèi)用加回。因?yàn)閭鶛?quán)人利息和歸屬股東的利潤都需要繳稅，所以，必須扣除稅率。即

息稅前利潤（未扣稅前的歸屬股東利潤+債權(quán)人收益）—稅金=息前利潤（扣稅后的債權(quán)人利息+歸屬股東利潤）

如果嫌麻煩，可以直接用凈利潤替代。

3.2凈資本支出

凈資本支出=折舊+攤銷-資本性支出

折舊和攤銷：固定資產(chǎn)需要折舊，無形資產(chǎn)需要攤銷。折舊和攤銷費(fèi)用每年都從利潤中扣除，但是，卻沒有一分真實(shí)的現(xiàn)金流出公司。所以，這部分在利潤中被扣除的錢，必須加回來。

資本性支出：資本性支出就是企業(yè)為了持續(xù)發(fā)展購買的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等等所發(fā)生的費(fèi)用支出。如果要精確計(jì)算，這是一個(gè)比較難計(jì)算的科目，哪些該算資本性支出，哪些不算？但是，我們不必精確計(jì)算，只要抓住大頭即可。我們可以從現(xiàn)金流流量表中找到以下科目即可。

3.3.非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)

非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)=應(yīng)收票據(jù)變動(dòng)+應(yīng)收賬款變動(dòng)+預(yù)付款項(xiàng)變動(dòng)+存貨變動(dòng)+應(yīng)付票據(jù)變動(dòng)+應(yīng)收賬款變動(dòng)+預(yù)收款項(xiàng)變動(dòng)

什么是營運(yùn)資本？按照教科書的定義，營運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債。但是，我們這里需要的是非現(xiàn)金營運(yùn)資本。

非現(xiàn)金營運(yùn)資本=扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的流動(dòng)資產(chǎn)-扣除短期借款的流動(dòng)負(fù)債

扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的流動(dòng)資產(chǎn)：

我們可以發(fā)現(xiàn)，在扣除現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物后，流動(dòng)資產(chǎn)的增加，伴隨著的是現(xiàn)金的流出。

如，公司確認(rèn)收益，收到的有可能是應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款。雖然收益算進(jìn)利潤里了，但是，公司賬上并沒有現(xiàn)金流入，而是變成了應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款，利潤增加了，但是，現(xiàn)金流并沒有增加，所以這部分必須從利潤中扣除。存貨是占用現(xiàn)金的，存貨的增加，相當(dāng)于著現(xiàn)金流的減少，必須從凈利潤中扣除。

扣除短期借款的流動(dòng)負(fù)債：

舉個(gè)例子，一筆交易的完成，收益已經(jīng)計(jì)入利潤。但是，公司未必支付現(xiàn)金，而是變成應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款，公司沒有實(shí)在的現(xiàn)金流流出，但是，這筆錢已經(jīng)計(jì)入利潤表中被扣除了，所以，必須加回來。

我們可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)負(fù)債的增加，意味著現(xiàn)金的流入。

非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)=今年非現(xiàn)金營運(yùn)資本-去年非現(xiàn)金營運(yùn)資本

非現(xiàn)金營運(yùn)資本的增加，意味著現(xiàn)金的流出，非現(xiàn)金營運(yùn)資本的減少，意味著現(xiàn)金的流入。

至此，公司自由現(xiàn)金流計(jì)算的解釋工作完畢。

5.完整的計(jì)算公式

需要注意的是，非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債只選取絕大部分公司都有的項(xiàng)目，剩下的如其他應(yīng)付款，應(yīng)收款，遞延所得稅等等可根據(jù)實(shí)際情況選取。我們可以給這些科目取一個(gè)名字，即其他非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)。

五.自由現(xiàn)金流計(jì)算舉例

這里，以魯泰紡織有限公司為例。

根據(jù)以上公式，我們可以得出魯泰公司歷年自由現(xiàn)金流。

為了方便計(jì)算，我們可以對(duì)公司和該表格進(jìn)行一些改動(dòng)。

把凈資本變動(dòng)和非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)合稱為再投資凈額。

同時(shí)，我們?cè)俣x以下名詞：

再投資率=再投資凈額/息前凈利潤

這樣，我們就能夠簡化計(jì)算。只要用息前凈利潤×(1-再投資率),就能得到公司自由現(xiàn)金流。

六.再投資率的意義

再投資率是一個(gè)比率，通過公司歷史數(shù)據(jù)計(jì)算該比率，我們可以大體知道公司平均再投資率是多少，如，魯泰公司的五年平均再投資率為45%左右，最高為71%，最低為13%。利用

