自上世紀(jì)九十年代中期人民幣利率市場(chǎng)化進(jìn)程啟動(dòng)以來，人民幣一直是“市場(chǎng)利率”和“管制利率”并存。利率市場(chǎng)化過程就是一個(gè)以市場(chǎng)利率定價(jià)的金融產(chǎn)品越來越多、以管制利率定價(jià)的金融產(chǎn)品越來越少的過程。

在人民幣利率市場(chǎng)化的過程中，市場(chǎng)自發(fā)、或者央行主導(dǎo)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，有的努力成功了，有的努力沒有修成正果。本文試圖回顧總結(jié)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率發(fā)展過程，探討決定市場(chǎng)基準(zhǔn)利率成敗的因素，以及成功市場(chǎng)基準(zhǔn)利率必須具備的條件。

  CHIBOR，即中國銀行間同業(yè)拆借利率。

1996年5月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于取消同業(yè)拆借利率上限管理的通知》，明確銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率由拆借雙方根據(jù)市場(chǎng)資金供求自主確定，銀行間同業(yè)拆借利率正式放開。自此，全國銀行間同業(yè)拆借中心每天以實(shí)際成交額為加權(quán)系數(shù)計(jì)算并發(fā)布1天至1年共11個(gè)期限的平均加權(quán)利率，即全國銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOR。

自CHIBOR利率形成以來，從來沒有被作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來使用，沒有金融工具的利率直接與之掛鉤。目前雖然外匯交易中心每天發(fā)布同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，但是已經(jīng)不再使用CHIBOR的稱謂。無論是在市場(chǎng)上，還是在央行和中國貨幣網(wǎng)的網(wǎng)站上，已尋覓不到CHIBOR的蹤影。 

CHIBOR未能成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，主要是由于拆借市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問題。

早期同業(yè)拆借市場(chǎng)的參與者局限于少數(shù)幾家大行，同業(yè)拆借利率的代表性不強(qiáng)、可交易性不高?，F(xiàn)在雖然一些中小金融機(jī)構(gòu)也參與拆借交易，但是僅限于隔夜和7天期拆借，再長(zhǎng)期限的交易很少有真實(shí)成交。下圖所示為2020年5月22日交易中心披露的同業(yè)拆借市場(chǎng)交易情況。當(dāng)日拆借成交9570.19億元，隔夜和7天期分別成交9146.38億和381.9億，占比分別為95.57%和3.99%，7天期以上的交易額僅有41.91億元，占比只有0.44%。  

在銀行間市場(chǎng)推出債券回購交易后，由于回購市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)廣泛，市場(chǎng)代表性和可交易性強(qiáng)，貨幣市場(chǎng)資金多在回購市場(chǎng)融通，進(jìn)一步消弱了拆借市場(chǎng)的影響，隔夜和7天期同業(yè)拆借利率向回購利率看齊。7天期以上的同業(yè)拆借，由于成交稀少，CHIBOR利率代表性不強(qiáng)、對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說缺乏可交易性，長(zhǎng)期處于有價(jià)無市的狀態(tài)。因此，CHIBOR未能成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

2005年，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)出于開展利率互換的需要，提出了對(duì)回購定盤利率的需求。2006年2月，經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，外匯交易中心正式開始對(duì)外發(fā)布隔夜和7天回購定盤利率。很快，銀行間市場(chǎng)推出了7天回購定盤利率IRS。2020年4月，IRS市場(chǎng)成交名義本金21650億元，其中以回購定盤利率FR007為參考利率的名義本金16706億元，占比高達(dá)77.2%，是IRS市場(chǎng)交易最活躍的品種。7天期回購定盤利率無疑是迄今市場(chǎng)認(rèn)可度最高的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

回購定盤利率的成功，主要有幾個(gè)因素。一是7天期回購市場(chǎng)參與者廣泛，市場(chǎng)基礎(chǔ)好。銀行間市場(chǎng)的所有機(jī)構(gòu)，從大型銀行到非銀機(jī)構(gòu)和廣義基金產(chǎn)品，都深度參與其中；二是定盤利率設(shè)計(jì)是基于真實(shí)的回購交易，而不是銀行報(bào)價(jià)，定盤利率生成機(jī)制可靠，難以被操縱；三是采用實(shí)際交易利率的中位數(shù)，而不是成交利率按成交額加權(quán)的平均值做為定盤利率，相當(dāng)于給了中小金融機(jī)構(gòu)在定盤利率中更大的權(quán)重，較好地反映了中小機(jī)構(gòu)真實(shí)的融資成本。

