麻省理工學(xué)院華裔教授羅聞全在著作《適應(yīng)性市場》中，認(rèn)為市場本身會有一個自我進(jìn)化的機(jī)制。很難有一個簡單的方法長期在市場有效。A股市場雖然歷史不長，但過去十年也在不斷進(jìn)化。那么一個好的投資者該如何進(jìn)化自己的方法呢？

帶著這個問題，我們訪談了泓德基金的王克玉。早在2013年，王克玉就通過對新興成長股的投資，獲得了當(dāng)年全市場收益率第二的好成績，并且收獲了當(dāng)年的金牛獎。作為長期堅(jiān)守成長股投資的老兵，王克玉在過去幾年對投資方法進(jìn)行了迭代，越來越看重長期優(yōu)秀管理層帶來的價值。此外，王克玉是市場上少數(shù)的風(fēng)險厭惡型成長股選手，這讓他能夠在較大泡沫前做到全身而退。

能否談?wù)勀侨绾慰创顿Y的？

 王克玉  我和絕大多數(shù)人一樣，最早是看某個細(xì)分領(lǐng)域的研究員，所以我最開始做投資的時候，更像是一個行業(yè)分析師，主要投自己熟悉的幾個行業(yè)，這樣的好處是有一定的能力圈，壞處是行業(yè)上比較局限。

后來伴隨著團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)大和自己能力圈的構(gòu)建，以及在具體投資過程中行業(yè)分散的需要，我逐步去投更多的行業(yè)。在看了越來越多的行業(yè)和公司后，我對公司之間的業(yè)務(wù)模式對比和思考比較多。

我越來越強(qiáng)烈感受到，真正在投資中帶來比較好長期收益率的，就是優(yōu)秀的企業(yè)本身。這些優(yōu)秀的企業(yè)，能帶來業(yè)務(wù)持續(xù)的發(fā)展，競爭力變得越來越強(qiáng)，公司經(jīng)營的規(guī)模越來越大，最終帶來的是利潤持續(xù)擴(kuò)張。

我在A股浸泡的時間很長，A股本身是一個波動很大的市場。過去像我們這種基于基本面出身的專業(yè)投資者，往往能通過市場本身的上下波動來賺錢。但我現(xiàn)在的感受是，這個市場在變得越來越理性成熟。過去類似于2007到2009年，以及2014和2015年的大幅波動市場，發(fā)生的概率變得越來越小。

您是否認(rèn)為，過去專業(yè)投資者還能通過個人投資者定價錯誤中的賺差價獲得超額收益，未來越來越多收益來自持有優(yōu)秀企業(yè)本身？

 王克玉  做了很多年投資之后，我對投資的視角也開始發(fā)生變化。最初做投資的時候，我自己看的一些行業(yè)會在組合中占比較高，比如TMT和周期品。我的特點(diǎn)是，偏好成長，但又屬于風(fēng)險厭惡型的投資者，在市場大幅向上波動的時候，會用比較保守的策略應(yīng)對。每一次市場在高位的時候，我都很少受傷，通過保守的策略來優(yōu)化自己的組合。

但是做投資時間長了以后，也在思考自己在哪些方面做得不夠好?？戳嗽S多國內(nèi)外的優(yōu)秀企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)有許多優(yōu)秀的企業(yè)，競爭力不斷在變強(qiáng)，他們是具有長期的Alpha，而不是中短期的波段。這種感覺在2016和2017年后特別明顯。國內(nèi)外許多的投資人，他們是長期持有這些具有強(qiáng)競爭力的企業(yè)。

這是一個比較大的轉(zhuǎn)變。以前我更傾向于把握一些中短期的行業(yè)趨勢，持倉的重倉股幾年會換一遍?，F(xiàn)在我希望長期持有比較有把握，具有長期競爭力的公司。

前面您提到了自己投資方法的迭代。我看您曾經(jīng)在2013年收益率也排名全市場第二，過去業(yè)績的進(jìn)攻型也很強(qiáng)，但反過來說，您又提到自己是比較保守的成長股投資者？

