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今天我來給大家解讀下這篇文章，爭取可以做到每個人都能聽懂，并分享一些我在估值實際運用中的一些體會以及交易時的一些做法給到大家，希望對各位有用。 我們做股票投資，需要做哪些事呢？投資=研究+交易。 研究方面：行業(yè)分析、公司業(yè)務(wù)分析、公司財務(wù)報表分析、估值。 交易方面：好的交易策略（盈利模式）、適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y（控制風(fēng)險）。跟大家介紹一下我的北冥戰(zhàn)法。北冥戰(zhàn)法是以北上資金的研究為我所用，借力發(fā)展，站在它的肩膀上作戰(zhàn)。北上資金是香港及海外資本通過滬港通和深港通流入A股的資金，反應(yīng)的是外資的看法。北上資金選出的股票，長期收益率是非常優(yōu)秀的。如下圖所示，2017-2019年，北上資金在A股市場中獲得了顯著超額收益。3年不到，收益率高達(dá)70%。年化收益率20%。北上資金收益高的原理在于：它的重倉股主要都是ROE(凈資產(chǎn)收益率)常年高于15%的股票。而股票長期收益率主要取決于ROE，所以北上資金的長期收益率自然很高。我對它的優(yōu)化在于：重倉股中有些股票高估值，有些股票低估值，我只買入低估值的，然后到高估值時賣掉。這樣進(jìn)一步提高了交易的安全性。這個策略的收益來源于：業(yè)績的錢（高ROE）+估值的錢（估值修復(fù)）。風(fēng)險控制的方式是：北上資金重倉的股票肯定都是經(jīng)過非常多的研究挑選出來的，所以風(fēng)險本身就偏低，然后我再用組合持倉的方式進(jìn)一步降低風(fēng)險。2、用股東價值折現(xiàn)法進(jìn)行估值，找出這50只股票中的低估股。（比如中國平安、中國國旅、格力電器、海螺水泥）3、低估時買入，高估時賣出，然后繼續(xù)從中找出低估股買入。二、估值追求的是相對有參考意義的價格，不是精確的數(shù)字。債券是確定性資產(chǎn)，股票是不確定性資產(chǎn)。 對于一個不確定的東西，我們估出來的價值，也一定是不精確的。就算是上市公司董事長，也無法預(yù)測公司未來的發(fā)展，并且無法給股票做精確的估值。 根據(jù)已經(jīng)獲得的數(shù)據(jù)，加上自己的判斷，經(jīng)過一定的加工過程，獲得一個相對來說有參考意義的價格，這個過程就是估值。 混沌投資的老板葛衛(wèi)東有句名言：混沌理論的精髓就是結(jié)果不確定，但過程可推導(dǎo)。估值就是這樣。對我來說，估值就是對未來發(fā)展場景的模擬，在悲觀情況下，它值30元，在中性情況下，它值40元，在樂觀情況下，它值50元。那么當(dāng)它跌到30元時，我買就行了。如果沒有估值，你根本不知道在什么價位買，意味著什么。但是有了估值之后，就不一樣了。2月份80元買入中國國旅，4月1日跌到67，我加倉，隨后做過一個短差，然后持有到120，賣出2/3，還剩下1/3繼續(xù)持有，現(xiàn)在130。因為我覺得120體現(xiàn)了現(xiàn)實，170才會體現(xiàn)夢想。1月8日35.8買入，3月3日55.7賣出； 5月28日35.8買入，6月4日38.5加倉。準(zhǔn)備持有到50多再賣。 為什么，因為我的估值的合理范圍是在30多到50多之間。（3）前幾天看了下我的持倉，前10大持倉全部盈利，總共31個持倉，3個虧損，而且虧損幅度都在10%以內(nèi)。估值的幫助挺大。 何老師先拋出兩個問題： 一個公司PE是20倍，貴不貴？ 一個20倍PE的公司和一個40倍PE的公司，哪個更貴？ 估值的方法分為兩大類：相對估值法和絕對估值法。不同的估值方法，本質(zhì)上是相通的，可以理解為相對估值法是絕對估值法的另一種表現(xiàn)形式。因為絕對估值法過程復(fù)雜，在實操中用的相對較少一些，所以大家談?wù)撟疃嗟倪€是相對估值法。相對估值法是做對比，那袋米多少錢，這袋米多少錢，看哪個貴哪個便宜。絕對估值法是稱重量，算這袋米到底值多少錢。 這跟我的估值路線是一致的。我估值的基本路線就是：以絕對估值法為本，以相對估值法為用。根據(jù)絕對估值法來建立模型，然后輸入歸母凈利潤的增速、分紅率、凈資產(chǎn)收益率、折現(xiàn)率，就可以算出這家公司應(yīng)該估值多少倍PE，多少倍PB。估值的方法分為相對估值法和絕對估值法兩大類。相對估值法好比是盲人摸象，絕對估值法好比是曹沖稱象。相對估值法主要包括市盈率估值法，市凈率估值法以及其他8-9種方法，主要用法有兩個：跟同行業(yè)其他公司進(jìn)行對比、跟自己的歷史（PE、PB）進(jìn)行對比。