2020年6月18日，港媒爆出周星馳將他位于香港太平山頂?shù)某?jí)豪宅“天比高”抵押給了摩根大通。該豪宅市場(chǎng)評(píng)估價(jià)超過10億，是星爺在2004年買入的。

有傳言稱，周星馳抵押豪宅，可能是為了換取周轉(zhuǎn)資金，更有網(wǎng)友扒出周星馳于2016年11月簽訂的一份4年累計(jì)凈利潤(rùn)超10億的對(duì)賭協(xié)議即將到期，而周星馳這些年的電影票房并不理想，此次抵押很有可能是為彌補(bǔ)對(duì)賭失敗引發(fā)的數(shù)億補(bǔ)償款。

但與此同時(shí)，不少財(cái)經(jīng)媒體分析，周星馳即使沒有完成對(duì)賭，也可以凈賺8億元。

2016年，周星馳以13.26億的價(jià)格將其名下PDAL公司51%的股權(quán)賣給了新文化，按照業(yè)績(jī)對(duì)賭的協(xié)議，周星馳需要完成的業(yè)績(jī)?yōu)?0.4億，也就是說即使周星馳電影一部不拍，他還能賺取2.86億。

另外，周星馳還占了PDAL公司股權(quán)的49%，PDAL公司的凈利潤(rùn)周星馳也占49%。

如此計(jì)算，此次對(duì)賭相當(dāng)于只用5.3億元去補(bǔ)償新文化13.26億元的收購(gòu)，自己仍能拿到8億元收益。

由于新文化2018、2019的年報(bào)至今未公開，周星馳的對(duì)賭完成情況我們暫時(shí)不得而知，難以對(duì)此次交易進(jìn)行完整、準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)。

但近期對(duì)賭失敗案例、新聞猛增，許多創(chuàng)業(yè)者針對(duì)對(duì)賭交易的細(xì)節(jié)在后臺(tái)向我們提出很多問題。為此，我們專門在裁判文書網(wǎng)上檢索了千余份相關(guān)公開判決，最終挑選有價(jià)值的134個(gè)對(duì)賭交易裁判文書進(jìn)行深入研究，總結(jié)梳理了大家最關(guān)心的4個(gè)問題，并將答案進(jìn)行梳理，以饗讀者。

-1-對(duì)賭交易中，如何確定2大義務(wù)承擔(dān)主體

2019年11月14日，最高院通過《九民紀(jì)要》，給對(duì)賭下了一個(gè)定義，“對(duì)賭協(xié)議是‘估值調(diào)整協(xié)議’（VAM），是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本三大問題而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)目標(biāo)公司未來(lái)估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議”。

這個(gè)定義為對(duì)賭包含了司法評(píng)價(jià)上的四個(gè)結(jié)論：

對(duì)賭協(xié)議的訂立主體，從融資方的角度而言，可以是目標(biāo)公司、目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司的實(shí)控人，或者這三者的任意組合； 

無(wú)論投資人與誰(shuí)對(duì)賭，在不存在法定無(wú)效的情況下，原則上均有效； 

當(dāng)對(duì)賭的主體是目標(biāo)公司時(shí)，投資人關(guān)于股權(quán)回購(gòu)和金錢補(bǔ)償?shù)脑V求能否被支持，要依據(jù)《公司法》關(guān)于利潤(rùn)分配與減資的具體規(guī)定區(qū)別對(duì)待； 

對(duì)賭爭(zhēng)議解決同時(shí)適用《公司法》和《合同法》。

我們認(rèn)為，對(duì)賭是一個(gè)從估值、估值調(diào)整到退出的不斷發(fā)展變化的、分階段履行的動(dòng)態(tài)協(xié)議。這個(gè)動(dòng)態(tài)的履行過程意味著義務(wù)的承擔(dān)主體亦會(huì)隨之發(fā)生改變，僅僅是“如何確定義務(wù)承擔(dān)主體”這一個(gè)問題，就需要根據(jù)交易過程分為“估值調(diào)整義務(wù)承擔(dān)主體”、“股權(quán)回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)主體”兩個(gè)層次進(jìn)行討論：