 王克玉  2013年的成功是許多內(nèi)外部因素相結(jié)合所導(dǎo)致的。在2012年投的一批成長股整體估值較低，安全邊際很足。到了2013年這一批公司出現(xiàn)了估值修復(fù)，之后又有大量公司通過外延并購做大，繼續(xù)提高了估值。另一方面，當(dāng)時投的公司以我熟悉的TMT為主，那個階段這一批公司的表現(xiàn)都比較好。

但之后我自己還是會反思，對所謂的“成功”進(jìn)行更加客觀的歸因分析。2013年的那一批公司，到了2015年后期出現(xiàn)了明顯的泡沫，在泡沫的時候我是比較警惕的。我個人還是屬于風(fēng)險偏好比極低的投資者，會看估值是否合理。

另一個比較深的感受是，從今天看當(dāng)年這一批公司在四五年的時間，利潤也就增長了1倍左右。所以當(dāng)時的收益率，也有行業(yè)紅利，并不是個股的Alpha。

在成長股選手中，我的風(fēng)險偏好比極低，希望在有安全邊際的時候去做投資。一種是在公司處于早期階段，本身提供了比較大的安全邊際，即使無法兌現(xiàn)，賠率也很劃算。另一種是公司已經(jīng)做成功了，到了后期的階段。在公司發(fā)展中期，看的不是特別清楚的時候，我就不會投。

也就是說，現(xiàn)在您越來越看重確定性？

 王克玉  對的，我現(xiàn)在越來越看重投資中的確定性。過去我投資最早從TMT入手，后面加入了醫(yī)療和消費(fèi)品。這一批資產(chǎn)長期的確定性比較高，而且有一批能力被驗(yàn)證過的管理層，他們會帶著公司不斷前進(jìn)。用長期視角看，這一批資產(chǎn)的收益空間和穩(wěn)定性都比較好。

此外，我的組合里還有一批進(jìn)攻型資產(chǎn)，這些公司大多來自中國具有明顯優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。包括TMT和制造業(yè)。穩(wěn)定性和進(jìn)攻型資產(chǎn)會在組合中各占50%，保持組合的多元化和均衡性。

這幾年還有一個強(qiáng)烈的感受是，要把錢投在優(yōu)秀的管理層身上。一個公司能做大的核心因素，是管理團(tuán)隊(duì)的進(jìn)取心。比如運(yùn)動品牌這個行業(yè)，過去那么多年，每年都會有一些運(yùn)動品牌出來，但這些品牌大多數(shù)都很短命，只有少數(shù)幾家可以通過優(yōu)秀的管理層團(tuán)隊(duì)，做得比較出色。

甚至我們自己在資產(chǎn)管理行業(yè)，看我們自己公司也有很強(qiáng)烈的感受。公司的做事習(xí)慣和能力，會被一個非常強(qiáng)有力的領(lǐng)軍人物感染。強(qiáng)有力的管理層，能突破公司的天花板，把公司帶到一個新高度。

作為一名成長股選手，您是如何平滑組合的波動率？

 王克玉  成長股為什么存在高波動帶來的風(fēng)險呢？背后還是和行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)。許多成長股都是在新興產(chǎn)業(yè)，行業(yè)公司的經(jīng)營波動天然比較大。二級市場投資者又是價格的接受者，定價的波動也很大。這導(dǎo)致一個公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波動，疊加在一起，股價的波動就特別特別大。

我們看2015年和2019年，新興產(chǎn)業(yè)的成長股都呈現(xiàn)出這種特征。要降低波動，就不可避免地犧牲一部分收益。對于我來說，會放棄股價漲到后期來自PE大幅擴(kuò)張的收益，懂得舍棄收益，才能得到波動降低的效果。

這就需要知道一個公司合理的估值水平在什么位置。我們后期對于一些確定性不是很強(qiáng)的公司投資比例會非常低，對于長期確定性比較強(qiáng)的機(jī)會，投得比較多。公司業(yè)務(wù)波動比較大的公司，投資比例也會降低。通過這種方式來降低整個組合的波動率。