但是跟其他公司做對比的話，不同情況的公司其實估值是天然不一樣的，比如招商銀行的價格是1.5倍PB，銀行平均水平0.75倍PB，這能說明招商銀行貴了嗎？不，招商銀行其實并不貴，否則為什么外資買招商買得最多呢？跟自己歷史做對比的話，銀行在2010年之前估值平均30倍PE，2010年之后平均10倍PE，用過去丈量現(xiàn)在，這不是刻舟求劍嗎？所以單純用相對估值法，是有重大缺陷的。那么絕對估值法呢？絕對估值法主要有股利折現(xiàn)法和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。股利折現(xiàn)法，是用預(yù)期未來若干年的股利（分紅）折現(xiàn)到今天。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，是用預(yù)期未來若干年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)到今天。然而，兩者問題也很大。股利折現(xiàn)法，難道不分紅就沒價值了嗎，這當(dāng)然不對，我不分紅而是把利潤全部留下來投入再生產(chǎn)，會比分紅創(chuàng)造更多的價值，犧牲了短期的享受，提升了長期的價值，說沒價值那肯定是不對的。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，到底怎樣算自由現(xiàn)金流，有拉巴特算法，有科普蘭算法，國內(nèi)還有郭永清教授的郭氏算法。算出來的結(jié)果各不一樣。而且每種算法，算出來的數(shù)值，年與年之間的跳動極大，有些年份的自由現(xiàn)金流是凈利潤的3倍，有些年份的自由現(xiàn)金流是凈利潤的1/3，請問在估值時，取哪個比值比較好，很難定的。我建立了一套股東價值折現(xiàn)法。公司每年為股東創(chuàng)造的實際價值除了分紅之外，還有投入再生產(chǎn)因為能多獲取的這部分利潤。所以股東價值=分紅+（凈利潤-分紅）*ROE。股東價值率=分紅率+（1-分紅率）*ROE。這樣就既合理，又簡單。把去年的利潤假定為1，將歷年的股東價值折現(xiàn)下來，結(jié)果就是這家公司值多少倍的PE。為了方便學(xué)員使用，我把這些計算工程都做成了表格模板，只要輸入凈利潤增長率、分紅率、ROE，折現(xiàn)率，就可以自動算出估值結(jié)果，估值結(jié)果包括值多少倍PE，多少倍PB，以及合理股價是多少元/股。 四、怎么用股利折現(xiàn)模型，來推導(dǎo)出合理的PE水平？何老師在這里，用了簡單的一階段股利折現(xiàn)模型來推導(dǎo)，通過幾步數(shù)學(xué)計算得到結(jié)論：這里的g是凈利潤的增長率，（1-b）是分紅率也就是說b是留存收益率，k是折現(xiàn)率。然后何老師，給大家舉了一個例子。假設(shè)格力電器的長期增長率g是4%，分紅率是70%，折現(xiàn)率是10%，那么合理的PE=（1+4%）*70%/（10%-4%）=1.04*70/6=12.13倍。何老師為了引大家入門，所以用的是最簡單的一階段股利折現(xiàn)模型來推導(dǎo)。但是在實際估值的時候，肯定不能用一階段股利折現(xiàn)模型。更常用的是三階段模型，也就是說公司的凈利潤不是保持一個速度增長下去的，而是會有一個高速增長期，一個增速衰退期（過渡階段），和一個長期的低速增長期。一般是假設(shè)前10年高速增長，比如10%；20年后低速增長，比如2%；第11-21年增速從10%線性衰減到2%。另外，我也不會用股利折現(xiàn)模型來估值，而會用股東價值折現(xiàn)模型來估值，因為考慮到不分紅的部分也會創(chuàng)造價值。再次，我也不會只計算利潤價值。一個公司的價值最起碼分為利潤價值和資產(chǎn)價值。因為很簡單，如果你有一家公司，這家公司從今天到往后，每年都剛好保本不賺錢，請問你愿意0元賣出嗎？不會的，因為它最起碼還有凈資產(chǎn)，你會按照凈資產(chǎn)價格來賣出。買家也不會對你的公司估值為0，這是常識！我們應(yīng)該把這個常識運用到估值模型中來，公司估值=利潤價值+凈資產(chǎn)。而且格力電器的分紅率用70%，這個也不合適。A股當(dāng)中的中性分紅水平是30%，格力電器過去10年的分紅率是42%，過去5年的分紅率是51%。這是很高水平了，通常來說，制造業(yè)由于競爭激烈，利潤很多都要投入買生產(chǎn)設(shè)備和做研發(fā)，分紅率一般都不高。那么，應(yīng)該怎么用股東價值折現(xiàn)三階段模型對格力電器估值呢？格力最近10年歸母凈利潤的年化增速是23%，最近5年的年化增速是21%，那么未來10年呢？考慮到市場總體還在增長，以及格力作為電器龍頭市場份額會繼續(xù)提升，保守估計10-15%的年化增速。