但是，回購定盤利率在浮動(dòng)利率債券上應(yīng)用很少，在銀行浮動(dòng)利率貸款上則完全沒有得到應(yīng)用。利率重置頻率過高、客戶使用不便，是回購定盤利率在債券和貸款產(chǎn)品上不被接受的主要原因。

SHIBOR，即上海銀行間同業(yè)拆放利率。

2007年1月央行推出上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）。和回購定盤利率相比，SHIBOR可以說是“含著金湯匙出生”的。SHIBOR是由信用等級(jí)較高的18家商業(yè)銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率。全國銀行間同業(yè)拆借中心在每個(gè)交易日根據(jù)各報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，剔除最高、最低各4家報(bào)價(jià)，對(duì)其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后，得出每一期限品種的SHIBOR，并于9:30對(duì)外發(fā)布。目前，對(duì)外公開發(fā)布的SHIBOR包括隔夜至1年共計(jì)8個(gè)期限品種。

由于央行大力推廣SHIBOR，SHIBOR逐步在浮息債、短期融資券、同業(yè)存單、利率互換等貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)中得到一定應(yīng)用。前些年，人民銀行積極推動(dòng)商業(yè)銀行將SHIBOR納入FTP，也取得了一定進(jìn)展。根據(jù)工商銀行資產(chǎn)負(fù)債部李懿清在《中國貨幣市場(chǎng)》2017年第10期上發(fā)表的一篇文章介紹，工商銀行“建立了以SHIBOR為基準(zhǔn)的市場(chǎng)化產(chǎn)品收益率曲線……，較早實(shí)現(xiàn)了資金項(xiàng)下、同業(yè)項(xiàng)下、票據(jù)項(xiàng)下的內(nèi)部定價(jià)與SHIBOR掛鉤機(jī)制” ，“交易類債券、貴金屬業(yè)務(wù)等市場(chǎng)化產(chǎn)品的內(nèi)部?jī)r(jià)格均也采用了SHIBOR這一定價(jià)基準(zhǔn)”。

2013年同業(yè)存單推出后，在3個(gè)月至1年期限上，形成了流動(dòng)性和深度遠(yuǎn)高于同業(yè)拆借市場(chǎng)的同業(yè)存單市場(chǎng)。根據(jù)2013年 12月央行頒布的《同業(yè)存單管理暫行辦法》，存單發(fā)行利率定價(jià)基準(zhǔn)參照SHIBOR。理論上，同業(yè)存單發(fā)行利率與SHIBOR走勢(shì)應(yīng)基本一致。但通過對(duì)比 3個(gè)月、1年期SHIBOR利率與同期限同業(yè)存單的市場(chǎng)利率，發(fā)現(xiàn)兩者的利差并不穩(wěn)定。下圖所示為中債AAA-評(píng)級(jí)銀行同業(yè)存單利率與SHIBOR的利差。由圖可見，在2016年下半年債券市場(chǎng)承壓期間，1年期和3個(gè)月期同業(yè)存單與同期限SHIBOR的利差分別高達(dá)1.8%和1.12%。在此之后，經(jīng)常出現(xiàn)同業(yè)存單利率大幅低于SHIBOR的情況。顯然，與由銀行報(bào)價(jià)生成的SHIBOR利率相比，基于真實(shí)成交的同業(yè)存單利率能更真實(shí)地反映銀行的邊際資金成本。

雖然央行把SHIBOR作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率大力推廣，但是銀行在存貸款業(yè)務(wù)上沒有接受以SHIBOR為參考利率。今年以來，隨著央行在貸款業(yè)務(wù)上推行使用LPR利率，放棄了在貸款業(yè)務(wù)上推行使用SHIBOR的努力，進(jìn)一步限制了未來SHIBOR利率的應(yīng)用空間。

回購定盤利率和SHIBOR分別在2016年和2017年推出，時(shí)間相差無幾。在推出后，前者靠市場(chǎng)自發(fā)的力量逐步成為重要的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；而后者雖然央行百般呵護(hù)，但市場(chǎng)接受程度有限。分析其中的主要原因，大體有二。一是同業(yè)拆借市場(chǎng)7天期以上品種的參與者限于少數(shù)幾家大行，SHIBOR市場(chǎng)參與者代表性不強(qiáng)、可交易不高，而隔夜和7天期回購市場(chǎng)參與者廣泛、可交易性強(qiáng)；二是SHIBOR生不逢時(shí)。SHIBOR剛推出不久就爆發(fā)了全球金融危機(jī)，在金融危機(jī)中SHIBOR仿效的樣板Libor爆發(fā)操縱丑聞，使通過銀行報(bào)價(jià)形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的機(jī)制受到質(zhì)疑，棄用Libor、轉(zhuǎn)向基于真實(shí)成交的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率成為全球基準(zhǔn)利率改革的方向。而回購定盤利率的形成機(jī)制恰好符合國際基準(zhǔn)利率改革的方向。

