經(jīng)歷過2015年股災(zāi)以后，越來越多的投資者學(xué)會了看估值做投資，這當(dāng)然是好事，至少比原來進步了。但是不幸的是，過去幾年，低估值投資者倍受打擊，看著好股票一直高估一直漲（醫(yī)藥、科技、消費），而自己的低估值股票一直低估一直跌（銀行、地產(chǎn)、保險），是不是也有點懷疑人僧呢？

在我看來，唯估值論，是一種懶惰的表現(xiàn)，說明你不愿意或者根本沒有能力去研究一個企業(yè)、一個行業(yè)的未來。而投資恰恰投的是未來，是預(yù)期，而不是過去。

你反駁道，格雷厄姆不是這么說的，巴菲特也不是這么說的啊，而且低估值策略在A股曾經(jīng)很有效（所謂回測美如畫，實盤稀里嘩），為啥現(xiàn)在就越來越不行了呢？

今天我們請來一位專注于成長股投資的基金經(jīng)理，請他來講講心目中的“估值”，一定能解開你心中的許多疑惑。

嘉賓簡介：歸凱，13年投研經(jīng)驗，清華大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士。現(xiàn)任嘉實基金成長投資策略組投資總監(jiān)。所管理的嘉實泰和、嘉實新興產(chǎn)業(yè)基金，分別因長期回報突出而榮獲2019年度金牛獎+明星基金獎。新產(chǎn)品嘉實遠(yuǎn)見精選兩年持有期混合型基金亦將在7月20日啟動發(fā)行。

為什么過去幾年價值因子失效了

歸凱：過去幾年，消費和醫(yī)藥在資本市場有一個比較好的表現(xiàn)，最核心的變化就是隨著海外投資者，特別這些海外長錢的進來，整個像消費醫(yī)藥這些板塊的資產(chǎn)，它的整個估值體系發(fā)生了一個變化，因為海外的錢我覺得是長錢居多，而消費和醫(yī)藥本身是有具備長期成長性很強，持續(xù)性成長性都比較強的公司。

海外資金更多從長期的DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)，或者是遠(yuǎn)期的市盈率的角度來給這些公司定價。而國內(nèi)投資者可能更關(guān)注短期兩三年的業(yè)績和兩三年的估值。所以這是市場風(fēng)格的因素，是投資者結(jié)構(gòu)的因素導(dǎo)致的。

北落的師門：傳統(tǒng)的估值方法大家喜歡用PEG，也就是用PE除以凈利潤增速，如果低于1，則說明PE相對合理，反之則相對更高。說白了就是一個企業(yè)利潤增速30%，那么它就配得起30倍的PE。這種方法簡單明了，適用于成熟期且利潤增長穩(wěn)定的公司。

而所謂 DCF 估值法，是用公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)來衡量公司價值。 這需要深入了解行業(yè)的發(fā)展階段和特性、競爭格局、 經(jīng)營狀況等，對公司未來（5-10年）利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表進行預(yù)測，并按照一定的折現(xiàn)率進行計算。其中的變量大多數(shù)很敏感，有很大變數(shù)，是一種模糊的正確。適用于超長期投資者，現(xiàn)金流預(yù)測性較強的公司，但是對研究人員的要求極高。一般散戶基本沒有這個能力。以醫(yī)藥公司為例，需要把公司所有的產(chǎn)品按照研發(fā)成功率、患者有多少、滲透率有多少、專利有多久、價格怎么變化等等進行測算，你覺得散戶投資者哪個有這個能力？

根據(jù)市盈率排個序，那投資就太簡單了

歸凱：我們尋找好公司主要是從兩個維度來看：

第一，從雪道夠長，能隨著時間的積累，價值不斷持續(xù)提升這些點中找。歷史上的大牛股，復(fù)盤來看，它往往并不是短期業(yè)績增長多快，而是業(yè)績增長持續(xù)性超出市場預(yù)期的公司，像十年前的恒瑞醫(yī)藥業(yè)績增長也就20%，但當(dāng)時估值很高，當(dāng)年的估值就48倍，十年下來，恒瑞醫(yī)藥的估值還是擴張的，去年60-70倍，股價漲了12倍。估值擴大了，業(yè)績也持續(xù)增長，看恒瑞過去十年，絕大多數(shù)年份都是跑贏基準(zhǔn)的。格力電器、茅臺也是，十年前和現(xiàn)在一樣，茅臺十年前30多倍，靠業(yè)績增長漲了10倍，格力20-30年也就15倍市盈率，基本靠業(yè)績增長漲了10倍。大牛股往往業(yè)績增長持續(xù)性很強。