公司自由現(xiàn)金流=息前凈利潤×(1-再投資率)

能極大方便以后對(duì)自由現(xiàn)金流的計(jì)算。

魯泰公司未來5年自由現(xiàn)金流預(yù)測如下：假設(shè)公司未來5年年均凈利潤增速3%,再投資率取62%（3年平均再投資率）。

七.折現(xiàn)階段的選取

如果是穩(wěn)定增長型公司，選取一個(gè)階段即可。如果是快速增長型公司，可根據(jù)公司所處階段選取兩階段或者三階段折現(xiàn)模型。魯泰公司選擇兩階段折現(xiàn)模型。

即，

第一階段：公司未來5年凈利潤均增速3%,

第二階段：公司5年后凈利潤增速為2%。

八.折現(xiàn)率的確定

折現(xiàn)率如何確定呢。這里要考慮兩個(gè)收益率。即股權(quán)投資收益率和債務(wù)投資收益率。

股權(quán)成本：即股權(quán)投資收益率

無風(fēng)險(xiǎn)利率：可用長期國債收益率代替

B值：可以理解為某行業(yè)指數(shù)走勢與大盤指數(shù)走勢的相關(guān)程度

ERP（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）：相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益的溢價(jià)。美國1928年-2010年，股權(quán)投資相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益溢價(jià)率為4.31%.

稅后債務(wù)成本：即債權(quán)投資收益率

無風(fēng)險(xiǎn)利率：可用長期國債收益率代替

違約利差：可以參考債權(quán)評(píng)級(jí)。AAA級(jí)債券違約利差為0.75%

折現(xiàn)率（資本成本或者是資本收益率）的計(jì)算公式如下：

企業(yè)負(fù)債即企業(yè)債券市值，企業(yè)權(quán)益即股票市場公司市值。rd即債務(wù)投資收益率，re即股權(quán)投資收益率。

一般來說，投資者并不喜歡計(jì)算，而且沒有辦法準(zhǔn)確計(jì)算未來折現(xiàn)率，一般取9%-11%。這里計(jì)算魯泰公司折現(xiàn)率取10%。

九.第n年末價(jià)值的計(jì)算

魯泰公司采用兩階段貼現(xiàn)法，五年內(nèi)的自由現(xiàn)金流已經(jīng)算出?，F(xiàn)在計(jì)算第五年末的公司價(jià)值。可以采用以下公式：

這要求我們算出2021年的現(xiàn)金流。

我們假設(shè)的是公司2017-2020年5年間凈利潤增速3%,再投資率62%，貼現(xiàn)率10%。

2020年后我們假設(shè)公司凈利潤增速為2%,貼現(xiàn)率降為8%,此時(shí)再投資率可以按以下公式計(jì)算：

即

2%÷8%=25%

則

第五年末價(jià)值=【第六年利潤×（1-再投資率）】/（ 貼現(xiàn)率-增長率）=81.07億

注：計(jì)算第五年末價(jià)值時(shí)：

第六年利潤=第五年利潤×（1+2%）

再投資率、貼現(xiàn)率和增長率全部采用第五年后的數(shù)據(jù)。

十.公司現(xiàn)值的計(jì)算

按照10%的折現(xiàn)率，把公司5年內(nèi)的自由現(xiàn)金流和5年末的公司價(jià)值折算成現(xiàn)值即可。

計(jì)算為公司價(jià)值現(xiàn)值為92.25億。

十一.計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值

股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值-負(fù)債+現(xiàn)金

說明：

公司價(jià)值包括股權(quán)+債權(quán)。但是股權(quán)價(jià)值必須剔除債權(quán)價(jià)值，即公司負(fù)債。同時(shí)，因?yàn)橛?jì)算營運(yùn)資本時(shí)沒有考慮現(xiàn)金及等價(jià)物，這里必須加上。

最終：魯泰公司股權(quán)價(jià)值為：

目前B股有較大折價(jià)。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是一種主觀性比較強(qiáng)的估值方法，但是，確實(shí)最為有效和最正確的估值方法。有人說現(xiàn)金流折現(xiàn)法太憂郁，理論上說，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法無懈可擊，但是，具體運(yùn)用起來，主觀性太強(qiáng)，華而不實(shí)。但是，如果，我們能夠堅(jiān)持保守估值的原則，即，按最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出公司可能的最低估值，同時(shí)調(diào)整參數(shù)，再計(jì)算出合理估值和樂觀估值，那么，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法就不憂郁了。