最近10年42%，最近5年51%，未來10年保守估計為30%。最近10年33%，最近5年33%，2019年26%，未來10年保守估計為15%。在這樣保守的假設(shè)下，格力電器的估值是56-81元。目前價格是58.8元，這基本就是體現(xiàn)的是10%的年化增速、30%的分紅率、15%的ROE對應(yīng)的水平。因此，我認(rèn)為這是非常悲觀的假設(shè)。在這個價格買入，安全性是很高的。附表1：利潤增速10%、分紅率30%、ROE15%、折現(xiàn)率10%，得出的估值結(jié)果附表2：利潤增速15%、分紅率30%、ROE15%、折現(xiàn)率10%，得出的估值結(jié)果五、本質(zhì)上倍數(shù)法和絕對估值法是相通的。都是用折現(xiàn)法得出估值，然而體現(xiàn)為多少倍PE。然后由于E=凈資產(chǎn)B*ROE，B=E/ROE，所以PB=PE*ROE，這樣就可以轉(zhuǎn)化為多少倍PB。然后由于E=銷售額S*銷售利潤率，S=E/銷售利潤率，所以PS=PE*銷售利潤率，這樣就可以轉(zhuǎn)化為多少倍PS。PEG：增長率g越高，PE會越高。所以才有人發(fā)明了PEG法，來做橫向?qū)Ρ取?/section>確實如此，倍數(shù)法和絕對估值法是完全相通的。不過，PEG這個方法，雖然從出發(fā)點是對的，但是算法是錯的。所以我完全廢棄了這個方法。為什么這么說呢？因為雖然增長率g越高，PE會越高。但是兩者根本就不是線性關(guān)系，不是說10%的增長率對應(yīng)10倍的PE合理，20%的增長率對應(yīng)20倍的PE合理，30%的增長率對應(yīng)30倍的PE合理。No！兩者之間不是這樣的線性關(guān)系，而是類似于指數(shù)函數(shù)那樣的非線性關(guān)系。PE跟g之間也不是線性關(guān)系，是什么關(guān)系呢，我畫出來給大家看看！假定分紅率1-b這一項為30%，折現(xiàn)率k為10%，我們進(jìn)行計算，得出下圖，可見兩者就不是線性關(guān)系。那么，按照我的股東價值三階段折現(xiàn)模型，合理的PE與凈利潤增速g、分紅率、ROE、折現(xiàn)率等幾個參數(shù)，分別是什么關(guān)系呢？可以看出，40%的增速可以對應(yīng)183倍PE，30%的增速可以對應(yīng)68倍PE，20%的增速可以對應(yīng)25倍PE。這才合理，也跟市場的實際相符合，市場上存在不少PE高達(dá)70倍、100多倍的股票，他們的定價高估了嗎？不一定，可能只是合理估值！有了這個表，你才有了一個相對準(zhǔn)確的秤，PEG這把壞秤就直接扔了吧！（2）我把分紅率+（1-分紅率）*ROE算出股東價值率，合理PE與股東價值率是線性關(guān)系。（3）合理PE與折現(xiàn)率的關(guān)系折現(xiàn)率跟合理PE也是非線性關(guān)系。當(dāng)折現(xiàn)率從13%下降為12%時，估值只從10.4倍PE上升到12倍PE，上升15%。但是折現(xiàn)率從9%降到8%時，估值從19.8倍PE上升到24.5倍PE，上升24%。折現(xiàn)率=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價。所以當(dāng)市場降息時，有利于估值提升；市場加息時，會讓估值下降。歷史上很多次大牛市和大熊市，是由利率驅(qū)動的。利弗莫爾1907年做空美股，和1929年做空美股，都是基于利率上升會打壓估值，導(dǎo)致股價崩盤。1990年代的日本股市崩盤，也是由于日本為了遏制房地產(chǎn)投機(jī)狂潮，而堅決加息導(dǎo)致的。那么怎么計算折現(xiàn)率呢？一般算法是用CAPM法。根據(jù)該股票的價格相對于大盤的波動性來計算折現(xiàn)率。然而這樣算出的結(jié)果是不太合理的，因為券商股的波動性大，所以算出來的券商股的折現(xiàn)率在15%甚至20%以上，明顯跟實際不符。券商的經(jīng)營風(fēng)險沒那么大。所以我是用長期公司債利率+股權(quán)風(fēng)險溢價來計算折現(xiàn)率。這樣就合理得多。何老師的文章《手把手教估值》對估值做了基礎(chǔ)而又核心的介紹，把大家引到了估值的大門前。我的《估值的方法》大專欄版則是用幾十個小時的講解，豐富的學(xué)習(xí)資料和課后作業(yè)，把估值的方法做了方方面面的豐滿論述和落地實操，告訴并讓大家親身體驗估值的大廈是長這個樣子以及這樣一磚一瓦建造起來的。注：以上三幅圖，是在其他參數(shù)給定一個數(shù)值時，計算出來的結(jié)果。市場是在變化的，所以不絕對是這個結(jié)果。
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