所以，我們怎么挖掘這些公司呢，投這些公司還得看得更長，不能通過短期，根據(jù)業(yè)績幾年的增速排個市盈率，說20倍有便宜，50倍就貴，要那樣投資就太簡單了。如果以這種框架來投資，也很難抓住這類投資機會。其實這類資產(chǎn)都有特征，具備持續(xù)價值成長的這類公司。對這類公司，首先得對行業(yè)、公司的理解，考驗大家對行業(yè)公司理解的深度，你只有做更深的理解，跟多的國際比較，業(yè)績的預(yù)測，更多的時候要用DCF模式來做，才有可能把握這類資產(chǎn)的機會。所以，我對這類具備持續(xù)價值成長的公司一般都做10年的業(yè)績預(yù)測。因為做10年的業(yè)績預(yù)測就得對行業(yè)、公司有更多的認(rèn)知才能大概做出來。

第二，還是要加強前瞻性研究，我們不是只挖掘目前韌勁所至的“白馬”，而是要挖掘未來的“明星股”，這就需要更多地通過產(chǎn)業(yè)變遷，國際跨市場的比較，商業(yè)模式，通過這些方面來研究和把握資產(chǎn)的機會。

北落的師門：關(guān)于估值我經(jīng)常舉的一個例子就是德意志銀行。如果你看估值，他的市凈率早就跌破1了，可是呢，它還是繼續(xù)往下跌。市盈率就更沒法看了，也是越來越低，最后干脆跌成負(fù)的了。如果你覺得它的市凈率很低，股價已經(jīng)很便宜就入手，那么過去十年任何時間點入手都是錯的。我剛畢業(yè)的時候，能去德意志銀行工作的都是最優(yōu)秀的同學(xué)，但是現(xiàn)在，我們聽得到的全是裁員或破產(chǎn)的消息，一艘巨輪的沉沒也用了才幾年時間。

賺估值修復(fù)的錢，這種機會太少

歸凱：傳統(tǒng)的深度價值投資，出自格雷厄姆的這種方法，他賺的更多是估值修復(fù)，回歸均值的錢，而這種機會在資本市場是比較少見的。可能在大熊市存在顯著的價值利潤，但更多得還是成長股的投資機會。

所以買深度價值的公司，你不知道它什么時候能估值回歸，你買的時候就會很被動，你就要等著。就像年初以來，銀行地產(chǎn)也沒有體現(xiàn)出一個很好的防御性，還是跌了不少。所以，投資還是看清大方向，人干什么都要看中長期趨勢性的，如果現(xiàn)在中長期的趨勢，中國就是靠內(nèi)需消費、科技創(chuàng)新，就像二十十幾年前，你要買這些重化工業(yè)，當(dāng)時是買什么“煤飛色舞”買鋼鐵水泥是最好的，所以要看清大時代再去投資，否則投資的勝率會相對比較低，掙錢比較難。

現(xiàn)在銀行股的估值很便宜，港股更便宜，但是目前情況下銀行讓它大幅上漲比較難，經(jīng)濟又不好，因為銀行說白了也是順周期的資產(chǎn)，經(jīng)濟下行銀行壞賬壓力就會大，另外現(xiàn)在實體經(jīng)濟壓力很大，國家都讓銀行讓利，銀行的息差有壓力。

北落的師門：你以為買躺在地板上的就行，偶爾反彈一下以為估值修復(fù)了，但市場緊接著就是一腳。

投資要做成長股，就像結(jié)婚要找高富帥

歸凱：在大部分的時候，成長投資，都應(yīng)該是資本市場最重要的投資策略，長期看還是會有非常好的回報。

我們更關(guān)注的是能掙長期、可持續(xù)的錢，而不是短期掙快錢，這是我一個最核心的理念。因為我相信，真正長期創(chuàng)造價值的公司其實非常稀少。所以，我們長期投資還是非常注重公司的商業(yè)模式競爭優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)趨勢。從這個維度來看公司，其實就和人結(jié)婚一樣，如果你抱著結(jié)婚的目的，簡單說你肯定更喜歡找“白富美“、“高富帥“，而不是“屌絲逆襲“，“烏鴉變鳳凰”。