估值調(diào)整的義務(wù)承擔(dān)主體

投資人通常以高溢價(jià)進(jìn)入目標(biāo)公司，為了保證自己的選擇貨真價(jià)實(shí)，投資人會(huì)設(shè)置以財(cái)務(wù)指標(biāo)為核心的里程碑事件，當(dāng)目標(biāo)公司未能達(dá)成該里程碑事件，意味著投資人的估值出現(xiàn)了偏差，交易的對(duì)手方應(yīng)以股權(quán)補(bǔ)償或者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞较蛲顿Y人承擔(dān)“多退少補(bǔ)”義務(wù)。

所以，承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體應(yīng)該是交易的相對(duì)方，即對(duì)目標(biāo)公司負(fù)有“貨真價(jià)實(shí)”保證義務(wù)的實(shí)控人、創(chuàng)始人、控股股東。

股權(quán)回購(gòu)義務(wù)的承擔(dān)主體

PE選擇目標(biāo)公司的核心目的往往是在公司發(fā)展壯大后以IPO或者被上市公司收購(gòu)等獲得高溢價(jià)投資回報(bào)的方式退出，當(dāng)目標(biāo)公司無(wú)法達(dá)成該目標(biāo)事件的時(shí)候，通常會(huì)啟動(dòng)回購(gòu)條款，這里的關(guān)鍵問題是，回購(gòu)義務(wù)主體是誰(shuí)？

由于目標(biāo)公司作為回購(gòu)主體，會(huì)面臨無(wú)法履行減資程序的風(fēng)險(xiǎn)，因此實(shí)踐中，我們看到的情況是補(bǔ)償主體即回購(gòu)主體，多為目標(biāo)公司創(chuàng)始人、控股股東、實(shí)控人。但對(duì)于時(shí)間跨度在3-5年，甚至更長(zhǎng)的對(duì)賭交易而言，在對(duì)賭期間發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的可能性極大，甚至不排除創(chuàng)始人出局，面對(duì)未來(lái)錯(cuò)綜復(fù)雜的情況正確的做法是：

首先，對(duì)賭協(xié)議中應(yīng)明確約定，回購(gòu)義務(wù)的主體應(yīng)該是發(fā)生回購(gòu)義務(wù)時(shí)，對(duì)公司有掌控力的實(shí)控人或者控股股東，至少是仍登記在股東名冊(cè)上的股東；

其次，如果在簽約時(shí)沒有妥善約定，在退出的時(shí)候，也應(yīng)當(dāng)以補(bǔ)充協(xié)議的方式為退出者約定明確的豁免權(quán)；

最后，請(qǐng)以書面協(xié)議的方式解決回購(gòu)義務(wù)豁免的致命問題，難以取得證明力的“口頭承諾”只能是“空頭支票”

-2-回購(gòu)義務(wù)的2大風(fēng)險(xiǎn)提示

對(duì)賭協(xié)議通常會(huì)明確約定投資方行使回購(gòu)權(quán)的情形，當(dāng)特定情形發(fā)生時(shí)，投資方為了控制風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)收回投資，可以行使回購(gòu)權(quán)要求目標(biāo)公司和（或）其股東回購(gòu)其所持的目標(biāo)公司的股權(quán)，返還相應(yīng)的投資款并支付按照一定比例計(jì)算的資金成本或收益。

實(shí)踐中常見的行使回購(gòu)權(quán)的條件有如目標(biāo)公司IPO失敗、目標(biāo)公司凈利潤(rùn)或營(yíng)業(yè)收入未達(dá)到承諾目標(biāo)等。

在對(duì)賭投資協(xié)議中，雙方會(huì)約定回購(gòu)條款觸發(fā)時(shí)，投資方應(yīng)在一定期限內(nèi)（如IPO失敗之日起3個(gè)月）行使回購(gòu)權(quán)，雙方對(duì)回購(gòu)權(quán)的行使期限一般不會(huì)存在太大的爭(zhēng)議。