波動率大小還和客戶的投資目標(biāo)有關(guān)。我的目標(biāo)是長期給持有人賺錢，不要給他們不好的體驗(yàn)，這樣也會給基金經(jīng)理造成比較大的壓力。凈值波動很大，客戶就很痛苦。

超額收益往往來自競爭優(yōu)勢，您認(rèn)為自己的競爭優(yōu)勢是什么？

 王克玉  過去我一直認(rèn)為自己的競爭優(yōu)勢在于公司研究，對于公司的認(rèn)知比別人深?，F(xiàn)在我越來越覺得，自己的公司研究上沒有那么強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。今天我的超額收益更多來自不同公司的比較。做了很多年投資，看了許許多多的公司，對于行業(yè)中不同公司的比較，以及不同行業(yè)公司的比較，這一點(diǎn)我做得比較好，通過比較能挑選出更好的公司，從而帶來超額收益。

在投資交易上，我的性格比較冷靜，不太受市場波動的影響。這也幫助我在投資成功率上，比一般的投資者更高。

前面您提到了在投資上比較冷靜的性格，這個性格來自什么因素呢？

 王克玉  主要來自我對長期收益率有著清晰的認(rèn)識。我們在很早的時候就接觸到A股市場，發(fā)展到今天A股已經(jīng)是全球最好的股票市場之一。2000年之后我們有著城鎮(zhèn)化、消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等多重的紅利，但是A股市場的復(fù)合收益率也就百分之十幾。能夠?qū)崿F(xiàn)20%年化收益率的投資者，就是A股市場很優(yōu)秀的人。

所以我一直把15%-20%年化收益率作為投資目標(biāo)。一旦市場大幅波動，無論向上還是向下，最終都會有一點(diǎn)點(diǎn)均值回歸牽引力，讓市場最終回到一個常態(tài)。

但是我看公司的時候，發(fā)現(xiàn)公司的發(fā)展并不會出現(xiàn)均值回歸。不同公司之間的發(fā)展，是由經(jīng)營能力、業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定的，好公司和壞公司最終不會均值回歸。

所以市場本身會出現(xiàn)均值回歸，但公司之間不會出現(xiàn)均值回歸。壞公司要變好很難。過去有段時間我也老喜歡買煙蒂股，也在某些階段獲得過成功，但后來明白，投資煙蒂股成功更多是運(yùn)氣，不是規(guī)律和必然，煙蒂股要在特定的市場環(huán)境中才能帶來超額收益。

能否說說什么因素會導(dǎo)致您賣出一個股票？

 王克玉  我賣出股票最主要的原因是，公司經(jīng)營狀況持續(xù)低于我們的預(yù)期?；久妫俏屹u出股票最主要的因素。

過去我常常會因?yàn)楣乐档囊蛩刭u出股票。但后來發(fā)現(xiàn)，中國的公司很難找到市值顯著低于長期經(jīng)營現(xiàn)金流折現(xiàn)的。這個和中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度相關(guān)，好的企業(yè)能不斷超越預(yù)期。過去如果某個標(biāo)的兩三個月漲了很多，我們會賣掉這只股票，這種做法短期可能是對的，但是如果賣掉一個優(yōu)秀的公司，長期其實(shí)挺可惜的。

現(xiàn)在我越來越看重一個公司經(jīng)營和對于管理的深度理解。在階段性估值泡沫的時候，可以調(diào)整組合，但不應(yīng)該全部放棄掉。你可以把5%的持倉降低到3%的持倉。但是如果全部賣掉，以后要再買回來就很難了。不能因?yàn)楣乐狄蛩?，就把自己深度研究的公司放棄，這反而是比較大的損失。

您的投資生涯中，有什么影響比較大的事情嗎？

 王克玉  2016年之后對投資有了更加深刻的認(rèn)識。過去我的投資更多是買一類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)在兩三年的維度中表現(xiàn)較好，盈利穩(wěn)定估值也能提升，但時間拉長看，行業(yè)中的好公司最終勝出，帶來了較大的長期收益率。這給我的啟發(fā)很大，也讓我從2016年開始，越來越看重公司的質(zhì)地，通過長期持有優(yōu)秀的企業(yè)去給持有人帶來收益。

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