往往投資者沒有抱著長期的心態(tài)，指望著那些資產(chǎn)炒來炒去，肯定效果是不好的。未來新的創(chuàng)業(yè)板注冊制，大家很明顯看到一個趨勢，還要像十年前（那樣）炒作題材，質(zhì)地很一般的公司，長期的風(fēng)險越來越大。所以，我們還是要找優(yōu)秀的公司。

因為看過去十年的這些大牛股，茅臺、格力、恒瑞，在十年前相對也是比較白馬的公司了。但是，大家覺得它一年掙20%到30%吸引力不大，投資者更愿意找屌絲逆襲，烏鴉變鳳凰的機會，要翻番翻倍的。但事實上，十年下來真正創(chuàng)造價值的就是這些公司，長期的回報遠(yuǎn)大于一般概念的那些企業(yè)，十倍股都是由這些公司中出來的。

但成長股投資不意味著不看價格，而是要動態(tài)的看價格和估值。我對成長股的要求是未來5年凈利潤CAGR>20%，同時5年后動態(tài)PE<12.5X。這里的市盈率是一個動態(tài)的概念，看的是中長期的未來，而非簡單的歷史數(shù)據(jù)。

簡單來說，就是高成長+低動態(tài)估值。

北落的師門：是時候又拿出這張經(jīng)典圖了，目前來看，男神依舊是男神。屌絲和備胎這兩周躁動了一下，突然闊綽了起來，如果是你，你會選擇他們嗎?

成長策略當(dāng)然也是價值投資

歸凱：市場上大的投資策略是價值、成長和GARP，但這些都屬于價值投資。我們賺的是公司內(nèi)在價值提升的錢，成長也是看公司業(yè)績的。我覺得價值投資不是因估值高低、市值大小而定義的。

中國過去十年最好的成長股是什么？現(xiàn)在回頭看，并不是一般人通常認(rèn)為的那些所謂的題材股也好，或者一些小公司，一般大家認(rèn)為小公司的成長性更好，但事實上看過去的茅臺、格力，十年前是大白馬，十年業(yè)績復(fù)合增速20%多，股價十年漲了十倍，他們完全可以定義為優(yōu)質(zhì)成長股，而不是傳統(tǒng)所謂的價值。所以，價值投資說白了最終基于長期現(xiàn)金流折現(xiàn)，值不值這個錢，而不是短期看市盈率，短期看50倍就貴，20倍就便宜。

現(xiàn)在市場上有各種策略，純多頭的就是價值和成長。GARP是為了讓投資者更好辨識出了一個GARP，它是介于成長和價值之間的，比如成長性介于他們倆之間，成長的確定性比一般的要確定一些，估值也介于價值和成長之間，但這只是這么說，只有成長和價值策略，而且都是屬于價值投資，大家不要一聽成長覺得不是價值投資。

相比GARP策略，成長策略在非常關(guān)注行業(yè)生態(tài)和公司質(zhì)量的同時，更多從動態(tài)估值和長期空間角度看公司是否具備吸引力；研究上會更多從國際跨市場比較、產(chǎn)業(yè)變遷、技術(shù)進步等角度挖掘投資機會；

相比價值策略，成長策略更看重企業(yè)的長期成長空間，而非估值均值回歸。

北落的師門：做投資的時間越久，對價值的理解就會越深刻。一般人都會經(jīng)歷這么幾個階段：一是認(rèn)為低估值的就是有價值；二是認(rèn)為估值和增速匹配的才有價值，例如GARP策略（Growth at Reasonable Price）、PEG估值；三是認(rèn)為價值是面向未來的東西，未來有空間且確定性強的才是價值。這幾種策略之間很難說優(yōu)劣之分，但對基金經(jīng)理而言，能力圈不同的人，所慣用的方法也不同。對投資者而言，風(fēng)險承受能力不同的人，所選擇的基金經(jīng)理也會不同。