但實(shí)務(wù)中，一些對(duì)賭投資協(xié)議僅約定了行使回購(gòu)權(quán)的條件，并未約定回購(gòu)權(quán)的行使期限，雙方可能會(huì)就回購(gòu)權(quán)的行使期限產(chǎn)生爭(zhēng)議，對(duì)賭實(shí)務(wù)邀請(qǐng)北京市隆安律師事務(wù)所劉新波律師，針對(duì)近期頻繁發(fā)生的回購(gòu)權(quán)糾紛的做兩點(diǎn)專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示。

回購(gòu)權(quán)的行使期限

回購(gòu)權(quán)是一個(gè)“復(fù)合型”權(quán)利，由消滅形成權(quán)與債權(quán)請(qǐng)求權(quán)兩項(xiàng)權(quán)利所構(gòu)成，且在行使時(shí)不會(huì)也無(wú)法分割；按照基本的法律原則，形成權(quán)意義上的回購(gòu)權(quán)應(yīng)當(dāng)受除斥期間的限制；債權(quán)請(qǐng)求權(quán)意義上的回購(gòu)權(quán)則要受到訴訟時(shí)效的約束。

那么，在未約定回購(gòu)權(quán)行使期限的情況下，應(yīng)當(dāng)適用除斥期間還是訴訟時(shí)效呢？我們有必要從回購(gòu)權(quán)兩層權(quán)利內(nèi)容的關(guān)系以及回購(gòu)權(quán)的行使過程來(lái)進(jìn)行分析：“雖然回購(gòu)權(quán)包含終止股權(quán)投資關(guān)系與要求回購(gòu)義務(wù)人回購(gòu)股權(quán)兩層含義，但從邏輯上看，終止股權(quán)投資關(guān)系應(yīng)為要求回購(gòu)義務(wù)人回購(gòu)股權(quán)的前提，這是顯而易見的?！眲⑿虏蓭熯M(jìn)一步解釋道。

回購(gòu)權(quán)的行使過程一般是投資方主張回購(gòu)權(quán)并通知回購(gòu)義務(wù)人，在通知送達(dá)回購(gòu)義務(wù)人后，回購(gòu)權(quán)中的消滅形成權(quán)因使命完成而歸于消滅，此時(shí)，回購(gòu)權(quán)中的債權(quán)請(qǐng)求權(quán)則開始發(fā)揮作用。

由此可見，在回購(gòu)權(quán)的行使過程中，消滅形成權(quán)的行使，使得債權(quán)請(qǐng)求權(quán)得以發(fā)生，前者為后者的前提。所以，就回購(gòu)權(quán)的行使而言，首先應(yīng)適用除斥期間；與此同時(shí)，隨著回購(gòu)權(quán)主張的通知到達(dá)回購(gòu)義務(wù)人，回購(gòu)權(quán)中債權(quán)請(qǐng)求權(quán)的訴訟時(shí)效，自對(duì)賭投資協(xié)議約定或投資方通知要求的回購(gòu)義務(wù)履行期限屆滿之日起開始計(jì)算并產(chǎn)生中斷效果。也就是說，只要在除斥期間內(nèi)行使回購(gòu)權(quán)，投資方對(duì)回購(gòu)義務(wù)人所享有的支付投資款本金及收益的債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，其訴訟時(shí)效即在約定或投資方指定的履行期限屆滿之日起開始起算且自然產(chǎn)生中斷效果。

另外，基于前面論及的回購(gòu)權(quán)行使的結(jié)果往往涉及回購(gòu)義務(wù)人以外其他相關(guān)方權(quán)益的特點(diǎn)，從保證目標(biāo)公司的正常運(yùn)營(yíng)及保護(hù)目標(biāo)公司債權(quán)人、員工等相關(guān)方權(quán)益的角度出發(fā)，為平衡和安定法律關(guān)系，回購(gòu)權(quán)的行使在期限上也應(yīng)受到合理的限制。因此，適用《民法總則》第199條關(guān)于除斥期間的規(guī)定對(duì)回購(gòu)權(quán)進(jìn)行規(guī)制，顯然也更為合理。