MLF利率并非由市場(chǎng)交易形成的利率，但有些人認(rèn)為它反映了銀行的邊際資金成本，因此具有市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用。

從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，成功的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率都有一個(gè)共同的特點(diǎn)：它能代表銀行的邊際資金成本。比如，在美元市場(chǎng)，Libor利率代表了銀行貨幣市場(chǎng)融資的邊際資金成本；Libor利率互換曲線代表了銀行債務(wù)資本市場(chǎng)融資的邊際成本。以銀行的邊際資金成本作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，最大優(yōu)勢(shì)是以市場(chǎng)價(jià)格作為內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)的參考，同時(shí)也作為浮動(dòng)利率資產(chǎn)和負(fù)債定價(jià)的參考，內(nèi)外部使用同一個(gè)參考利率，資產(chǎn)與負(fù)債利率聯(lián)動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債利率缺口小、風(fēng)險(xiǎn)透明、交易成本低。人類對(duì)降低交易成本的追求，永遠(yuǎn)是市場(chǎng)發(fā)展的方向和動(dòng)力。

或許正是由于成熟市場(chǎng)成功的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率都是銀行邊際資金成本，我們央行也給1年期MLF利率戴了頂“銀行邊際資金成本”的帽子。但是，MLF利率不是在公開、連續(xù)交易的市場(chǎng)上形成的市場(chǎng)利率，不可能代表銀行的邊際資金成本。近期，1年期MLF利率比同期限同業(yè)存單利率高出了100多基點(diǎn)，就是例證。此外，央行每月進(jìn)行一次1年期MLF操作，MLF利率無法及時(shí)反映最新的市場(chǎng)信息，就連續(xù)性這點(diǎn)，它也不具備作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的條件。

關(guān)于1年期MLF利率是否代表了銀行的邊際資金成本，最近有一些爭(zhēng)論。分析2006年以來上市銀行存款平均成本率數(shù)據(jù)（見下圖），發(fā)現(xiàn)歷史上銀行存款平均成本率最高的年份是在2014年，達(dá)到了2.32%。2019年銀行存款平均成本率是2.05%。從2020年初到現(xiàn)在，銀行同業(yè)負(fù)債成本大幅下降，拉低了銀行的平均存款成本，因此，當(dāng)前銀行存量存款的平均成本率應(yīng)該在2.05%以下。考慮到在利率下行過程中，邊際資金成本比平均資金成本更低，當(dāng)前銀行的邊際資金成本應(yīng)當(dāng)在2.05%以下，大體就是當(dāng)前1年期同業(yè)存單的利率水平。1年期MLF 2.95%的利率水平比銀行實(shí)際的邊際資金成本高出100基點(diǎn)左右。顯然，1年期MLF利率不能代表銀行的邊際資金成本。

由于商業(yè)銀行MLF負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其貸款規(guī)模，與其說是MLF利率決定了LPR利率，倒不如說是LPR利率決定了MLF利率更接近于實(shí)際情況。畢竟，商業(yè)銀行的貸款合同90%以上是與LPR利率掛鉤的，LPR利率才是決定銀行收益的關(guān)鍵變量。因此，用MLF利率作為銀行的邊際資金成本構(gòu)建銀行的FTP，在邏輯上無法自洽，MLF利率不可能成為資金市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。

總結(jié)過去25年間人民幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率發(fā)展過程中的成敗得失，一個(gè)利率要成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，需要具備多方面的條件，其中有三個(gè)條件是必不可少的：

首先，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)廣泛參與交易。只有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)廣泛參與交易，市場(chǎng)利率才有代表性和可交易性，其利率才能代表市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)的邊際資金成本，機(jī)構(gòu)才可以將其做為其它金融產(chǎn)品定價(jià)的參考利率，發(fā)揮其基準(zhǔn)利率的作用；

第二，基于市場(chǎng)真實(shí)交易，而不是銀行報(bào)價(jià)生成。這是基準(zhǔn)利率具備抗操縱性的要求；

第三，便于終端用戶使用。貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率必須要便于企業(yè)在浮動(dòng)利率債券或浮動(dòng)利率貸款中使用。隔夜或7天回購定盤利率雖好，但是讓企業(yè)發(fā)行的債券或貸款利率與之掛鉤，每天或每周重置利率，對(duì)大多數(shù)企業(yè)來說很難理解，更難接受。因此，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的期限不能太短，至少要在3個(gè)月，即浮動(dòng)利率債券或貸款至多每季度重置一次利率。

如何構(gòu)建貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，還是一個(gè)需要探索的問題。