總之，不要上錯了船

三方面決公司是否配得起高估值

歸凱：如果企業(yè)在以下三個方面有優(yōu)勢，那么市場就會給它比較高的估值：

（1）產(chǎn)業(yè)趨勢：投資不能逆著大勢來。研究產(chǎn)業(yè)趨勢，我認(rèn)為有兩個目的，一是規(guī)避價值陷阱，大家都知道不同的行業(yè)，不同的公司在不同的生命周期估值是完全不一樣的。這是長期產(chǎn)業(yè)生命周期維度來看。二是中期來看，行業(yè)中短期也有庫存周期、商業(yè)周期波動的，比如茅臺、格力，歷史上的大牛股，在快速成長期時也經(jīng)過商業(yè)周期的波動，造成股價大幅回撤的情況。

（2）競爭優(yōu)勢：我們還需要找到在這個產(chǎn)業(yè)趨勢上有競爭優(yōu)勢的公司。不只是關(guān)注靜態(tài)的競爭優(yōu)勢，也關(guān)注動態(tài)的，競爭優(yōu)勢在變強還是變?nèi)?，這些對公司的估值影響都比較大。競爭優(yōu)勢，我們關(guān)注的是幾個維度：

一是品牌專利、特許經(jīng)營權(quán)、無形資產(chǎn)這些壁壘；

二是成本優(yōu)勢，你要分析成本優(yōu)勢怎么來的，規(guī)模帶來的，還是工藝領(lǐng)先性帶來的，還是原材料成本占有帶來的；

三是公司所提供的產(chǎn)品和服務(wù)的屬性，是to C、to B還是to G的，這些對現(xiàn)金流要求都不一樣。

四是對下游用戶黏性怎么樣，用戶轉(zhuǎn)換成本，都決定它的定價權(quán)。

五是是否具備天然的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比如互聯(lián)網(wǎng)。

這些都容易構(gòu)筑顯著的競爭優(yōu)勢或“護城河”。護城河越高，給的估值也就越高。

（3）商業(yè)模式：商業(yè)模式說白了就是它是不是一個好生意。中美過去十年的10倍牛股基本都出自于三個行業(yè)：醫(yī)藥、消費、科技，和商業(yè)模式有很大關(guān)系，往往這些行業(yè)也會被給與一個比較高的估值。商業(yè)模式更多的是定性的東西，簡單地說，核心來看幾點：

一、企業(yè)是否在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對有利的地位，或者對上下游有沒有定價權(quán)、議價能力。

二、有沒有很強的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，因為投資最終看的還是現(xiàn)金流，而不是報表的利潤，那都可以做出來。

三、有沒有對資本消耗依賴程度。多數(shù)情況下，過度地依賴資本的消耗，其實還是有風(fēng)險的，特別是在宏觀環(huán)境變化情況下，融資遇到困難可能就有很大的經(jīng)營風(fēng)險。

北落的師門：芒格說，想得到一樣?xùn)|西,最可靠的方法是讓自己配得上它。對于這些看起來很貴的公司，到底貴在哪里，投資者要弄清楚。因為這些點任何一個發(fā)生變化，都有可能引起股價的波動。很多時候散戶不知道股價漲跌到底是因為什么，但其實市場先生是很聰明的，尤其是機構(gòu)投資者越來越多，在機構(gòu)和散戶之間信息鴻溝會變得更大。上面歸凱說的這些點，都需要投入大量的精力和調(diào)研才能夠獲得結(jié)論，并且還要持續(xù)性跟蹤。如果說好公司配得上高估值，那么什么樣的投資者才配得上賺大錢呢，你配不配呢？

估值高了要不要做調(diào)整

歸凱：我希望賺業(yè)績增長的錢，一般很少參與這種風(fēng)格、行業(yè)、主題輪動的。如果沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，一般也不做大的倉位調(diào)整。因為歷史上看，靠倉位擇時做投資的基金經(jīng)理長期業(yè)績都不太好。

什么叫系統(tǒng)性風(fēng)險呢？我對系統(tǒng)性風(fēng)險的定義，2008年、2015年屬于系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因為當(dāng)時是個泡沫極高的市場，外部風(fēng)險把這個泡沫戳破了，在估值特別高的情況下，有系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，做倉位的選擇是有意義的。其他大多數(shù)時間其實是意義不大的。對于一般市場環(huán)境的變化，還是主要靠調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)來應(yīng)對市場風(fēng)格的變化。