所謂“除斥期間”與“訴訟時(shí)效”相對(duì)，是權(quán)利的預(yù)定存在期間，其客體是形成權(quán)，效果是實(shí)體權(quán)利消滅，其期間屬于不變期間，因此不得中止、中斷與延長(zhǎng)，其起算點(diǎn)為權(quán)利成立之時(shí)，其利益不可拋棄，其立法精神是維護(hù)原有秩序。

關(guān)于形成權(quán)的行使期間，《民法總則》及其他民事法律并未規(guī)定統(tǒng)一的期限，而是針對(duì)具體形成權(quán)的存續(xù)期間（即除斥期間）作出了具體的規(guī)定，如：《民法總則》第152條規(guī)定了撤銷權(quán)的除斥期間；《合同法》第95條規(guī)定了合同解除權(quán)的除斥期間。

法律沒有規(guī)定或者當(dāng)事人沒有約定解除權(quán)行使期限，經(jīng)對(duì)方催告后在合理期限內(nèi)不行使的，該權(quán)利消滅。

關(guān)于回購(gòu)權(quán)的行使期限，我國(guó)現(xiàn)行法律并未作出明確規(guī)定。在未約定行使期間的情況下，可由法官或仲裁員根據(jù)實(shí)際情況，參照《民法總則》關(guān)于撤銷權(quán)、解除權(quán)的行使期限予以確定。鑒于商事交易注重效率，筆者認(rèn)為，時(shí)間不宜過長(zhǎng)，最長(zhǎng)不應(yīng)超過一年。

超期行使回購(gòu)權(quán)的后果

權(quán)利的行使從來(lái)都是有邊界的，因此民法中有諸如誠(chéng)信原則、公序良俗原則、權(quán)利不得濫用等原則，目的就是限制一方權(quán)利過度延伸，從而起到保護(hù)相對(duì)人或其他人的合法權(quán)益的作用。

形成權(quán)的行使亦受權(quán)利不得濫用原則的限制，即權(quán)利失效規(guī)則。所謂權(quán)利失效規(guī)則，是指權(quán)利人有權(quán)利而在相當(dāng)期間內(nèi)不為行使，致他方相對(duì)人有正當(dāng)事由信賴權(quán)利人不欲履行其義務(wù)者，其權(quán)利再為行使，前后行為發(fā)生矛盾，依據(jù)誠(chéng)信原則，應(yīng)當(dāng)加以禁止。

一般來(lái)說，回購(gòu)權(quán)構(gòu)成權(quán)利失效主要包括兩點(diǎn)，其一是權(quán)利人（投資方）在約定或合理期限內(nèi)不行使權(quán)利；其二是相對(duì)人（回購(gòu)義務(wù)人）有正當(dāng)事由信賴權(quán)利人不欲其履行義務(wù)。至于權(quán)利失效的法律效果，則是由法官或仲裁員依法審查，確定權(quán)利人（投資方）不得行使其權(quán)利。

-3-對(duì)賭考驗(yàn)的更是商人的智慧

作為一種被廣泛采用的投資模式，對(duì)賭確實(shí)有其存在的必要性。很多人見證了對(duì)賭成功后的高光時(shí)刻，卻沒注意到對(duì)賭失敗后，雙方對(duì)簿公堂、創(chuàng)業(yè)者被“掃地出門”的慘痛故事。

在合理合法的范疇內(nèi)，對(duì)賭是一種正常的商業(yè)行為，創(chuàng)業(yè)者有贏有輸，但都是基于實(shí)際業(yè)績(jī)情況獲得相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)或賠償。但創(chuàng)業(yè)者作為投融事件中相對(duì)“弱勢(shì)”的一方，還需警惕對(duì)賭協(xié)議中可能存在的“雷”。

如何更有把握地賭，如何讓自己從賭局中獲取更多收益，這更考驗(yàn)商人的智慧。創(chuàng)業(yè)者們?cè)谏星腋环€(wěn)的時(shí)候，對(duì)是否該進(jìn)行對(duì)賭、如何設(shè)立業(yè)績(jī)目標(biāo)，應(yīng)該持有更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。