看長做短，在長期看好的基礎(chǔ)上尋找短期正向的變化。因為以長期看好為前提，長期看結(jié)果肯定不會差，即便你短期判斷錯誤了，長期也不會輸；你在關(guān)注長期的同時也關(guān)注短期的變化，這樣能讓你的投資更有效率。

醫(yī)藥行業(yè)的估值發(fā)生了系統(tǒng)性變化

歸凱：醫(yī)藥今年表現(xiàn)非常突出。我覺得這里可能有個股存在高估問題。但另一個層面,自2019年以來，隨著外資特別一些長線資金的進入，醫(yī)藥行業(yè)估值體系發(fā)生了系統(tǒng)性的變化。過去國內(nèi)投資者看的還是相對比較短的，大家關(guān)心的都是兩三年對應(yīng)的一個估值，但我覺得外資的進入使得這種估值體系給打破了。因為醫(yī)藥在全球看都是一個賽道相當(dāng)長的行業(yè)，里面的優(yōu)質(zhì)公司，它這種業(yè)績增長的持續(xù)性是非常強的。外資的估值體系，我覺得他們更多是基于現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF），或者更多的基于遠(yuǎn)期的一個市盈率買醫(yī)藥公司的。

因為整體的市場的這種投資結(jié)構(gòu)的變化，對未來醫(yī)藥股的估值體系會發(fā)生一個系統(tǒng)性的變化，我覺得未來還會持續(xù)。所以我們覺得在這里還是要還是能找到一些很多長期前景非?？春玫囊恍┘?xì)分領(lǐng)域的。比如說像這種心臟介入耗材的機會，然后骨科關(guān)節(jié)的這些投資機會，也包括創(chuàng)新藥，醫(yī)療服務(wù)，我覺得這些細(xì)分領(lǐng)域我覺得可以看得更長，而且長期還是有更大的空間的。我們的醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景還是非常巨大的。

我看到最新的數(shù)據(jù)，2020年中國60歲以上的老年人人口達到2.5億人，到2030年會達到3.7億人，就增加1.2億人，將近50%。到2050年要增加到將近5億的。所以這個也給整個醫(yī)藥行業(yè)帶來一個長期巨大的這種機會。醫(yī)藥是長期看非常重要的一個投資方面的。

另外我們也可以看海外，比如像美國資本市場前100大市值公司有16家的醫(yī)藥公司，其中前10家公司最小的一家都是1000億美元實時起步的公司。從這里我們也看出醫(yī)藥行業(yè)是容易誕生大市值公司的。中國人口基數(shù)這么大，老齡化在加速進展，所以我覺得未來醫(yī)藥行業(yè)，國內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)會產(chǎn)生一批大市值公司。

北落的師門：我曾經(jīng)在視頻號中用新冠神藥瑞德西韋的母公司吉利德的股價來舉例子，它的股價和估值分三個階段。一是先跟著臨床階段的“丙肝神藥”而拉升，此時還沒有產(chǎn)生收入，但投資者預(yù)期未來收入巨大，所以估值極高。二是新藥上市，果然產(chǎn)生了巨大收入，股價繼續(xù)攀升，但是估值卻迅速下降了。三是藥效太好把丙肝都給治好了，投資者預(yù)期它賺不到錢了，于是股價開始下跌，估值也跟著跌。這其實就是一個典型的dcf估值（在醫(yī)藥中叫pipeline管線估值）的例子。

感興趣的讀者可以下方掃碼看我的視頻號解讀哈。

資料來源：興業(yè)證券

最后，如果你能夠承受一定的波動，希望獲得權(quán)益市場長期成長的價值，歸凱是一位比較典型而優(yōu)秀的成長股基金經(jīng)理，可以關(guān)注7月20日發(fā)行的嘉實遠(yuǎn)見精選兩年持有期混合型基金。由于成長股需要用時間來熨平短期波動，故而2-3年的持有期限是有必要的，然后就可以把燒腦袋掉頭發(fā)的事情交給基金經(jīng)理，把生活交給自己啦！

基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎

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